張蓉

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)管理學(xué)以及企業(yè)財(cái)務(wù)分析中的一個(gè)重要指標(biāo)，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)，基于公司治理視角，立足地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，主要選取了山東省A股上市公司2017年-2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證研究了樣本上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)果提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)管理學(xué)以及企業(yè)財(cái)務(wù)分析中的一個(gè)重要指標(biāo)，反映了企業(yè)資本的構(gòu)成情況，是企業(yè)籌資結(jié)果的體現(xiàn)。企業(yè)不同的籌資方式以及籌資比例會(huì)導(dǎo)致不同的籌資組合結(jié)果，同時(shí)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)的價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策是否合理對(duì)公司治理問(wèn)題具有重要的影響。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。合理有效的資金籌集方式和比例有助于企業(yè)減少資金成本，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提高資金的使用效率。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷推進(jìn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)也逐漸得到發(fā)展與完善，因此在這樣的背景條件下，助力探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，對(duì)幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，制定健康的發(fā)展戰(zhàn)略、提升企業(yè)價(jià)值、提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有著極其重要的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究較早，1952年Durand最早提出了資本結(jié)構(gòu)這一概念，從而打開(kāi)了資本結(jié)構(gòu)研究的大門(mén)，資本結(jié)構(gòu)理論得到初步發(fā)展，凈收益觀點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)及傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)都是這一時(shí)期的具有代表性的觀點(diǎn)，這時(shí)候的理論主要是對(duì)資本結(jié)構(gòu)的簡(jiǎn)單初步認(rèn)識(shí)，并未形成完整的理論體系。在此基礎(chǔ)上，1958年Modigliani和Miller通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究提出了MM理論，推動(dòng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。后續(xù)學(xué)者逐漸拓寬研究假設(shè)限制，通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的逐步探索，相繼提出了一些新的理論觀點(diǎn)，代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和啄序理論等都是這一時(shí)期的理論代表。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效也逐漸成為國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究重點(diǎn)。王曉瑋等（2018）以33家A股上市公司3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營(yíng)能力負(fù)相關(guān)。董艷飛（2019）選取了113家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間正相關(guān)。原偉萌等（2020）以54家物流業(yè)上市公司為樣本，研究表明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。李宏勛等（2020）選取了40家油氣類滬深A(yù)股上市公司，通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)2012年-2018年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)外對(duì)于企業(yè)績(jī)效的研究，在指標(biāo)選取方面，衡量企業(yè)績(jī)效指標(biāo)廣泛使用的方法主要有單一績(jī)效指標(biāo)和多重績(jī)效指標(biāo)兩種類型。單一的績(jī)效指標(biāo)相對(duì)于多重績(jī)效指標(biāo)來(lái)說(shuō)更簡(jiǎn)單一些，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，經(jīng)常采用的單一績(jī)效指標(biāo)主要有托賓Q值、杜邦分析體系中的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)、每股收益、企業(yè)理論率等指標(biāo)，這些指標(biāo)都能夠在一定程度上反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效成果，體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞，而且在指標(biāo)界定方面比較容易，在數(shù)據(jù)查找方面也相對(duì)簡(jiǎn)單，因此這種方法得到廣大學(xué)者的普遍認(rèn)可。除此之外，也有一部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效應(yīng)該綜合體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程，不是單一的會(huì)計(jì)指標(biāo)可以完全來(lái)衡量的。因此，他們認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)涵蓋企業(yè)發(fā)展過(guò)程在各個(gè)方面的水平，例如：企業(yè)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、資金運(yùn)營(yíng)能力等，所以這部分學(xué)者通過(guò)提取能夠體現(xiàn)企業(yè)各方面的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)通過(guò)一定的統(tǒng)計(jì)方式方法來(lái)綜合反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這種方法相對(duì)于單一績(jī)效指標(biāo)方法來(lái)說(shuō)，很顯然更能全面客觀地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是在企業(yè)各方面指標(biāo)選取界定方面會(huì)因人而異，存在一定的主觀性，數(shù)據(jù)選取和計(jì)算也更加繁雜。

通過(guò)比較不同的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，雖然選取不同的樣本及變量會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果的差異，但是通過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論可以達(dá)到一個(gè)共識(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效受資本結(jié)構(gòu)的影響，基于研究背景、研究目的與研究理論的分析，本文提出了以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)2：流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)3：非流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)4：股東權(quán)益比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

立足本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，本文以2017年-2019年山東省A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并按以下條件進(jìn)行了篩選：（1）山東省A股上市公司;（2）剔除ST、*ST公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。最終本文選取了符合上述條件的95家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本研究所需要的資料以及樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，模型構(gòu)建及假設(shè)檢驗(yàn)分析主要采用Stata統(tǒng)計(jì)軟件。

