胡國鵬　袁稻雨

在經(jīng)濟下行壓力不斷凸顯的環(huán)境下，近期政策對穩(wěn)增長有所加力。一方面12月3日國務院總理李克強再次提出“適時降準”，打開了政策進一步寬松的向上空間，另一方面市場對即將召開的中央經(jīng)濟工作會議加力穩(wěn)增長的預期逐步增強。在此背景下，近期市場風險偏好延續(xù)改善態(tài)勢，賺錢效應有所修復，2022年“春季躁動”提前到“跨年行情”存在較大可能。

國海證券的研究顯示，2011年以來，除去2014年初市場未發(fā)生春季躁動、2015年初市場迎來全面普漲之外，其余9個年份在一季度均存在春季躁動的現(xiàn)象，且部分年份的行情會提前到前一年12月開啟。2011年以來的9次春季躁動中，5次春季躁動相比之前有風格切換，4次沒有切換。

牛市中的春季躁動：2011年、2017年

宏觀層面看，2011年與2017年春季躁動行情出現(xiàn)時，國內(nèi)經(jīng)濟均維持著較強的增長動能，前年末中央經(jīng)濟工作會議提出的政策主基調(diào)均轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”。

經(jīng)濟層面來看，2011年與2017年春季躁動啟動時國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)都較為強勁。2010年國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇后的過熱階段，雖然在年中經(jīng)歷了地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控以及貨幣政策的收縮后，經(jīng)濟增速逐步下行，但四季度GDP同比增速再度由三季度的9.6%回升至9.8%，經(jīng)濟仍然具有韌性;2016年國內(nèi)經(jīng)濟在供給側(cè)改革的成效下逐步回暖，工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)回升，GDP增速于四季度升至年內(nèi)高點。

政策層面來看，兩輪春季躁動前國內(nèi)政策基調(diào)均以“穩(wěn)健”為主。2010年12月中央經(jīng)濟工作會議提出宏觀經(jīng)濟政策的基本取向要“積極穩(wěn)健、審慎靈活”，并強調(diào)“把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出的位置”，表明貨幣政策已明確由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。2011年一季度，為抑制不斷上升的通脹，央行先后進行了五次提準加息，貨幣政策加速收緊。2016年12月中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”，并增加了“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”的表述，表明政策基調(diào)仍以“穩(wěn)”為主，貨幣政策態(tài)度偏緊。

整體來看，2011年與2017年春季躁動行情開啟前，經(jīng)濟均維持著較強的增長動能，雖然兩屆中央經(jīng)濟工作會議的政策定調(diào)均轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)仍對春季躁動行情形成支撐。

2011年春季躁動開啟前市場處在回調(diào)階段，市場風格無明顯分化，進入春季行情之后，周期與成長風格占優(yōu)，延續(xù)牛市主線。

圖：2011年以來的九次春季躁動中，五次春季躁動相比之前有風格切換，四次沒有

資料來源：Wind，國海證券研究所

2011年初，雖然央行先后五次提準降息，但經(jīng)濟增速持續(xù)回落的預期尚未被證實，抱著對新一輪經(jīng)濟上行周期的期望，市場于1月中下旬逐步進入春季躁動行情。2011年初，市場整體處于中等位置，萬得全A市盈率水平位于近十年估值的60%分位，整體估值水平居中。

在本輪春季行情開始前，面對不斷加劇的通脹壓力與持續(xù)收縮的貨幣政策，市場進入了回調(diào)周期，自2010年11月9日至2011年1月25日，萬得全A指數(shù)回落15.67%，普跌之下市場風格未出現(xiàn)明顯分化。而在市場回調(diào)前的上行階段，受蘋果開啟智能手機時代以及國內(nèi)資本開支大幅擴張等景氣因素影響，成長與周期風格為牛市主線。在本輪春季行情開始后，周期與成長風格漲幅居前，分別上漲17.45%和17.31%，金融風格表現(xiàn)落后，僅上漲10.34%。從風格切換角度來看，在春季躁動行情前后，市場風格由普跌轉(zhuǎn)為周期、成長占優(yōu)，但從拉長時間來看，2011年春季躁動行情的風格特征與2010年牛市階段主線一致。

