韋 琳 姚泳西

1 引 言

為避免市場(chǎng)失靈，維護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，適度的宏觀調(diào)控措施是必不可少的。在當(dāng)前新冠疫情和中美貿(mào)易摩擦雙重不確定性的背景下，宏觀政策的“逆周期”調(diào)節(jié)顯得更為重要。貨幣政策是重要的宏觀調(diào)控手段，然而在我國(guó)，貨幣政策的傳導(dǎo)始終存在“阻滯”，使得其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果“大打折扣”。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)（管理）行為對(duì)貨幣政策的反應(yīng)是探索貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要微觀“窗口”，為此學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量有益的探索，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注貨幣政策對(duì)企業(yè)成本管理行為的影響。理論上，貨幣政策的寬松程度與企業(yè)信貸空間高度相關(guān)，而經(jīng)營(yíng)資金的充裕水平又會(huì)直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)安排。企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)是管理層“事前”成本管理決策的重要體現(xiàn)，貨幣政策通過(guò)對(duì)微觀企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的沖擊，最終將在宏觀層面深刻影響行業(yè)的產(chǎn)能配置狀況，決定了資源配置效率。從這個(gè)意義上講，探究貨幣政策與企業(yè)成本管理的關(guān)系是理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要途徑，將為評(píng)估貨幣政策的實(shí)施效果提供有益的視角。在經(jīng)濟(jì)不確定性不斷增強(qiáng)的背景下，上述問(wèn)題的探索對(duì)于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率、發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用、有效化解產(chǎn)能過(guò)剩、科學(xué)實(shí)施“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”（國(guó)家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，2016［1］；李健旋，2019［2］）大有助益。

Holzhacker等（2015a）［3］指出，企業(yè)的成本管理決策將直接影響企業(yè)的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。企業(yè)的固定成本所占比例越小，成本彈性越大，成本調(diào)整空間越廣，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和獲利能力越小。企業(yè)的固定成本所占比例越大，成本彈性越小，成本調(diào)整空間越窄，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和獲利能力越大。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境下，單一企業(yè)不能決定市場(chǎng)的供求和均衡價(jià)格，只能根據(jù)預(yù)估的市場(chǎng)需求調(diào)節(jié)成本以追求利潤(rùn)最大化，這就意味著企業(yè)的產(chǎn)能水平以及生產(chǎn)所需的固定成本投入在生產(chǎn)周期之初就已經(jīng)決定，加之承諾資源在生產(chǎn)進(jìn)程中是無(wú)法改變的，因此不當(dāng)?shù)某杀竟芾頉Q策可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不可逆轉(zhuǎn)的產(chǎn)能過(guò)剩、資源浪費(fèi)等問(wèn)題，擠壓企業(yè)的利潤(rùn)空間，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策的目標(biāo)在于維持物價(jià)穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但這主要是宏觀層面的總效果。就微觀企業(yè)而言，貨幣政策的寬松程度直接決定了企業(yè)的信貸空間，從而會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)安排產(chǎn)生沖擊。例如，在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)更容易以較低的利率獲得更多的貸款，流動(dòng)性水平往往更為充裕。同時(shí)，社會(huì)總需求也會(huì)受到一般均衡層面的政策刺激，企業(yè)會(huì)呈現(xiàn)出更加良好的經(jīng)營(yíng)前景。此時(shí)，企業(yè)容易出現(xiàn)產(chǎn)能的“過(guò)度”擴(kuò)張，配置更多的生產(chǎn)線（固定資產(chǎn)），導(dǎo)致成本彈性降低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)的流動(dòng)性水平明顯下降，無(wú)力進(jìn)行快速的產(chǎn)能擴(kuò)張。此時(shí)，企業(yè)固定成本投入意愿明顯降低，成本彈性有所提升，這雖然在一定程度上降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也使企業(yè)的生產(chǎn)安排對(duì)潛在需求擴(kuò)張反應(yīng)不足。毫無(wú)疑問(wèn)，貨幣政策是影響企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的重要外部因素。

事實(shí)上，目前學(xué)術(shù)界圍繞著企業(yè)結(jié)構(gòu)的外部影響因素展開(kāi)了大量的研究，重點(diǎn)聚焦于需求不確定性（Banker等，2014［4］；韋琳等，2021［5］）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Holzhacker等，2015a［3］）、政策沖擊（Holzhacker等，2015b［6］）以及供應(yīng)鏈客戶集中度（江偉等，2018［7］；趙自強(qiáng)等，2019［8］）等因素，而對(duì)于能夠廣泛影響企業(yè)融資行為、流動(dòng)性管理、成本管理、投資行為的宏觀變量——貨幣政策，卻有所忽視。探索貨幣政策對(duì)企業(yè)成本彈性的影響將有利于揭示管理者進(jìn)行生產(chǎn)決策和成本管理背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)因，從企業(yè)層面反饋貨幣政策的宏觀調(diào)控效果，并且?guī)椭髽I(yè)在宏觀調(diào)控政策下進(jìn)行科學(xué)合理的成本管理取得利益最大化，對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

據(jù)此，本文基于2010—2018年我國(guó)A股上市企業(yè)的季度成本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了貨幣政策變化對(duì)企業(yè)成本彈性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策趨于寬松初期我國(guó)企業(yè)成本彈性普遍升高，而在貨幣政策趨于寬松中后期，資源稟賦不同的企業(yè)成本彈性對(duì)貨幣政策的反應(yīng)不一（王劍和劉玄，2005［9］）。本文進(jìn)一步區(qū)分出資本密集度大的企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)這一類企業(yè)在貨幣政策趨于寬松中后期呈現(xiàn)出成本彈性降低的政策效果，而這一政策效果對(duì)國(guó)有企業(yè)比對(duì)非國(guó)有企業(yè)更為顯著。進(jìn)一步地，趨松的貨幣政策使融資依賴度高的企業(yè)成本彈性下降更為顯著，這一檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)成本管理行為的影響。本文的研究結(jié)論提供了宏觀貨幣政策影響微觀企業(yè)成本管理決策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了宏觀貨幣政策與管理會(huì)計(jì)領(lǐng)域的交叉研究，這是本文的第一個(gè)邊際貢獻(xiàn)。此外，本文探索了在同樣的貨幣政策環(huán)境下，不同資源稟賦、所有制形式企業(yè)成本管理行為的異質(zhì)性，為貨幣政策的定向?qū)嵤┨峁┝酥匾慕?jīng)驗(yàn)依據(jù)，這是本文的第二個(gè)邊際貢獻(xiàn)。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 成本結(jié)構(gòu)及其影響因素

