劉慧 徐蘭

（1.清遠(yuǎn)職業(yè)技術(shù)學(xué)院外語與經(jīng)貿(mào)學(xué)院 廣東清遠(yuǎn) 511510；2.東莞職業(yè)技術(shù)學(xué)院物流工程系 廣東東莞 523808）

一、研究背景概述

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與房地產(chǎn)發(fā)展的三大失衡。近十來年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)的失衡導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩，進(jìn)一步導(dǎo)致傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)實(shí)體投資回報(bào)率顯著下滑，在資本逐利的本性驅(qū)使下，一些實(shí)體型企業(yè)將大量資本投入到高收益率的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，逐步放棄了主業(yè)，形成了金融領(lǐng)域“錢多”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”并存的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的傾向。在此背景下，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)必須引導(dǎo)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用，防止出現(xiàn)資本主義國(guó)家金融資本與產(chǎn)業(yè)資本地位顛倒的現(xiàn)象。鑒于此，中國(guó)人民銀行運(yùn)用各種新型的貨幣政策手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，期望引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但與此同時(shí)，貨幣政策的不斷調(diào)整也導(dǎo)致貨幣政策不確定性的提高。因此，分析清楚貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響，不僅有利于理解現(xiàn)階段企業(yè)金融化的趨勢(shì)，且能夠更好地探討中國(guó)人民銀行如何提高貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，針對(duì)非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象制定合適的貨幣政策，引導(dǎo)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多是從宏觀和微觀角度研究企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)。首先，現(xiàn)有的研究主要從金融行業(yè)高額利差收益、金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家的信貸約束、金融監(jiān)管缺失、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等角度對(duì)企業(yè)金融化給出了解釋（王永欽等，2015；宋軍和陸旸，2015；韓珣等，2017；彭俞超等，2018）；微觀層面分析企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)主要是從“蓄水池”理論和“投資替代”理論進(jìn)行了分析（杜勇等，2017；胡奕明等，2017）。其次是從微觀層面對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化的經(jīng)濟(jì)后果展開的分析，金融化損害了實(shí)體企業(yè)的未來主業(yè)的業(yè)績(jī)，降低了企業(yè)創(chuàng)新、實(shí)物資本投資以及企業(yè)的實(shí)業(yè)投資效率（謝家智等，2014；王紅建等，2016；張成思和張步曇，2016）。從貨幣政策不確定性的角度探討企業(yè)金融化原因的文獻(xiàn)還較少。

本文基于上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性上升加劇了企業(yè)的金融化，但對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響存在較大差異，貨幣政策不確定性導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資上升，但抑制了非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，已有的研究主要集中于考察貨幣政策不確定性對(duì)通貨膨脹、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀層面的影響，本文則從微觀企業(yè)的角度考察了貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。第二，理清了貨幣政策不確定性影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資的作用機(jī)理，貨幣政策不確定性引起金融市場(chǎng)摩擦增大，導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境惡化，加劇了非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致其減少金融資產(chǎn)投資，以確保當(dāng)期的財(cái)務(wù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)；貨幣政策不確定性也導(dǎo)致了債券、股票等價(jià)格的波動(dòng)，國(guó)有企業(yè)和非制造業(yè)因受到的融資約束較少，出于“投機(jī)”的目的反而增加了金融資產(chǎn)投資。第三，對(duì)央行調(diào)整貨幣政策提供決策參考。建議中國(guó)人民銀行應(yīng)注意貨幣政策的前瞻性指導(dǎo)，同時(shí)也要注重制定差異化的貨幣政策，更好地引導(dǎo)企業(yè)投資。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）貨幣政策不確定性影響金融資產(chǎn)投資