整體來看，在2011年初的春季躁動行情中，市場風格由前期的普跌切換為成長、周期，延續(xù)牛市主線。

2017年初市場在經(jīng)歷了一個多月的下跌后開始回升，春季行情始于1月中旬，終于3月下旬，市場風格由消費、金融切換至消費、成長。

2017年初，在供給側(cè)改革成效初顯，國內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)回升的背景下，市場開啟了上升行情，央行通過TLF呵護市場流動性的操作成為了本輪春季行情的催化劑。由于2016年A股經(jīng)歷了慢牛行情，因此2017年初市場處于相對高位，萬得全A市盈率水平位于近十年估值的83%分位，整體估值水平較高。

在本輪春季行情開始前，受監(jiān)管層多次定性譴責A股“舉牌”行為的影響，市場風險偏好下行，疊加12月中旬美聯(lián)儲宣布再次加息，A股市場經(jīng)歷了一輪下跌行情。在此期間，市場風格表現(xiàn)為成長風格跌幅最大，金融和消費風格相對抗跌。而在此之前，2016年市場在供給側(cè)改革的影響下，傳統(tǒng)周期行業(yè)與大消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)。在本輪春季行情開始后，消費與成長風格漲幅居前，分別上漲8.34%和8.31%，而金融風格表現(xiàn)落后，僅上漲0.24%。從風格切換角度來看，在春季躁動行情前后，消費風格均有不錯表現(xiàn)，而成長與金融風格則是出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，其原因或是在市場對流動性收緊的擔憂解除后，成長板塊迎來了超跌反彈與估值修復。

整體來看，在2017年初牛市后的春季躁動行情中，全年高景氣的消費風格仍然占優(yōu)，風格切換主要出現(xiàn)在成長與金融板塊間，前期超跌的成長板塊具備較好收益。

熊市中的春季躁動：2012年、2019年、2016年

2012年、2016年與2019年的春季躁動行情均發(fā)生在宏觀經(jīng)濟下行周期中的政策調(diào)控寬松期。

2011年，在高通脹的約束下國內(nèi)政策持續(xù)收緊，疊加全球經(jīng)濟走弱的影響，國內(nèi)經(jīng)濟增速逐季回落。2011年年末，雖然經(jīng)濟增速仍在下滑，但隨著通脹壓力的緩和，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日兩次宣布降準，穩(wěn)增長政策開始發(fā)力。

2015年國內(nèi)經(jīng)濟面臨嚴重的通縮壓力，經(jīng)濟指標全面回落。2015年四季度 GDP增速跌破7%，PMI指數(shù)始終在榮枯線下方徘徊，經(jīng)濟下行壓力逐步增大。在此背景下，宏觀政策發(fā)力穩(wěn)增長的預期愈加強烈，2015年10月央行降準降息釋放政策寬松信號，2016年2月央行再次宣布降準，政策托底力度加大。

2018年，國內(nèi)經(jīng)濟同處下行趨勢，在去杠桿政策和中美貿(mào)易摩擦的影響下，基建投資與出口成為了經(jīng)濟的兩大拖累項。但與2012年不同的是，由于2018年國內(nèi)通脹溫和，政策的寬松也更早到來。2018年10月15日和2019年1月4日央行兩次宣布下調(diào)存款準備金1個百分點，在此影響下，2019年初社融與M2增速觸底回升，一季度GDP增速與2018年四季度持平，經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，整體表現(xiàn)強于2012年。

整體來看，2012年、2016年與2019年初宏觀經(jīng)濟均處于下行周期中的政策調(diào)控寬松期，金融周期已逐步探底，政策的寬松是或是形成熊市中春季躁動行情的必要條件。

