沈真真， 李明輝

(1.南京大學 商學院， 江蘇 南京 210093； 2.安徽大學 商學院， 安徽 合肥 230601)

一、問題的提出

如何合理設計國有企業(yè)(簡稱“國企”)高管的薪酬契約，既是深化國企改革的重要命題，又是關乎社會公平正義的關鍵問題，對促進國有企業(yè)健康發(fā)展和形成合理有序的收入分配格局具有重要意義。就促進企業(yè)發(fā)展而言，建立合理的高管薪酬激勵體系是培育企業(yè)競爭力的重要保障[1]。財政部辦公廳于2009年1月下發(fā)了《金融類國有及國有控股企業(yè)負責人薪酬管理辦法(征求意見稿)》；2009年9月，人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合下發(fā)了《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》(稱為“限薪令”)，薪酬管制就此揭開序幕。2015年1月，《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》正式施行，國企高管的薪酬改革率先在中央企業(yè)開展。此后，全國31個省份陸續(xù)出臺了省屬國企負責人薪酬改革方案，地方國企的薪酬管制措施相繼實施。本輪薪酬改革的目的主要是對國企高管偏高、過高的收入進行調(diào)整，以建立健全國企高管收入分配的激勵和約束機制。

實施薪酬管制政策，西方一部分學者對此表示支持，他們認為薪酬管制能夠降低風險[2-3]，提高勞動者的服務質量[4-5]；另一部分學者則不贊成對高管進行薪酬管制，認為薪酬管制的本質是對管制對象的價格限制，高管薪酬管制是對經(jīng)理人價值的市場定價的限制，不符合勞動力供給的市場規(guī)律[6-7]。

我國國有企業(yè)的性質要求國企高管的薪酬必須納入政府規(guī)制的范圍內(nèi)。但薪酬管制可能脫離實際誘發(fā)機會主義行為，破壞市場的自發(fā)秩序[8]，不同的利益相關者也可能利用政府管制來謀求自己的私利[9]。因此，薪酬管制的實施可能會帶來新的道德風險和逆向選擇問題。近年來，一些地方官員和國企高管的“不作為”和“亂作為”行為一直飽受詬病[10-12]，而薪酬管制政策的實施對高管行為有何影響？薪酬管制在降低管理層的激勵以后，是否會加劇國企高管的“不作為”？通過限制高管過高的薪酬、降低管理層的風險承受能力，薪酬管制政策是否有助于抑制國企高管的“亂作為”？這些問題值得深思。

已有一些文獻研究了薪酬管制政策對高管超額薪酬、在職消費和公司績效的影響，但對實施這一政策是利是弊，結論并不一致。常風林等[13]發(fā)現(xiàn)2009年“限薪令”既沒有顯著降低高管薪酬中的“運氣”成分，也沒有抑制國企高管薪酬的過快增長，因而他們認為政策是無效的。然而，張楠、盧洪友[14]認為，2009年“限薪令”降低了高管薪酬的過快增長，在一定程度上降低了委托代理問題。徐經(jīng)長等[15]則認為，雖然“限薪令”發(fā)揮了預期效果，但是會帶來抑制企業(yè)創(chuàng)新的問題。

盡管上述文獻關注了薪酬管制對公司代理成本的影響，但并未從“不作為”和“亂作為”的角度研究薪酬管制政策實施的后果，也沒有考慮該政策的實施對管制之前薪酬水平不同的企業(yè)帶來的影響可能存在的差異。實際上，管制前薪酬水平較高的高管更可能受到薪酬管制政策實施的影響，他們將面臨大幅降薪。薪酬管制一方面會降低對這部分高管的激勵程度，從而引發(fā)道德風險，導致“不作為”行為，引致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和投資規(guī)模下降；另一方面，限薪后這一部分高管愿意承擔的風險也可能會降低，這將有助于減少“亂作為”的行為。因此，有必要在考慮限薪之前高管薪酬水平不同的企業(yè)差異的基礎上，進一步研究薪酬管制政策對于高管“不作為”“亂作為”的影響。此外，2009年的“限薪令”主要針對央企和金融類企業(yè)，其影響范圍有限。對于地方國企而言，主要受2015年薪酬管制政策的影響，政策對地方國有企業(yè)管理層行為的影響如何，尚缺乏深入研究。

