李 好，劉晗煜

（1.四川大學錦城學院， 四川 成都 611731；2.深圳市百年世紀資產(chǎn)管理有限公司，廣東 深圳 518000）

在我國金融業(yè)蓬勃發(fā)展的今天，風險投資作為目前我國中小微企業(yè)的重要融資手段，在快速發(fā)展的同時也面臨多樣化的問題與挑戰(zhàn)。本文意在找出目前我國風險投資行業(yè)所面臨的核心問題，假設(shè)性地提出解決方案，從而更好地推動我國風險投資行業(yè)的發(fā)展。

1.風險投資的概念

風險投資（Venture Capital），是一種通過給被認為具有高增長潛力或已經(jīng)表現(xiàn)出高增長的初創(chuàng)公司或者早期項目提供貨幣資金以獲取其股權(quán)的方式，承擔其高不確定性及高失敗率等風險，以期獲得退出時的高額回報的投資方式。

2.我國及國外風險投資的起源及發(fā)展

2.1 美國風險投資的起源及發(fā)展

現(xiàn)代風險投資最早起源于上個世紀50年代的美國，行業(yè)的主要參與者為當時美國的高凈值個人或家庭。美國國會于1958年通過了《小企業(yè)投資法案》，核準設(shè)立了一批小企業(yè)投資公司（Small Business Investment Company，SBIC），并且為其提供杠桿資金，即：SBIC每向符合特定要求的小企業(yè)投資1美元，政府即予以配套3美元的貸款[1]。高倍數(shù)的杠桿刺激了美國風投行業(yè)的快速發(fā)展。

2.2 我國風險投資的起源及發(fā)展

我國的風險投資行業(yè)的正式發(fā)展要追溯到1985年[2]，國務院正式批準了“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，為我國第一家風險投資機構(gòu)。行業(yè)發(fā)展至今已有35年時間，根據(jù)硅谷銀行2019年發(fā)布的《風險投資市場報告》[3]，如今中國已經(jīng)穩(wěn)居全世界第二大的風險投資市場。國家在風投行業(yè)的積極探索使我國的風險投資行業(yè)突飛猛進，但是在行業(yè)飛速發(fā)展的同時也存在著一定的問題。

3.我國風險投資行業(yè)目前存在的問題

3.1 投資機構(gòu)募資難，馬太效應明顯

從全球資本市場的募資現(xiàn)狀來看，發(fā)達國家的風投機構(gòu)的主要募資對象為：養(yǎng)老金、捐贈基金、保險機構(gòu)、商業(yè)銀行、高凈值的個人及家族等等，發(fā)達國家的私募股權(quán)基金的募資渠道高度市場化以及多元化，因此便于市場上的投資機構(gòu)各顯神通，通過自己的專業(yè)或者渠道優(yōu)勢從市場上募得資金。

而國內(nèi)的風險投資行業(yè)由于起步較晚，因此風險投資機構(gòu)的募資渠道相對較窄，多數(shù)機構(gòu)傾向于申請國家或地方各級政府的引導基金，很少有機構(gòu)有足夠的能力與資源能夠募集大量的社會資本。而政府引導基金出于資金安全以及招商引資的需求，通常會優(yōu)先選擇已取得顯著成績、擁有高收益的頭部機構(gòu)，中小型投資機構(gòu)的募資壓力較大。

3.2 風險投資變“保險投資”

由于我國的風險投資基金中的LP大多為政府引導基金，國有資產(chǎn)的風險控制相對民間資本來說會更加嚴格謹慎，同時大多數(shù)的政府引導基金同時也存在著招商引資的需求，因此這部分VC基金在投資決策的過程更為看重項目的安全性以及將產(chǎn)業(yè)落地到政府LP所在地區(qū)的可能性。

我國的風險投資基金中少量的民間LP則大多數(shù)傾向于Pre-IPO輪的項目，追求資本的快速退出，看重資金的短期收益，忽視長期主義可以為產(chǎn)業(yè)帶來的升級迭代效應以及超高額的投資回報。

3.3 行業(yè)頂尖人才稀缺

風險投資行業(yè)需要復合型的人才，對于能力的要求是多樣化且精英化的：從事風投行業(yè)的頂尖人才,需要同時熟練掌握多項技能，包括金融、財務、法律、工商、管理等等；需要快速的學習能力，在接觸一項新的項目時可以快速地了解其商業(yè)邏輯、行業(yè)、競爭對手等等；決策人需要一定的經(jīng)驗閱歷來挖掘項目的本質(zhì)，來對項目的團隊做出精準的判斷；最后還需要良好的人際交往能力以在資金方和項目方中間斡旋，促成項目的投資。因此風險投資行業(yè)對于人才的需求是少而精的，如何精準培養(yǎng)出此類人才將是行業(yè)發(fā)展的核心挑戰(zhàn)。