在政策基調(diào)方面，中央經(jīng)濟工作會議對政策的定調(diào)均指向穩(wěn)增長。2011年12月中央經(jīng)濟工作會議提出要突出把握好“穩(wěn)中求進”的政策總基調(diào)，意味著政策重心正式由前期的“穩(wěn)物價”重回“穩(wěn)增長”。

2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出堅持穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風險。將“穩(wěn)增長”置于首位，強化了市場對于政策發(fā)力托底經(jīng)濟的預期。此外，會議提及五大政策支柱為政策調(diào)控定調(diào)。其中，明確提到“積極的財政政策要加大力度，實行減稅政策，階段性提高財政赤字率”，奠定了財政政策發(fā)力的基調(diào)。

2018年12月中央經(jīng)濟工作會議提出要強化逆周期調(diào)節(jié)，適時預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求，指明穩(wěn)增長政策將進一步加碼發(fā)力。整體來看，在2012年、2016年與2019年春季躁動前，政策基調(diào)均指向穩(wěn)增長，政策寬松基調(diào)的明確對春季躁動行情形成催化作用。

2012年春季躁動前市場經(jīng)歷了近9個月的下跌，期間金融風格相對抗跌，春季躁動興趣啟動后，前期跌幅較大的成長、周期板塊漲幅居前。

2012年1月初，在美股創(chuàng)下新高、國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢约皽丶覍毧偫硖岢觥疤嵴窆墒行判摹钡奶栒俚榷嘀乩靡蛩叵拢珹股市場開啟了持續(xù)時間近兩個月的春季躁動行情。在此輪行情開始前，A股經(jīng)歷了近9個月的下跌，自2011年4月中下旬至12月底，萬得全A指數(shù)下跌28.88%，十年內(nèi)市盈率分位數(shù)由70%降至8%，市場整體位置處于底部。

從風格來看，在前期的熊市行情期，市場風格板塊中金融最為抗跌，其次是消費，而成長與周期在經(jīng)濟疲弱、流動性收縮的環(huán)境下跌幅最大。2012年1月春季行情開始后市場迎來全面回升，在此后的兩個月內(nèi)，周期與成長板塊回升幅度達20%以上，明顯高于消費與金融板塊上漲幅度。

整體來看，在本輪春季躁動行情時期，隨著穩(wěn)增長政策的發(fā)力，以及市場對經(jīng)濟預期逐步改善，前期超跌板塊迎來估值修復，市場風格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

2016年春季躁動啟動前市場經(jīng)歷了2015年下半年以來的第三次股災，期間金融板塊相對抗跌，春季躁動行情啟動后，市場風格切換至前期回調(diào)幅度較大的成長板塊。

2015年6月初，牛市行情已演繹至極致配資、降杠桿，本輪牛市迅速終結(jié)，市場進入普跌。在2015年下半年至2016年年初，市場共出現(xiàn)三輪深度回調(diào)。第一，6月證監(jiān)會強力清配資引致市場出現(xiàn)斷崖式下跌;第二，8月人民幣大幅貶值引致第二輪股災;第三，2016年年初《減持新規(guī)》和注冊制改革推進對股市流動性帶來沖擊，熔斷機制的實行加劇投資者恐慌心理，引起第三波大幅調(diào)整，期間萬得全A下跌幅度達到31.82%，各板塊跌幅均超過25%，但金融板塊展現(xiàn)出相對抗跌性。

隨著2月29日央行宣布降準0.5個百分點，市場開始從底部反彈，2016年春季躁動行情緩緩啟動。2016年3月初到4月中旬，萬得全A回升20.67%。從風格層面來看，在此期間成長板塊取得25.32%的絕對收益，表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他板塊，其本質(zhì)在于前期三輪股災中，成長板塊回調(diào)及波動幅度最大，在市場企穩(wěn)后迎來超跌反彈。

