廖宗魁

中美經(jīng)濟(jì)與政策在經(jīng)歷了短暫的同步后，正在逐步走向大分化。中國政策正在為經(jīng)濟(jì)下行而擔(dān)憂，央行通過連續(xù)采取降準(zhǔn)、降息來穩(wěn)增長;而美國的貨幣政策則主要瞄準(zhǔn)了高企的通脹，緊縮的步伐在提速，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能大幅提前。

12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)最后一次議息會(huì)議上決定加快Taper的速度，宣布從2022年1月開始，每月將減少300億美元的購債規(guī)模。這比此前的退出速度加快了一倍，意味著到2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)的Taper就會(huì)實(shí)施完畢，加息和縮表有可能會(huì)大幅提前。

與此同時(shí)，英國央行則意外地進(jìn)行了疫情后的首次加息，成為G7中最先加息的國家。像俄羅斯、巴西、墨西哥等新興市場國家也早已開啟了緊縮的步伐，他們都感受到了通脹的威脅。

市場對全球緊縮提速似乎并不擔(dān)心，標(biāo)普500指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后反而大漲1.63%，美元指數(shù)不升反貶，美國國債走勢也是風(fēng)平浪靜。

12月20日，1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為3.8%，較上月下調(diào)5個(gè)bp，為時(shí)隔20個(gè)月后LPR利率的首次下調(diào);5年期LPR利率維持4.65%不變。此次降息并沒有得到市場太多的正面回應(yīng)，當(dāng)天上證指數(shù)跌超1%。為何市場對貨幣政策的寬松仍不買賬呢？

市場短期的反應(yīng)并不一定就是對的，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期會(huì)對全球金融市場產(chǎn)生什么沖擊，而國內(nèi)歷次穩(wěn)增長發(fā)力后對市場又有哪些影響，可能會(huì)更有借鑒意義。

美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月可能加息

12月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議透露了關(guān)于未來緊縮的幾個(gè)重要的決定和信號(hào)：

其一，決定加速Taper，并放棄了對通脹是“暫時(shí)的”表述。此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布，2022年1月開始，每月Taper的規(guī)模由原來的150億美元上升到300億美元，這意味著將在2022年3月就可以結(jié)束Taper。

讓美聯(lián)儲(chǔ)緊縮提速的核心變量是，美國的通脹不斷超預(yù)期。美國11月CPI同比增長6.8%，創(chuàng)下近40年來新高。美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議聲明中，也改變了此前對通脹的判斷表述，刪除了通脹是“暫時(shí)性的”和“允許通脹在一段時(shí)間適度高于2%”的表述。

美聯(lián)儲(chǔ)還大幅上調(diào)了2021年和2022年的通脹預(yù)測，把2021年P(guān)CE通脹預(yù)測從此前的4.2%上調(diào)至5.3%，2022年P(guān)CE通脹預(yù)測從此前的2.2%上調(diào)至2.6%。

其二，加息可能大幅提前。從此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議給出的加息點(diǎn)陣圖可以看到，在18位官員中有10位支持在2022年加息三次，另有2位官員甚至支持2022年加息四次。而在9月份的美聯(lián)儲(chǔ)官員加息點(diǎn)陣圖中，一半的官員仍支持2022年不加息，支持加息兩次的官員只有3位。

近日，美聯(lián)儲(chǔ)理事Christopher Waller表示，在決定提前結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃后，美聯(lián)儲(chǔ)可能最早在2022年3月15-16日會(huì)議上開始加息。

“加速Taper的全部用意就是讓進(jìn)程大大加快到3月提前結(jié)束，從而使3月份的會(huì)議存在加息的可能性?！?Waller12月17日在回答提問時(shí)表示，“要想讓3月不再是考慮首次加息的關(guān)鍵日期，需要omicron變異毒株延遲勞動(dòng)力市場改善或阻止失業(yè)率下降這種嚴(yán)重的沖擊?！?/p>