基于以上考慮，本文根據(jù)政策實施前國企高管的平均薪酬水平進行分組，在此基礎上從“不作為”和“亂作為”的視角研究2015年的薪酬管制對國企高管行為的影響。具體而言，本文基于2011—2018年國企非金融類上市公司數(shù)據(jù)，通過檢驗2015年薪酬管制政策的實施對薪酬水平不同的國企經(jīng)營業(yè)績和投資規(guī)模的影響，來考察薪酬管制是否會加劇國企高管的“不作為”；通過檢驗管制后國企超額在職消費的變化，來考察薪酬管制是否會抑制國企高管的“亂作為”。研究結果表明，薪酬管制政策對之前薪酬較高的國企影響更大，這部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費均顯著降低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在地方政府干預程度較高的地區(qū)這種效應更顯著。本文僅以國企為樣本是基于以下原因：(1)管制政策本身對國企才有強制約束力，非國企不會受政策影響；(2)由于國企和非國企本身是兩類不同的企業(yè)，二者在業(yè)績、創(chuàng)新和生產(chǎn)效率方面的差異除受薪酬管制的影響外，還會受到其他國企改革措施的影響，將國企與非國企相比較，很難得出管制政策與公司績效變化之間的因果關系；(3)薪酬管制政策實施前，高管薪酬水平不同的國企受政策的影響程度不同，國企高管行為受管制政策影響程度也可能不同。

本文的邊際貢獻在于：(1)目前關于薪酬管制的研究主要集中在2009年“限薪令”實施以后對企業(yè)經(jīng)營效率和效果的影響，而未從管理層“尋租”的動機出發(fā)進一步考察國企高管的機會主義行為。薪酬管制后，管理層可能會偷懶、推卸責任，從而導致“不作為”；也有可能一方面通過尋求隱性激勵的增加來補償貨幣薪酬的減少，從而增加“亂作為”，另一方面通過降低管理層的風險承擔減少“亂作為”。本文以“不作為”和“亂作為”為視角檢驗2015年薪酬管制政策的實施效果，從而為薪酬管制政策究竟是有效管制還是過度干預提供經(jīng)驗證據(jù)，拓展了薪酬管制經(jīng)濟后果的相關文獻。(2)本文基于不完全薪酬契約理論，試圖分析薪酬管制對高管行為影響的作用機理，豐富了不完全薪酬契約理論的相關文獻。

二、理論分析與研究假設

(一)薪酬管制與國企高管的“不作為”

在我國，理論上，肯定了經(jīng)理人的價值；實踐中，為了避免經(jīng)理人與普通職工的薪酬差距過大，對國企高管的薪酬實施了嚴格的管制。管制主要的手段是調(diào)整國企高管和員工的薪酬差距[9]。另外，通過總量控制等手段也在一定程度上降低了國企高管薪酬的絕對水平。2009年，針對金融類國企和中央企業(yè)高管薪酬過快增長的問題，我國出臺了“限薪令”。此次薪酬管制政策從薪酬結構和水平、薪酬支付、補充保險和職務消費、監(jiān)督管理、組織實施等方面對中央企業(yè)高管的薪酬制度設計做出了規(guī)范。2015年更全面的薪酬管制措施開始實施，本輪薪酬改革強調(diào)堅持市場調(diào)節(jié)與政府監(jiān)管相結合，主要從適用范圍、基本原則以及薪酬結構和水平等方面對中央企業(yè)高管的薪酬管理做出規(guī)范，力圖通過加強對國有企業(yè)高管的薪酬管理，使國有企業(yè)高管薪酬做到結構合理、水平適當、管理規(guī)范。

2015年開始的薪酬管制主要是為了限制國企高管的高額薪酬，將高管薪酬與普通員工薪酬掛鉤，將高管基本年薪限制在員工的2倍以內(nèi)，薪酬總額限制在8倍以內(nèi)。限薪幅度最大的是寧夏回族自治區(qū)，將高管薪酬限制在員工的5倍以內(nèi)。這一規(guī)定可能造成原來薪酬水平不同的國企高管受管制政策的影響程度不同。2015年以前薪酬水平高于行業(yè)平均水平的高管更可能成為管制的主要對象，面臨更嚴格的管制；而原來薪酬水平低于行業(yè)平均水平的高管所受的影響可能較小。管制以前高管薪酬水平的差異，會造成其受政策影響程度的差異，進而帶來不同的經(jīng)濟后果。

Berle & Means[16]認為，僅持有少量公司資產(chǎn)的管理者可能致力于造福其自身而非股東，包括推卸責任、獲取額外報酬以及追求非企業(yè)價值最大化目標。Jensen & Meckling[17]認為，高管人員的薪酬合約是降低代理成本的重要治理機制，是解決委托代理問題的關鍵之一。如果薪酬制度設計得當，能夠有效地降低股東與管理層之間的委托代理成本，激勵管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營，提高公司價值，增加股東財富；反之，如果薪酬制度設計不當，就可能導致對管理層的激勵失效，進而引發(fā)管理層為追求自身利益而犧牲股東利益，最終進一步激化股東與管理層之間的矛盾。國有企業(yè)兼有“經(jīng)濟性”和“社會性”目標，薪酬管制在實現(xiàn)基于政府干預的多元化經(jīng)濟與社會目標時，卻未必能實現(xiàn)對高管的有效激勵[14]。