成本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)生產(chǎn)成本中變動(dòng)成本與固定成本之間所形成的比例關(guān)系（Holzhacker等，2015a［3］），反映了企業(yè)管理層的成本決策。根據(jù)變動(dòng)成本所占比例大小，學(xué)術(shù)界普遍使用“成本彈性”來(lái)度量企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。不同于在已有文獻(xiàn)中更加廣泛使用的“成本黏性”，“成本彈性”更側(cè)重于反映管理者在“事前”做出的生產(chǎn)安排。相反，“成本黏性”則側(cè)重于反映管理者在“事后”（尤指收入下降之后）做出的調(diào)整（Banker等，2014［4］）。因此，成本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)管理層在綜合內(nèi)外部因素后“事前”做出的生產(chǎn)安排，在生產(chǎn)進(jìn)程中不會(huì)輕易改變。

近年來(lái)，有關(guān)成本結(jié)構(gòu)的研究日益受到學(xué)者們的關(guān)注和重視。例如，Eldenburg和Kallapur（1997）［10］較早地對(duì)美國(guó)州立醫(yī)院的成本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)這些醫(yī)院為了應(yīng)對(duì)美國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)對(duì)醫(yī)院定價(jià)規(guī)則改革會(huì)選擇更具有彈性的成本結(jié)構(gòu)。Banker等（2014）［4］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國(guó)制造業(yè)企業(yè)面臨更大的需求不確定性時(shí)，成本彈性會(huì)有所降低。Holzhacker等（2015b）［6］的研究表明，德國(guó)醫(yī)院為了應(yīng)對(duì)醫(yī)療系統(tǒng)對(duì)醫(yī)院定價(jià)規(guī)則改革所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)增大醫(yī)院的成本彈性。Holzhacker等（2015a）［3］進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較高的需求不確定性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使美國(guó)加州醫(yī)院通過(guò)融資租賃、外包、雇傭臨時(shí)工等措施改變資源的配置方式以使其成本彈性更大。Chang等（2015）［11］進(jìn)一步考察了客戶集中度對(duì)美國(guó)上市公司成本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)客戶集中度較高時(shí)，企業(yè)的成本彈性更小，主要原因在于企業(yè)會(huì)為了客戶投入更多的專有性資源。Aboody等（2018）［12］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國(guó)公司高管的股票期權(quán)激勵(lì)下降時(shí)，高管會(huì)減少激進(jìn)行為，從而引導(dǎo)公司選擇彈性更大的成本結(jié)構(gòu)。江偉等（2018）［7］從營(yíng)商環(huán)境角度對(duì)我國(guó)的客戶集中度和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)的成本彈性越小，且這一現(xiàn)象顯著存在于營(yíng)商環(huán)境較差的地區(qū)。趙自強(qiáng)等（2019）［8］則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)成本彈性受供應(yīng)鏈上下游、客戶集中度和議價(jià)能力等多方面因素的影響。

2.2 貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策是指中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量等中介變量對(duì)微觀主體的行為進(jìn)行調(diào)控，以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的最終目標(biāo)（饒品貴和姜國(guó)華，2013a［13］），其傳導(dǎo)途徑可分為貨幣傳導(dǎo)（monetary channel）和信貸傳導(dǎo)（credit channel）兩種途徑（Bernanke和Blinder，1992［14］）。貨幣傳導(dǎo)途徑主要依靠利率調(diào)節(jié)發(fā)揮作用，而信貸傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)銀行貸款創(chuàng)造影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Nilsen，2002［15］）。

對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，既有文獻(xiàn)主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面展開(kāi)。在宏觀層面，李斌（2001）［16］的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了貨幣政策在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在貨幣傳導(dǎo)途徑。周英章和蔣振聲（2002）［17］實(shí)證分析了1993—2001年的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為同時(shí)存在貨幣和信貸傳導(dǎo)途徑，但是信貸傳導(dǎo)途徑占據(jù)主導(dǎo)。索彥峰和范從來(lái)（2007）［18］基于我國(guó)銀行部門1994—2006年的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其經(jīng)驗(yàn)針具同樣支持信貸傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。上述現(xiàn)象存在的重要原因在于，我國(guó)長(zhǎng)期存在利率管制（靳慶魯?shù)龋?012［19］）。這一狀況在近年來(lái)有所改變，中國(guó)人民銀行已于2019年8月宣布改革完善了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，標(biāo)志著我國(guó)貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”的轉(zhuǎn)變。

與本文研究最為相關(guān)的是微觀層面的研究。葉康濤和祝繼高（2009）［20］基于2004—2007年中國(guó)上市公司的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了貨幣政策和企業(yè)信貸資源的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣寬松階段，高成長(zhǎng)行業(yè)更有可能得到信貸融資。祝繼高和陸正飛（2009）［21］探討了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。饒品貴和姜國(guó)華從信貸傳導(dǎo)渠道切入，先后探討了貨幣政策對(duì)企業(yè)商業(yè)信用（饒品貴和姜國(guó)華，2013b［22］）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（饒品貴和姜國(guó)華，2011［23］）和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（饒品貴和姜國(guó)華，2013a［12］）的影響，進(jìn)一步證實(shí)了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。喻坤等（2014）［24］研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響因其外部融資依賴度不同而有所差別。劉海明和李明明（2020）［25］則從貸款期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的角度分析了貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