高盛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息時(shí)間將大幅提前至2022年3月，并預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)在2022年6月和9月再分別加息一次。

在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，從Taper實(shí)施（2014年年初）到第一次加息（2015年年底），間隔時(shí)間約兩年。如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在2022年3月加息的話，那么這一次從Taper實(shí)施到第一次加息的時(shí)間間隔只有5個(gè)月，表明美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮節(jié)奏比上一輪明顯加快。

其三，縮表的節(jié)奏可能也會(huì)大幅提前。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在12月15日的新聞發(fā)布會(huì)上表示，這次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議首次討論了資產(chǎn)負(fù)債表問題?！拔覀兓仡櫫松弦惠喼芷诘那闆r，大家認(rèn)為那很值得玩味，而且能夠提供有用的信息?！边@意味著，縮表已經(jīng)進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)的議事日程。

高盛認(rèn)為，由于加息時(shí)間提前，預(yù)計(jì)2022年四季度美聯(lián)儲(chǔ)就可能開始縮表。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)購買資產(chǎn)太多，這導(dǎo)致美債市場前所未有的缺乏流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)最終縮表對市場的沖擊可能比加息更大。

在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年年底第一次加息后，足足等了快兩年，才于2017年10月開啟縮表。

所謂縮表，就是指美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降。在上一輪縮表中，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有主動(dòng)的出售任何國債和MBS，而是在持有到期后不再續(xù)投來達(dá)到縮表。

為何美股反應(yīng)積極？

面對美聯(lián)儲(chǔ)的加速緊縮，市場似乎抱歡迎的態(tài)度。會(huì)議結(jié)果公布后，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)日漲1.63%，納斯達(dá)克指數(shù)大漲2.15%。

一方面，此前美聯(lián)儲(chǔ)的一些主要官員已經(jīng)給出加速Taper的預(yù)期，此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議只不過是做了兌現(xiàn)，并沒有太多超預(yù)期的部分。在這次會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)未來的緊縮路徑變得更加清晰了，反而大大消除了市場的不確定性預(yù)期。

另一方面，這說明市場對經(jīng)濟(jì)增長并不擔(dān)憂，反而更為憂心通脹的失控，而緊縮的提速則有利于壓制短期的通脹預(yù)期，這被市場認(rèn)為是一種利好。

這種情況歷史上也曾發(fā)生過，最為典型的就是上世紀(jì)70年代末美聯(lián)儲(chǔ)對抗高通脹的案例。1979年沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，為了抑制失控的通脹，在接下來的幾年里大幅提高基準(zhǔn)利率，有效聯(lián)邦基金利率在1981年初一度高達(dá)19%。在極為嚴(yán)厲的緊縮政策下，美國CPI增速從1980年3月份14.8%的高點(diǎn)回落至1983年年中的2.5%左右，美國高通脹得到徹底的控制。

美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)也受到了一定的沖擊，并在1980年二、三季度陷入了衰退，但是在利率大幅提高的1979和1980年，美股（標(biāo)普500指數(shù)）分別上漲了12.3%和25.8%。當(dāng)時(shí)，市場對于通脹得到控制的利好超過了對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。

有趣的是，美股只經(jīng)歷了短暫的狂歡，就遭到了當(dāng)頭棒喝。12月16-20日連續(xù)下挫，創(chuàng)下9月末以來最大三日跌幅，拜登經(jīng)濟(jì)法案受阻可能是主要原因。

從過往美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期看，在緊縮初中期，往往對美股是比較友好的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的緊縮實(shí)質(zhì)上是給經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁做了背書，而美股受盈利改善的驅(qū)動(dòng)最明顯;在緊縮的末期到寬松的初期，美股的表現(xiàn)反而比較差，這一時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)往往已經(jīng)處于復(fù)蘇的末期，開始逐漸走向衰敗，美股受盈利惡化的影響而走弱。