薪酬管制作為政府干預手段，會降低國企高管的薪酬水平。在縮小國企高管和員工的收入差距、優(yōu)化收入分配格局、實現(xiàn)社會目標的同時，也可能會降低對高管的激勵，帶來一些消極影響。當政府對高管薪酬進行管制后，高管的收入水平下降，可能造成高管的努力程度降低[6]。管制以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺以后，可能面臨更大幅度的降薪，因而更有可能出現(xiàn)偷懶、推卸責任、短視等行為，導致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑、投資規(guī)模降低和企業(yè)價值減少。因此，薪酬管制政策會降低對國企高管，特別是之前薪酬水平較高的高管的激勵，催生高管的“不作為”。基于此，本文提出如下假設。

H1：薪酬管制政策出臺以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺以后“不作為”的程度顯著增加。

(二)薪酬管制與國企高管的“亂作為”

一方面，薪酬管制以后，高管可能通過尋求其他利益的方式來彌補貨幣薪酬的下降。在職消費可能成為高管的替代性激勵方式，由此可能會引發(fā)高管增加在職消費的動機[9,14]。之前薪酬水平較高的國企高管，管制后薪酬下降的程度更大，因而更有動機通過增加在職消費的方式來獲得補償，出現(xiàn)濫用職權、侵占股東利益的“亂作為”。另一方面，Jensen[18]認為，高管的薪酬契約不是完全有效的，高管薪酬更可能是高管權力尋租的結果?；诓煌耆跫s理論，如果企業(yè)高管能影響薪酬的制定，那么他們在取得天價薪酬的同時，隨著其權力的提升，會產(chǎn)生道德風險。例如增加在職消費或投資于無效項目而導致投資失敗，從而引發(fā)公司代理成本的提高[19]。薪酬管制通過政府干預來限制高管的天價薪酬，可能有助于降低高管的在職消費、過度投資等“尋租”行為。此外，高管的薪酬水平越高，企業(yè)風險承擔水平越高[1]。國企高管的貨幣薪酬降低后，高管愿意承擔的風險水平降低[15]，在職消費或非效率投資的行為可能會減少。薪酬管制可以通過降低高管薪酬來降低對高管的風險補償，從而降低高管的風險承擔水平，進而約束高管的行為。對薪酬水平較高的國企高管來說，薪酬管制可以通過限制高管過高的薪酬來約束其“亂作為”，從而降低代理成本。基于上述兩方面的分析，本文提出如下競爭性假設。

H2a：薪酬管制政策出臺以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺以后“亂作為”的程度顯著增加。

H2b：薪酬管制政策出臺以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺以后“亂作為”的程度顯著降低。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2018年全部A股非金融業(yè)國有上市公司為對象進行研究。之所以以2011年為起點是為了降低2009年“限薪令”的影響，以更好地考察2015年薪酬管制政策實施的經(jīng)濟后果。

本文的財務數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，公司治理有關變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，在職消費的數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中管理費用項目整理得到。初始樣本有6 335個記錄，在剔除了ST、*ST、金融業(yè)、資產(chǎn)負債率大于1、上市時間不滿1年的企業(yè)和缺失相關數(shù)據(jù)的樣本后，得到了5 970個樣本。在檢驗假設2時，合并在職消費后的樣本量為5 056個。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進行了縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)國企高管薪酬水平。由于我國上市公司股權激勵計劃、其他長期激勵計劃以及相關年度的期權并不普遍，因此我們采用短期薪酬的概念，即高管薪酬主要包括基本工資、獎金和其他津貼。借鑒徐經(jīng)長等[15]的做法，本文以上市公司“薪酬最高的前3名高管的薪酬總額”衡量國企高管薪酬水平(LnPay)。

(2)“不作為”。白建軍[20]從法律層面將“不作為”定義為行為人負有實施法律要求的某種行為的積極義務，能夠實施而未實施的行為。對于國企高管履行受托責任的主動性，很難被觀察，不易度量，因此李莉等[12]指出，“不作為”不僅要看行為是否具有主動性，還需要從成果層面考量是否能夠獲得實績。經(jīng)營業(yè)績是度量企業(yè)經(jīng)營成果的指標，能在一定程度上反映高管的努力程度，當高管存在“不作為”的機會主義動機時，將表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營的低效率和業(yè)績下滑。Firth et al.[21]指出，在反映薪酬與業(yè)績的關系上，國有企業(yè)更多地表現(xiàn)為高管薪酬與會計業(yè)績(如總資產(chǎn)回報率)的相關性，而非國企上市公司則表現(xiàn)為高管薪酬與股票收益率的相關性。所以，我們把經(jīng)營業(yè)績(ROA)作為度量高管“不作為”的第一個指標。

