杜鵬

短短一個(gè)多月時(shí)間，陜西金葉（000812.SZ）股價(jià)漲幅接近3倍，引來(lái)市場(chǎng)各方高度關(guān)注。本次股價(jià)暴漲緣于電子煙概念。然而事實(shí)卻是，陜西金葉僅僅是一家傳統(tǒng)煙草生產(chǎn)商，與電子煙根本就不存在交集。

在傳統(tǒng)煙草以外，陜西金葉還涉足教育、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、貿(mào)易等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，多元化風(fēng)險(xiǎn)凸顯。從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，其收入和凈利潤(rùn)停滯不前，盈利能力連銀行理財(cái)都不如，完全不具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前，陜西金葉PE達(dá)到375倍，實(shí)控人胞妹已經(jīng)拋出巨額減持計(jì)劃，背后的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

陜西金葉還熱衷對(duì)外投資，投資金額巨大。其中，有收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)已經(jīng)發(fā)生變臉，巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn);有的對(duì)外投資效益低下，資金存在回收風(fēng)險(xiǎn)。

偽電子煙概念

2021年10月底以來(lái)，陜西金葉股價(jià)大漲，從低點(diǎn)3.12元/股最高漲至12.46元/股，短短一個(gè)多月時(shí)間最大漲幅高達(dá)299%。在此期間，陜西金葉總共收獲14個(gè)漲停板，并發(fā)布多份股價(jià)異動(dòng)公告，一躍成為整個(gè)市場(chǎng)關(guān)注度最高的股票之一。12月22日，公司收于11.70元/股，總市值90億元。

陜西金葉股價(jià)暴漲，與電子煙概念被市場(chǎng)瘋狂炒作有關(guān)。11月以來(lái)，電子煙等政策相繼出臺(tái)，被認(rèn)為是電子煙即將在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市的強(qiáng)烈信號(hào)。國(guó)元證券認(rèn)為，電子煙正式納入監(jiān)管體系，HNB煙草項(xiàng)目的上市進(jìn)度有望加快，中煙供應(yīng)鏈或率先受益。

受這些利好影響，A股電子煙板塊受到各路資金追捧，陜西金葉也被市場(chǎng)視為其中一員。但是，市場(chǎng)并不總是理性的，陜西金葉真的是電子煙概念股嗎？

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，煙草配套產(chǎn)業(yè)是陜西金葉主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，2020年及2021年上半年貢獻(xiàn)收入6.27億元、3.75億元，占比分別為68.04%、66%，其中煙標(biāo)貢獻(xiàn)了絕大部分收入，該產(chǎn)品2020年及2021年上半年收入分別為6.14億元、3.71億元。

上述產(chǎn)品均是用于傳統(tǒng)煙草。陜西金葉12月13日在深交所互動(dòng)易回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)也明確表示，這些產(chǎn)品是向部分中煙公司銷(xiāo)售的傳統(tǒng)煙草產(chǎn)品。

與傳統(tǒng)煙草相比，HNB電子煙產(chǎn)業(yè)鏈由煙彈和煙具組成。其中，煙彈由煙草薄片和其他煙用原料組成，煙具由電路板、電池、芯片、塑料件、加熱片構(gòu)成。陜西金葉目前生產(chǎn)的傳統(tǒng)煙草產(chǎn)品與電子煙根本就不存在交集，公司2020年年報(bào)及2021年中報(bào)也根本沒(méi)有任何有關(guān)電子煙的布局和規(guī)劃。

12月20日，陜西金葉收到深交所下發(fā)的關(guān)注函，關(guān)注函要求公司認(rèn)真關(guān)注、核實(shí)相關(guān)事項(xiàng)，確認(rèn)是否存在應(yīng)披露而未披露的重大信息，公司基本面是否發(fā)生重大變化。

價(jià)值毀滅

煙草配套產(chǎn)業(yè)雖是陜西金葉最主要的收入來(lái)源，但公司的全稱(chēng)卻是“陜西金葉科教集團(tuán)股份有限公司”，與煙草毫不相關(guān)，這背后的原因又是什么呢？

根據(jù)2021年中報(bào)，陜西金葉在煙草業(yè)務(wù)以外還有教育產(chǎn)業(yè)，主要為高等學(xué)歷教育及其他教育教學(xué)、互聯(lián)網(wǎng)智慧校園和教育投資業(yè)務(wù)。2020年及2021年上半年，教育業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入2.2億元、1.34億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為23.74%、23.7%，僅次于煙草業(yè)務(wù)。

單從公司全稱(chēng)來(lái)看，教育是陜西金葉未來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展方向。對(duì)于煙草，陜西金葉對(duì)其定位恐怕僅是現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，并沒(méi)有寄予厚望。

除了上面兩大業(yè)務(wù)以外，陜西金葉還涉足房地產(chǎn)、貿(mào)易、互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)，2020年貢獻(xiàn)收入分別為3021萬(wàn)元、1086萬(wàn)元、2084萬(wàn)元，這些業(yè)務(wù)基本上都是毫無(wú)關(guān)聯(lián)，沒(méi)有任何協(xié)同性。

隔行如隔山，多元化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)極大，上市公司因此陷入困境的不在少數(shù)。從陜西金葉業(yè)績(jī)來(lái)看，其多元化經(jīng)營(yíng)也沒(méi)有成功。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，陜西金葉2016年之后便停滯不前，公司2019-2020年收入分別為9.13億元、9.26億元，均未超過(guò)2016年的9.94億元。

從凈利潤(rùn)來(lái)看，早在2012年之后就開(kāi)始走下坡路，公司2019-2020年凈利潤(rùn)分別為2556萬(wàn)元、2395萬(wàn)元，遠(yuǎn)不及2012年的8287萬(wàn)元。

