劉子月

摘要：文章選取2018年滬深A(yù)股上市的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用多元回歸分析法實(shí)證研究了高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效和投資行為的影響，并進(jìn)一步揭示了企業(yè)投資行為的中介作用。研究結(jié)果顯示：加大高管內(nèi)部的薪酬差距能夠提升企業(yè)績效，企業(yè)的投資水平也會隨著高管內(nèi)部薪酬差距的增加而有所上升，并且企業(yè)投資行為在高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的影響中起到了中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部薪酬差距;企業(yè)績效;企業(yè)投資行為

一、引言

在我國20世紀(jì)70年代～80年代，員工的薪酬制度幾乎不存在激勵的作用，企業(yè)內(nèi)部的薪酬水平?jīng)]有明顯差別。到90年代時國家進(jìn)一步放權(quán)，從允許在預(yù)算內(nèi)自主進(jìn)行員工薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)置到在一定條件下可自主設(shè)立員工薪酬（Groves，1995）。近年隨著國內(nèi)的市場經(jīng)濟(jì)日趨完善和持續(xù)發(fā)展，高管人員之間的薪酬分配問題不斷顯現(xiàn)。作為決策者、領(lǐng)導(dǎo)者和核心員工，高管行為愈加體現(xiàn)出對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要作用。

之前的研究大多數(shù)只是重點(diǎn)研究了高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，但是這兩者間可能隱藏了更深層次的影響因素有待我們?nèi)ヌ剿?。企業(yè)的各種投資決策行為，在這兩者的關(guān)系中可能發(fā)揮的“橋梁”作用等都未能揭示。在信息不對稱的情況下，如果對高管實(shí)行有效激勵，則高管更偏向于做出對企業(yè)較為有利的決策行為。本文以企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距、企業(yè)的績效水平和投資行為作為研究對象，以兩種對立的理論為研究依據(jù)，探究在企業(yè)投資行為的影響下，高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效水平的影響，從而優(yōu)化高管薪酬的現(xiàn)有制度，調(diào)動其工作積極性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。這不僅對提高企業(yè)績效有一定的指導(dǎo)意義，更為監(jiān)管部門制定合理的薪酬相關(guān)政策提供參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效

從研究企業(yè)績效與薪酬差距之間的關(guān)系開始至今，國內(nèi)外學(xué)者都有著自己獨(dú)到的見解，從各個角度和影響因素不斷進(jìn)行探究。學(xué)術(shù)研究者們則分別支持兩種對立的理論學(xué)說：一種是錦標(biāo)賽理論，另一種是行為理論。

錦標(biāo)賽理論是源自于錦標(biāo)賽制度，在1981年由Rosen和Lazear兩人共同提出的。錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該要存在較大的薪酬差距，而且拉大各層級間的薪酬差距對于激發(fā)員工努力工作是非常有必要的。有些時候適當(dāng)加大薪酬水平的差距可以快速降低企業(yè)監(jiān)督的成本，員工和公司的利益及努力方向更可能保持一致，盧銳（2007）、劉春（2010）、周權(quán)雄（2010）等人的研究都證實(shí)了錦標(biāo)賽理論。

國外的很多學(xué)者也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究支撐了錦標(biāo)賽理論。OKeeffe（1984）等人討論了組織要如何設(shè)計具有錦標(biāo)賽式特征的制度，他們指出科學(xué)的薪酬制度和合理的薪酬差距會使企業(yè)員工不斷參與和進(jìn)行與自己能力相匹配的企業(yè)內(nèi)部競爭，績效水平的提高將會得益于這種良性的競爭。而這種薪酬差距的加大，會激勵員工為了獲取更高的報酬取得更好的生活水平而不斷奮斗。