現(xiàn)有的理論認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)通常有兩類動(dòng)機(jī)。一是“蓄水池”動(dòng)機(jī)。與固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力更強(qiáng)、調(diào)整成本也更低，當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺時(shí)，可以出售金融資產(chǎn)來獲取資金，減輕對(duì)外部融資的依賴，彌補(bǔ)主業(yè)投資的不足。因此當(dāng)企業(yè)面臨不確定性時(shí)，為應(yīng)對(duì)不確定性可能會(huì)選擇投資于金融資產(chǎn)而不是固定資產(chǎn)Tornell（1990）。二是“替代”動(dòng)機(jī)。即在資源總量一定的情況下，金融資產(chǎn)投資與實(shí)體投資是一種替代關(guān)系（Tobin，1965），若企業(yè)將更多資源用于短期的金融投資，那么用于實(shí)體投資的資金將減少。如果企業(yè)配置金融資產(chǎn)是作為“蓄水池”動(dòng)機(jī)，即企業(yè)在資金充裕時(shí)買入金融資產(chǎn)，而在資金緊張時(shí)賣出（胡奕明等，2017），這種為了調(diào)節(jié)企業(yè)資金水平而進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資，不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。貨幣政策不確定性恰好導(dǎo)致企業(yè)對(duì)未來預(yù)期變得更加困難，企業(yè)出于前瞻性的考慮，會(huì)加大流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)的投資，減少固定資產(chǎn)投資；但貨幣政策不確定性也加劇了金融市場(chǎng)的摩擦，導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇，企業(yè)可支配資金的減少，在資源總量一定的情況下，為了確?；緲I(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)會(huì)減少金融資產(chǎn)投資。鑒于此，本文提出兩個(gè)對(duì)立性假設(shè)：

假設(shè)1a：隨著貨幣政策不確定性的提高，企業(yè)將更多地投資金融資產(chǎn)，即金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率上升。

假設(shè)1b：隨著貨幣政策不確定性的提高，企業(yè)將更少地投資金融資產(chǎn)，即金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率下降。

（二）貨幣政策不確定性與金融資產(chǎn)配置

依據(jù)馬考維茨(Markowitz)的投資組合理論，企業(yè)會(huì)立足于對(duì)流動(dòng)性管理、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及宏觀環(huán)境的考慮來進(jìn)行投資組合，將閑置資金投資于流動(dòng)性不同、期限結(jié)構(gòu)不同的金融資產(chǎn)。以加強(qiáng)流動(dòng)性儲(chǔ)備及降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)貨幣政策不確定性上升時(shí)，若企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的目的是出于“儲(chǔ)水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)配置更多的資金到流動(dòng)性較強(qiáng)的短期金融資產(chǎn)，同時(shí)出售流動(dòng)性較差的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。反之，若企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的目的是出于追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，當(dāng)貨幣政策不確定性上升時(shí)，為了降低利潤(rùn)的波動(dòng)性，企業(yè)將會(huì)投資于長(zhǎng)期、保值型金融資產(chǎn)投資，如投資性房地產(chǎn)。Jeong（2002）按照投資的時(shí)間長(zhǎng)短把投資分為長(zhǎng)期投資和短期投資，研究證明政策不確定性會(huì)影響企業(yè)對(duì)投資期限的選擇，長(zhǎng)期投資的不可逆性使得企業(yè)在政策不確定性條件下更加偏向短期投資。基于以上分析，本文提出兩個(gè)對(duì)立性假設(shè)：

假設(shè)2a：隨著貨幣政策不確定性的上升，企業(yè)增加短期金融資產(chǎn)投資，即短期金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率上升更快。

假設(shè)2b：隨著貨幣政策不確定性的上升，企業(yè)減少短期金融資產(chǎn)投資，即短期金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率下降更快。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

由于激勵(lì)不相容以及信息不對(duì)稱，管理者對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置有極大的決策權(quán)，且有利用該權(quán)力獲取私有收益的動(dòng)機(jī)，相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)被認(rèn)為是兩大暴利行業(yè)（王紅建等，2016），金融投資收益率遠(yuǎn)大于實(shí)體資本投資收益率，為了獲取短期超額利益，管理者傾向于投資金融資產(chǎn)來進(jìn)行投機(jī)套利，忽視利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)體投資。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的委托代理問題往往更復(fù)雜，因此國(guó)有企業(yè)往往存在著嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，代理問題也更為嚴(yán)重，管理者更容易迫于短期業(yè)績(jī)的壓力進(jìn)行金融投機(jī)套利活動(dòng)，放棄購(gòu)建固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等長(zhǎng)期投資。同時(shí)，由于預(yù)算軟約束問題，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更易獲得政府的資金支持以及金融機(jī)構(gòu)的貸款（林毅夫、李志贊，2014；葉康濤、祝繼壽，2009），其面臨的融資約束問題更弱，因此國(guó)有企業(yè)往往會(huì)出于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)而投資金融資產(chǎn)。與此相反，民營(yíng)企業(yè)融資約束對(duì)貨幣政策變動(dòng)更為敏感（王建斌，2019），當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，企業(yè)會(huì)顯著提高交易性金融資產(chǎn)的配置水平來緩解所面臨的融資約束，主要表現(xiàn)為降低了民營(yíng)企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性，緩解了民營(yíng)企業(yè)投資不足，且有效提升了民營(yíng)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出的持續(xù)性(楊箏等，2017)，因此多數(shù)民營(yíng)企業(yè)投資金融資產(chǎn)可能出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：貨幣政策不確定性上升時(shí)，國(guó)有企業(yè)持有金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)率上升，非國(guó)有企業(yè)持有金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)率下降。