2.變量定義與模型構(gòu)建

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究分析，選取衡量企業(yè)績(jī)效指標(biāo)廣泛使用的方法主要有單一績(jī)效指標(biāo)和多重績(jī)效指標(biāo)兩種類型。為了簡(jiǎn)化指標(biāo)的選取，本文采用了單一績(jī)效指標(biāo)，本文選用了杜邦分析體系中的凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)作為衡量樣本上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。選取被解釋變量時(shí)同時(shí)考慮了資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響情況，因此本文主要選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比、長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比、股東權(quán)益比率三個(gè)指標(biāo)。

具體變量定義如表1所示：

根據(jù)本文的研究目的和對(duì)相關(guān)變量的定義，構(gòu)建了以下多元回歸模型：

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知：樣本上市公司凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.0658145，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1693031，最大值為0.837598，最小值為-1.465405，說(shuō)明樣本上市公司之間存在較大差異，且平均值不高。關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率，平均值0.368822，標(biāo)準(zhǔn)差0.1712434，最小值0.054688，最大值0.907898，樣本存在較大差異。從流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比和長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債資產(chǎn)比的平均值0.3135507明顯大于長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比平均值0.0552713，說(shuō)明樣本上市公司普遍存在長(zhǎng)期負(fù)債率低，流動(dòng)負(fù)債過(guò)高的現(xiàn)象，企業(yè)通過(guò)負(fù)債籌集資金時(shí)更傾向于短期負(fù)債。關(guān)于股東權(quán)益比例，可以發(fā)現(xiàn)平均值為0.6311762，標(biāo)準(zhǔn)差0.1712432，最小值0.092102，最大值0.945312，樣本數(shù)據(jù)之間存在較大差異，但是均值高，說(shuō)明樣本企業(yè)更傾向于股權(quán)融資的方式。企業(yè)規(guī)模平均值22.18099，標(biāo)準(zhǔn)差1.069389，最小值20.15541，最大值26.19061，說(shuō)明樣本上市公司企業(yè)規(guī)模差異不大。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值0.2624065，標(biāo)準(zhǔn)差1.051719，最小值-0.592582，最大值16.9082，說(shuō)明樣本上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有很大差異，且均值較低。

2.相關(guān)性分析

本文采用Stata統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。

通過(guò)表3相關(guān)程度來(lái)看，樣本上市公司的企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率在0.01的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)1相符合;樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比在0.01的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符合;樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與假設(shè)3不符合，還需要進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證;樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與股東權(quán)益比率在0.01的顯著性水平下正相關(guān)，與假設(shè)4相符合。

3.回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)

由表4可知，通過(guò)對(duì)建立的模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，所有模型都屬于固定效應(yīng)模型。從各模型角度來(lái)看：樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率在0.01的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，充分驗(yàn)證了假設(shè)1，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響，過(guò)高的負(fù)債率并不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展;樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比在0.01的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，假設(shè)2得到了充分的驗(yàn)證;樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比在0.01的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3不符，假設(shè)3并未得到驗(yàn)證;樣本上市公司企業(yè)績(jī)效與股東權(quán)益比率在0.01的顯著性水平下正相關(guān)，假設(shè)4得到充分的驗(yàn)證，說(shuō)明股東權(quán)益總額的增加有利于企業(yè)績(jī)效的提高。

五、結(jié)論與建議

本文基于公司治理的視角，在理論分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)檢驗(yàn)，并以95家山東省A股上市公司2017年-2019年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)解決資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系問(wèn)題，通過(guò)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)：債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，樣本上市公司負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債所占比例要高于長(zhǎng)期負(fù)債所占的比例;資本結(jié)構(gòu)方面，樣本上市公司總資產(chǎn)中負(fù)債所占比例比要低于股東權(quán)益所占比例。通過(guò)實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：樣本上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);樣本上市公司的股東權(quán)益比率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)?；诠局卫淼囊暯牵劳醒芯拷Y(jié)論，本文提出以下建議：

第一，合理改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率具有兩面性，既會(huì)給企業(yè)帶來(lái)杠桿效應(yīng)又會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)壓力，過(guò)高或者過(guò)低都不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。因此，合理的負(fù)債水平是企業(yè)發(fā)展的前提保障，企業(yè)應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況確定合理的資產(chǎn)負(fù)債率，有效改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

第二，合理改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。短期負(fù)債要求公司在較短的時(shí)間內(nèi)償還債款，增加了企業(yè)的償債壓力，尤其是在公司經(jīng)營(yíng)狀況并不是很好的情況下，過(guò)高的短期負(fù)債會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合發(fā)展規(guī)劃與情況，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債的結(jié)構(gòu)比例進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

第三，拓展融資渠道。不斷拓寬融資思路，創(chuàng)新融資方式，探尋多元化、多方面的融資渠道，多種融資方式并用，將直接和間接、內(nèi)部與外部的融資方式與渠道相結(jié)合，完善企業(yè)現(xiàn)有的融資體系，既要保證企業(yè)資金的正常需求，又要降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

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