總的來看，本輪春季躁動是在基本面好轉(zhuǎn)及政策出手救市下迎來的反彈行情，前期回調(diào)幅度較大的成長板塊迎來超跌反彈。

2019年春季躁動前市場處于普跌行情，金融風格跌幅相對較少，春季躁動行情啟動后，市場風格切至前期下跌較深且景氣度較高的成長與消費。

2018年國內(nèi)經(jīng)濟增速整體下滑，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)對股市的持續(xù)沖擊，A股市場全年呈下行趨勢，股市持續(xù)走熊。2018年全年萬得全A指數(shù)跌幅近30%，十年內(nèi)市盈率分位數(shù)由70%降至16.8%。在此期間，市場雖然全面下跌，但金融風格仍相對占優(yōu)，自2018年7月開始，金融板塊逐步企穩(wěn)，并具有超額收益。2019年初，隨著央行進一步實行降準以及中央經(jīng)濟工作會議對“強化逆周期調(diào)節(jié)”的表態(tài)，市場情緒大幅回暖，A股迎來了快速的修復行情。

2019年1月初至4月中旬，萬得全A指數(shù)回升近40%，近十年市盈率分位數(shù)修復至58%，從風格來看，在此期間景氣度較高且估值修復空間更大的消費與成長板塊領漲，漲幅分別達到43.18%和40.87%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于周期和金融板塊。

總體來說，本輪春季躁動是由政策寬松催化帶來的估值修復行情，具備較高景氣且估值修復空間較大的消費與成長風格占優(yōu)。

過去四次春季躁動不存在風格切換

2010年以來，春季躁動前后市場風格未發(fā)生改變的年份共有四年，分別是2021年、2020年、2018年和2013年。

具體來看，2021年春季躁動前后，經(jīng)濟由復蘇到過熱疊加政策“不急轉(zhuǎn)彎”，抱團尋找確定性下消費板塊持續(xù)占優(yōu);2020年春季躁動前后，經(jīng)濟增速放緩下政策寬松信號接連釋放，流動性充裕及產(chǎn)業(yè)鏈自主可控推動成長風格得到持續(xù)強化;2018年春季躁動前后，國內(nèi)政策嚴監(jiān)管以及流動性邊際收緊對經(jīng)濟復蘇預期形成牽制，導致國內(nèi)市場對經(jīng)濟的實質(zhì)性復蘇滯后定價，金融板塊于牛市后期迎來補漲;2013年春季躁動前后，經(jīng)濟企穩(wěn)疊加換屆周期下改革導向強化，推動金融板塊表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)?？偟膩砜矗?jīng)濟基本面及政策未出現(xiàn)大拐點，春季躁動前市場未出現(xiàn)明顯的沖擊和回調(diào)是風格持續(xù)演繹的重要原因。

2013年春季躁動前后，經(jīng)濟企穩(wěn)回升，換屆周期下改革導向強化，城鎮(zhèn)化建設抬升至新高度，帶動金融板塊表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)。

經(jīng)濟層面來看，2012年四季度GDP增速實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，由三季度的7.5%回升至8.1%，11月PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線上方，經(jīng)濟預期企穩(wěn)。此外，11月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速由10月的0.49%大幅上升至3.02%，表明企業(yè)盈利已呈現(xiàn)上升趨勢。隨著11月中共十八屆一中全會選舉產(chǎn)生了新一屆中央領導機構(gòu)，市場改革預期逐步強化。12月中央經(jīng)濟工作會議明確提出，中國經(jīng)濟增長模式從原有的投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橄M驅(qū)動，人口城鎮(zhèn)化將是實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型的最有效途徑。將城鎮(zhèn)化提升到新的高度，政策趨暖信號明確，地產(chǎn)市場于2012年四季度全面復蘇。此外，2012年年底發(fā)改委密集公布基建投資及民生投資項目穩(wěn)定經(jīng)濟預期，政策利好將進一步釋放，銀行、地產(chǎn)行業(yè)迎來上漲。

