□文/趙方銘

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院 上海）

［提要］本文首先分析經(jīng)濟增加值考核對企業(yè)經(jīng)營行為及業(yè)績影響的作用機理，然后利用企業(yè)年報數(shù)據(jù)計算分析經(jīng)濟增加值考核指標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營性財務(wù)業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明：EVA考核有效地促進了企業(yè)研發(fā)費及技術(shù)投入，促使企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低綜合資本成本的同時，提高盈利能力及質(zhì)量，最終實現(xiàn)提高企業(yè)經(jīng)濟價值的目標(biāo)。

一、研究背景及相關(guān)研究現(xiàn)狀簡介

經(jīng)濟增加值（EVA）考核指標(biāo)一經(jīng)提出就以其科學(xué)性和綜合性受到理論界和企業(yè)實務(wù)界的廣泛關(guān)注，很快得到西方企業(yè)管理界的認可和廣泛使用并取得了良好的效果。2009年底，國務(wù)院國資委下發(fā)了《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》第22號令要求從2010年起，將經(jīng)濟增加值納入經(jīng)營者業(yè)績考核體系，2013年又通過頒布第30號令，規(guī)定各類企業(yè)經(jīng)濟增加值指標(biāo)計分和指標(biāo)計算的公式和相關(guān)參數(shù)。此后，又通過頒布“第33號令”及“第40號令”對經(jīng)濟增加值考核指標(biāo)及分類指標(biāo)予以調(diào)整、優(yōu)化。經(jīng)濟增加值指標(biāo)由于考慮了權(quán)益資本機會成本，對于緩解國企經(jīng)營者偏好權(quán)益資本籌資、促使其合理安排資本結(jié)構(gòu)具有重要調(diào)節(jié)作用。因此，在某種程度上，經(jīng)濟增加值更契合當(dāng)代企業(yè)價值最大化目標(biāo)，能有效地推動企業(yè)經(jīng)營者更多地關(guān)注企業(yè)長期價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展能力。因此，得到了越來越廣泛的認可與應(yīng)用。

正是由于EVA指標(biāo)有助于促使企業(yè)經(jīng)營者樹立正確的業(yè)績觀、樹立科學(xué)的發(fā)展觀，并有利于促使企業(yè)為股東創(chuàng)造價值，為社會創(chuàng)造財富。因此，中外學(xué)者對該指標(biāo)運用的效果進行了廣泛的研究，如Mathangi Aravind，K·Ramya（2015）研究了EVA和股票價格的關(guān)系，研究結(jié)果表明，EVA對股票價格沒有足夠的解釋力。但是，Sautma Ronni Basana（2019）研究結(jié)果卻表明企業(yè)經(jīng)濟增加值對于股東財富創(chuàng)造有重大影響；Zhen-Jia-Liu（2018）研究了EVA考核是否誘發(fā)經(jīng)理人從事盈余管理行為，但是沒有得到一致性結(jié)論；Meena Subedi（2020）研究了EVA業(yè)績考核公共組織整體績效的影響，研究結(jié)果表明是行之有效的。王洋（2012）、歐陽春花（2014）研究表明經(jīng)濟增加值（EVA）考核能有效地抑制企業(yè)過度投資行為；劉書云（2012）研究表明EVA考核促進管理層對企業(yè)研發(fā)和技術(shù)投入；王振偉（2017）研究表明EVA考核會提高企業(yè)資本收益，進而提升企業(yè)的市場價值；袁書立（2018）、官謹（2019）、江雙鳳（2020）研究表明EVA考核可以促使企業(yè)降低融資成本，提高企業(yè)投資回報率，并有效地抑制其過度投資行為，使資本使用效率得以提高。

本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，利用現(xiàn)代制藥2011～2018年的年報數(shù)據(jù)，分別從企業(yè)籌資、投資和經(jīng)營活動三個方面計算分經(jīng)濟增加值考核指標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營行為及財務(wù)業(yè)績的影響。最后，通過計算出企業(yè)各年度的經(jīng)濟增加值指標(biāo)，從綜合的角度判斷EVA考核指標(biāo)對企業(yè)價值創(chuàng)造所發(fā)揮的作用。