（四）行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)核心部分，可以理解為最狹義的實(shí)體經(jīng)濟(jì)（黃慧群，2017）。然而，我國(guó)制造業(yè)整體上處于全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中低端，大而不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中高附加值的部分占比較小，導(dǎo)致制造業(yè)的利潤(rùn)相對(duì)薄弱。同時(shí)，中國(guó)制造業(yè)的自主創(chuàng)新能力不足，核心技術(shù)對(duì)外依存度過高，受外界影響的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大（儲(chǔ)著勝，2018）。因此，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素主要是制造業(yè)收益相對(duì)低，金融行業(yè)收益虛高、制造業(yè)創(chuàng)新能力相對(duì)弱化而競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足，以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)企業(yè)治理強(qiáng)度的提高等三方面（謝家智等，2014) 。中國(guó)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資更多考慮的是風(fēng)險(xiǎn)，非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的顯著驅(qū)動(dòng)因素是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而非制造業(yè)企業(yè)的金融投資主要由收益率差驅(qū)動(dòng)（張思成、鄭寧，2019）。因此，制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)在金融資產(chǎn)投資動(dòng)機(jī)上存在顯著差異，制造業(yè)金融資產(chǎn)投資出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的，而非追逐利潤(rùn)。當(dāng)貨幣政策不確定性加劇時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大，制造業(yè)企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少金融資產(chǎn)投資?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：隨著貨幣政策不確定性的上升，制造業(yè)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)率將不斷下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2007年—2018年我國(guó) A 股上市公司的季度數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，剔除金融行業(yè)公司樣本、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失公司樣本、ST或ST*類公司樣本、房地產(chǎn)公司以及資不抵債的公司樣本，為降低極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)公司層面的連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行了winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建

本文的因變量為金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率等，本文參考彭俞超等（2018）構(gòu)建模型（1），以檢驗(yàn)貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化趨勢(shì)的影響。

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表季度；被解釋變量G_F代表企業(yè)金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率，用以衡量企業(yè)金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率，具體是用企業(yè)持有金融資產(chǎn)規(guī)模自然對(duì)數(shù)值的一階差分（乘以100）來度量；MPU表示貨幣政策不確定性；Xi,t表示控制變量。

（三）變量定義

被解釋變量。即金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率，本文參考（Demir，2009；劉珺等，2014；彭俞超等，2018）將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和持有至到期投資等五個(gè)科目加總得到金融資產(chǎn)總值，然后取對(duì)數(shù)后進(jìn)行一階差分金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率。

解釋變量。即貨幣政策不確定性，本文參考王博等(2019)構(gòu)建的指標(biāo)，利用主成分分析法計(jì)算出了貨幣政策不確定性指數(shù)，具體如圖1所示。

圖1 貨幣政策不確定性指數(shù)（3個(gè)月）

控制變量?？刂谱兞康倪x取參考了以往國(guó)內(nèi)外研究企業(yè)投資及其影響因素的文獻(xiàn)，本文參考彭俞超等（2018）的研究選擇了以下控制變量：①金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)收益率（Return_Gap），用金融收益率與實(shí)體收益率之比來衡量；借鑒張成思和張步曇(2016)的方法，金融收益率等于投資收益、凈匯兌收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益的和減去聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益后，除以金融資產(chǎn)總額來衡量。②金融與實(shí)體投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)(risk)，采用金融投資收益率三個(gè)季度滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差與實(shí)體投資收益率三個(gè)季度滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差之比來衡量。③影響企業(yè)投資的其他因素,如公司規(guī)模(Size)、托賓Q值(Tobinq)、盈利能力(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)等。此外，本文還控制季度、行業(yè)、地區(qū)的影響。如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可見，G_F的均值為0.64，最小值為-10.41，最大值為21.51，表明樣本企業(yè)金融投資增長(zhǎng)率存在較大的差異。金融資產(chǎn)收益率（Frate）均值為0.45，實(shí)體投資收益率（Rrate)均值為0.06，說明金融資產(chǎn)收益率相對(duì)高很多；同時(shí)金融資產(chǎn)相對(duì)實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)之比（risk）的均值為24，說明金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)高。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.27，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為0.45，從其標(biāo)準(zhǔn)差與中位數(shù)等數(shù)據(jù)可以看出，樣本企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分布比較均勻，資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值（TobinQ）的均值分別為0.02、2.17，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好。此外，變量SOE的均值表明樣本公司中45%的為國(guó)有企業(yè)，55%的為非國(guó)有企業(yè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）貨幣政策不確定性對(duì)金融資產(chǎn)投資的正向影響