比如在2003年6月至2006年6月的整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，反而是美股表現(xiàn)最好的時(shí)期。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月開始降息時(shí)，美股已經(jīng)開始見頂。

在2014年至2018年的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，美股大部分時(shí)間表現(xiàn)也比較出色，尤其是在2015年年底加息啟動(dòng)之后的三年里，美股幾乎一馬平川。但在2018年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入末期后，美國經(jīng)濟(jì)開始顯露疲態(tài)，美股反而表現(xiàn)不佳。

不過，我們還需要注意估值水位的影響，如果市場估值較高，已經(jīng)對未來盈利有了過度的反應(yīng)，那么它對意外因素的抵御能力就會(huì)變?nèi)酢?/p>

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)的靜態(tài)市盈率高達(dá)25倍，僅比上世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平略低。德意志銀行認(rèn)為，由于美國企業(yè)的利潤已回升至高于通常認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)周期的峰值水平，且股票估值處于歷史高位，因此，與通常情況相比，美股前景似乎面臨更大程度的不確定性。

圖： 美股估值處于歷史高位

數(shù)據(jù)來源：Wind

LPR下調(diào)：一輪新的貨幣寬松開啟

與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮提速不同，中國央行正在加快寬松的步伐，中美貨幣政策明顯分化。

12月20日1年期LPR利率就下調(diào)了5BP，但5年期LPR仍保持不變，被認(rèn)為是“非對稱加息”，這其中有何深意呢？

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，下調(diào)1年期LPR，既是央行“隨行就市”的體現(xiàn)，更是政策“靠前發(fā)力”和穩(wěn)增長訴求下降成本的體現(xiàn)。

一方面，下半年央行已經(jīng)兩次全面降準(zhǔn)，銀行負(fù)債成本已經(jīng)降低，那么貸款利率的降低就成為順理成章的“隨行就市”。另一方面，雖然2021年國內(nèi)貨幣政策總體寬松，但三季度金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率較二季度反而上升了7BP。在當(dāng)前穩(wěn)增長的硬要求下，降低貸款成本成為必然選項(xiàng)。

之所以沒有下調(diào)5年期LPR，熊園認(rèn)為，由于5年期LPR直接和房貸利率掛鉤，如果本次下調(diào)，可能會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)調(diào)控全面放松的預(yù)期。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對房地產(chǎn)的總基調(diào)依然是“房住不炒”，地產(chǎn)政策更多是“托而不舉”。

回顧2019年實(shí)施LPR報(bào)價(jià)改革以來，“非對稱降息”反而是一種常態(tài)。

2019年8月以來，LPR報(bào)價(jià)出現(xiàn)了五次下調(diào)，分別是2019年9月、2019年11月、2020年2月、2020年4月和2021年12月。每一次LPR下調(diào)都是在經(jīng)濟(jì)增長下行壓力增大的時(shí)期，2019年5-10月制造業(yè)PMI都處在枯榮線以下，2020年2-4月是中國經(jīng)濟(jì)遭受疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期，2021年四季度經(jīng)濟(jì)下行有所加速。

2019年9月和2021年12月，都是只下調(diào)1年期LPR，而維持5年期LPR不變。2020年2月和4月，雖然1年期和5年期LPR同時(shí)下調(diào)，但下調(diào)的幅度也是不對稱的，5年期LPR下調(diào)幅度只有1年期下調(diào)幅度的一半。由此可見，對與房貸利率掛鉤的5年期LPR，政策上會(huì)更加謹(jǐn)慎。

對于未來的貨幣政策，熊園判斷，“一旦開始，可能就不會(huì)輕易結(jié)束。”本次降息和此前的全面降準(zhǔn)，標(biāo)志著貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，后續(xù)再降準(zhǔn)降息仍可期待。具體寬松的時(shí)間窗口，熊園認(rèn)為，1月中旬或3月前后可能會(huì)再次降準(zhǔn);而1月中旬就可能下調(diào)中期借貸便利（MLF）或逆回購（OMO）利率;至于5年期LPR是否會(huì)下調(diào)，可能要看未來1-2個(gè)月房地產(chǎn)銷售情況。

