■范松杰，張冰濤

一、引言

國內(nèi)外主流學(xué)者認(rèn)為，影子銀行業(yè)務(wù)是緊縮貨幣政策和強(qiáng)監(jiān)管政策背景下金融機(jī)構(gòu)的“監(jiān)管套利”活動(dòng)，這種活動(dòng)不但降低了央行貨幣政策的調(diào)控效力（高然等，2018；紀(jì)敏和李宏瑾，2018），而且增加了金融市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（胡利琴等，2016；郭曄和趙靜，2017；中國人民銀行萍鄉(xiāng)市中心支行課題組，2019）。影子銀行業(yè)務(wù)的主要形式——理財(cái)業(yè)務(wù)，是一種重要的非利息業(yè)務(wù)，國內(nèi)外主流研究發(fā)現(xiàn)非利息業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行凈息差有顯著負(fù)向影響（劉莉亞等，2014；周鴻衛(wèi)和胥荷香，2015），并且主要用“交叉銷售”、信息不對(duì)稱等機(jī)制來解釋這一現(xiàn)象。但這類研究存在一定缺陷：首先，他們沒有把非利息業(yè)務(wù)收入細(xì)分為具體的業(yè)務(wù)類型，僅僅把非利息業(yè)務(wù)作為一個(gè)整體來研究①周鴻衛(wèi)和胥荷香（2015）把非利息業(yè)務(wù)收入?yún)^(qū)分為手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)收入和其他非利息業(yè)務(wù)收入。。然而，不同類型的非利息業(yè)務(wù)與表內(nèi)利息業(yè)務(wù)的聯(lián)系緊密程度是不同的，其影響也可能是不同的（劉莉亞等，2014）。其次，限于數(shù)據(jù)或其他原因，他們僅僅研究非利息業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行凈息差的影響，沒有單獨(dú)研究非利息業(yè)務(wù)對(duì)貸款收益率或存款利率的影響。然而，中國銀行業(yè)存款利率與貸款利率市場化進(jìn)程并不一致，因此使用存貸利差來研究存貸利率定價(jià)并不合適。

不同于已有研究成果：首先，本文是從商業(yè)銀行自身經(jīng)營角度研究了銀行發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)的原因及其對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的影響。其次，本文的研究是基于一種具體而且重要的非利息業(yè)務(wù)——理財(cái)業(yè)務(wù)，并且凈息差進(jìn)一步分解為存款利率和貸款利率，這更加符合中國當(dāng)前銀行業(yè)的實(shí)際，比較清晰地闡明了非利息業(yè)務(wù)影響存貸款業(yè)務(wù)的作用機(jī)制。最后，在中國特殊背景下，本文發(fā)現(xiàn)了信貸資源配置中的反饋機(jī)制，并從理論和實(shí)證上進(jìn)行論證。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文從商業(yè)銀行的負(fù)債端和資產(chǎn)端來分析，使用商業(yè)銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)來代表影子銀行業(yè)務(wù)，并通過分析商業(yè)銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)之間的關(guān)系來揭示影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響及作用機(jī)制。

在商業(yè)銀行負(fù)債端，理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)存款業(yè)務(wù)之間的關(guān)系似乎是一種既相互競爭又相互合作的關(guān)系。事實(shí)表明理財(cái)產(chǎn)品的收益率要高于存款利率，市場利差（銀行業(yè)理財(cái)平均收益率與基準(zhǔn)存款利率之差，下同）的擴(kuò)大可能會(huì)導(dǎo)致表內(nèi)存款流失、存款利率上浮。吳盼文等（2013）通過實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)存款具有顯著的替代作用，理財(cái)業(yè)務(wù)在加速存款利率市場化方面發(fā)揮著重要作用。紀(jì)崴（2011）通過訪談銀行高管也發(fā)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)會(huì)分流存款，理財(cái)市場利率的上升會(huì)增加存款利率上浮的壓力。與此同時(shí)，理財(cái)業(yè)務(wù)可能是商業(yè)銀行競爭客戶，擴(kuò)大存款來源的重要手段。中國銀行業(yè)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的初衷是為了與其他商業(yè)銀行競爭優(yōu)質(zhì)客戶①2004年光大銀行發(fā)售的“陽光理財(cái)B計(jì)劃”被認(rèn)為是國內(nèi)第一款人民幣理財(cái)產(chǎn)品，其目的是為了與國有銀行爭奪存款。。在存款利率處于管制的情況下，某些商業(yè)銀行為了與其他銀行競爭，只能借助利率能夠自主定價(jià)的理財(cái)產(chǎn)品。此后，為了應(yīng)對(duì)存貸比監(jiān)管指標(biāo)和季末考核，大多數(shù)商業(yè)銀行將理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí)點(diǎn)設(shè)置在季末，理財(cái)產(chǎn)品到期后可轉(zhuǎn)化為存款，這為商業(yè)銀行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表提供了基礎(chǔ)?？梢?，在存款利率不能自主定價(jià)的背景下，理財(cái)業(yè)務(wù)可能是銀行之間競爭客戶的有力手段。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：理財(cái)市場與存款市場之間的利差擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致存款利率上浮，但對(duì)銀行個(gè)體來說，理財(cái)業(yè)務(wù)可以減緩存款流失，進(jìn)而減輕了存款利率上浮的壓力。