二、經(jīng)濟增加值考核對企業(yè)經(jīng)營行為及業(yè)績影響的作用機理

經(jīng)濟增加值總指標(biāo)取決于稅后凈營業(yè)利潤、調(diào)整后總資本和平均資本成本三項分指標(biāo)。因此，為了實現(xiàn)經(jīng)濟增加值考核指標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營者就會通過改變經(jīng)營行為，改善三項分指標(biāo)最終實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟增加值指標(biāo)。例如，在籌資方面，企業(yè)經(jīng)營者可以通過合理安排籌資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)控制個別資本成以達到控制綜合資本成本控制的目的；企業(yè)經(jīng)營者考慮到負債利息抵稅的作用，企業(yè)可以通過增加負債比例以降低綜合資本，在具體實施籌資行為過程中，企業(yè)還可以盡量減少使用長期的或資本成本高的負債，利用流動負債，尤其是利息較低的或者無息的流動有息負債替代長期負債，從而合理控制債務(wù)資本成本，并最終達到降低綜合資本成本的目的。在投資方面，首先企業(yè)可以通過選擇技術(shù)先進、經(jīng)濟合理的投資項目并控制投資規(guī)模，確保投資項目的投資報酬率（內(nèi)涵收益率）大于資本成本率。其次，企業(yè)可以通過處置回報率遠低于企業(yè)資本成本又提升無望的低效資產(chǎn)，減少企業(yè)資本占用。再次，企業(yè)可以通過并購重組等手段投資所期回報率超出公司資本成本的項目或企業(yè)，提高企業(yè)整體資本產(chǎn)出效益。最后，企業(yè)還應(yīng)特別注意對在建工程項目總造價及工期加強管控，確保企業(yè)在保證施工安全及質(zhì)量的前提下，使得在建工程投資項目保質(zhì)、保價及時建成投產(chǎn)，盡快給企業(yè)帶來預(yù)期的營業(yè)收入及營業(yè)利潤。在經(jīng)營活動方面，企業(yè)通過提高現(xiàn)有資產(chǎn)使用效率，加速資金周轉(zhuǎn)，提高存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，提高企業(yè)營業(yè)收入的數(shù)量和質(zhì)量。同時，控制企業(yè)營業(yè)成本、銷售費用及管理費用，最終實現(xiàn)預(yù)期營業(yè)利潤的目標(biāo)。之所以將提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為提高EVA的措施，是因為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是增加EVA的驅(qū)動性指標(biāo)。例如，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)加快，在毛利率不變的情況下就會提高企業(yè)的營業(yè)利潤，又比如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快就會加速企業(yè)經(jīng)營性資金回流，減少資金（本）占用，最終在存貨周轉(zhuǎn)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)雙輪驅(qū)動下，在取得同樣的收入前提下，可以減少資產(chǎn)使用，即降低企業(yè)資本占用，從而實現(xiàn)企業(yè)從增加營業(yè)利潤及降低資本成本兩個方向增加EVA指標(biāo)值。

三、經(jīng)濟增加值考核對現(xiàn)代制藥經(jīng)營業(yè)績影響案例分析

現(xiàn)代制藥股份有限公司于2004年成功上市，2011年企業(yè)按國資委要求將經(jīng)濟增加值（EVA）納入業(yè)績評價體系，2013年企業(yè)按照“國資委”30號令的要求大幅度提高了經(jīng)濟增加值在預(yù)算管理指標(biāo)體系中的權(quán)重。委托代理理論認為企業(yè)業(yè)績考核指標(biāo)的變化，能有效地引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營者改變經(jīng)營行為及策略，努力實現(xiàn)業(yè)績考核指標(biāo)。因此，接下來本文將以案例分析形式，分別從籌資活動、投資活動及經(jīng)營活動三個角度分析EVA考核對該企業(yè)經(jīng)營行為及相關(guān)財務(wù)業(yè)績的影響，并通過計算現(xiàn)代制藥2011～2018年的經(jīng)濟增加值分析評價“中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法”實施的有效性。

（一）EVA考核對企業(yè)經(jīng)營行為及分項財務(wù)業(yè)績指標(biāo)的影響分析。

本文理論分析部分認為EVA考核可能引發(fā)企業(yè)管理層通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)達到降低資本成本的目的。因此，為了驗證EVA考核對該公司資本結(jié)構(gòu)變化的影響，本文統(tǒng)計分析出該公司2011～2018年的資產(chǎn)負債率及資本構(gòu)成指標(biāo)，如表1所示。（表1）