另一面行為理論則是通過了解人的心理活動狀態(tài)和探尋行為規(guī)律來提升企業(yè)員工的工作效率。認(rèn)為薪酬差距較小能夠使企業(yè)員工感受到公平感，從而管理者能對企業(yè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)活動進(jìn)行良好的協(xié)調(diào)控制，降低員工挑戰(zhàn)權(quán)威的可能性。如果員工在工作中產(chǎn)生不公平感，就會不利于團(tuán)體之間的協(xié)同與合作，企業(yè)的經(jīng)營績效必然會降低。國外學(xué)者Leventhal在1980年提出，薪酬的衡量與制定絕不是毫無依據(jù)憑空產(chǎn)生和制定的，是由于它涉及到薪酬的制定者和領(lǐng)取薪水者之間的互動。美國社會心理學(xué)家利昂在1953年提出，我們每個人在社會中只有將自己和別人進(jìn)行比較，才能夠了解彼此，從而對自己作出正確的評價。

同時不乏有學(xué)者綜合兩種理論各自的觀點(diǎn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在一定的條件下兩種理論可以同時成立，即薪酬差距的大小與經(jīng)營績效可能并不是簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出倒U型的相關(guān)關(guān)系，存在著區(qū)間效應(yīng)。張正堂（2006）曾經(jīng)提出薪酬差距控制在一定程度內(nèi)可以促進(jìn)績效的提升，但當(dāng)差距過大超過一定限度時，則會嚴(yán)重阻礙公司的前進(jìn)。張順（2010）、呂峻（2014）等也贊同了這一結(jié)論，這說明員工的公平感與工作效率是相互關(guān)聯(lián)、可不斷轉(zhuǎn)化升級的。

（二）高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資行為

投資作為企業(yè)進(jìn)行資源配置的重要方式，是整個企業(yè)創(chuàng)造價值的核心動力?，F(xiàn)有的研究表明我國的上市企業(yè)中普遍存在著投資不足或過度投資現(xiàn)象，導(dǎo)致這個結(jié)果的主要原因可能是由于管理者特質(zhì)或代理問題等。

作為企業(yè)重要的決策主體，高管團(tuán)隊(duì)人員的薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬水平一定程度上影響著企業(yè)的投資行為，但是學(xué)術(shù)界目前關(guān)于其對投資行為的影響以及影響程度并未得出一致結(jié)論。Grundy等（2010）的研究表明，高管薪酬水平對企業(yè)投資無顯著影響。辛清泉等（2007）以我國的上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)高管的薪酬激勵程度與企業(yè)的投資行為呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。熊婷和程博（2017）研究了高管內(nèi)部薪酬差距對過度投資具有抑制作用，薪酬差距每增加1%，企業(yè)過度投資下降12%。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）高管內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)績效

錦標(biāo)賽理論是說我們可以將企業(yè)內(nèi)部晉升上的競爭看做為一場錦標(biāo)賽，企業(yè)中的高管人員都是比賽的參與者和競爭者，獲勝者可以得到職位的晉升或薪酬的增加，也就是說報酬水平可能會呈現(xiàn)出階梯式跳躍。錦標(biāo)賽理論的一個前提就是其將公司的CEO和其他高管成員作為激勵的對象，因此從本質(zhì)上說錦標(biāo)賽理論所涉及的激勵對象是企業(yè)的最高代理人或執(zhí)行人。在這樣的激勵模式中，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為加大核心高管人員同其他非核心高層管理人員的薪酬差距，將會形成利益的統(tǒng)一體，以此來提升公司績效和工作上的激情。

行為理論學(xué)派與錦標(biāo)賽理論學(xué)派是相對立的一種理論學(xué)派。行為學(xué)家的觀點(diǎn)就是過大的薪資差距會導(dǎo)致員工之間產(chǎn)生不公平的感覺和被剝奪的感覺，這會破壞團(tuán)隊(duì)間的和諧關(guān)系并削弱團(tuán)隊(duì)間合作。國外有研究表示這種薪酬差距會誘惑著公司員工對其同事的晉升之路進(jìn)行破壞。行為理論認(rèn)為公司的薪酬的差異化是社交行為心理的重要組成部分，對于員工是追求自利主義還是和同事互相配合達(dá)到既定的組織目標(biāo)具有較為深遠(yuǎn)的意義和影響。