3.4 項目的投后管理及賦能

目前我國絕大部分風投機構(gòu)的團隊能力投后管理能力較弱，對于被投項目的多維度賦能的能力較為欠缺，被投項目在后續(xù)發(fā)展過程中會受到一定的限制。

3.5 關(guān)于企業(yè)價值評估的方法選用

目前國際上通用的有三大估值方法，分別為收益法、市場法和成本法，這三種估值法均起源于傳統(tǒng)行業(yè)，也同樣在應用于如今迅速發(fā)展的新興行業(yè)。然而雖然對不同行業(yè)使用這三種估值法具備一定的客觀性與普適性，不同的方法仍然存在一定的偏差，例如對于新興的生物制藥企業(yè)應用成本法估值就存在較大的局限性，由于生物制藥企業(yè)在研究階段有著較大的資金投入，而研發(fā)階段的資金投入大量轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)，成本法片面的關(guān)注賬面資產(chǎn)價值而無法準確反映生物制藥企業(yè)的無形資產(chǎn)價值，使得成本法在生物制藥企業(yè)的價值評估中存在較大的偏差。

4.應對我國風險投資行業(yè)問題的建議措施

4.1 開辟風險投資機構(gòu)募資新渠道

首先，重點發(fā)展母基金，從發(fā)達國家的母基金實踐經(jīng)驗以及我國時間不長的母基金實踐經(jīng)驗來，母基金的設(shè)立對于政府來說是一個風險更低的選項，同時母基金的收益在大多數(shù)時間可以超過產(chǎn)業(yè)基金，因此母基金的設(shè)立可以在一定程度上降低投資風險，提供一定的安全性以及收益性，同時也為有效地解決市場上的投資機構(gòu)募資難的問題；其次，政府引導基金市場化[4]：政府引導基金在解決我國投資機構(gòu)募資難的問題中扮演著至關(guān)重要的角色，政府引導基金可以充分利用自身的信用與資源優(yōu)勢，吸引央企、大型國企以及保險資金、社保資金等機構(gòu)投資者與民間資本、外資資本進入我國的風投領(lǐng)域，充分放大引導基金的杠桿效應。

最后，通過政策刺激民間資本，各級政府為了方法引導基金的杠桿效應，可出臺相應的刺激政策，以更為優(yōu)厚的產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等方式來吸引社會資本對于我國風投行業(yè)的投資，讓民間資本可以在多樣化的金融工具中優(yōu)先選擇股權(quán)投資作為其投資理財手段。

4.2 市場化的項目篩選

首先，我國風投機構(gòu)的項目篩選應避開引導基金的干預：政府引導基金因減少在風投基金項目篩選決策過程中的過度干預[5]，讓風投項目的篩選回歸市場化，投資的項目應是各自領(lǐng)域擁有獨特創(chuàng)新優(yōu)勢和護城河的企業(yè)，而不是僅是可以滿足政府招商引資需求的企業(yè)；其次，我國的風投機構(gòu)應往“小而美”“大而專”的方向發(fā)展，投資人或者投資機構(gòu)應朝著更加專業(yè)化、機構(gòu)化、多元化、規(guī)范化方向發(fā)展，深耕各個行業(yè)領(lǐng)域的細分賽道，提升自身在專注領(lǐng)域的專業(yè)度，提升項目篩選的能力；第三，提高團隊項目投后管理能力，良好的投后管理可以與投前工作形成閉環(huán)，相互影響，相互促進，在企業(yè)投資初期即建立全面的投后管理計劃，為企業(yè)的戰(zhàn)略制定和日常運營提供管理工具，例如：高瓴資本在良品鋪子的投資案例中為其引入大數(shù)據(jù)團隊，將企業(yè)累計的消費數(shù)據(jù)進一步加工收集，提升了企業(yè)盈利能力。

4.3 重視行業(yè)人才培養(yǎng)

首先，可以通過大學與投資機構(gòu)聯(lián)合培養(yǎng)項目的方式，針對各領(lǐng)域風投人才的需求，制定專門的人才培養(yǎng)項目，通過“定制化+產(chǎn)學研用”人才的培養(yǎng)，促進學科知識交叉融合，以達成高端應用復合型人才的培養(yǎng)目標；其次，可以通過各大媒體宣傳推廣等方式普及風投行業(yè)的人才需求及行業(yè)情況，提升社會各界對于行業(yè)的認知度及關(guān)注度，吸引對于行業(yè)感興趣的優(yōu)質(zhì)人才；最后各地政府可以制定相應的人才招攬政策，通過國外招聘或國際交流，引進全球各地的風險投資專家，彌補國內(nèi)人才的不足，改善人才缺乏狀況。