從盈利能力來(lái)看，根據(jù)Wind資訊，陜西金葉2000年以來(lái)扣非加權(quán)ROE從未超過(guò)9%，2013年以來(lái)從未超過(guò)5%，最近的2018-2020年分別為1.46%、1.7%、1.18%，連銀行理財(cái)都不如。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表明，陜西金葉管理層經(jīng)營(yíng)成績(jī)根本就不及格，完全是在價(jià)值毀滅，沒(méi)有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

12月13日晚，陜西金葉公告披露，控股股東、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人袁伍妹，擬清倉(cāng)式減持不超過(guò)1581.59萬(wàn)股，若按照12月20日收盤(pán)價(jià)11.70元每股計(jì)算，袁伍妹的清倉(cāng)減持計(jì)劃有望套現(xiàn)約1.85億元。

作為最了解上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的主體，袁伍妹的減持行為值得高度警惕。這背后的原因多種多樣，有的可能是為了改善自身財(cái)務(wù)狀況，有的可能是不看好未來(lái)發(fā)展前景，有的是認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格嚴(yán)重高估。

按照12月22日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，陜西金葉總市值90億元，除以2020年凈利潤(rùn)之后的PE高達(dá)375倍。沒(méi)有基本面支撐的瘋狂炒作，猶如鏡中花、水中月，最終將一地雞毛。

管理層亂投資

截至2021年9月30日，陜西金葉商譽(yù)賬面價(jià)值3.82億元，主要是由收購(gòu)昆明瑞豐印刷有限公司（下稱(chēng)“昆明瑞豐”）形成，期末余額為3.81億元。

2017年，陜西金葉非公開(kāi)發(fā)行4705萬(wàn)股及支付1.3億現(xiàn)金收購(gòu)重慶金嘉興、袁伍妹所持昆明瑞豐100%股權(quán)，交易作價(jià)7.02億元。

昆明瑞豐主要從事煙標(biāo)、彩色包裝盒、彩色印刷品、中高檔商標(biāo)標(biāo)識(shí)等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

交易方承諾，昆明瑞豐2017-2019年凈利潤(rùn)分別不低于7600萬(wàn)元、8030萬(wàn)元、8260萬(wàn)元。

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況報(bào)告，昆明瑞豐2017和2018年完成了業(yè)績(jī)承諾，不過(guò)2019年并沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)金額7312萬(wàn)元，完成率88.52%。

在三年對(duì)賭期結(jié)束之后，昆明瑞豐業(yè)績(jī)繼續(xù)惡化，2020年全年凈利潤(rùn)只有5279萬(wàn)元，顯著低于2019年;昆明瑞豐2021年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1390萬(wàn)元，而其在2019和2020年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為2962萬(wàn)元、2186萬(wàn)元。2020年是受新冠疫情最為嚴(yán)重的年份，但是昆明瑞豐2021年上半年業(yè)績(jī)連2020年同期都不如，可見(jiàn)其經(jīng)營(yíng)狀況在持續(xù)惡化。但奇怪的是，陜西金葉至今尚未對(duì)昆明瑞豐形成的3.81億元商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備。

除了商譽(yù)以外，2021年三季度末，陜西金葉賬面上還有2.66億元的其他非流動(dòng)資產(chǎn)。根據(jù)2021年中報(bào)披露，其中有1.39億元的托管城建學(xué)院借款，值得關(guān)注。

2020年4月29日，陜西金葉發(fā)布公告稱(chēng)，由全資二級(jí)子公司陜西明德城建教育科技有限公司，對(duì)城建學(xué)院實(shí)施托管。

就在托管同一日，陜西金葉決定向城建學(xué)院提供3億元資金支持，還款期限3年，利率不低于5%/年。

對(duì)于上述財(cái)務(wù)資助，董事李璟認(rèn)為存在風(fēng)險(xiǎn)較大，故對(duì)該議案投反對(duì)票。根據(jù)公告披露，城建學(xué)院2019年實(shí)現(xiàn)收入8578萬(wàn)元，凈資產(chǎn)變動(dòng)額-1.01億元;2019年年末，城建學(xué)院資產(chǎn)總計(jì)3.78億元，負(fù)債合計(jì)11.34億元，凈資產(chǎn)-7.56億元。

可以看出，城建學(xué)院不僅經(jīng)營(yíng)發(fā)生大額虧損，而且已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，陜西金葉向其提供的巨額財(cái)務(wù)資助最終能否正常收回來(lái)令人擔(dān)憂(yōu)。

此外，陜西金葉賬面上還有金額不少的長(zhǎng)期性股權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、投資性房地產(chǎn)，2021年三季度末賬面價(jià)值分別為1.31億元、1.99億元、1.15億元，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資多是投資管理公司，2020年及2021年前三季度貢獻(xiàn)的對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益分別為36.92萬(wàn)元、0.68萬(wàn)元，效益低下。其他權(quán)益工具投資主要為持有西部信托少數(shù)股權(quán)，該筆投資按照成本法進(jìn)行核算，2021年上半年確認(rèn)股利收入448萬(wàn)元，除以1.97億元的賬面價(jià)值之后，對(duì)應(yīng)的股息率只有2.27%。

陜西金葉熱衷對(duì)外投資，但是其實(shí)賬面資金并不寬裕。2021年9月30日，公司短期借款5億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債1.34億元，長(zhǎng)期借款2.65億元，有息負(fù)債合計(jì)大約8.99億元，而賬面上貨幣資金只有3.96億元。這也就意味著，有很多投資資金來(lái)源于對(duì)外舉債，而這些投資效益低下，本質(zhì)也是一種價(jià)值毀滅。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給陜西金葉發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。