國有企業(yè)的代理成本還會反映在企業(yè)的資本投資決策上。“不作為”可能導致國有企業(yè)經(jīng)理放棄凈現(xiàn)值為正，但私人成本高昂的投資項目，即出現(xiàn)“投資不足”[22]。當薪酬契約無法對高管的努力做出補償時，高管更有可能選擇縮小投資規(guī)模。因此，本文把投資水平(Inv)作為度量國企高管“不作為”的第二個指標。

(3)“亂作為”?！皝y作為”是指主體做出的一種錯誤行為方式，即行政主體在履行職責過程中，未盡到應有的義務或管了不該管的事，導致國家政令不通、執(zhí)行不力?！皝y作為”表現(xiàn)形式有濫用職權、腐敗、辦事不公等。當管理層出現(xiàn)腐敗行為時，在職消費會增加；當管理層為了擴大聲譽、掌握更多的資源而濫用職權時，過度投資的水平可能會提高。因此，在職消費和過度投資可作為國企高管“亂作為”的度量指標。

薪酬管制政策的實施會直接導致管理層貨幣薪酬的減少，降低對管理層的顯性激勵，在職消費作為一種隱性激勵方式，更有可能發(fā)生變化。過度投資是高管為了建立“企業(yè)帝國”，投資于凈現(xiàn)值為負的項目。管理層過度投資的動機和行為與“限薪令”的實施之間沒有直接的因果關系。當高管出現(xiàn)“亂作為”的行為時，更可能表現(xiàn)為在職消費水平的變化。因此，本文把超額在職消費(Abperk)作為國企高管“亂作為”的度量指標。

借鑒張曉亮等[23]的做法，通過構建在職消費的估計模型，將分年度、分行業(yè)回歸后的殘差項作為超額在職消費(Abperk)。

(1)

模型(1)中，Perk為在職消費總額，取管理費用中辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、出國培訓費、小車費、董事會費、會議費和通信費八項費用之和；Assets為公司資產(chǎn)總額；ΔSales為營業(yè)收入變動額；PPE為固定資產(chǎn)凈值；Inventory為存貨凈值；LnEmployee為員工人數(shù)的自然對數(shù)；ε為殘差，即超額在職消費(Abperk)。

2.解釋變量

為避免內(nèi)生性問題產(chǎn)生的影響，本文采用雙重差分模型檢驗薪酬管制對高管薪酬水平的影響。政策實施時間Post為政策變量。由于2009年的“限薪令”主要針對央企和金融類國企，地方國企的管制從2015年開始，所以Post在2015年及以后年度取1，在2015年以前取0。管制前高管薪酬水平High為分組變量，政策實施前，高管薪酬高于行業(yè)均值取1，否則取0。

3.控制變量

參考已有文獻，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、財務杠桿(Lev)、無形資產(chǎn)占比(Inta)、企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)成熟度(Age)、董事會規(guī)模(Bsize)、大股東持股比例(Lshr)、管理層持股(Mshr)、兩職合一(Dual)、獨董比例(Idr)等。本文還控制了年度效應(Year)、行業(yè)效應(Indu)和地區(qū)效應(Zone)。相關變量的定義和說明如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構建

利用2015年薪酬管制政策這一外生事件，在進行主要問題的檢驗之前，本文首先考察之前薪酬水平不同的國企，在政策實施以后高管薪酬水平的變化。通過構建雙重差分模型(2)來檢驗管制政策對高管薪酬水平的影響。

LnPay=α0+α1Post+α2High+α3Post×High+α4Size+α5Lev+α6ROA+α7Inta+α8Growth+α9Age+α10Bsize+α11Dual+α12Lshr+α13Mshr+α14Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(2)

為避免遺漏變量導致的偏誤，本文使用面板固定效應模型進行穩(wěn)健性檢驗。我們預期政策實施對之前薪酬水平高的國企影響更大，即Post×High的系數(shù)α3應顯著為負。

為檢驗薪酬管制對國企高管“不作為”的影響，本文在模型(2)的基礎上構建模型(3)和模型(4)來檢驗H1。H1預期之前薪酬水平更高的國企高管“不作為”的程度會增加，即經(jīng)營業(yè)績(ROA)和投資水平(Inv)會顯著降低，Post×High的系數(shù)β3和γ3應顯著為負。

ROA=β0+β1Post+β2High+β3Post×High+β4Size+β5Lev+β6Inta+β7Growth+β8Age+β9Bsize+β10Dual+β11Lshr+β12Mshr+β13Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(3)