市場表現(xiàn)來看，2013年春季躁動于2012年12月初啟動，持續(xù)時間為兩個月，啟動前市場已經(jīng)歷了6個月的震蕩下跌，期間金融板塊相對抗跌。2013年春季躁動啟動時，金融板塊繼續(xù)表現(xiàn)占優(yōu)，期間漲幅為40.56%，同期萬得全A漲幅為26.37%，金融板塊取得14.18%的相對收益。其一，2012年年末，新一輪地產(chǎn)周期開啟，在新型城鎮(zhèn)化的驅(qū)動下，地產(chǎn)及銀行迎來利好。11-12月銀行、地產(chǎn)分別上漲14.8%和10.28%，帶動金融板塊走強。其二，伴隨市場對新任政府的執(zhí)政理念存在博弈預期，以及年末基建力度有所增強，在市場對經(jīng)濟企穩(wěn)預期升溫的背景下，金融板塊成為春季躁動的領漲板塊。

總的來看，本輪金融板塊行情的持續(xù)演繹，主要原因在于經(jīng)濟企穩(wěn)預期下，地產(chǎn)和基建重回上行周期。

2018年春季躁動前后，國內(nèi)政策嚴監(jiān)管以及流動性邊際收緊對經(jīng)濟復蘇預期形成牽制，導致國內(nèi)市場對經(jīng)濟的實質(zhì)性復蘇滯后定價，金融板塊于牛市后期迎來補漲。

經(jīng)濟層面來看，2017年四季度國內(nèi)經(jīng)濟整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，GDP增速及工業(yè)增加值波動較小，整體經(jīng)濟增速處于6.7%-6.9%區(qū)間。流動性層面來看，2017年社融及M2增速處于持續(xù)回落階段，流動性在金融嚴監(jiān)管和去杠桿總要求下呈現(xiàn)邊際收緊的局面。政策層面來看，2017年為典型“強監(jiān)管”年份，四季度政策嚴監(jiān)管不斷確認。11月“資管新規(guī)”的出臺，進一步強化了市場對政府加強金融監(jiān)管去杠桿的預期。12月中央經(jīng)濟工作會議中延續(xù)了此前的表述，即“今后三年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)”，并未進一步對金融嚴監(jiān)管加碼。

從市場層面來看，2018年春季躁動于2017年12月底正式啟動，持續(xù)時間為一個月，啟動前市場處于一波普漲后的調(diào)整時期，金融板塊表現(xiàn)突出。2018年春季躁動期間金融板塊持續(xù)占優(yōu)，期間漲幅為13.02%，同期萬得全A漲幅為5.94%，金融板塊取得7.08%的相對收益。

整體來看，本輪金融風格的持續(xù)演繹，本質(zhì)是在國內(nèi)政策嚴監(jiān)管以及流動性邊際收緊背景下，年末政策未進一步加碼后，國內(nèi)市場對經(jīng)濟的實質(zhì)性復蘇滯后定價而導致的補漲。

經(jīng)濟基本面及政策基調(diào)的變化，以及行情前市場的相對位置決定了春季躁動是否會有風格切換，前一年底的中央經(jīng)濟工作會議是重要的觀察窗口。

2020年春季躁動前后，在經(jīng)濟增速放緩，政策寬松信號接連釋放的背景下，流動性充裕局面得以延續(xù)，推動成長風格得到持續(xù)強化。

經(jīng)濟層面來看，在中美貿(mào)易摩擦反復擾動下，2019年國內(nèi)經(jīng)濟重回下行通道，GDP增速逐季放緩，并于三季度進入“5%”的增長時代。從政策層面來看，在經(jīng)濟下行壓力增大的背景下，2019年宏觀政策不再大力“去杠桿”，而是逐步趨向?qū)捤伞?月央行全面降準，10月及11月進一步實施兩次定向降準，釋放寬松信號。12月中央經(jīng)濟工作會議中三次強調(diào)“六穩(wěn)”，并刪去了“去杠桿”的表述。財政政策在積極定調(diào)下增加“大力提質(zhì)增效”表述，貨幣政策提出“引導資金投向先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域”，更加突出“穩(wěn)”的地位。