2.3 銀行信貸影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的異質(zhì)性

與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)的貨幣政策脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，很難完全照搬西方經(jīng)驗(yàn)。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，直接的信貸控制是貨幣政策執(zhí)行的關(guān)鍵。當(dāng)前，利率市場(chǎng)化建設(shè)步伐加快。貨幣政策逐漸向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，但數(shù)量型調(diào)控依然將發(fā)揮重要的作用。鑒于中國(guó)貨幣政策的特殊性，大量文獻(xiàn)聚焦于信貸傳導(dǎo)渠道的討論，銀行信貸對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的異質(zhì)性影響成為一個(gè)重要的研究方向。已有文獻(xiàn)指出，貨幣政策對(duì)企業(yè)的影響強(qiáng)度因企業(yè)的資源稟賦、所有制形式不同而有所差別。例如，Hayo（1999）［26］研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)各行業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響速度有所差別，其中上游行業(yè)最先受其影響，在貨幣供應(yīng)量增加的時(shí)候中上游行業(yè)最先擴(kuò)張投資。王劍和劉玄（2005）［8］也得出了與其相似的結(jié)果，即石油、化工、機(jī)械、冶金等資本密集型的工業(yè)部門對(duì)貨幣政策反應(yīng)較快，主要原因是這些行業(yè)的資金需求量大，對(duì)貨幣政策反應(yīng)敏感。方軍雄（2007）［27］的研究同樣表明，在我國(guó)貨幣政策寬松期，擁有大量資金的商業(yè)銀行放款壓力大，加劇了對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的爭(zhēng)奪，資源稟賦特征較好的企業(yè)更容易獲得銀行貸款。喻坤等（2014）［24］研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮貨幣政策下，融資依賴度增加加劇了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的投資效率差距。Brandt和Li（2002）［28］通過(guò)調(diào)查進(jìn)一步指出，在中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)的企業(yè)中，相比較私營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能獲得更多的銀行信貸。這是因?yàn)?，?guó)有企業(yè)容易獲得政府擔(dān)保，帶來(lái)預(yù)算軟約束，從而使企業(yè)面臨較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在面對(duì)財(cái)務(wù)困境時(shí)，國(guó)有企業(yè)更有可能獲得政府援助。Allen等（2005）［29］對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中較難獲得銀行提供的信貸。

綜合以上文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的研究相對(duì)較少，而成本結(jié)構(gòu)又是直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)鍵因素（Holzhacker等，2015a［3］），因此關(guān)于成本結(jié)構(gòu)的研究亟待進(jìn)一步豐富。同樣，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究方面，大量文獻(xiàn)關(guān)注到微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的反應(yīng)，但缺少?gòu)某杀竟芾斫嵌日归_(kāi)的分析。鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)的缺失，本文的研究將上述兩個(gè)領(lǐng)域有機(jī)結(jié)合，全面探討了貨幣政策對(duì)企業(yè)成本管理的影響，同時(shí)豐富了企業(yè)成本管理和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究范疇。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 貨幣政策對(duì)企業(yè)成本彈性的短期影響

成本結(jié)構(gòu)是管理層基于外部環(huán)境和自身?xiàng)l件對(duì)企業(yè)“事先”做出的關(guān)于產(chǎn)能水平、成本構(gòu)成的成本管理結(jié)果（Holzhacker等，2015b［6］）。作為外部環(huán)境中的重要宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生顯著的影響（Nilsen，2002［15］）。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，市場(chǎng)利率下降，企業(yè)的外部融資成本降低，企業(yè)傾向于降低現(xiàn)金持有水平，以減少持有現(xiàn)金的成本（祝繼高和陸正飛，2009［21］）；同時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加刺激市場(chǎng)的需求，企業(yè)管理者為了滿足更高的市場(chǎng)需求傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，上述行為都對(duì)企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的沖擊（盧銳和陳勝藍(lán)，2015［30］）。Romer等（1990）［31］使用美國(guó)1945—1992年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信貸調(diào)控政策影響傳導(dǎo)至企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出大概需要9個(gè)月時(shí)間。因此，滯后1～3個(gè)季度周期，貨幣政策或?qū)?duì)企業(yè)成本管理產(chǎn)生持續(xù)沖擊?；诖耍疚膹亩唐冢?個(gè)季度內(nèi)）和中長(zhǎng)期（2～3個(gè)季度）分別展開(kāi)分析①此處的“短期”和“中長(zhǎng)期”與宏觀經(jīng)濟(jì)分析中的概念有所區(qū)別，主要用以區(qū)分9個(gè)月內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的時(shí)間差異性。。

短期內(nèi)（1個(gè)季度內(nèi)），由于銀行貸款是合同承諾，其對(duì)企業(yè)的影響傳導(dǎo)相對(duì)較慢（Bernanke和Blinder，1992［14］），因此信貸傳導(dǎo)機(jī)制還不能較快地占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的思想，貨幣供應(yīng)量的上升會(huì)刺激總需求，對(duì)價(jià)格形成上行的壓力（王任，2014［32］）。例如，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）［33］指出，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上升，物價(jià)上升會(huì)較快地反映到企業(yè)的生產(chǎn)成本當(dāng)中，隨銷售量變動(dòng)的生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力價(jià)格的上升會(huì)直接體現(xiàn)為增加變動(dòng)成本所占的比例。此外，貨幣供應(yīng)量的增加通過(guò)影響民間融資或商業(yè)信用利率下降，刺激市場(chǎng)需求上升使得企業(yè)管理者都將傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，提高產(chǎn)能。然而，購(gòu)置固定資產(chǎn)、聘用技術(shù)人員都需要時(shí)間和資金，加之管理者對(duì)變化初期的市場(chǎng)可能存在的觀望態(tài)度和信心不足，在企業(yè)成本配置上會(huì)更多地選擇臨時(shí)措施，例如把增加的業(yè)務(wù)量外包，或是融資租賃生產(chǎn)設(shè)備提高產(chǎn)量、雇傭臨時(shí)工等方法。這些成本管理行為使得企業(yè)的生產(chǎn)成本中變動(dòng)成本比例上升，相對(duì)的固定成本比例下降，呈現(xiàn)出成本彈性上升的趨勢(shì)?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：短期內(nèi)（1個(gè)季度之內(nèi)），寬松的貨幣政策將導(dǎo)致企業(yè)的成本彈性上升。

