童成墩

面對長期利率下行和行業(yè)增長壓力，全球保險公司通過并購成功轉(zhuǎn)變商業(yè)模式。轉(zhuǎn)型資管的安聯(lián)和打通健康產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)合健康值得借鑒。在全球低利率的大環(huán)境下，中國保險資金也正迎來產(chǎn)業(yè)并購的黃金時代。

觀察1990年以來的全球保險公司的PB，財險公司整體維持較低估值，壽險公司整體估值屢創(chuàng)新低。

保險公司整體估值表現(xiàn)不佳主要受以下三點因素影響：一是1990年代以來發(fā)達經(jīng)濟體長期利率趨勢性下行，10年期國債收益率從90年代的6%-10%逐漸下行到0甚至負(fù)利率，并且沒有表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)趨勢;二是發(fā)達經(jīng)濟體保費增長陷入停滯，2000-2019年發(fā)達國家直保保費收入CAGR僅為2.3%;三是財險公司估值低位波動則主要與市場充分競爭下的承保周期以及隨機性很強的巨災(zāi)風(fēng)險相關(guān)。

全球保險公司的應(yīng)對之道，就是積極尋求轉(zhuǎn)變。保險公司要提升估值需要解決上述問題，即對沖利率下行風(fēng)險、尋找增長點和增強盈利穩(wěn)定性。通過對全球保險公司系統(tǒng)性梳理，我們發(fā)現(xiàn)部分公司有效解決了上述問題，分為四類：

一類是專注于財險市場，成為細分市場龍頭或者區(qū)域龍頭。如專注車險的前進、Admiral，專注于商業(yè)保險的W.R.Berkeley和專注于特種風(fēng)險的Markel，以及加拿大財險龍頭IFG，北歐財險龍頭Sampo等。

二是謀求良好的區(qū)域定位，受益于新興市場壽險高增長。如受益于亞太新興市場的Prudential、AIA，以及中國平安等中資保險公司。以保誠為例，保誠積極開拓亞洲和非洲新興市場，在發(fā)達市場增長基本陷入停滯后獲得第二增長點。

三是立足資產(chǎn)負(fù)債能力，向財富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型。如Legal & General、Great-West Life、Sun Life Financial和安聯(lián)集團等。與壽險業(yè)務(wù)不同，資產(chǎn)管理和財富管理通常采用輕資產(chǎn)模式運營，利率風(fēng)險敞口較低，增強了公司對利率下行的抵御能力。

四是圍繞保險主業(yè)，打通產(chǎn)業(yè)鏈，與主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同。如打通健康產(chǎn)業(yè)鏈的UnitedHealthcare。轉(zhuǎn)型健康管理為公司帶來了額外的收入來源，并與保險主業(yè)產(chǎn)生高度協(xié)同，相互促進。

并購是轉(zhuǎn)變商業(yè)模式的有效手段

在上述積極轉(zhuǎn)變的保險公司中，發(fā)揮保險長期資金優(yōu)勢，圍繞保險主業(yè)進行產(chǎn)業(yè)鏈并購是保險公司培養(yǎng)新能力、建立新商業(yè)模式的有效手段。

加拿大Intact Financial Group通過并購鞏固龍頭地位。2002年，公司收購Zurich North America Canada，市場份額由12%提升至15%;2004年，公司收購Allianz of Canada，保費規(guī)模擴張接近20%;2011年，公司收購AXA Canada，保費規(guī)模擴張40%以上;2012-2019年，公司又先后收購6家保險公司和1家維修服務(wù)公司，截至2019年末公司在加拿大財險市場的市場份額為17%，高出第二名8個百分點，處于絕對的龍頭地位。

英國Legal&General同樣通過并購?fù)卣谷蝠B(yǎng)老金業(yè)務(wù)。公司在20世紀(jì)30年代通過收購紐約MetLife的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)進入美國市場，并后續(xù)持續(xù)收購荷蘭、法國等國家的壽險公司進行全球業(yè)務(wù)拓展。

德國安聯(lián)集團通過并購加強資產(chǎn)管理能力。公司旗下第三方資產(chǎn)管理公司之一PIMCO即為收購而來，截至2019年末其管理的AUM占集團總AUM比重達到58.6%，是集團管理規(guī)模最大的資管部門。

美國聯(lián)合健康公司通過并購打通健康產(chǎn)業(yè)鏈。2019年，聯(lián)合健康的健康管理部門Optum營運利潤貢獻達到47.5%，而Optum在發(fā)展中進行了大量的健康領(lǐng)域的投資并購。

日本Tokio Marine同樣通過并購進入美國市場，提升盈利和盈利穩(wěn)定性。TokioMarine是近三年日本估值最高的保險公司之一，在美國和歐洲市場進行了大量的收購，2010-2018年公司日本業(yè)務(wù)保費收入CAGR為3.3%，而海外業(yè)務(wù)保費收入CAGR為16.3%，公司的ROE從4%左右提升至7%左右，盈利穩(wěn)定性大幅提升。

