戴康

2022年多數行業(yè)的供需結構將邊際轉差，但仍有部分行業(yè)的“供需缺口”有望延續(xù)，或者潛在“供需共振”。

A股開啟新一輪“結構性”擴產周期，過去幾個季度的財報數據也驗證了這一判斷。2021年A股處于“結構性”擴產周期的“上半場”，產能“投資”但未“投產”，總需求擴張但總供給仍受約束。疊加“后疫情”需求修復和“碳中和”供給收縮，“供需缺口”擴張順周期漲價成為2021年A股“三個貝塔”之一。

2022年產能周期“下半場”，A股結構性“供給過?！?。產能周期“下半場”，一般都會遭遇企業(yè)盈利“下行期”。2022年企業(yè)的產能周期即將進入“投產”階段，而A股盈利能力也將進入回落周期，這將導致2021年的“供需缺口”轉換成2022年的“供給過?！?。不過，不同于2011年“4萬億”以后的全面“供給過?！?，以及2018年政策“緊信用”和“供給收縮常態(tài)化”導致的“供需兩弱”，A股2022年將步入到結構性“供給過剩”：基于“在建轉固”滯后期，中游制造/可選消費將從2022年一季度以后開始“投產”，而上游資源和必需消費在2022年產能較難擴張。

2022年總需求回落，隨著產能相繼“投產”，多數行業(yè)的供需結構將邊際轉差。我們基于產能“投資”（在建工程同比增速觸底回升）和“投產”（固定資產同比增速觸底回升），將細分行業(yè)大致分為3類：產能已經“投產”的行業(yè)、產能將在2022年上半年相繼“投產”的行業(yè)、產能要等到2022年下半年才會逐步“投產”的行業(yè)?？梢钥吹剑蟛糠中袠I(yè)的產能2022年上半年或當前已經“投產”，在總需求回落的大背景下，供需結構也會轉向惡化。只有小部分行業(yè)的產能2022年下半年之后“投產”，如果細分行業(yè)的總需求相對韌勁，“供需缺口”可能延續(xù)。

在結構性“供給過?！敝?，也存在部分“供需共振/缺口”的方向。基于供求關系把2022年的行業(yè)大致分為以下3類——（1）“供給過?！钡男袠I(yè)：總需求回落，多數行業(yè)2022年上半年之前產能就會“投產”，供需結構邊際轉差。（2）“供需缺口”延續(xù)的行業(yè)：部分行業(yè)產能要等到2022年下半年之后才會“投產”，在上半年“供需缺口”也有望延續(xù)。（3）“供需共振”的行業(yè)：2022年宏觀總需求回落，但部分行業(yè)的需求可能結構性改善（或維持高位），這些行業(yè)有望實現供給擴張和需求擴張（或維持高位）的“共振”狀態(tài)。

2022年下半年產能才開始“投產”，產能利用率高，且需求潛在韌勁的行業(yè)將延續(xù)“供需缺口”：一是新能源上游材料：新能源需求旺盛，上游的鋰/鈷/銅箔等新能源相關的有色小金屬，以及上游的隔膜等化學制品，有望維持“供需缺口”。有色細分行業(yè)的產能至少要等到2022年三季度以后才會“投產”，預計上半年維持“供需缺口”。二是半導體：“雙碳”新經濟政策疊加國產替代趨勢，半導體設備/功率半導體的需求旺盛。新能源汽車、充電樁等需求旺盛，預計2022年半導體硅片出貨量將達1.3億英寸。半導體在建轉固滯后期在2年以上，產能至少要等到2022年末才能投產，供需缺口有望延續(xù)。三是軍工：外部環(huán)境與內部改革雙重驅動軍工行業(yè)高速發(fā)展，但軍工產能要等到2022年下半年之后才能“投產”。軍工行業(yè)上半年“供需缺口”延續(xù)，下半年有望實現“供需共振”。

需求回升（或維持高位）且強于供給的行業(yè)才能獲得超額收益。多數行業(yè)的競爭較為充分（新興產業(yè)鏈尤甚，且存在新進入者風險），需求回升會導致供給無序擴張，“量升價跌”超額收益轉差。在2017年以前光伏行業(yè)的集中度較低，需求改善基本都會導致供給無序擴張并引發(fā)價格戰(zhàn)。2018年以后中國光伏企業(yè)的集中度顯著提升，并進行縱向一體化提升產業(yè)鏈話語權，強化行業(yè)壁壘。2022年雙碳“1+N”政策將刺激光伏裝機需求，較高的行業(yè)集中度和較強的行業(yè)壁壘，也將約束光伏行業(yè)的供給有序擴張。