4.4 估值手段的持續(xù)創(chuàng)新與提高

4.4.1 我國風投行業(yè)估值方法的發(fā)展情況

我國風投行業(yè)對于企業(yè)價值的評估除了從國際上引入已經(jīng)成熟的評估方法外，對于不同的估值方法的應用與創(chuàng)新也是日益增加，由于目前的新興行業(yè)大多數(shù)存在風險較高、無形資產(chǎn)比例較大、未來潛在市場空間巨大等特點，因此如今的估值方法也是在不斷衍生迭代，根據(jù)不同的投資標的、估值目的、資料完整情況等不同條件，調(diào)整選用合適的評估方法與評估細則是提高企業(yè)價值評估準確性的一大保障，從而可以為我國的創(chuàng)新企業(yè)帶來更高更公允的價值投資，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。

國內(nèi)學者目前也針對不同的估值方法作出了大量研究，提出了不少有效可行的新方法：例如王靈鈺（2009）引入了價值鏈分析模型，結(jié)合行業(yè)特點構(gòu)建價值評估指標體系，利用網(wǎng)絡(luò)分析法（ANP）與SD軟件對近五十家上市公司的估值進行了排序，評估結(jié)果具備一定的科學性與客觀性。

4.4.2 創(chuàng)新生物制藥企業(yè)現(xiàn)狀及現(xiàn)有的估值方法

以生物制藥領(lǐng)域為例，簡述企業(yè)估值方法在我國新興行業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新應用以及未來的發(fā)展方向：

由于我國的生物制藥企業(yè)存在以下特點：門檻較高，科技技術(shù)壁壘高；研發(fā)期長且投資巨大；行業(yè)管制極為嚴格。因此對于如何對于生物制藥企業(yè)的價值進行合理評估存在一定難度。目前三種估值方法在生物制藥領(lǐng)域都有一定的創(chuàng)新與衍生，以收益法為例：目前我國投資機構(gòu)在生物制藥領(lǐng)域中主要應用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法與銷售峰值折現(xiàn)法，兩種方法均能僅在一定程度滿足生物制藥企業(yè)的估值要求。

4.4.3 創(chuàng)新生物制藥企業(yè)估值方法優(yōu)化探討

本文擬以收益法為例，探討一種將生物制藥企業(yè)的多條研發(fā)管線與臨床各階段研發(fā)成功率相結(jié)合的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，選用的模型有DCF模型、CAPM模型、WACC模型，單研發(fā)管線盈利預測模型，具體計算方法為：

4.4.3.1 單管線盈利預測

對創(chuàng)新生物制藥企業(yè)進行估值時可將每條研發(fā)管線的未來銷售額用盈利預測模型進行計算（相關(guān)數(shù)據(jù)均可通過藥智數(shù)據(jù)庫或WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計得出），計算公式為：

單個管線在銷售額預測=（總?cè)丝凇粱疾÷省猎\斷率×治療率）×（每日治療費用×治療周期天數(shù)×一年的周期數(shù)）×藥品市場份額×公司的市場份額

4.4.3.2 企業(yè)總盈利預測

將各條研發(fā)管線的盈利預測結(jié)合研發(fā)成功率后加總得出企業(yè)的總盈利預測，研發(fā)成功率可根據(jù)每條研發(fā)管線產(chǎn)品不同由行業(yè)專家或具備相關(guān)評估經(jīng)驗的人員評估研發(fā)成功率，如研發(fā)產(chǎn)品相關(guān)信息不足，可參考表4.1的行業(yè)平均值。

表4.1 生物制藥行業(yè)各階段研發(fā)時長及成功率

4.4.3.3 折現(xiàn)率確定

通過WACC模型與CAPM模型計算得出企業(yè)折現(xiàn)率，由于本文研究企業(yè)主要為早期醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，因此貝塔值、無風險利率、預期收益率等參數(shù)均選用標準公示，不作更多延伸。計算公式如下：

WACC 模型：WACC=(E/V) ×（Re+D/V）×Rd×(1-Tc)

CAPM模型：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

4.4.3.4 估值確定

最后利用DCF模型將企業(yè)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)得出最終估值，計算公式如下：

4.4.4 結(jié)論

本文探討了一種對于創(chuàng)新生物制藥企業(yè)有效的估值模型，通過衡量公司研發(fā)管線的未來創(chuàng)收能力，客觀量化公司的價值，相比于傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型具有一定的行業(yè)優(yōu)勢，能夠幫助投資者及融資者客觀評價項目的真實價值，同時也可希望可以為更多的新興行業(yè)的企業(yè)價值評估帶來幫助。

5.結(jié)語

風險投資行業(yè)的發(fā)展可以帶動國家各個行業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和升級，是我國各行各業(yè)高新技術(shù)發(fā)展必不可少的關(guān)鍵要素，也是近年來國家關(guān)注和扶持的重點。因此，風險投資行業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展離不開對于調(diào)整出資人結(jié)構(gòu)、完善項目篩選機制、加大行業(yè)人才培養(yǎng)以及對于企業(yè)價值的準確評估等問題的解決方案的持續(xù)探索。