本文認(rèn)為隨著企業(yè)市場競爭日趨激烈，錦標(biāo)賽理論對績效的正面影響可能會大于行為理論對其的負(fù)面影響，因此提出假設(shè)：

H1：高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資行為

企業(yè)的投資活動是最基本和重要的活動之一，企業(yè)合理提升自己的投資水平是企業(yè)提升價值的重要一環(huán)。當(dāng)受到內(nèi)外部環(huán)境影響時企業(yè)很有可能會出現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)的不合理投資行為，即過度投資或投資不足的現(xiàn)象。高管人員因?yàn)樘幱谄髽I(yè)核心地位，對企業(yè)的大部分資源擁有支配的權(quán)利，他們可能會因?yàn)樽约旱囊靶拿つ康臄U(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行非理性的過度投資。同時企業(yè)若要進(jìn)行有利投資時如果內(nèi)部資金不足，企業(yè)就需要向外部融資，若融資失敗或不能及時獲得資金，會導(dǎo)致投資不足的問題產(chǎn)生。

一個企業(yè)的薪酬計劃還應(yīng)該要協(xié)調(diào)好委托人和代理人之間的關(guān)系。由于二者對待風(fēng)險的態(tài)度不同， 經(jīng)常存在利益沖突， 從而產(chǎn)生代理成本包括企業(yè)的監(jiān)督成本。所以由此推論高管內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大能對企業(yè)投資行為產(chǎn)生正向影響，促使高管人員能夠采取積極的投資行為，基于此提出假設(shè)：

H2：高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資行為呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)投資行為的中介效應(yīng)

現(xiàn)在委托代理理論的運(yùn)用使得企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，這就讓管理層對于企業(yè)的經(jīng)營活動具有決策權(quán)，他們可以對企業(yè)資源進(jìn)行整合配置，從而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。Holmstrom（1979）指出只有在管理層行為與企業(yè)績效具有相關(guān)性時，管理層的薪酬才與企業(yè)業(yè)績具有高度敏感性。也就是說企業(yè)制定合理的高管薪酬體系，有利于改善管理層的投資行為，這意味著企業(yè)資金能否有效的分配與利用。因此，管理層的投資行為作為高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間的“中間橋梁”，關(guān)系著企業(yè)是否能長久發(fā)展。由此提出假設(shè)：

H3：企業(yè)的投資行為在高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的影響中起到中介作用。

基于以上分析，本文采用逐步回歸法來檢驗(yàn)中介效應(yīng)模型的顯著性，構(gòu)建研究模型如圖1所示：

c是高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的總效應(yīng)，ab是中介效應(yīng)，c是高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的直接效應(yīng)。只要高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)投資行為有顯著性影響，同時企業(yè)投資行為對企業(yè)績效有顯著性影響，那么就可以說在高管內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)績效之間存在由企業(yè)投資行為引起的中介效應(yīng)。中介效應(yīng)的效果量一般用ab/c或ab/c來衡量。如果系數(shù)a、b和c都顯著，系數(shù)c不顯著，此時中介效應(yīng)是完全中介效應(yīng);若系數(shù)c顯著，則為部分中介效應(yīng)。

四、變量定義與研究設(shè)計

（一）變量定義

1. 高管內(nèi)部薪酬差距

高管人員是指在企業(yè)的高級管理層面中負(fù)責(zé)經(jīng)營和進(jìn)行非程序化決策、決定公司發(fā)展方向并承擔(dān)公司發(fā)展重任的人員。薪酬差距是指企業(yè)將不同水平層次的薪酬和獎勵分配給處在不同能力層次上的職工，保證企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略管理和持續(xù)發(fā)展的需要，并且希望能吸引更多高精尖的員工。