從表1統(tǒng)計結(jié)果可以看出，由于現(xiàn)代制藥是國企控股上市公司，早期企業(yè)的業(yè)績考核指標(biāo)為凈利潤及凈資產(chǎn)收益率（ROE）。所以，經(jīng)營者比較穩(wěn)健，在籌資方面主要以所有者權(quán)益籌資為主。但是，隨著2011年企業(yè)引入EVA考核指標(biāo)，考慮到負債籌資利息可以抵稅，其資本成本相對于所有者權(quán)益籌資較低，因此企業(yè)經(jīng)營者開始加大負債籌資的比例。例如，企業(yè)2011年以后資產(chǎn)負債率急速上升。由2011年的36.5%上升到2013年的57.87%。并且隨著國資委30號令的頒布，EVA考核指標(biāo)權(quán)重的增加，企業(yè)資產(chǎn)負債率進一步增加到2014年、2015年的60%以上。盡管，2016年起在政府降杠桿要求的大背景下，資產(chǎn)負債率有所下降，但依然保持在50%左右，遠高于企業(yè)實施EVA考核以前的該指標(biāo)。此外，本文以2011年為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整元年，分別計算出2011～2018年企業(yè)平均資產(chǎn)負債率52.84%，平均有息負債與總資本比率42.40%，短期有息負債總資本比率20.92%和長期負債總資本比率21.48%。上述計算結(jié)果表明，采用EVA業(yè)績考核以來，企業(yè)明顯提高了債務(wù)資本的運用比率，尤其是提高了利息較低的短期債務(wù)資本的運用。例如，2011年有息負債總資本比率僅為25.73%，而隨著EVA考核指標(biāo)權(quán)重的增加，該指標(biāo)迅速增加到2014年的56.94%，歷年的平均值也上升為42.40%。企業(yè)有意識地降低債務(wù)資本成本的動機，在2016年以后去杠桿的大背景下表現(xiàn)得尤為突出。企業(yè)2015～2018年長期負債總資本比率從34.53%降低到9.51%，而同期短期有息負債占總資本的比重在2015～2018年間從14.08%增長至27.75%。上述計算分析結(jié)果充分說明，企業(yè)在EVA考核指標(biāo)的引導(dǎo)下，對資本結(jié)構(gòu)進行了有效的調(diào)節(jié)，即通過增加負債尤其是增加短期負債的比例達到控制綜合資本成本的目的。

表1 2011～2018年現(xiàn)代制藥資產(chǎn)負債率及資本構(gòu)成指標(biāo)一覽表（單位：萬元）

表2 2011～2018年與投資及經(jīng)營活動有關(guān)的指標(biāo)一覽表（單位：萬元）

表3 2011～2018年現(xiàn)代制藥企業(yè)相關(guān)指標(biāo)計算結(jié)果一覽表（單位：萬元）

接下來，本文從投資活動和經(jīng)營活動角度分析EVA考核對企業(yè)經(jīng)營行為及業(yè)績的影響。首先統(tǒng)計分析出企業(yè)2011～2018年與投資及經(jīng)營活動有關(guān)的指標(biāo)如表2所示。數(shù)據(jù)表明：從投資角度看，現(xiàn)代制藥一貫重視研發(fā)及技術(shù)投入，由于EVA指標(biāo)考核允許計算稅后凈營業(yè)利潤時將企業(yè)按照現(xiàn)行會計制度費用化的研發(fā)及技術(shù)投入從新加回計入營業(yè)利潤，這無疑從制度層面上鼓勵企業(yè)加大研發(fā)和技術(shù)投入。從表2可以看出，除了2013年和2014年研發(fā)和技術(shù)投入比略有下降以外，其他年份都穩(wěn)步上升，所屬期間技術(shù)投入比平均達到1.19%，較高比例的研發(fā)及技術(shù)投入為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。除此之外，2016年起企業(yè)還加大了對外合并的力度，擴大企業(yè)合并報表的合并范圍，以便增加企業(yè)的盈利能力，這就為提升企業(yè)的EVA奠定基礎(chǔ)。在企業(yè)經(jīng)營方面，首先從營業(yè)收入及凈利潤角度看，表2數(shù)據(jù)表明現(xiàn)代制藥2011～2015年兩項指標(biāo)逐年穩(wěn)步增長，2016年起隨著企業(yè)合并范圍的擴大，企業(yè)的營業(yè)收入和營業(yè)利潤都呈跳躍式增長；其次從營業(yè)成本及費用占總收入比例的角度看，盡管企業(yè)營業(yè)收入不斷擴大，企業(yè)的合并范圍不斷增加，企業(yè)的營業(yè)成本費用占營業(yè)收入的比例仍然穩(wěn)中有降，說明企業(yè)很好地控制了營業(yè)成本和營業(yè)費用；最后從盈利質(zhì)量的角度看，由于企業(yè)在EVA指標(biāo)考核的指引下，將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款增長率也納入了考核指標(biāo)。所以，企業(yè)在實現(xiàn)利潤增長的同時，經(jīng)營凈現(xiàn)金流量也保持了高度的增長，這就有效地緩解了企業(yè)對外資本性融資需求，減少了資本占用。綜上，企業(yè)收入的增長及成本費用的控制以及經(jīng)營凈現(xiàn)金流的及時回收，無疑為實現(xiàn)企業(yè)的利潤及經(jīng)濟增加值奠定了基礎(chǔ)。（表2）