Inv=γ0+γ1Post+γ2High+γ3Post×High+γ4Size+γ5Lev+γ6ROA+γ7Growth+γ8Age+γ9Cash+γ10RET+γ11LagInv+γ12Bsize+γ13Lshr+γ14Mshr+γ15Dual+γ16Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(4)

為檢驗薪酬管制對國企高管“亂作為”的影響，本文構建模型(5)來檢驗H2。H2a預期薪酬管制政策實施之前薪酬水平更高的國企高管，在薪酬管制后“亂作為”的程度增加，即超額在職消費(Abperk)顯著增加，Post×High的系數(shù)ρ3應顯著為正。H2b預期薪酬水平更高的高管“亂作為”的程度顯著降低，即ρ3應顯著為負。

Abperk=ρ0+ρ1Post+ρ2High+ρ3Post×High+ρ4Size+ρ5Lev+ρ6Inta+ρ7Growth+ρ8Age+ρ9Bsize+ρ10Dual+ρ11Lshr+ρ12Mshr+ρ13Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(5)

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文根據(jù)2015年政策實施以前國企高管薪酬水平對樣本進行分組。如果高管的平均薪酬高于行業(yè)均值，為薪酬水平較高組，樣本量為3 410；反之，為薪酬水平較低組，樣本量為2 560。表2是變量的描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看到，兩組國企高管薪酬水平(LnPay)的均值分別為14.683 1和13.903 8，中位數(shù)分別為14.604 0和13.910 8，說明不同國企高管薪酬水平差異較大。薪酬水平較高組的經(jīng)營業(yè)績(ROA)和投資規(guī)模(Inv)的均值和中位數(shù)都高于薪酬水平較低組，這表明高管薪酬具有一定的激勵作用。薪酬水平較高組的超額在職消費(Abperk)的均值和中位數(shù)均低于薪酬水平較低組，但標準差更大，這意味著薪酬水平較高的企業(yè)，平均在職消費較少，但差異較大。其他變量的樣本分布與徐經(jīng)長等[15]的研究結果相似。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

通過分析2011—2018年兩組樣本被解釋變量的時間趨勢①可以發(fā)現(xiàn)：(1)2015年以前，薪酬差距保持一致，且保持一定的增加趨勢。但是2015年以后，兩組國企高管的薪酬差距在縮小，這是對薪酬水平較高的國企高管的一種降薪。(2)2015年以前，兩組國企的ROA和Inv都呈下降趨勢，2015年開始出現(xiàn)了反轉。這意味著2015年的薪酬管制政策整體上能改善國企的經(jīng)營效率。但是，自2015年開始，薪酬水平較高的國企ROA和Inv的上升幅度都小于薪酬水平較低的國企，這意味著管制政策可能會引發(fā)薪酬水平較高的高管一定程度的“不作為”。(3)2015年以前兩組國企的Abperk均呈下降趨勢，這可能一定程度上與黨的十八大以來的反腐敗政策尤其是八項規(guī)定有關。但“八項規(guī)定”的開始實施的時間是2013年，并且2015年以后薪酬水平較低的國企超額在職消費呈上升趨勢，而薪酬水平較高的國企沒有呈上升趨勢，這表明管制后薪酬水平較低的國企高管可能將在職消費作為替代性激勵措施，而薪酬水平較高的國企高管并未如此，這與不完全薪酬契約假說的預期是一致的。

(二)薪酬管制前后國企高管薪酬水平的變化

表3是薪酬管制對國企高管薪酬水平影響的回歸結果。Post×High度量了同之前薪酬水平較低的國企相比較，薪酬水平較高的國企高管薪酬2015年后的變化。列(1)是模型(2)的回歸結果，Post×High的系數(shù)為-0.170 1，在1%的水平下顯著，與預期結果一致。列(2)為面板固定效應模型的回歸結果，Post×High的系數(shù)為-0.172 7，在1%的水平下顯著，與列(1)的結論一致。表3的結果表明，薪酬管制政策的出臺對原先薪酬水平較高的國企作用確實更明顯。

(三)薪酬管制對國企高管“不作為”的影響

表4是對薪酬管制是否會加劇高管“不作為”的檢驗結果。列(1)和列(2)是模型(3)的回歸結果。由列(1)可見，Post×High的系數(shù)為-0.005 3，在5%的水平下顯著；列(2)是面板固定效應模型的回歸結果，系數(shù)為-0.005 0，在10%的水平下顯著。這表明與薪酬水平較低的國企相比，薪酬水平較高的國企，管制后其經(jīng)營業(yè)績顯著降低。列(3)和列(4)是模型(4)的回歸結果。不同于模型(3)，模型(4)中相關變量取滯后一期的值。列(3)顯示，Post×High的系數(shù)是-0.004 5，在5%的水平下顯著；列(4)是面板固定效應模型的回歸結果，Post×High的系數(shù)是-0.004 8，在10%的水平下顯著。這表明管制后，薪酬水平較高的國企其投資規(guī)模顯著降低。表4的結果支持了H1，薪酬管制會在一定程度上引致薪酬水平較高的國企高管的“不作為”。此外，Post的系數(shù)均為負，均在1%的水平下顯著，這表明降薪后，企業(yè)的業(yè)績下滑，投資規(guī)模下降。High的系數(shù)為正且顯著，這說明薪酬較高的國企業(yè)績表現(xiàn)較好，投資規(guī)模較高，這體現(xiàn)了薪酬對高管的激勵作用。