本文將以絕對薪酬差距（Gap）即“前三名高管的平均薪酬”與“其他高管平均薪酬”之差取對數(shù)作為衡量高管薪酬差距的標(biāo)準(zhǔn)。

2. 企業(yè)績效

企業(yè)的績效一般主要從企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營水平、償債能力、盈利能力等多個方面來展現(xiàn)。本文選取企業(yè)當(dāng)年每股收益（EPS），也稱作每股稅后利潤，來作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)。

3. 企業(yè)投資行為

一個企業(yè)的投資行為一般可以用企業(yè)投資水平和企業(yè)投資效率來決定，企業(yè)的投資水平?jīng)Q定著企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)模、發(fā)展趨勢等，投資效率則是直接關(guān)系著企業(yè)的價值表現(xiàn)和未來成長，本文擬選用企業(yè)的投資水平這個指標(biāo)作為衡量企業(yè)投資行為的標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)投資水平（Inv）的衡量本文采用企業(yè)投資的靜態(tài)模型，即采用投資規(guī)模與資本存量的比例來衡量。投資規(guī)模=企業(yè)當(dāng)年新增資本性投資，資本存量=年初總資產(chǎn)。

4. 控制變量

本文還將選取一系列控制變量：Lev表示企業(yè)的財務(wù)杠桿，以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為樣本數(shù)據(jù);Size表示企業(yè)規(guī)模，是將企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù);Share為企業(yè)的股權(quán)集中度，表示第一大股東持股比例;Cash表示企業(yè)現(xiàn)金流，是企業(yè)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值;Dual表示企業(yè)董事長和總經(jīng)理是否兩職合一。本文研究模型所需各變量界定見表1所示。

（二）模型設(shè)計

本文建立了如下多元回歸模型并對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析和Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)來研究變量之間的關(guān)系：

模型（1）檢驗(yàn)了高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系。因變量為企業(yè)績效（EPS），自變量為高管內(nèi)部薪酬差距（Gap）。模型（2）檢驗(yàn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資水平的關(guān)系。模型（3）檢驗(yàn)企業(yè)投資水平是否起到了中介作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入投資水平這個中介變量。

（三）數(shù)據(jù)來源

選取2018年滬深兩市A股的制造業(yè)企業(yè)為本文研究對象，對初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);剔除銷售收入小于0的公司;剔除ST、*ST類公司。通過篩選共得到1970個樣本。本文選取制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)的數(shù)量相對較多并且經(jīng)營業(yè)務(wù)涵蓋多個領(lǐng)域，能反映企業(yè)投資行為的一般規(guī)律。本文使用的數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理后形成研究所需數(shù)據(jù)。本文使用的統(tǒng)計分析軟件為SPSS 20.0。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2所示。

Gap的均值為4.94，表明公司在年報中披露的前三名核心高管人員年薪平均值是非核心高管人員年薪平均值的4.94倍，最大的達(dá)到15.25倍，核心高管和非核心高管的待遇顯著不同;Lev均值為0.489，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為48.9%，說明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平總體上不算高但也不低;Inv均值為0.178，Cash均值為0.097，企業(yè)的現(xiàn)金凈流量低于企業(yè)的投資水平，表明了企業(yè)的投資水平較高;31.8%的企業(yè)存在兩職合一的情況;Share均值為31.98，說明企業(yè)中第一大股東有較高的持股比例。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

基于模型本文進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。從表3可以看出，Gap與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.176，即高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明高管內(nèi)部薪酬差距的拉大確實(shí)可以提高企業(yè)績效水平，支持了錦標(biāo)賽理論;Gap與Inv的相關(guān)系數(shù)為0.283，即高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資水平在1%的水平上也顯著正相關(guān)，說明高管內(nèi)部薪酬差距的拉大可以促進(jìn)企業(yè)投資水平的提升。此外，其余變量間的相關(guān)系數(shù)較低，不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

依據(jù)上文的統(tǒng)計和檢驗(yàn)本文進(jìn)行了高管內(nèi)部薪酬差距與公司績效的回歸分析，結(jié)果如表4所示。

從模型1的回歸結(jié)果中可以看出核心高管的平均薪酬與非核心高管平均薪酬之差取對數(shù)的絕對薪酬差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.076，也就是說拉大高管內(nèi)部薪酬的差距有利于提升企業(yè)績效，錦標(biāo)賽理論的正向激勵作用得到了證實(shí)，假設(shè)1得到了支持。