3.2 貨幣政策對(duì)企業(yè)成本彈性的中長(zhǎng)期影響

隨著時(shí)間的推移，信貸傳導(dǎo)機(jī)制開(kāi)始發(fā)揮作用。企業(yè)由于信貸資源的獲取，其成本結(jié)構(gòu)將發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，短期內(nèi)成本彈性上升的趨勢(shì)將得以抵消。因此，貨幣政策對(duì)全樣本企業(yè)成本彈性的沖擊或在一定時(shí)期內(nèi)不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

特別地，以資本密集型企業(yè)為代表的信貸優(yōu)勢(shì)企業(yè)的成本彈性將可能發(fā)生“逆轉(zhuǎn)”。根據(jù)Banker等（2014）［4］的研究，企業(yè)管理者對(duì)產(chǎn)能的選擇，即對(duì)固定成本的配置，直接影響企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)管理者決定提高產(chǎn)能水平時(shí)，就需要加大固定成本的投入，導(dǎo)致成本彈性下降。隨著貨幣政策的實(shí)施，信貸傳導(dǎo)機(jī)制的影響在中長(zhǎng)期開(kāi)始顯現(xiàn)，具有信貸優(yōu)勢(shì)（Brandt和Li，2002［28］）的企業(yè)將會(huì)獲得大量資金，成為寬松貨幣政策的最終受益者。此時(shí)，信貸擴(kuò)張將更容易滿足這類企業(yè)對(duì)生產(chǎn)設(shè)備、雇傭技術(shù)人員等擴(kuò)大生產(chǎn)的要求。那么，這類企業(yè)在寬松貨幣政策逐漸發(fā)揮信貸刺激作用的中長(zhǎng)期，將表現(xiàn)為固定成本比例增加，成本彈性下降。造成這一現(xiàn)象的原因甚至可以追溯至代理理論，Myers 和Rajan（1998）［34］指出，與固定資產(chǎn)相比，現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)更容易被控股股東所侵占，由此引發(fā)的代理問(wèn)題使具有更多固定資產(chǎn)的資本密集型企業(yè)具有信貸渠道的優(yōu)勢(shì)，更易獲得銀行貸款。資本密集型企業(yè)既然具有便利融資的資源稟賦，其提高產(chǎn)能的動(dòng)機(jī)當(dāng)然更大。信貸資源的獲取使這類企業(yè)的資金相對(duì)充足，因此在成本管理上更傾向于購(gòu)置自有設(shè)備、聘用正式員工；并不需要受成本約束而租賃設(shè)備或是外包服務(wù)。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)。

H2：在中長(zhǎng)期（2～3個(gè)季度），寬松的貨幣政策使得資本密集型企業(yè)的成本彈性下降。

3.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性調(diào)節(jié)

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在商業(yè)銀行貸款獲取過(guò)程中存在明顯的“信貸歧視”現(xiàn)象。由于政治關(guān)聯(lián)、地方政府“父愛(ài)主義”關(guān)懷等，國(guó)有企業(yè)更容易獲取銀行貸款。相反，民營(yíng)企業(yè)則面臨“融資難”和“融資貴”等問(wèn)題。同時(shí)，商業(yè)銀行迫于放款的競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)追逐稟賦特征較好的國(guó)有企業(yè)優(yōu)先放貸（方軍雄，2007［27］）。上述原因使得產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)對(duì)貨幣政策的成本結(jié)構(gòu)沖擊產(chǎn)生異質(zhì)性調(diào)節(jié)。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，國(guó)有企業(yè)獲得貸款的時(shí)間和量級(jí)可能都會(huì)優(yōu)先于民營(yíng)企業(yè)，其在配置固定資產(chǎn)、提高產(chǎn)能的速度和力度也都會(huì)快于和強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)。就本文所關(guān)注的成本結(jié)構(gòu)而言，資本密集型國(guó)有企業(yè)的成本彈性下降比資本密集型民營(yíng)企業(yè)更早且更明顯?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)。

H3：在中長(zhǎng)期，全部資本密集型企業(yè)中，寬松的貨幣政策將使國(guó)有企業(yè)成本彈性的下降早于非國(guó)有企業(yè)。

圖1顯示了貨幣政策影響企業(yè)成本彈性的傳導(dǎo)邏輯。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本的選取

為研究貨幣政策對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響，本文將使用雙重固定效應(yīng)面板模型對(duì)我國(guó)A股上市公司2010—2018年的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本選取過(guò)程中，本文做了如下數(shù)據(jù)處理：刪除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的觀測(cè)值; 刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；刪除ST公司；刪除其他數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;對(duì)所有數(shù)據(jù)通過(guò)GDP平減指數(shù)調(diào)整消除通貨膨脹因素。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，最后本文共得到了82419個(gè)公司季度樣本觀測(cè)值。與此同時(shí)，考慮到異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾調(diào)整（winsorize）處理，在回歸過(guò)程中控制了個(gè)體（企業(yè)）和時(shí)間（季度）效應(yīng)，并對(duì)所有分組回歸進(jìn)行了組間系數(shù)差異的檢驗(yàn)（chow檢驗(yàn)）。

4.2 變量定義與模型設(shè)計(jì)