從市場表現(xiàn)來看，2020年春季躁動于2019年12月初正式啟動，持續(xù)時間兩個月，啟動前市場在大國博弈不確定性影響下寬幅震蕩，成長板塊相對占優(yōu)。2020年春季躁動期間成長風格延續(xù)優(yōu)勢，漲幅達到19.2%，相比于同期萬得全A 11.7%的漲幅，取得7.5%的相對收益。

其一，隨著四季度中美貿(mào)易摩擦趨于緩和，疊加國內(nèi)外政策寬松共振下，流動性寬裕局面進一步加碼，內(nèi)外共振下A股市場逐漸走出震蕩格局。其中，受益于流動性寬松以及新一輪科技周期啟動，成長板塊率先破局，領漲市場。其二，在12月中央經(jīng)濟工作會議突出“穩(wěn)”的基調(diào)，以及2020年1月再次實施全面降準的推動下，流動性充裕助力成長風格得到進一步強化。2020年春季躁動期間，成長板塊以19.21%的漲幅領跑市場。

整體來看，2020年春季躁動前后成長板塊持續(xù)占優(yōu)，其主要原因在于經(jīng)濟增速放緩下，政策呵護一以貫之。

2021年春季躁動前后，經(jīng)濟由復蘇轉(zhuǎn)向過熱，政策“不急轉(zhuǎn)彎”保駕護航，抱團尋找確定性下消費板塊持續(xù)占優(yōu)。

經(jīng)濟層面來看，2020年四季度國內(nèi)經(jīng)濟修復穩(wěn)步進行。其中，海外疫情影響下供需缺口持續(xù)擴大，中國出口在世界市場的份額不斷提升，2020年四季度出口同比大幅增長17%，成為推動中國經(jīng)濟修復的強大引擎。政策層面來看，經(jīng)濟復蘇導致市場對流動性收緊的擔憂愈演愈烈，12月中央經(jīng)濟工作會議中首次提出政策操作“不急轉(zhuǎn)彎、把握好政策時度效”，同時強調(diào)財政政策“保持適度支出強度”、貨幣政策“精準、合理”。2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的定調(diào)，打破了市場對流動性快速收緊的預期。

市場層面來看，2021年春季躁動于2020年12月底正式啟動，持續(xù)時間為兩個月，啟動前市場在經(jīng)濟復蘇和政策收緊博弈下處于橫盤震蕩格局，消費板塊相對占優(yōu)。2021年春季躁動時期消費板塊延續(xù)前期優(yōu)勢，漲幅為14.61%，同期萬得全A漲幅為8.36%，消費板塊取得6.25%的相對收益。

其一，2020年四季度經(jīng)濟復蘇下，消費預期有所恢復，景氣修復邏輯下消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)。

其二，2020年12月中央經(jīng)濟工作會議中“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，打消了市場提前或徹底收緊的擔憂，隨著2021年一季度經(jīng)濟基本面向好趨勢不改，貨幣政策維持中性偏暖，消費等景氣板塊在市場抱團尋找確定性下估值持續(xù)提升。2021年春季躁動期間，消費板塊上漲幅度達到14.61%，領跑市場。

總的來看，2021年春季躁動前后消費板塊持續(xù)占優(yōu)，主要原因在于國內(nèi)經(jīng)濟和政策環(huán)境維持友好，流動性的中性偏暖格局助推消費板塊估值抬升。