A股不買賬：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)未解除

從12月初的降準(zhǔn)信號(hào)釋放，到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議全面定調(diào)穩(wěn)增長，再到LPR的下調(diào)，國內(nèi)穩(wěn)增長政策在不斷加碼。

但A股并不買賬，LPR下調(diào)當(dāng)日，市場大幅下挫，上證綜指跌超1%，滬深300指數(shù)跌1.5%，創(chuàng)業(yè)板指跌近3%。在穩(wěn)增長政策不斷釋放的整個(gè)12月份，上證綜指表現(xiàn)大致持平。

為何市場對穩(wěn)增長的政策無動(dòng)于衷呢？市場到底在擔(dān)心什么？

近些年，經(jīng)濟(jì)的調(diào)控更多偏向供給側(cè)，穩(wěn)增長的政策也不像以往那樣大開大合，“堅(jiān)決不搞大水漫灌”已經(jīng)成為常態(tài)。面對經(jīng)濟(jì)的下行壓力，目前已經(jīng)落地的主要是央行的一些寬松政策，而穩(wěn)增長效果更為明顯的財(cái)政政策和行業(yè)政策進(jìn)展并不明顯。這就使得市場對穩(wěn)增長的力度持懷疑態(tài)度，而且“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”的間隔時(shí)間也可能比較長。

市場更為擔(dān)心的可能還是房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。目前房地產(chǎn)首先面臨的是流動(dòng)性危機(jī)問題，雖然四季度房地產(chǎn)相關(guān)政策邊際有所放松，但房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)并未完全解除。

11月以來，Markit iBoxx亞洲中資房地產(chǎn)美元債券指數(shù)在觸底后，大致出現(xiàn)了兩波反彈，但反彈力度仍較弱，且反彈持續(xù)時(shí)間很短。

第一波反彈發(fā)生在11月9日之后，中資房地產(chǎn)美元債券指數(shù)從底部反彈了約16%。因?yàn)橹袊y行間市場交易商協(xié)會(huì)在11月9日舉行了房企代表座談會(huì)，部分房企有計(jì)劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，這意味著房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)債的相關(guān)政策會(huì)有所松動(dòng)。

第二波反彈發(fā)生在12月3日廣東省政府介入恒大違約事件處理之后，中資房地產(chǎn)美元債券指數(shù)小幅反彈了約5%，但很快又回落到了12月初的水平。

安信證券固收團(tuán)隊(duì)分析指出，債券最低價(jià)格低于80元的房企數(shù)量9月以來明顯增多，11月9日達(dá)到了歷史最高點(diǎn)50家。12月以來，處于80元以下的房企數(shù)量依然有40多家。從一級(jí)發(fā)行來看，11月以來，地產(chǎn)債發(fā)行金融雖然明顯增多，但多以國企為主，鮮有名企地產(chǎn)發(fā)債。

安信證券固收團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步判斷，由于房地產(chǎn)行業(yè)民企占比較高，美元債投機(jī)級(jí)價(jià)格指數(shù)和部分民營房企地產(chǎn)美元債價(jià)格仍在下跌，地產(chǎn)債價(jià)格低于80元的房企數(shù)量尚處于高位，一級(jí)市場發(fā)行回暖更多集中于國企?？紤]到2022年一季度地產(chǎn)債到期規(guī)模較大，當(dāng)前還不能肯定危機(jī)已經(jīng)完全過去。

即便房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)徹底解除了，房地產(chǎn)下行帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊依然很難對沖。房地產(chǎn)銷售和投資仍出現(xiàn)較大的負(fù)增長。11月商品房銷售面積同比下滑14%，連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長;11月單月房地產(chǎn)投資同比下降4.3%，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長。