薛宇

2021年以來，香江控股（600162.SH）盈利大幅上升，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2.19億元，而上年同期為虧損。2021年是香江控股重組業(yè)績承諾的最后一年，截至2020年年底，累計實(shí)現(xiàn)的凈利潤與承諾值尚存在9億余元的缺口。在相關(guān)項目銷售緩慢、部分土地遲遲未開工的情況下，根據(jù)上半年慘淡的預(yù)售及結(jié)轉(zhuǎn)情況來看，標(biāo)的完成業(yè)績承諾的難度非常大。

香江控股以巨額現(xiàn)金收購控股股東及關(guān)聯(lián)方去化不暢的開發(fā)項目，無疑是肥了大股東，損害了上市公司其他股東利益。截至三季度末，公司歸母權(quán)益52.80億元，遠(yuǎn)低于定增募集資金規(guī)模73.02億元。除了進(jìn)行上述失敗收購，公司募集資金中大部分用于項目開發(fā)，但是這些項目的去化大都十分緩慢。此外，公司從實(shí)控人處收購的商貿(mào)運(yùn)營業(yè)務(wù)在承諾期后業(yè)績也開始下滑。

業(yè)績承諾難達(dá)成

2018年，香江控股完成重大資產(chǎn)重組，公司以支付現(xiàn)金的方式購買控股股東南方香江持有的森島寶地、森島鴻盈、森島置業(yè)（下稱“天津三公司”）各65%股權(quán)，交易對價合計為25.02億元。公司以巨資現(xiàn)金收購，控股股東無疑是最大受益者。

天津三公司原是南方香江的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)管理和運(yùn)營平臺，項目地塊位于天津市寶坻區(qū)京津新城，以普通商品住宅為主，同時配套部分商業(yè)物業(yè)。經(jīng)評估，天津三公司截至評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)值為-4667萬元，評估值38.49億元，評估增值額38.95億元。

超高溢價之下，交易對方南方香江承諾，2018-2021年標(biāo)的資產(chǎn)的扣非凈利潤累計值分別為3.53億元、4.41億元、3.76億元。

業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況公告顯示，天津三公司2018年度實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為-1231萬元、-594萬元、-2931萬元，2019年度分別為-1536萬元、14994萬元、-3318萬元，2020年度分別為8936萬元、1.13億元、-1764萬元;2018-2020年度累計實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為6169萬元、2.57億元、-8956萬元，截至2020年年底累計實(shí)現(xiàn)凈利潤與承諾值（11.7億元）相比尚有9.4億元的差距。

差距如此大，天津三公司還能如期完成業(yè)績承諾嗎？

據(jù)2020年年報，公司天津項目總建筑面積324.34萬平方米，在建建筑面積84.85萬平方米，已竣工面積118.77萬平方米。具體而言，天津三公司相關(guān)項目包括天津香江健康小鎮(zhèn)以及尚未開發(fā)土地。截至2021年6月30日，天津香江健康小鎮(zhèn)項目對應(yīng)存貨期末余額為20.71億元（開發(fā)成本8.86億元、開發(fā)產(chǎn)品11.85億元），項目預(yù)售樓款期末余額3.84億元，預(yù)售比例僅12.18%，項目去化極差。事實(shí)上，該項目早在2008年6月即開工建設(shè)，直到目前仍未完工。除此之外，天津三公司還有部分土地自收購以來完全未開發(fā)，對應(yīng)擬開發(fā)土地期末余額共計1.53億元，土地面積45.22萬平方米，占其所擁有土地面積的比例約30%。

相比2021年年初，天津香江健康小鎮(zhèn)項目上半年末的開發(fā)產(chǎn)品余額減少1.09億元，即上半年結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本僅1.09億元;另一方面，作為房企營業(yè)收入的先行指標(biāo)，上半年天津香江健康小鎮(zhèn)項目預(yù)售樓款3.84億元，較年初僅增加1.62億元。可見，除非天津三公司下半年銷售突飛猛進(jìn)，否則全年凈利潤要達(dá)到9.4億元的確難度非常大。

商貿(mào)物流運(yùn)營業(yè)務(wù)難扛大旗

除天津三公司外，香江控股在2015年和2016年先后進(jìn)行過兩次重大資產(chǎn)重組，公司的商貿(mào)運(yùn)營業(yè)務(wù)即是從控股股東及其關(guān)聯(lián)方處收購而來。

2015年，香江控股以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買法人實(shí)際控制人深圳金海馬持有的香江商業(yè)100%股權(quán)和深圳大本營100%股權(quán)，交易作價24.5億元。

2016年，香江控股向關(guān)聯(lián)方南方香江、深圳金海馬、香江集團(tuán)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購買其持有的與家居商貿(mào)業(yè)務(wù)相關(guān)的物業(yè)資產(chǎn)，具體包括南方香江持有的沈陽好天地100%股權(quán)（持有沈陽物業(yè)）、深圳金海馬持有的深圳家福特100%股權(quán)（持有深圳物業(yè)）及長春物業(yè)和鄭州物業(yè)，以及香江集團(tuán)持有的廣州物業(yè)（下稱“五處物業(yè)”），交易作價23.5億元。