（1）變量定義

本文要考察的核心變量是企業(yè)成本結(jié)構(gòu)，對(duì)于成本結(jié)構(gòu)的度量：本文參照Holzhacker等（2015a）［3］、Banker等（2014）［4］、Chang 等（2015）［11］、江偉等（2018）［7］、趙自強(qiáng)等（2019）［8］學(xué)者的方法，將使用企業(yè)營(yíng)業(yè)成本（COSTS）的季度對(duì)數(shù)變化與營(yíng)業(yè)收入（SALES）同期的對(duì)數(shù)變化的回歸斜率刻畫企業(yè)的短期內(nèi)的成本結(jié)構(gòu)，如式（1）。當(dāng)斜率越大時(shí)表示短期內(nèi)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本中固定成本比例越小，變動(dòng)成本比例越大，即成本彈性越大，剛性越小。斜率越小時(shí)表示短期內(nèi)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本中固定成本比例越大，變動(dòng)成本比例越小，即成本彈性越小，剛性越大。使用對(duì)數(shù)線性模型的好處就是其系數(shù)具有明確的經(jīng)濟(jì)解釋，回歸中的斜率系數(shù)直接反映了營(yíng)業(yè)收入變化1%時(shí)的營(yíng)業(yè)成本變化的百分比。

根據(jù)成本彈性的定義，當(dāng)企業(yè)配置的變動(dòng)成本（比如臨時(shí)工或租賃設(shè)備）比例較高時(shí)，成本彈性上升；當(dāng)企業(yè)配置的固定成本（比如購(gòu)置固定資產(chǎn)或聘用技術(shù)人員）比例較高時(shí)，成本彈性下降。在實(shí)證檢驗(yàn)中，營(yíng)業(yè)成本的季度對(duì)數(shù)變化為被解釋變量，營(yíng)業(yè)收入同期的季度對(duì)數(shù)變化為解釋變量，因此，二者回歸的系數(shù)就是成本彈性的值。對(duì)于解釋變量貨幣政策的度量：本文參照靳慶魯?shù)龋?012）［19］、盧銳和陳勝藍(lán)（2015）［30］的方法，使用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的季度增長(zhǎng)率反應(yīng)貨幣政策的寬松程度（MP），該數(shù)值越大表示貨幣政策越趨于寬松。

除此以外，本文涉及的控制變量包括：季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比季度增長(zhǎng)率表示；資產(chǎn)密集度（AI）使用公司總資產(chǎn)與公司營(yíng)業(yè)收入的比率；員工密集度（EI）使用公司員工總?cè)藬?shù)與營(yíng)業(yè)收入（單位為: 百萬(wàn)元）的比率；公司規(guī)模（Size）使用公司當(dāng)季總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

（2）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文構(gòu)建如下主回歸模型式（2）：

式（2）中的被解釋變量為營(yíng)業(yè)成本的季度對(duì)數(shù)變化，解釋變量為營(yíng)業(yè)收入同期的季度對(duì)數(shù)變化，以及其與滯后多期的貨幣政策寬松度（MP）的交乘項(xiàng)，考慮到貨幣政策的滯后效應(yīng)和持續(xù)影響效應(yīng)（Romer等，1990［31］），在本文研究中將分別考察滯后1～3期的貨幣政策對(duì)成本結(jié)構(gòu)的影響并控制上一期的貨幣政策。參考Holzhacker等（2015a）［3］、Banker等（2014）［4］以及Anderson等（2003）［35］的相關(guān)文獻(xiàn)，本文加入以下控制變量: 季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）；資產(chǎn)密集度（AI）；員工密集度（EI）；公司規(guī)模（Size）；以及這些控制變量與營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)變化的交乘，并在面板回歸中固定個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)。

在實(shí)證檢驗(yàn)中將重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β1和β2，其中系數(shù)β1代表企業(yè)的成本彈性，系數(shù)β2代表在貨幣政策影響下企業(yè)成本彈性的變化。當(dāng)β2為正時(shí)表示成本彈性在貨幣政策影響下增大，當(dāng)β2為負(fù)時(shí)表示成本彈性在貨幣政策影響下減小。

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建回歸模型（3）。其中，當(dāng)假設(shè)H1成立時(shí)，β2應(yīng)為正，即貨幣政策趨松時(shí)企業(yè)成本彈性增大。為檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建回歸模型（4）。當(dāng)H2成立時(shí)，系數(shù)β2應(yīng)顯著為負(fù)，即資本密集型企業(yè)在貨幣政策趨松時(shí)成本彈性減小。為檢驗(yàn)H3，本文將對(duì)不同所有制企業(yè)分別進(jìn)行模型（3）和模型（4）的分組檢驗(yàn)。所有研究變量的定義見(jiàn)表1所示。

表1 研究變量的定義

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，資產(chǎn)密集度（AI）的標(biāo)準(zhǔn)差為8.86，最大值66.87，中位數(shù)為3.45，說(shuō)明我國(guó)上市公司資本密集度差異較大，有必要進(jìn)行分組分析。廣義貨幣供應(yīng)量M2的季度增長(zhǎng)率（MP）最大值為0.082，最小值為-0.006，均值為0.029，說(shuō)明在研究期間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)幅度較大，選用廣義貨幣供應(yīng)量季度增長(zhǎng)率作為貨幣政策寬松或緊縮的代理變量具有一定的代表性。此外，在總樣本中，約有44%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，與非國(guó)有企業(yè)比例相差不大，在回歸結(jié)果的對(duì)比時(shí)不會(huì)受到樣本量差異的影響。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 貨幣政策對(duì)企業(yè)成本彈性的影響