2022年春季躁動是否會有風格切換？

2011年以來的九次春季躁動行情中，五次存在明顯的風格切換，四次延續(xù)了之前的市場主線。經(jīng)濟基本面及政策基調(diào)的變化，以及行情前市場的相對位置決定了春季躁動是否會有風格切換，前一年底的中央經(jīng)濟工作會議是重要的觀察窗口。

從決定春季躁動是否會有風格切換的關(guān)鍵驅(qū)動因素來看，一是經(jīng)濟基本面及政策基調(diào)的變化，春季躁動行情的空間取決于政策的發(fā)力程度，前一年底的中央經(jīng)濟工作會議是重要的觀察窗口，當政策出現(xiàn)超預期寬松或適度收緊時，市場風格往往會發(fā)生切換。二是春季躁動行情前市場的相對位置，如果行情前市場并未遭遇較大幅度回調(diào)，春季躁動大概率會延續(xù)并強化之前的市場交易主線，但如果出現(xiàn)階段性調(diào)整、甚至是較長時間的熊市，春季躁動的本質(zhì)是超跌反彈。

五次存在風格切換的春季躁動中，2011年和2017年初的市場處于牛市的中后期，宏觀層面經(jīng)濟增長動能相對強勁，在經(jīng)濟與政策整體呈現(xiàn)“交誼舞”態(tài)勢下，政策有從緊的跡象。另一方面，這兩年春季躁動行情開啟前均經(jīng)歷了階段性的回調(diào)，金融風格在這一時期相對抗跌，春季躁動開啟后，市場的主導風格均從金融重新回到了之前牛市的交易主線，2011年是周期，而2017年是消費。

2012年、2016年、2019年初的市場均處于熊市中后期，一方面經(jīng)濟下行壓力較大，在前一年底的中央經(jīng)濟工作會議上均釋放出了較強的寬松信號，另一方面市場在經(jīng)歷較長時間的下跌后調(diào)整充分，僅需一定的政策信號催化市場向上。所以在政策釋放超預期寬松信號后，春季躁動的本質(zhì)是超跌反彈，領漲風格往往是前期調(diào)整幅度最明顯的。

中央經(jīng)濟工作會議政策基調(diào)的延續(xù)和前期市場的平穩(wěn)運行決定了2018年、2020年、2021年初的春季躁動并未發(fā)生風格切換。僅2013年初的春季躁動略有不同，2012年熊市下金融相對占優(yōu)，后續(xù)在新一輪地產(chǎn)周期開啟下金融再次領漲市場。

2021年11月中下旬以來，市場對政策加力穩(wěn)增長的預期不斷強化，一方面12月3日李克強總理再次提出“適時降準”，面對經(jīng)濟下行壓力，當前中國存在降準的必要和空間。另一方面12月中旬中央經(jīng)濟工作會議召開在即，隨著PPI下行趨勢確認后高通脹約束緩解，疊加美聯(lián)儲加息周期尚未開啟之前，中國存在著貨幣政策的寬松契機。

在穩(wěn)增長政策有望進一步加碼的背景下，2022年春季躁動提前到跨年行情存在較大可能，向上空間取決于政策的寬松力度。

但考慮到8月以來政策持續(xù)穩(wěn)中偏松，寬貨幣、寬信用的信號已經(jīng)多次得到確認，后續(xù)寬松政策的加力并不改變政策運行的方向，疊加下半年以來市場也未經(jīng)歷較大幅度的回調(diào)，基本處于中等偏上的位置，不存在明顯的超跌反彈機會，預計2022年春季躁動發(fā)生風格切換的可能性不大，仍需在消費和成長中找尋投資機會。

配置方面，跨年行情建議圍繞兩條主線，一是PPI-CPI剪刀差的收斂，關(guān)注受益于PPI下行的汽車、家電以及CPI上行的食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等。二是繼續(xù)重視高景氣、高成長的新能源鏈條，包括光伏、風電、儲能等。