在商業(yè)銀行資產(chǎn)端，中國銀行業(yè)的理財(cái)業(yè)務(wù)可能增加而不是減少商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。公開數(shù)據(jù)顯示，2012 年以來中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的整體質(zhì)量持續(xù)惡化，貸款信用風(fēng)險(xiǎn)按行業(yè)分化。其中，制造業(yè)等行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，且呈現(xiàn)加速惡化態(tài)勢(shì)；而租賃與商務(wù)服務(wù)、水利環(huán)境與公共基礎(chǔ)設(shè)施等政府平臺(tái)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平較低，且沒有明顯變化（見圖1）。因此，商業(yè)銀行會(huì)通過優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)來管理信用風(fēng)險(xiǎn)，即削減信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的行業(yè)貸款配置，將更多信貸資源配置到信用風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)。然而，這種機(jī)制可能會(huì)受到理財(cái)業(yè)務(wù)的干擾。因?yàn)橹袊虡I(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)間可能存在“交叉銷售”，即商業(yè)銀行同時(shí)通過表內(nèi)信貸和理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)同一客戶提供融資。這種“交叉銷售”的存在把商業(yè)銀行表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)與理財(cái)業(yè)務(wù)捆綁在一起，即對(duì)某一客戶是否發(fā)放表內(nèi)貸款不但要考慮表內(nèi)貸款的收益和風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮其對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的影響。單純按照表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平削減客戶的表內(nèi)貸款可能會(huì)造成客戶財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)端可能面臨違約問題。因此，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在可能使得上述機(jī)制難以有效發(fā)揮。另外，通過理財(cái)業(yè)務(wù)獲得融資的客戶多分布在房地產(chǎn)業(yè)、地方融資平臺(tái)、“兩高一?！毙袠I(yè)。其中，“兩高一剩”行業(yè)因信用風(fēng)險(xiǎn)上升面臨商業(yè)銀行表內(nèi)信貸壓縮，而地方融資平臺(tái)主要涉及公用事業(yè)、租賃與商務(wù)服務(wù)行業(yè)、水利環(huán)境與公共基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)（天風(fēng)證券研究所，2019）。其中，租賃與商務(wù)服務(wù)、水利環(huán)境與公共基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平較低，是商業(yè)銀行擴(kuò)張表內(nèi)信貸的行業(yè)。因此，理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)的“交叉銷售”可能會(huì)干擾商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化行為。據(jù)此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)上升會(huì)使得商業(yè)銀行降低高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的信貸配置，但由于理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)存在“交叉銷售”，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在會(huì)干擾上述表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

當(dāng)然，高風(fēng)險(xiǎn)貸款不完全分布于制造業(yè)，低風(fēng)險(xiǎn)貸款也不完全屬于政府平臺(tái)相關(guān)行業(yè)，行業(yè)屬性只是商業(yè)銀行辨別潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的一種信號(hào)，商業(yè)銀行還可以通過其他信號(hào)如資產(chǎn)規(guī)模、流動(dòng)性比率等財(cái)務(wù)信息來辨識(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，上述使用表內(nèi)貸款的行業(yè)結(jié)構(gòu)不足以完全反映表內(nèi)信貸配置調(diào)整。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格大于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，高風(fēng)險(xiǎn)貸款的利率高于低風(fēng)險(xiǎn)貸款的利率，因此商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)反映在貸款利率上，高風(fēng)險(xiǎn)貸款占比降低會(huì)導(dǎo)致貸款平均利率水平降低。據(jù)此，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：高風(fēng)險(xiǎn)類貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)上升會(huì)使得商業(yè)銀行降低該類貸款的配置，進(jìn)而導(dǎo)致貸款平均利率水平下降；但理財(cái)業(yè)務(wù)的存在會(huì)干擾商業(yè)銀行表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)而減緩了貸款平均利率下降。