評估機(jī)構(gòu)對上述交易給出了十分高的溢價。

經(jīng)評估，香江商業(yè)和深圳大本營在評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面值合計為2.02億元，評估值24.64億元，評估增值22.62億元，增值率1119.75%;五處物業(yè)凈資產(chǎn)賬面值合計為6億元，評估值合計為23.62億元，評估增值17.62億元，增值率294%，其中沈陽好天地、深圳家福特和廣州物業(yè)凈資產(chǎn)評估增值率較高，評估增值（率）分別為9.86億元（428%）、3.85億元（1394%）、1.51億元（1224%）。

交易對方承諾，香江商業(yè)2015-2018年的凈利潤數(shù)分別為1.49億元、1.50億元、1.52億元和1.62億元;五處物業(yè)2016-2018 年度擬實(shí)現(xiàn)的凈收益合計數(shù)分別為9364萬元、9448萬元和9698萬元。

公告顯示，2016-2018 年，五處物業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為9643萬元、9484萬元和1.01億元，踩線完成業(yè)績承諾;2015-2018年，香江商業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為1.61億元、1.91億元、2.04億元和1.50億元，累計完成業(yè)績承諾。但對于香江商業(yè)2018年業(yè)績同比大幅降低，公司沒有給出任何解釋，甚至對該年業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況也不是以專門公告發(fā)布。

2015-2018年，香江控股商貿(mào)運(yùn)營業(yè)務(wù)的營收分別為10.33億元、10.78億元、11.22億元、11.38億元，逐年升高;但承諾期過后收入?yún)s有所降低，2019年和2020年分別為10.84億元、9.26億元。2020年由于疫情影響收入下降尚可理解，那么2019年業(yè)績下滑又是什么原因呢？香江商業(yè)承諾期后凈利潤是否延續(xù)了2018年的下滑趨勢？

但可以肯定的是，商貿(mào)物流運(yùn)營業(yè)務(wù)作為公司主力開展業(yè)務(wù)，近年來業(yè)績沒有明顯增長甚至有所下滑，貢獻(xiàn)業(yè)績也是不及地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。2015-2020年，公司商貿(mào)物流運(yùn)營業(yè)務(wù)（包含商貿(mào)運(yùn)營業(yè)務(wù)和商貿(mào)流通物業(yè)銷售）收入分別為13.79億元、30.19億元、17.32億元、13.83億元、10.92億元、9.27億元，占公司營業(yè)總收入的比例為32.75%、55.81%、40.14%、33.44%、22.16%、18.6%。

最值得提醒的是，近年來，香江控股通過二級市場募集資金規(guī)模合計約73.02億元，但上半年末公司歸屬于母公司所有者權(quán)益52.8億元，遠(yuǎn)低于募集資金規(guī)模。除了天津項目的失敗收購?fù)猓灸技Y金中合計有38億元用于項目開發(fā)，但顯而易見，個別項目去化十分緩慢，導(dǎo)致公司巨額投資遲遲收不回來。

項目去化緩慢

2021年前三季度，香江控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.62億元，同比增長116.55%;凈利潤2.19億元，同比增長2.28億元。截至三季度末，公司合同負(fù)債63.32億元，而2020年公司營業(yè)收入也不過49.82億元，從表面看香江控股業(yè)績增長良好，但實(shí)際上，除個別一線城市項目外絕大多數(shù)地產(chǎn)開發(fā)項目去化都非常緩慢。

2021年上半年末，香江控股存貨中開發(fā)產(chǎn)品（已完工項目）為45.12億元，與年初的49.12億元相比并沒有太大改變。香江控股2020年簽約銷售金額為53.66億元，開發(fā)產(chǎn)品占比達(dá)到91.54%，遠(yuǎn)高于其他房企相應(yīng)水平。例如萬科2020年已完工開發(fā)產(chǎn)品為740.4億元，占當(dāng)年銷售金額（7041.5億元）的比例僅10.51%。

具體來看，香江控股45.12億元的開發(fā)產(chǎn)品中，占比較高的就包括天津香江健康小鎮(zhèn)項目，如上所述該項目2008年即開工建設(shè)，直至目前已完工的開發(fā)產(chǎn)品仍有11.85億元。除此以外的其他項目多竣工時間較早，但銷售十分緩慢，例如南方國際金融傳媒大廈項目于2017年竣工，開發(fā)產(chǎn)品余額仍高達(dá)11.52億元;番禺錦繡香江花園、成都家園香江全球家居CBD建材城、長沙高嶺國際商貿(mào)城、成都置業(yè)香江全球家居CBD建材城、香河香江全球家居CBD項目分別于2013年、2014年、2017年、2011年、2014年竣工，上半年結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本部分極低，個別甚至為零，開發(fā)產(chǎn)品余額仍有數(shù)億元。

即便是銷售較好的項目，多數(shù)銷售進(jìn)展及建設(shè)進(jìn)度也是十分的緩慢。據(jù)半年報，公司預(yù)售樓款期末余額64.73億元，其中株洲錦繡香江湖湘文化城、恩平錦繡香江花園、武漢錦繡香江預(yù)售比例分別為74.86%、86.53%、91.77%，項目分別在2011年、2008年和2013年即開工，目前仍未完工，項目預(yù)售時間跨度甚至超過10年。公司111.35億元的開發(fā)成本中，2008-2014年期間開工的項目余額合計有31.29億元，占開發(fā)成本總額的比例接近30%。

截至發(fā)稿，香江控股未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。