分析貨幣政策不確定性對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響，由表3可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資是正向影響且顯著，即貨幣政策不確定性加劇了企業(yè)金融化。表3中（1）到（4）欄逐步增加控制變量，回歸結(jié)果穩(wěn)定在0.5左右，說明貨幣政策不確定性變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，金融資產(chǎn)投資將增加0.5個(gè)左右的標(biāo)準(zhǔn)差。原因可能在于：

表3 貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響

第一，貨幣政策不確定性上升會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)的上升、產(chǎn)出下降、通貨膨脹的上升、就業(yè)率的下降和消費(fèi)的減少（王博等，2019；Herro&Murray，2011；Fernández-Villaverde et al，2011）。因此企業(yè)面臨的外部環(huán)境惡化，實(shí)體投資的不確定性增大導(dǎo)致實(shí)體投資收益風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，企業(yè)將減少實(shí)體投資，加大金融資產(chǎn)投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲得短期的收益。

第二，貨幣政策不確定性上升時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股票、債券等價(jià)格的波動(dòng)（Bundick et al，2017），增加“投機(jī)”的機(jī)會(huì)，企業(yè)將會(huì)加大金融資產(chǎn)投資。假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

（三）貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化影響的資產(chǎn)差異

貨幣政策不確定性的提高不僅影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資的數(shù)量，也會(huì)影響金融資產(chǎn)的配置。不同類型的金融資產(chǎn)因期限、流動(dòng)性等存在差異，受貨幣政策不確定性的影響也不同。表4中，第（1）列可以看出貨幣政策不確定性對(duì)交易性金融資產(chǎn)投資正向影響最大且在5%的水平上顯著；第（2）和（3）列可以看出貨幣政策不確定性對(duì)衍生性金融資產(chǎn)投資和可供出售金融資產(chǎn)投資正向影響不顯著；第（4）列可以看出貨幣政策不確定性對(duì)持有到期投資正向影響在10%的水平上顯著；第（5）列可以看出貨幣政策不確定性對(duì)投資性房地產(chǎn)負(fù)向影響且在1%的水平上顯著。這表明，貨幣政策不確定性提高了企業(yè)短期金融資產(chǎn)的持有，抑制了企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的持有。

表4 貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化影響的資產(chǎn)差異

以上實(shí)證結(jié)果也說明，貨幣政策不確定性的提高促進(jìn)了短期金融資產(chǎn)投資，降低了長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資，引起金融資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向投機(jī)性、短期性金融資產(chǎn)，即企業(yè)通過增持流動(dòng)性更強(qiáng)的短期金融資產(chǎn)，減少持有流動(dòng)性較差的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)貨幣政策帶來的不確定性，進(jìn)一步說明企業(yè)金融資產(chǎn)投資主要是以預(yù)防性儲(chǔ)蓄為目的。反之，當(dāng)企業(yè)以追逐利潤(rùn)為目的而進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時(shí)，企業(yè)會(huì)賣出受金融市場(chǎng)影響較大的短期投機(jī)型金融資產(chǎn)，增持相對(duì)保值的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)不斷上升的貨幣政策不確定性。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

以上研究結(jié)果表明，貨幣政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)投資增加，加劇企業(yè)金融化趨勢(shì)。為進(jìn)一步分析清楚企業(yè)金融化行為背后的邏輯，本文還根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，進(jìn)行分組回歸。從表5可以看出，貨幣政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化具有正向影響且在1%的水平上顯著，對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化具有抑制作用且在1%的水平上顯著。原因可能在于：當(dāng)貨幣政策不確定性上升時(shí)，國(guó)有企業(yè)受到的融資約束相對(duì)小，有閑余的資金用于金融資產(chǎn)投資；非國(guó)有企業(yè)受到的融資約束較強(qiáng)，面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為了維持正常的經(jīng)營(yíng)，被迫縮減金融資產(chǎn)投資，從而保障當(dāng)期的財(cái)務(wù)正常運(yùn)行。