圖1 行業(yè)不良貸款率變化

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

基于上述假設(shè)，本文設(shè)定如下模型：

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量

存款利率dr、貸款利率lr 直接來自銀行年報(bào)，對(duì)沒有披露存貸款利率的銀行，按照存款利率=存款業(yè)務(wù)利息支出/月度平均存款余額，貸款利率=貸款業(yè)務(wù)利息收入/月度貸款平均余額進(jìn)行測算。貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)lrs，用制造業(yè)貸款占比與地方融資平臺(tái)行業(yè)貸款占比之差來表示，即高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款占比與低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款占比之差。另外，制造業(yè)與地方融資平臺(tái)行業(yè)是理財(cái)渠道融資集中分布的行業(yè)，因此這兩個(gè)行業(yè)的表內(nèi)信貸容易與理財(cái)渠道融資“交叉銷售”。

2.核心解釋變量

理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模wms：本文使用理財(cái)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入作為理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模的代理變量，實(shí)際使用時(shí)取其對(duì)數(shù)以消除量綱。同時(shí)，為了控制銀行規(guī)模對(duì)理財(cái)產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的影響，在控制變量中加入存款規(guī)模、貸款規(guī)模等變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)把理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模的代理變量替換為銀行理財(cái)資金的期末余額。

市場利差wds：具體指標(biāo)為銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均收益率與存款基準(zhǔn)利率之差，數(shù)據(jù)來自中國理財(cái)網(wǎng)和中國人民銀行網(wǎng)站①銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品平均收益率從2013年開始發(fā)布，2012年理財(cái)平均收益率根據(jù)shibor估算。。

相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)rcr：這是一個(gè)表示貸款資產(chǎn)質(zhì)量分化的宏觀變量。在式（2）中，rcr=制造業(yè)不良貸款率-地方融資平臺(tái)行業(yè)不良貸款率，其中，地方融資平臺(tái)行業(yè)不良貸款率為租賃與商務(wù)服務(wù)行業(yè)、水利環(huán)境及公共基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)不良貸款率的平均值。在式（3）中，rcr=高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不良貸款率平均值-低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不良貸款平均值，其中，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高低的判定標(biāo)準(zhǔn)為：如果一個(gè)行業(yè)的不良貸款率在樣本期間內(nèi)持續(xù)、顯著高于平均不良貸款率，則定義為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)；反之則定義為低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。

3.控制變量

宏觀控制變量：主要有存款基準(zhǔn)利率bdr、貸款基準(zhǔn)利率blr、存款利率上浮上限policy。存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率的具體指標(biāo)為每年各期限基準(zhǔn)利率的算術(shù)平均數(shù)，如年中調(diào)整則按照?qǐng)?zhí)行時(shí)間加權(quán)計(jì)算①如2014年11月調(diào)整基準(zhǔn)利率，調(diào)整前的利率權(quán)重為11個(gè)月，調(diào)整后的利率權(quán)重為1個(gè)月。。存款利率上浮上限按照?qǐng)?zhí)行時(shí)間加權(quán)計(jì)算，存款利率不能上浮時(shí)存款利率上浮上限為1，上浮10%時(shí)表示為1.1，取消上限后表示為1.5，其他情況以此類推②2012年6月上浮上限調(diào)整為1.1倍，2014年11月調(diào)整為1.2倍，2015年3月調(diào)整為1.3倍，2015年5月調(diào)整為1.5倍，2015年10月取消上浮上限。雖然2015年10月取消了上浮上限，但由于存在市場利率自律定價(jià)機(jī)制，商業(yè)銀行很少將存款利率上浮1.5倍以上。。