表3 薪酬管制對國企高管薪酬水平影響的回歸結果

(四)薪酬管制對國企高管“亂作為”的影響

表5是薪酬管制對高管“亂作為”影響的回歸結果。列(1)和列(2)是基于全樣本的檢驗。列(1)中Post×High的系數(shù)為-0.000 3，接近顯著；列(2)中系數(shù)為-0.000 3，在10%的水平下顯著。這表明薪酬水平較高的國企管制后超額在職消費有所降低，但證據(jù)較弱。列(3)和列(4)是對超額在職消費偏高的子樣本的檢驗，列(5)和列(6)是對超額在職消費偏低的子樣本的檢驗。可以看出，超額在職消費偏高的子樣本中，薪酬水平較高的國企高管在職消費顯著降低，支持了H2b。研究結果表明，薪酬管制后，在職消費沒有成為貨幣薪酬的替代性激勵措施。通過限制高管薪酬，降低了在職消費，支持了不完全薪酬契約假設。

(五)進一步檢驗

1.地方政府干預程度的調(diào)節(jié)作用

辛清泉等[22]發(fā)現(xiàn)，地方政府的行政干預會導致薪酬業(yè)績敏感性降低、投資低效。薪酬管制是一種政府干預行為，地方國企的限薪方案會受到地方政府干預程度的影響。如果地方政府干預程度越高，對國企高管的薪酬管制可能越多，對高管的經(jīng)濟激勵越小，越可能引發(fā)高管的“不作為”；同時高管愿意承擔的風險水平越低，越可能減少高管的“亂作為”。因此本文預期地方政府干預程度越高，高管薪酬降低的水平越高，從而會進一步增加高管的“不作為”，抑制其“亂作為”。

本文構建了模型(6)來檢驗地方政府干預程度的調(diào)節(jié)效應。其中Gov為地方政府干預程度，以王小魯?shù)萚24]計算的市場化指數(shù)中“減少政府對企業(yè)的干預”指標計算。由于該指標每兩年公布一次，所以我們計算歷年“減少政府對企業(yè)的干預”指標的平均數(shù)，并在此基礎上乘以-1得到Gov。Gov越大，代表地方政府干預程度越高。Y分別取ROA、Inv和Abperk，我們預期θ5顯著為負。

Y=θ0+θ1Post+θ2High+θ3Post×High+θ4Gov+θ5Post×High×Gov+∑Controls+ε

(6)

表6是對地方政府干預程度的調(diào)節(jié)效應的回歸結果。列(1)中Post×High×Gov的系數(shù)為-0.022 3,在1%的水平下顯著。這表明地方政府干預程度越高，薪酬水平較高的國企高管在薪酬管制政策實施以后薪酬降低更多。列(2)和列(3)中Post×High×Gov的系數(shù)均為負，T值分別為-1.52和-2.97，說明地方政府干預程度越高，高管“不作為”的程度越高；列(4)～列(6)分別是對全樣本、超額在職消費為正和超額在職消費為負的子樣本進行的檢驗。列(6)中Post×High×Gov的系數(shù)顯著為負，這表明地方干預程度越高，高管的超額在職消費顯著降低，“亂作為”的程度越低，與我們的預期一致。使用面板固定效應模型進行檢驗，結論保持一致②。

2.替代性激勵措施

李小榮、張瑞君[25]認為，股權激勵能夠有效地緩解管理層與股東之間的委托代理問題。那么，薪酬管制以后國企是否會選擇股權激勵作為替代性激勵措施呢？本文進一步對高管持股比例進行補充檢驗，考察2015年以后高管持股比例是否增加。如果Post×High的系數(shù)顯著為正，則說明高管持股比例成了貨幣薪酬的替代性激勵措施。

表7是對2015年以后薪酬管制對高管持股比例影響的回歸結果。列(1)顯示，Post×High的系數(shù)為-0.001 7；列(2)顯示，Post×High的系數(shù)為負但不顯著。這表明2015年以后高管持股比例沒有增加，股權激勵并沒有成為貨幣薪酬的替代措施。