表3的（1）～（3）列分別報(bào)告了滯后1～3期的貨幣政策對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。第（1）列的結(jié)果顯示，的參數(shù)估計(jì)值為0.789，且在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，我國(guó)上市公司營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)與銷售收入的變動(dòng)之間存在高度關(guān)聯(lián)。β2的參數(shù)估計(jì)值為0.496，且在1%的水平上顯著，這一結(jié)果說(shuō)明，滯后1期的貨幣政策對(duì)企業(yè)成本彈性具有顯著的正向效應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在下1期推動(dòng)企業(yè)的平均成本彈性上升將近0.5個(gè)百分點(diǎn)。第（2）列的結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值為0.793，且在1%的水平上顯著，β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.272，但并不顯著。第（3）列的結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值為 0.789，且在1%的水平上顯著，β2的參數(shù)估計(jì)值為0.047，同樣并不顯著?？梢钥闯?，在3列結(jié)果中，β1的參數(shù)估計(jì)值數(shù)值變化不大，說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本同營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)比例關(guān)系在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上較為穩(wěn)定。β2而的參數(shù)估計(jì)值只有在滯后1期時(shí)候是顯著為正的，上述實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了H1。在短期，貨幣供應(yīng)量上升會(huì)引起企業(yè)成本彈性的暫時(shí)性上升，即企業(yè)管理者現(xiàn)金持有的邊際效益下降，紛紛投入生產(chǎn)推高了變動(dòng)成本比例的可能，但這一影響在中長(zhǎng)期消失了。鑒于表3的研究結(jié)果考慮的是全樣本，可能會(huì)掩蓋貨幣政策對(duì)特定資源稟賦類型的企業(yè)的影響，因此本文將在后續(xù)研究中進(jìn)一步篩選出資本密集型的企業(yè)樣本進(jìn)行考察。

表3 貨幣政策與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)

續(xù)表

5.2 貨幣政策對(duì)資本密集型企業(yè)成本彈性的中長(zhǎng)期影響

表4的（1）～（3）列分別報(bào)告了對(duì)于資本密集型企業(yè)樣本，滯后1～3期的貨幣政策對(duì)其成本結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)于資本密集型的分組，本文將資產(chǎn)密集度（AI）由大到小排序，取1/3分位數(shù)的值為界，將大于1/3分位數(shù)資產(chǎn)密集度的企業(yè)定義為資本密集型企業(yè)。結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值在3列中分別為 0.566、0.582和0.568，且全都在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，對(duì)于資本密集型企業(yè)，其營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)與銷售收入的變動(dòng)正相關(guān)，但其相關(guān)度與全樣本平均水平（表3）相比有所降低，說(shuō)明其成本同收入變動(dòng)的速度較慢，彈性較小，這一實(shí)證結(jié)果與資產(chǎn)密集度高的企業(yè)其固定成本比例較大的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相契合。

表4 貨幣政策與資本密集型企業(yè)成本結(jié)構(gòu)

續(xù)表

進(jìn)一步地，β2的參數(shù)估計(jì)值在第（1）列中為1.421，且在1%的水平上顯著為正。這一結(jié)果說(shuō)明，貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在下1期推動(dòng)企業(yè)的平均成本彈性升高將近1.5個(gè)百分點(diǎn)。而β2的參數(shù)估計(jì)值在第（2）列中轉(zhuǎn)變?yōu)?0.937，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果說(shuō)明，貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在之后的第2期推動(dòng)企業(yè)的平均成本彈性降低將近1個(gè)百分點(diǎn)。在第（3）列結(jié)果中，β2的參數(shù)估計(jì)值繼續(xù)為負(fù)，-0.784，且在5%的水平上顯著，表明貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在之后的第3期推動(dòng)企業(yè)的平均成本彈性降低近似0.8個(gè)百分點(diǎn)?；貧w結(jié)果初步驗(yàn)證了H3，表明貨幣供應(yīng)量的上升使企業(yè)的成本彈性在未來(lái)2～3期有所降低。通過(guò)觀察到的這一實(shí)證結(jié)果可以推測(cè)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道可能是其形成的主要原因。從貨幣供給方面分析，根據(jù)王劍和劉玄（2005）［9］的研究，貨幣供應(yīng)量的上升首先為資本密集型的企業(yè)注入了其用于提高產(chǎn)能的資金。從貨幣需求方面分析，Banker等（2014）［4］的研究也表明企業(yè)管理者在面對(duì)未來(lái)可能擴(kuò)張的市場(chǎng)需求環(huán)境下，為節(jié)省未來(lái)可能出現(xiàn)的“擁擠成本”會(huì)做出盡快提高生產(chǎn)產(chǎn)能的決策，即對(duì)固定成本增加投入，從而降低了企業(yè)成本彈性。而由于貸款是合同承諾，表現(xiàn)較慢，因此企業(yè)成本彈性在貨幣供應(yīng)量上升之后的兩期至三期才開(kāi)始下降。這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證明了前文假設(shè)。

5.3 產(chǎn)權(quán)調(diào)節(jié)效果的回歸結(jié)果

表5給出了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的回歸結(jié)果。其中，（1）～（3）列是資本密集型的國(guó)有企業(yè)組檢驗(yàn)結(jié)果，（4）～（6）列是資本密集型的非國(guó)有企業(yè)組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值在前3列分別為 0.560、0.570和0.562，且全都在1%的水平上顯著，在后3列分別為0.483、0.501和0.486，且全都在1%的水平上顯著?？梢钥闯?，對(duì)于資本密集型的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，其營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)與銷售收入的變動(dòng)都是正相關(guān)，但非國(guó)有企業(yè)的平均成本彈性更小一些，即非國(guó)有企業(yè)成本相對(duì)于收入的變動(dòng)速度平均更慢，成本結(jié)構(gòu)中變動(dòng)成本比例較小。這可能是由于非國(guó)有企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力壓縮變動(dòng)成本，導(dǎo)致固定成本所占比例相對(duì)較大的結(jié)果，在統(tǒng)計(jì)中呈現(xiàn)出成本剛性比國(guó)有企業(yè)大。