微觀控制變量：資產(chǎn)平均收益率ear，用生息資產(chǎn)收益率，即生息資產(chǎn)利息收入與生息資產(chǎn)平均余額之比來表示，這個(gè)變量主要用于式（1）。根據(jù)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制FTP（劉明康等，2018，郭豫媚等，2018），貸款利率定價(jià)時(shí)的資金成本主要由存款成本決定，因此存款利率dr也是式（3）的控制變量。另外，根據(jù)其相關(guān)文獻(xiàn)（劉明康等，2018；周開國等，2008；蘇芳等，2019），選取市場勢(shì)力mk、交易規(guī)模size、中間業(yè)務(wù)收入nii、資本充足率car、運(yùn)營成本oc、儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本roc作為控制變量。其中，式（1）中交易規(guī)模等于存款余額對(duì)數(shù)，式（2）和式（3）中交易規(guī)模等于貸款余額對(duì)數(shù)，中間業(yè)務(wù)收入等于手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入/生息資產(chǎn)平均余額，運(yùn)營成本等于業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用/生息資產(chǎn)平均余額。儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本、市場勢(shì)力這兩個(gè)變量只用于式（1），儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本等于央行準(zhǔn)備金及現(xiàn)金/總資產(chǎn)，市場勢(shì)力等于存款規(guī)模/銀行業(yè)總存款；資本充足率只用于式（2）式（3），數(shù)據(jù)直接來自于年報(bào)。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取2012—2017 年35家中國商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中包括5家國有銀行、14家股份制銀行、10家城市商業(yè)銀行和6 家農(nóng)商行。樣本銀行總資產(chǎn)和總貸款分別占中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)的71.78%和總貸款70.22%，而且包括了各種類型的銀行機(jī)構(gòu)，因此樣本銀行具有很好的代表性。銀行個(gè)體層面數(shù)據(jù)來源于各商業(yè)銀行年報(bào)，存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率等宏觀層面數(shù)據(jù)來自于CEIC數(shù)據(jù)庫，年度理財(cái)平均收益率來自中國理財(cái)網(wǎng)，行業(yè)不良貸款率來自銀保監(jiān)會(huì)年報(bào)。本文沒有選取2012 年以前的數(shù)據(jù)，是因?yàn)橐环矫?012 年以前銀行很少披露理財(cái)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，另一方面2012 年以前存款利率不能上浮，存款定價(jià)不受理財(cái)業(yè)務(wù)影響。本文也沒有選取2017 年后的數(shù)據(jù)，因?yàn)?017 年后“資管新規(guī)”開始實(shí)施，表外理財(cái)業(yè)務(wù)的政策環(huán)境發(fā)生了較大變化。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

本部分分別使用存款利率方程式（1）、貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)方程式（2）、貸款利率方程式（3）檢驗(yàn)理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)存款業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)的影響及作用機(jī)制。

表1 檢驗(yàn)了理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)存款利率的影響及作用機(jī)制。列（1）結(jié)果顯示存款基準(zhǔn)利率、存款利率上浮上限對(duì)存款利率顯著正影響，而且存款基準(zhǔn)利率的影響較大，這說明基準(zhǔn)利率在商業(yè)銀行存款利率定價(jià)中仍然發(fā)揮著重要作用。列（2）為在列（1）基礎(chǔ)上加入市場利差wds 和理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模wms 后的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示市場利差wds系數(shù)顯著為正；理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模系數(shù)也為正，但不顯著。在列（2）基礎(chǔ)上加入其他控制變量得到列（3），結(jié)果顯示市場利差系數(shù)依然顯著為正，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模系數(shù)值依然很小且不顯著。從列（2）、列（3）結(jié)果可知商業(yè)銀行理財(cái)市場與存款市場之間的利差擴(kuò)大會(huì)顯著提高存款利率，理財(cái)市場的存在造成了商業(yè)銀行表內(nèi)負(fù)債成本增加。但理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模并不直接對(duì)存款利率產(chǎn)生顯著影響，這表明理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)存款業(yè)務(wù)的影響可能通過間接渠道實(shí)現(xiàn)。為檢驗(yàn)理財(cái)業(yè)務(wù)的作用渠道，在列（3）基礎(chǔ)上加入市場利差與理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模的交叉項(xiàng)，得到列（4）。結(jié)果顯示，市場利差對(duì)存款利率的直接影響顯著為正，市場利差每提高100個(gè)基點(diǎn)，存款利率就會(huì)提高52 個(gè)基點(diǎn)，但是市場利差對(duì)存款利率的影響被理財(cái)業(yè)務(wù)削弱：理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模每增加1倍，其影響就會(huì)降低4.4個(gè)基點(diǎn)，也就是說市場利差對(duì)存款利率的影響被削弱8.5%。這驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