（二）企業(yè)經(jīng)濟增加值指標(biāo)的計算與分析。上述分項指標(biāo)的計算與分析表明，EVA考核已對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為產(chǎn)生了積極的引導(dǎo)作用，有效地促進企業(yè)盈利能力的提高。但是，由于EVA屬于企業(yè)內(nèi)部指標(biāo)，無法從公開的財務(wù)數(shù)據(jù)中直接獲取，要想評價EVA考核對企業(yè)價值的綜合影響，還需計算現(xiàn)代制藥所屬期間EVA指標(biāo)。因此，接下來本文首先計算出各年的EVA指標(biāo)，然后再根據(jù)EVA指標(biāo)變化情況對EVA考核指標(biāo)實施的效果進行綜合評價。

本文在進行會計調(diào)整時，同時參考了國資委對央企負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核時規(guī)定的經(jīng)濟增加值調(diào)整項，也結(jié)合了現(xiàn)代制藥年報的實際披露情況，對研發(fā)支出費用化金額、利息收支和匯兌損益等財務(wù)費用、非經(jīng)常損益、各類減值準備、遞延所得稅等稅收進行了一系列調(diào)整，得出調(diào)整后稅后經(jīng)營業(yè)利潤（NOPAT）；調(diào)整后總資本（TC）根據(jù)以下公式：（TC）=平均所有者權(quán)益+平均長期負債合計+平均有息流動負債合計+平均長期應(yīng)付款合計-平均在建工程占用的資本金。在綜合資本成本求解方面，本文首先根據(jù)企業(yè)各個年度披露的全年利息總支出（數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表中支付股利及利息所支付的現(xiàn)金-現(xiàn)金股利）除以平均有息負債之和，求出各年的債務(wù)資本成本率，同時結(jié)合國資委規(guī)定股權(quán)成本率5.5%，然后，根據(jù)公式：綜合資本成本（WACC）=（債務(wù)資本/總資本）×債務(wù)資本成本率×（1-15%）+（股權(quán)資本/總資本）×股權(quán)資本成本率（企業(yè)為高科技企業(yè)，適用稅率為15%）；最后根據(jù)公式：經(jīng)濟增加值（EVA）=NOPAT-TC×WACC，計算出企業(yè)各年的經(jīng)濟增加值?，F(xiàn)代制藥企業(yè)2011～2018年相關(guān)指標(biāo)的計算結(jié)果如表3所示。計算結(jié)果表明，從總體看考核年度企業(yè)經(jīng)濟增加值指標(biāo)呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢，說明EVA指標(biāo)有效地引導(dǎo)了企業(yè)了價值創(chuàng)造；從分項指標(biāo)上看，企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）也曾持續(xù)上升趨勢，尤其是2016～2018年間，隨著企業(yè)對外收購兼并，使得該項指標(biāo)急速上升，為企業(yè)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟增加值奠定了基礎(chǔ)。然而，由于通過并購而納入企業(yè)合并報表的企業(yè)中存在大量高融資成本的融資租賃業(yè)務(wù)，使得對應(yīng)年份的平均債務(wù)資本成本率急速上升，具體為從2015年的5.71%上升到2017～2018年的平均7.55%，受此影響也導(dǎo)致對應(yīng)年份的綜合資本成本（WACC）明顯提高，最終對EVA考核指標(biāo)造成較大的不利影響。例如，以2017年為例，因為WACC上升，使得企業(yè)EVA減少6，496萬元（1082636×（5.78%-5.18%）），因此應(yīng)引起經(jīng)營者在實施對外收購兼并過程的重視，選擇優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的，采取有效的措施控制資本成本。

（表3）

四、結(jié)論及建議

上述案例分析結(jié)果表明，EVA考核能夠促使企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)降低資本成本；調(diào)動企業(yè)經(jīng)營者積極地增加研發(fā)費用加大技術(shù)投入力度，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時，促使企業(yè)采取包括收購兼并在內(nèi)的一切有效方法擴大企業(yè)收入、增加利潤。此外，為了降低企業(yè)資本占用，加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，企業(yè)加速企業(yè)資金回收速度，增強企業(yè)盈利能力的同時，提高企業(yè)盈利的質(zhì)量?？傊?，現(xiàn)代制藥使用EVA考核以來，分別從籌資、投資、經(jīng)營等三個方面多措并舉，從降低資本成本、減少資本占用、提高企業(yè)盈利能力與質(zhì)量等多角度共同致力于提高企業(yè)經(jīng)濟增加值。

上述理論分析及案例分析結(jié)果表明，EVA考核指標(biāo)有效地推動了國有控股上市公司樹立正確的業(yè)績觀和科學(xué)的發(fā)展觀，有效地提高了企業(yè)的經(jīng)濟價值和市場競爭力。因此，建議其他企業(yè)積極采用EVA指標(biāo)進行業(yè)績考核，引導(dǎo)更多的企業(yè)經(jīng)營者為投資者創(chuàng)造價值、為社會創(chuàng)造財富。