表5 貨幣政策與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分組回歸

續(xù)表

進(jìn)一步分析β2的估計(jì)值，可以看出對(duì)于貨幣政策變動(dòng)的第2期，在第（2）列中，國(guó)有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-1.331，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在未來(lái)第二期推動(dòng)企業(yè)的平均成本彈性下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。而同期的非國(guó)有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.621，并不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。對(duì)于貨幣政策變動(dòng)的第3期，在第（3）列中，國(guó)有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.661，并不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；而同期的非國(guó)有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.834，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在未來(lái)第三期推動(dòng)企業(yè)的平均成本彈性下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。以上實(shí)證結(jié)果表明，不管對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，貨幣供應(yīng)量的上升都可以導(dǎo)致企業(yè)的未來(lái)成本彈性下降。但是貨幣供應(yīng)量對(duì)于國(guó)有企業(yè)的影響速度快于非國(guó)有企業(yè)，且影響程度大于非國(guó)有企業(yè)（1.3＞0.8）。這一實(shí)證結(jié)果從企業(yè)成本結(jié)

構(gòu)變動(dòng)方面進(jìn)一步印證了Brandt和Li（2002）［28］關(guān)于“信貸歧視”的研究結(jié)果，由于企業(yè)管理者面對(duì)可能擴(kuò)張的市場(chǎng)需求時(shí)具有提高產(chǎn)能，增加固定成本投入的動(dòng)力，因此可以通過(guò)成本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)推測(cè)出哪類企業(yè)真正受益于貨幣供應(yīng)量的上升。由以上實(shí)證結(jié)果可以得出，資本密集型的國(guó)有企業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)速度和程度相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)都是更快更大的，印證了H3。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于貨幣政策并不完全是外生的，貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)之間可能存在著雙向因果關(guān)系，因此，針對(duì)于貨幣政策可能存在的內(nèi)生性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，（1）參照祝繼高和陸正飛（2009）［21］、饒品貴和姜國(guó)華（2013）［22］的做法，使用行業(yè)中值調(diào)整的成本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。（2）參照劉海明（2020）［25］的做法，將貨幣政策變量對(duì) GDP 增速做回歸，取殘差?；貧w方程的殘差部分表征了外生于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的貨幣政策部分，然后將這一指標(biāo)代入基本方程中進(jìn)行檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表6，不難發(fā)現(xiàn)，主要的檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生改變。

表6 貨幣政策與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

此外，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：（1）重新對(duì)貨幣政策的寬松度進(jìn)行分組，將M2增長(zhǎng)率從大到小排序，取最大的1/4樣本為寬松，最小的1/4樣本為緊縮，其余樣本為貨幣政策適中。構(gòu)建虛擬變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與正文的回歸結(jié)果基本一致。（2）對(duì)資產(chǎn)密集度重新分組，取1/4位的資產(chǎn)密集度大的企業(yè)為資本密集型企業(yè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。（3）增加資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率等控制變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與正文回歸結(jié)果基本一致。

6 進(jìn)一步分析

上文的實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了H1～H3的推導(dǎo)邏輯，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策趨松在中長(zhǎng)期使資本密集型企業(yè)成本彈性下降，且國(guó)有企業(yè)彈性下降顯著快于非國(guó)有企業(yè)，這一結(jié)果雖然證明了宏觀貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)成本管理的影響，但企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)是如何變動(dòng)的、貨幣政策通過(guò)何種途徑影響企業(yè)成本管理尚待進(jìn)一步研究。

貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響將主要體現(xiàn)在影響企業(yè)的融資成本和融資規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為（祝繼高和陸正飛，2009［21］）。Kashyap 等（1993）［36］指出，緊縮的貨幣政策會(huì)減少貸款供給，進(jìn)而降低企業(yè)投資；而寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)降低債務(wù)融資成本降低投資成本，進(jìn)而刺激企業(yè)投資（李連發(fā)和辛?xí)葬罚?009［37］）。貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響最終會(huì)體現(xiàn)為成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的不同。如前文所述貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制成立，則當(dāng)貨幣政策趨松時(shí)，融資依賴型的企業(yè)應(yīng)更受益于融資成本的降低，更有動(dòng)機(jī)加大固定成本的投入，使成本彈性下降，鑒于此，本文將引入融資依賴度作為分組變量進(jìn)行檢驗(yàn)。既有研究（喻坤等，2014［24］）較多通過(guò)測(cè)量企業(yè)融資約束程度的不同考察貨幣政策對(duì)企業(yè)融資影響的差別，然而本文將考察的不僅是企業(yè)的融資，而是企業(yè)以生產(chǎn)為目的投資所形成的成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)。鑒于此，本文借鑒Rajan和Zingales（1998）［38］構(gòu)建的外部融資依賴度來(lái)度量行業(yè)內(nèi)企業(yè)的外部資金需求狀況。這一指標(biāo)比融資約束度更能體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期的投融資實(shí)際需求和成本管理動(dòng)機(jī)。

本文參照Rajan和Zingales（1998）［38］、喻坤等（2014）［24］的方法，以資本支出減去調(diào)整后的現(xiàn)金流，再以企業(yè)的固定資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)化（饒品貴和姜國(guó)華，2011［23］）度量。其中，資本支出采用企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金度量，調(diào)整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流+存貨的減少+應(yīng)收賬款的減少+應(yīng)付賬款的增加，采用固定資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)化是參照了饒品貴和姜國(guó)華（2011）［23］的方法，以避免原方程過(guò)于復(fù)雜，標(biāo)準(zhǔn)差過(guò)大的缺陷。即融資依賴度（DEF）=資本支出-調(diào)整后現(xiàn)金流/固定資產(chǎn)凈額。之后以每一期每一行業(yè)所有企業(yè)的中位數(shù)水平度量該行業(yè)的外部融資依賴度，并以該中位數(shù)為界將行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)分為高融資依賴組和低融資依賴組，設(shè)置虛擬變量，融資依賴度較高的企業(yè)組即DEF_h=1，分組回歸。根據(jù)前文分析，當(dāng)貨幣政策趨松時(shí)，高融資依賴組企業(yè)比低融資依賴組企業(yè)更受益于融資成本的降低，更有動(dòng)機(jī)加大固定成本的投入，使成本彈性下降。