隨著保險市場逐漸走向飽和，保險公司并購的思路也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“擴張”走向“求變”，從單一行業(yè)拓展走向跨行業(yè)協(xié)同。保險公司進行并購的主要目的逐漸從進行同行業(yè)整合、尋找新型保險市場轉(zhuǎn)變?yōu)楦淖兩虡I(yè)模式、尋求技術(shù)賦能。

根據(jù)畢馬威2020年的調(diào)查，在考慮未來三年進行并購活動的保險公司中，37%并購的首要目標(biāo)是轉(zhuǎn)換商業(yè)模型，24%并購的首要目標(biāo)是通過并購來轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，想要通過并購來擴大市場份額的僅為9%。在次要目標(biāo)的選擇中，新經(jīng)營能力和新技術(shù)體系也是保險公司考慮最多的因素。而在畢馬威?2015 年的調(diào)查中，保險公司進行并購的主要原因是行業(yè)整合和進入新興市場等。

在通過并購實現(xiàn)跨產(chǎn)業(yè)協(xié)同的保險公司中，德國安聯(lián)通過并購強化了自身資產(chǎn)管理能力，為公司創(chuàng)造了新的增長點;而美國聯(lián)合健康通過并購實現(xiàn)了保險產(chǎn)業(yè)與醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的閉環(huán)。

德國安聯(lián)：通過并購成功轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理

早在2000年前后，德國安聯(lián)集團在其最大的歐盟保險市場便已進入平臺期，急于尋求新的增長點。1995-2000年，公司在歐盟地區(qū)的總保費收入CAGR為10.9%，進入21世紀(jì)以后，保費收入增速震蕩下行，2000-2010年CAGR為3.1%，2010-2018年CAGR僅為?2.1%。

1998年，安聯(lián)集團決定將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為自身核心業(yè)務(wù)，2011年設(shè)立資產(chǎn)管理部門（AAM），統(tǒng)一管理旗下投資公司。AAM是險資中極少數(shù)以第三方資產(chǎn)為主的受托機構(gòu)，2019年，公司AUM為22680億歐元，其中第三方AUM為16860億歐元。當(dāng)前安聯(lián)集團自身保費投資由總部直屬機構(gòu)AIM負(fù)責(zé)。第三方資產(chǎn)管理則分別剝離給安聯(lián)全球投資（AGI）與PIMCO兩大資產(chǎn)管理公司獨立運營，以防止自身利益與第三方資管業(yè)務(wù)的沖突。

AIM負(fù)責(zé)指導(dǎo)安聯(lián)集團在世界各地的壽險及產(chǎn)險的保費投資，由于保險資金長久期特點和保費收入的負(fù)債特性，決定AIM以負(fù)債驅(qū)動和長期投資為原則，在資產(chǎn)選擇上AIM以固收為主，廣泛投資于股票及地產(chǎn)獲取超額回報。AGI則管理21.2%的第三方資產(chǎn)，以主動管理為主，投研部門是整個投資策略的核心，資產(chǎn)配置以固收為主，同時具有豐富的另類投資經(jīng)驗。

PIMCO管理公司78.8%的第三方資產(chǎn)，是財富管理與資產(chǎn)管理的一體化提供商，以主動管理為主，其產(chǎn)品主要覆蓋二級市場，以固收類共同基金為主。

安聯(lián)集團目前是全球前10大資管機構(gòu)里唯一一家保險系機構(gòu)，而其能力建設(shè)很大程度上來自并購。公司最大的第三方資管部門PIMCO即為收購而來。收購前PIMCO的AUM為?2600億美元。截至2019年末，PIMCO的AUM為14923億美元，CAGR為10%，高于集團增速和整個資管行業(yè)增速，是集團資管業(yè)務(wù)擴張的最有力驅(qū)動者。

而且，2000年收購PIMCO后，安聯(lián)集團的AUM達到6500億美元，較收購前擴張67%，并打開美國市場，2001年，集團通過收購Nicholas-Applegate，進一步加速美國市場擴展。

在保險業(yè)務(wù)增長基本陷入停滯的狀態(tài)下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為安聯(lián)的主要增長點。2009-2019年10年間，公司財產(chǎn)險營收、凈已賺保費、凈利潤的復(fù)合年均增長分別僅為0.9%、0.9%、1.4%;公司人身險營收、凈已賺保費、凈利潤的復(fù)合年均增長分別僅為0.1%、-1.1%、3%。

在此區(qū)間，安聯(lián)集團資產(chǎn)管理規(guī)模復(fù)合年均增長為4%，其中第三方管理規(guī)模為3.6%，安聯(lián)集團資產(chǎn)復(fù)合年均增長為5.2%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈利潤復(fù)合年均增長更是達到11%。