表5 貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化影響的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

（五）行業(yè)異質(zhì)性

黃慧群（2017）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了分層，認(rèn)為第一個(gè)層次的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是制造業(yè)，該部分是實(shí)體經(jīng)濟(jì)核心部分，可以理解為最狹義的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，為了進(jìn)一步分析貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響，本文依據(jù)行業(yè)將企業(yè)區(qū)分為制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)分組進(jìn)行回歸。從表6的回歸結(jié)果來看，貨幣政策不確定性對(duì)制造類企業(yè)的金融資產(chǎn)投資呈負(fù)向影響且在1%的水平上顯著，對(duì)非制造業(yè)的金融資產(chǎn)投資呈正向影響且在10%的水平上顯著。驗(yàn)證了假說H4。

表6 貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化影響的行業(yè)差異

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于內(nèi)生性問題的討論。前文回歸模型的解釋變量和控制變量均采用滯后一期回歸的做法，可以有效避免可能存在的反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。加之本文使用的貨幣政策不確定性指數(shù)屬于宏觀層面的指標(biāo)，而微觀企業(yè)的被解釋變量很難影響宏觀政策變量，所以可以忽略企業(yè)金融資產(chǎn)投資和貨幣政策不確定性之間存在反向因果關(guān)系。另外，本文在實(shí)證研究中控制了季節(jié)、行業(yè)、地區(qū)的固定效應(yīng)，避免了遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。根據(jù)因變量的自相關(guān)結(jié)構(gòu)，參照Fang et al (2015)的做法，本文將被解釋變量的滯后項(xiàng)加入動(dòng)態(tài)面板回歸模型中，解釋變量的顯著性不變。如表7所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——被解釋變量滯后一期

改變解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文運(yùn)用上海銀行間同業(yè)拆借率7日利率的季度標(biāo)準(zhǔn)差代替本文計(jì)算的貨幣政策不確定性指數(shù)對(duì)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，孫健等（2017）、鐘凱等（2017）、楊鳴京等（2019）均采用銀行間拆借利率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量貨幣政策不確定性。改變解釋變量后，顯著性不變。如表8所示。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——shibor代替mpu

五、主要結(jié)論與政策建議

本文參照王博等（2019）構(gòu)建的貨幣政策不確定性指標(biāo)，測(cè)算出了中國(guó)貨幣政策不確定性指數(shù)，利用滬深兩市A股非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2007年至2018年金融資產(chǎn)季度投資數(shù)據(jù)，考察貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策不確定性對(duì)上市公司的金融資產(chǎn)投資活動(dòng)有正向效應(yīng)，體現(xiàn)在貨幣政策不確定性正向影響上市公司的金融資產(chǎn)投資，加劇了企業(yè)的金融化；異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的金融化具有促進(jìn)作用，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)具有抑制作用。

近些年來，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的跡象，如何更好地引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)，遏制企業(yè)“金融化”的趨勢(shì)，尤其是制造業(yè)企業(yè)“金融化”，實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡哪繕?biāo)，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義重大。基于以上研究結(jié)果，針對(duì)如何更好地應(yīng)用貨幣政策引導(dǎo)企業(yè)投資，本文提出如下建議：

第一，貨幣政策的制定不能對(duì)所有企業(yè)實(shí)行“一刀切”，貨幣政策的制定應(yīng)該有差異性，需識(shí)別不同類型企業(yè)以及不同形式的金融投資驅(qū)動(dòng)機(jī)制的異質(zhì)性特征，對(duì)癥下藥。

第二，政府相關(guān)部門應(yīng)致力于解決非國(guó)有企業(yè)融資環(huán)境不公平、制造業(yè)實(shí)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)高等問題，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正確進(jìn)行投資活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源跨部門、跨行業(yè)的最優(yōu)配置。

第三，政府應(yīng)該著力于外部軟環(huán)境的建設(shè)，如加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等，營(yíng)造好的創(chuàng)新環(huán)境，為制造業(yè)企業(yè)提供良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提升制造業(yè)的整體創(chuàng)新能力，創(chuàng)新能力的提升必然會(huì)增強(qiáng)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，占據(jù)價(jià)值鏈的高端，提升其利潤(rùn)空間，進(jìn)而吸引更多的資本流向制造業(yè)，進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。