表5 薪酬管制對國企高管“亂作為”影響的回歸結果

表6 地方政府干預的調(diào)節(jié)效應

表7 薪酬管制政策對國企高管持股比例影響的回歸結果

3.地方國企與中央企業(yè)高管薪酬的差異

對于金融類的國有企業(yè)和中央企業(yè)的薪酬管制政策從2009年就已開始實施，因此，2015年的薪酬管制政策可能對地方國企高管的影響更大。為比較2015年以后中央企業(yè)和地方國企高管薪酬，本文補充檢驗了管制政策對地方國企和中央企業(yè)高管行為的影響。

表8是對基于地方國企和中央企業(yè)子樣本的檢驗結果，列(1)～列(3)中Post×High的系數(shù)均顯著為負，列(4)～列(6)中Post×High的系數(shù)均不顯著。這表明在2015年以后，管制前薪酬水平較高的高管其“不作為”和“亂作為”在地方國企中存在，政策效應對地方國企的影響更大，進一步支持了政策效應可能會受地方政府干預程度的影響。使用面板固定效應后，不改變我們的結論。

(六)穩(wěn)健性檢驗

1.替換關鍵變量的度量

為了保證結果的穩(wěn)健性，我們分別使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和企業(yè)的投資扭曲度(Absinv)來衡量高管的“不作為”和“亂作為”。從風險承擔的角度來看，薪酬管制以后高管的風險承擔水平下降，進行非效率投資的可能性減少，從而導致投資扭曲度的降低。我們借鑒金宇超等[10]的方法，在Richardson[26]模型的基礎上，設計投資水平的估計模型(7)。將實際投資水平與估計的投資水平之差的絕對值，即殘差項來度量投資扭曲度，作為衡量高管“亂作為”的替代變量。

表8 基于地方國企和中央企業(yè)子樣本的檢驗結果

Inv=χ0+χ1Size-1+χ2Lev-1+χ3Big4+χ4ROA-1+χ5Growth-1+χ6Age-1+χ7Cash-1+χ8Ret-1+χ9Inv-1+∑Year+∑Indu+ε

(7)

模型(7)中，Big4為虛擬變量，企業(yè)由“四大”會計師事務所審計時取1，否則取0； 表9是對2015年以后薪酬水平不同的國企凈資產(chǎn)收益率和投資扭曲度檢驗的結果。列(1)和列(2)中Post×High的系數(shù)顯著為負，支持了H1。列(3)中Post×High的系數(shù)為-0.002 5，接近顯著；列(4)中Post×High的系數(shù)為-0.003 0，在10%的水平下顯著，支持了H2b?？梢?，2015年的薪酬改革，顯著增加了之前薪酬水平較高高管的“不作為”，降低了其“亂作為”。

2.改變政策發(fā)生時間

為檢驗結果的穩(wěn)健性，本文首先假設政策發(fā)生在2017年，利用2015—2018年的數(shù)據(jù)進行檢驗，回歸結果見表10。Post×High的系數(shù)均不顯著，這表明薪酬水平不同的國企業(yè)績和超額在職消費均沒有顯著差異。這也進一步支持了我們的結論，2015年的薪酬管制政策加劇了之前薪酬水平較高的高管的“不作為”，抑制了其“亂作為”。

為了剔除黨的十八大以來反腐政策的影響，本文進一步用2011—2014年的樣本檢驗2012年以后不同國企的經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費的變化，回歸結果見表11。Post×High的系數(shù)均不顯著，這表明反腐敗政策沒有導致薪酬水平不同的高管行為上的顯著差異，進一步支持了薪酬管制政策與高管“不作為”和“亂作為”之間的因果關系。

3.關于內(nèi)生性問題的考慮

前述高管薪酬是否較高并非隨機分配的結果，而可能會受到公司特征等因素的影響。為避免樣本自選擇問題帶來的偏誤，本文采用傾向得分匹配法尋找配對樣本。具體而言，將是否為薪酬較高的國企作為被解釋變量，企業(yè)規(guī)模(Size)、財務杠桿(Lev)、經(jīng)營業(yè)績(ROA)、無形資產(chǎn)占比(Inta)、企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)成熟度(Age)、董事會規(guī)模(Bsize)、兩職合一(Dual)、大股東持股比例(Lshr)、管理層持股(Mshr)、獨董比例(Idr)作為解釋變量，用Logit模型進行回歸，得到傾向得分，選擇相同行業(yè)、相同年度內(nèi)，傾向得分最接近的薪酬較低的國企作為控制組，匹配過程采取無放回匹配。基于PSM配對樣本的回歸結果顯示③，Post×High的系數(shù)均顯著為負，與主檢驗結果一致。