表7的（1）和（2）列分別報(bào)告了融資依賴度高企業(yè)組和融資依賴度低企業(yè)組中，貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值在前兩列分別為 0.496和0.707，且都在1%的水平上顯著，這一結(jié)果說(shuō)明融資依賴度較高企業(yè)的成本彈性本身就小于融資依賴度較低企業(yè)的成本彈性，固定成本所占比例較大，在貨幣寬松政策下更有融資動(dòng)機(jī)，且對(duì)固定成本的配置需求較多。進(jìn)一步看β2的參數(shù)估計(jì)值在第（1）列中為-1.512，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果說(shuō)明，貨幣供應(yīng)量每上升1%，將使融資依賴度高的企業(yè)的平均成本彈性下將1.5個(gè)百分點(diǎn)，寬松的貨幣政策降低了融資成本，從而使其能夠融資投入生產(chǎn)轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)成本。而在第（2）列中的β2的參數(shù)估計(jì)值不顯著，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的上升并沒(méi)有使融資依賴度較低的企業(yè)有顯著的成本結(jié)構(gòu)變化。

表7 融資依賴度對(duì)貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的分組回歸結(jié)果

續(xù)表

為進(jìn)一步考察貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，將融資依賴度虛擬變量和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)與貨幣政策的交乘項(xiàng)加入模型回歸，得到表8實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，融資依賴度虛擬變量和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)與貨幣政策的三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)為-1.294且在1%水平上顯著。說(shuō)明融資依賴度調(diào)節(jié)了貨幣政策對(duì)企業(yè)成本彈性的影響，高融資依賴度企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)更敏感于貨幣政策的變動(dòng)，貨幣政策趨松時(shí)更易使其成本彈性下降，支持了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制在微觀企業(yè)成本管理行為中的存在性。

表8 融資依賴度對(duì)貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表

7 研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)雙重固定效應(yīng)面板模型對(duì)我國(guó)A股上市公司2010—2018年的36個(gè)季度的成本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究了貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策趨于寬松初期我國(guó)A股上市企業(yè)的成本彈性升高，而在貨幣政策趨松中后期只有資本密集型企業(yè)成本彈性下降，且國(guó)有企業(yè)成本彈性下降顯著于非國(guó)有企業(yè)，在進(jìn)一步研究中，發(fā)現(xiàn)融資依賴度是貨幣政策對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)影響的調(diào)節(jié)變量，即高融資依賴企業(yè)更易在貨幣政策趨松時(shí)下調(diào)成本彈性，進(jìn)一步驗(yàn)證了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)成本管理行為的影響。

本文的研究結(jié)論有助于進(jìn)一步揭示貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的具體機(jī)制，并為評(píng)價(jià)貨幣政策效果提供成本結(jié)構(gòu)視角。研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于同樣的宏觀貨幣政策背景，不同資源稟賦，不同所有制形式企業(yè)的成本管理行為有所區(qū)別，并提出寬松貨幣政策下的成本管理決策可能導(dǎo)致企業(yè)成本彈性下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。研究結(jié)論從成本結(jié)構(gòu)視角加深理解貨幣政策的調(diào)控作用，并為貨幣政策的制定者，執(zhí)行者以及受用者提供一定的借鑒意義?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，相關(guān)的政策建議包括以下幾個(gè)方面：

對(duì)于政策制定者，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)反應(yīng)在企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中存在滯后性，雖然在貨幣政策趨松初期，貨幣供應(yīng)量和全部企業(yè)成本彈性正相關(guān)，但資本密集型企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)直到貨幣供應(yīng)量變動(dòng)后的9個(gè)月仍在受之影響變動(dòng)（Romer等，1990［31］）。因此，啟示政策制定者在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)避免大水漫灌，實(shí)施結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，并充分考慮既有政策效果的時(shí)滯。如果忽視這些影響時(shí)滯，可能就會(huì)導(dǎo)致政策超調(diào)。

對(duì)于政策執(zhí)行者，實(shí)證結(jié)果提示并不是所有企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)都受到了貨幣政策的長(zhǎng)期影響，雖然在貨幣趨松初期，全樣本企業(yè)成本彈性出現(xiàn)了短暫的上升，但從中長(zhǎng)期考慮只有資本密集型企業(yè)因貨幣趨松而出現(xiàn)成本彈性下降的政策效果，值得關(guān)注的是趨松的貨幣政策雖然惠及了資本密集型企業(yè)，但也促使這類企業(yè)成本彈性下降，削弱了這類企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力（Holzhacker等，2015a［3］）。因此，啟示政策執(zhí)行者，比如銀行在執(zhí)行貨幣政策發(fā)放貸款過(guò)程中應(yīng)避免助長(zhǎng)僅有資源稟賦優(yōu)勢(shì)的企業(yè)成本彈性進(jìn)一步下降，同時(shí)在審核中應(yīng)關(guān)注企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)及其變化趨勢(shì)，避免加杠桿，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

對(duì)于政策受用者，企業(yè)的成本彈性高低雖沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣，但成本彈性低說(shuō)明固定成本比例較高，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，在需求萎縮時(shí)更容易遭受虧損。因此，啟示企業(yè)管理者在面對(duì)貨幣趨松時(shí)，應(yīng)避免盲目樂(lè)觀的提高產(chǎn)能水平，增加固定資產(chǎn)，而應(yīng)時(shí)刻關(guān)注自身的成本結(jié)構(gòu)變化，注重成本管理，為今后市場(chǎng)需求波動(dòng)留有成本管控空間。

此外，本文在研究設(shè)計(jì)中仍存在很多不足和缺陷，受限于彈性模型分析的局限性，未來(lái)的研究可以通過(guò)改良成本結(jié)構(gòu)的分析模型探索貨幣政策影響我國(guó)企業(yè)成本管理的其他中介路徑，另外，還可以研究貨幣政策對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響是否會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，關(guān)于企業(yè)成本管理的“黑箱”還有待學(xué)者們進(jìn)一步研究探索。