顯然，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增強了公司的盈利穩(wěn)定性，進而維持了公司估值的相對穩(wěn)定。2000年以后，除發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的年份外，安聯(lián)集團的ROE基本維持在10%以上，而公司的估值也基本維持在1.2倍PB，沒有像AXA、AIG等大型綜合保險集團一樣估值持續(xù)走低。

美國聯(lián)合健康：并購打通健康產(chǎn)業(yè)鏈

聯(lián)合健康集團是美國的健康險龍頭，2015-2019年，其平均ROE為22.19%，平均PB為4.11倍，在美國健康險公司中最高。

聯(lián)合健康集團的業(yè)務(wù)主要由兩大業(yè)務(wù)平臺經(jīng)營，其中聯(lián)合健康保險主要經(jīng)營健康險業(yè)務(wù)，并向健康管理業(yè)務(wù)導(dǎo)流;Optum則負(fù)責(zé)經(jīng)營健康管理業(yè)務(wù)。Optum旗下包括三家子公司，分別為OptumHealth、OptumRx和OptumInsight。OptumHealth是健康管理系統(tǒng)，直接與健康險業(yè)務(wù)對接，通過自建醫(yī)療團隊和簽約機構(gòu)為保險客戶提供全醫(yī)療周期服務(wù);OptumRx為PBM（藥品福利管理，Pharmacy Benefit Managers），進行藥品管理，為病人提供便利并有效控費，是Optum最大的收入和利潤來源;OptumInsight是健康信息技術(shù)公司，為醫(yī)院、醫(yī)生、保險公司、政府和生物公司提供數(shù)據(jù)分析、研究咨詢和技術(shù)管理服務(wù)。

與同業(yè)相比，聯(lián)合健康集團是并購最活躍的健康險公司，并且交易集中在健康管理領(lǐng)域。根據(jù)布隆伯格的統(tǒng)計，1992年至今，集團共進行了100多次并購交易，遠高于同業(yè)健康險公司。并且絕大部分交易發(fā)生在健康服務(wù)、健康咨詢、制藥與藥品零售、醫(yī)療信息系統(tǒng)等健康相關(guān)領(lǐng)域?；钴S的并購交易反映在報表上便是聯(lián)合健康的商譽占總資產(chǎn)的比重接近40%，大幅高于同業(yè)公司。

OptumRx的前身Prescription Solution為集團在2005年收購而來，公司后續(xù)收購CatemaranRx等PBM和Avella Specialty Pharmacy等藥店進一步完善自己的藥品服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，到目前為止OptumRx已是全美第三大PBM。

2015年以來。集團加大了對醫(yī)療機構(gòu)的收購，2015年至今共收購了9家醫(yī)院，OptumHealth的診療資源進一步得到豐富。在醫(yī)療信息系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)方面，公司收購了GeoAccess、Rally Health、Vivify Health等多家軟件和數(shù)據(jù)開發(fā)商，不斷增強OptumInsight 的實力。

中國公司并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同正當(dāng)其時

中國保險公司也面臨商業(yè)模式挑戰(zhàn)，疊加監(jiān)管新一輪的放松周期，發(fā)揮保險資金優(yōu)勢、通過權(quán)益投資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同正當(dāng)其時。

中國保險公司已有成功的并購整合經(jīng)驗：2003-2011年中國平安通過三次收購銀行實現(xiàn)綜合金融協(xié)同，集團為銀行貢獻零售客戶資源，以銀行為首的團體業(yè)務(wù)為保險資金提供配置資產(chǎn)。2016年平安收購汽車之家，公司在取得豐厚財務(wù)回報的同時也獲得了汽車生態(tài)關(guān)鍵的流量入口和內(nèi)容工廠。

2020年，中國人壽整合萬達信息，為萬達信息提供了未來三年42.5億元上限的關(guān)聯(lián)交易額度，萬達信息也填補了國壽互聯(lián)網(wǎng)健康管理領(lǐng)域的空白。

從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，未來仍值得中國保險公司并購的方向包括互聯(lián)網(wǎng)、健康和汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。在健康險市場競爭激烈、盈利困難的情況下，健康管理是保險公司加深壁壘、增強盈利的有效手段，而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是保險公司拓展健康管理業(yè)務(wù)的最佳切入點。參考聯(lián)合健康模式，保險公司可以重點關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)診療、醫(yī)藥電商和醫(yī)療信息系統(tǒng)的投資機會。

尋找具有清晰并購戰(zhàn)略和高效整合能力、有望重塑保險商業(yè)模式的公司，也是一個重要的并購方向。沿著產(chǎn)業(yè)鏈的并購整合時間跨度極長，如聯(lián)合健康30年的活躍并購和平安在銀行領(lǐng)域10年的探索整合，這種長周期的戰(zhàn)略需要核心高管有足夠清晰且長期的戰(zhàn)略和一以貫之的執(zhí)行。