模型2的回歸結(jié)果表明，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.027，也就是說拉大高管內(nèi)部薪酬差距有利于提升企業(yè)的投資水平，薪酬差距擴(kuò)大產(chǎn)生的激勵效應(yīng)能促使高管采取積極的投資行為，假設(shè)2得到了支持。綜合3個模型可以算出，投資水平此時所產(chǎn)生的中介效應(yīng)占整個總效應(yīng)的比例為0.027*0.475/0.076=16.88%，假設(shè)3得到了支持，即高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效產(chǎn)生的效應(yīng)中有16.88%受到了企業(yè)投資水平的影響，企業(yè)的投資行為起到了部分中介效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，本文替換了核心解釋變量，即高管內(nèi)部絕對薪酬差距，采用高管內(nèi)部相對薪酬差距作為替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各變量顯著程度基本保持不變，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論，結(jié)果如表5所示。

以上結(jié)果均支持了本文提出的假設(shè)，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效、企業(yè)的投資行為呈正相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)的投資行為具有一定中介效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

本文選取2018年滬深A(yù)股上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究了高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的影響，并且將企業(yè)投資行為作為中介變量，提出高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效、投資水平呈正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)，得出高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效、企業(yè)投資水平均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明薪酬差距的拉大確實(shí)可以提高企業(yè)的績效水平和投資水平，并且得出企業(yè)投資行為產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的16.88%。

我國雖然現(xiàn)在大部分企業(yè)在薪酬制度的制定方面已經(jīng)朝著好的方向在發(fā)展，但還有不少企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)較為不合理。這就要求企業(yè)提高投資決策的科學(xué)性，政府建立和完善多元化的高管薪酬制度的同時完善高管的薪酬監(jiān)督機(jī)制，確保企業(yè)和社會的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。

（一）提高投資決策的科學(xué)性

企業(yè)要始終堅(jiān)持公平、公正、公開的原則，在投資決策內(nèi)容最終確定后，通過規(guī)范嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆沙绦蚝投鄻拥男据d體進(jìn)行投資決策的宣示和公告。在投資決策的過程中，盡可能廣泛的調(diào)動企業(yè)的資源和各方面的積極性，建立投資決策的集體決策制度、員工代表參與制度和外部專家輔助決策制度等，規(guī)范決策流程。

（二）建立和完善多元化的高管薪酬制度

在制定對高管人員的激勵措施時，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，將短期激勵與長期激勵方式結(jié)合起來，提高對企業(yè)高管人員激勵的有效性，合理地設(shè)定高管薪酬水平，也可以適當(dāng)?shù)丶哟箝L期激勵性報酬，或適當(dāng)將薪酬水平梯度化，充分發(fā)揮出薪酬機(jī)制的激勵效應(yīng)。現(xiàn)在中美兩國企業(yè)薪酬激勵的方式還存在明顯的差異，隨著時代的發(fā)展，我國可以逐步改善和建立比較科學(xué)的高管激勵模式和相關(guān)制度，讓世界一流的企業(yè)名單中不斷有我國企業(yè)的身影。

（三）完善高管的薪酬監(jiān)督機(jī)制

監(jiān)督是對激勵的有效補(bǔ)充，可以將內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督相結(jié)合，內(nèi)部監(jiān)督主要依靠公司董事會、監(jiān)事會和薪酬委員會，保證獨(dú)立董事能夠真正起到相應(yīng)的監(jiān)管作用;外部監(jiān)督主要依靠中介機(jī)構(gòu)、媒體與社會的監(jiān)督，依靠中介機(jī)構(gòu)對公司的審核，發(fā)揮對上市公司約束與監(jiān)督的作用，讓媒體和相關(guān)社會輿論進(jìn)行不斷的監(jiān)督與制約。

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（作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）