表9 替換關鍵變量的回歸結果

4.控制高管晉升激勵的影響

杜勇、張路[27]認為，國企高管兼有“政治人”和“經(jīng)濟人”雙重身份，政治晉升激勵可能影響國企高管的投資行為，會抑制國企高管進行過度投資。此外，國企高管也可能為了晉升，約束自身行為，降低超額在職消費。為了考慮晉升激勵對經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費產(chǎn)生的影響，本文在模型中加入高管晉升的替代變量來控制這一因素的影響。結果顯示，控制高管晉升激勵后，結果沒有發(fā)生改變，結論與主檢驗保持一致。

5.剔除中央企業(yè)后的結果

本文主要研究2015年薪酬管制政策的政策效應，樣本同時包括中央企業(yè)和地方國有企業(yè)的原因在于2015年的《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》和地方政府出臺的薪酬管制政策對兩類國有企業(yè)都會產(chǎn)生影響。但是針對中央企業(yè)高管的薪酬管制從2009年開始實行，為了剔除2009年政策的影響，更干凈地檢驗2015年的政策效應，本文用剔除中央企業(yè)的樣本，進行了補充檢驗。首先利用2007—2012年的數(shù)據(jù)，檢驗2009年前后地方國有企業(yè)高管薪酬的變化，然后再利用2011—2018年的數(shù)據(jù)，檢驗2015年以后地方國有企業(yè)高管薪酬水平、經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費的變化。結果表明2009年的“限薪令”對地方國企高管沒有顯著影響，這與2009年“限薪令”的管制對象是金融類國有企業(yè)與中央企業(yè)是相一致的。然而，2015年后薪酬較高的國企，薪酬水平顯著降低，經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模顯著下降，超額在職消費顯著降低。

6.改變樣本期間

黨的十八大以來，黨中央不斷強化監(jiān)督執(zhí)紀問責，加強對國有企業(yè)高管的經(jīng)濟責任審計工作，這些也可能會影響國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和高管的在職消費。為了檢驗實證結果的可信度，本文進一步利用2013—2018年的樣本進行穩(wěn)健性檢驗。結果顯示，改變樣本期間，上述研究結論依然成立。2015年以后，之前薪酬水平較高的國有企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績和投資規(guī)模顯著降低，同時超額在職消費顯著降低。

表10 基于薪酬管制政策發(fā)生在2017年的檢驗結果

表11 基于黨的十八大反腐政策影響的檢驗結果

五、研究結論與啟示

國企高管薪酬改革的目的是限制高管薪酬，縮小貧富差距，維護社會公平。但是當薪酬契約不足以對高管做出的努力進行補償時，就可能會引致高管出現(xiàn)新的機會主義行為，導致其“不作為”。此外，基于不完全契約理論，當高管薪酬過高時可能引發(fā)“亂作為”，公司的代理成本上升。因此，薪酬管制可能帶來高管“不作為”的負效應，也可能形成對高管“亂作為”的有效治理。本文利用A股市場2011—2018年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，檢驗了2015年薪酬管制政策對國企高管“不作為”和“亂作為”的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)薪酬管制政策對管制前薪酬水平較高的國企高管影響更大；(2)薪酬管制在一定程度上加劇了原先薪酬水平較高的國企高管的“不作為”；(3)對原薪酬水平較高的國企高管，限薪能在一定程度上抑制其“亂作為”。

本文的研究能為目前的薪酬改革政策提供一定的啟示。首先，薪酬管制政策的實施，有利有弊。一方面，薪酬管制能夠在一定程度上減少高管的超額在職消費，約束其“亂作為”；另一方面，薪酬管制也可能會加劇其“不作為”。因此，應當全面、客觀地評價薪酬管制的實施效果。其次，薪酬改革過程中，要合理制定國企高管的薪酬契約，避免簡單地進行薪酬管制而導致管理層動力下降，加劇“不作為”現(xiàn)象。尤其是對于原先薪酬較高的企業(yè)，在實施薪酬管制政策時，應注意避免簡單粗暴地降低薪酬。建議將高管薪酬與國企的經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，約束國企高管特別是之前薪酬水平較高的國企高管的偷懶、推卸責任、短視等機會主義行為。薪酬改革過程中，應考慮合理調(diào)整國企高管的薪酬結構，通過股權激勵、延期支付或企業(yè)年金等方式實現(xiàn)對高管的有效激勵，從而降低代理成本。

本文的研究不足之處在于未能深入挖掘薪酬管制政策對高管行為的影響路徑，未來可以進一步對薪酬管制政策的渠道效應進行更加深入的探討和研究。

注釋：

①因篇幅所限，時間趨勢圖未列示，留存?zhèn)渌?。作者郵箱：shenzhenzhen0716@163.com。

②因篇幅所限，面板固定效應模型回歸結果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③因篇幅所限，其他穩(wěn)健性檢驗結果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>