表1 存款利率方程估計(jì)結(jié)果

列（4）結(jié)果還表明：一是存款基準(zhǔn)利率在存款定價(jià)中起決定性作用。二是生息資產(chǎn)平均收益率和運(yùn)營成本對(duì)存款利率也是有重要影響，生息資產(chǎn)收益水平越高，其負(fù)債成本上浮空間越高。運(yùn)營成本需要利息收入來補(bǔ)償，越高的運(yùn)營成本就需要越高的利差，因此存款利率水平就越低。三是盡管存款利率上浮上限從統(tǒng)計(jì)意義上對(duì)存款利率產(chǎn)生顯著影響，但從經(jīng)濟(jì)意義上講其影響有限。

表2 貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)方程估計(jì)結(jié)果

表2 檢驗(yàn)了理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的影響及作用機(jī)制。列（1）結(jié)果顯示相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，這說明當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量加速惡化時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)信貸配置，把更多的信貸資源配置于低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。這是商業(yè)銀行信貸配置過程中一種優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的反饋機(jī)制。另外，該模型的擬合優(yōu)度達(dá)到0.7011，這說明相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)解釋了貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)70%的變化。列（2）、列（3）分別為加入理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模、其他控制變量后的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，對(duì)于相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)而言，其估計(jì)系數(shù)相對(duì)穩(wěn)健，上述結(jié)論依然成立；對(duì)于理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模而言，其系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，這表明理財(cái)業(yè)務(wù)本身不會(huì)直接顯著影響表內(nèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。列（4）為加入理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模與相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的交叉項(xiàng)后的估計(jì)結(jié)果，其系數(shù)顯著為正，這說明理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模增加會(huì)顯著降低相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的影響，因此理財(cái)業(yè)務(wù)的存在及發(fā)展干擾了上述反饋機(jī)制的運(yùn)行。交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.77，wms 的均值為6.83，相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)本身的系數(shù)為-11.43，這意味著理財(cái)業(yè)務(wù)的存在使得上述反饋效應(yīng)下降了46%。其他控制變量中影響顯著的因素有存款利率和貸款規(guī)模，存款利率越低，貸款規(guī)模越高，貸款組合中高風(fēng)險(xiǎn)貸款占比增加。

表3 貸款利率方程估計(jì)結(jié)果

續(xù)表3

表3 的結(jié)構(gòu)與表2 相似，不同的是被解釋變量為商業(yè)銀行貸款平均利率，相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)用高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不良貸款率平均值與低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不良貸款率平均值之差來表示。列（1）結(jié)果顯示：隨著高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)增加，貸款平均利率下降，這是因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)削減高風(fēng)險(xiǎn)貸款，增加低風(fēng)險(xiǎn)貸款，進(jìn)而導(dǎo)致貸款組合平均潛在信用風(fēng)險(xiǎn)下降，貸款平均利率由此下降。列（2）、列（3）分別為加入理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模和其他控制變量后的結(jié)果，與表2 結(jié)果類似，即高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)依然對(duì)貸款平均利率有顯著負(fù)影響，而理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模本身對(duì)貸款利率沒有顯著影響。加入相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)與理財(cái)業(yè)務(wù)交叉項(xiàng)的結(jié)果如列（4）所示：交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這意味著商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模越大，高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款利率影響越小，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在會(huì)干擾商業(yè)銀行表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)而減緩了貸款平均利率下降?？紤]到wms 的均值為6.83，交叉項(xiàng)系數(shù)為0.0338，rcr3 系數(shù)為-0.3956，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在使得高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款利率的影響下降了58%，這比表3中理財(cái)業(yè)務(wù)的影響大12個(gè)百分點(diǎn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

固定效應(yīng)模型可能遺漏隨時(shí)間變化而變化的宏觀變量及由此產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，為此引入時(shí)間虛擬變量以控制所有可能同時(shí)影響解釋變量和被解釋變量的宏觀因素。但這樣的做法也有一定缺陷：原模型存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率、市場利差、存款利率上浮上限、相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)這五個(gè)變量是宏觀變量，時(shí)間虛擬變量的引入導(dǎo)致這五個(gè)變量與時(shí)間虛擬變量多重共線性，變量系數(shù)估計(jì)出現(xiàn)較大偏誤。為此在模型中加入時(shí)間虛擬變量的同時(shí)把這四個(gè)具體的宏觀變量省去。另外，上述研究中使用理財(cái)業(yè)務(wù)收入作為理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模的代理變量，這里存在一個(gè)假設(shè)：商業(yè)銀行對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的定價(jià)在樣本期間內(nèi)是穩(wěn)定的，不同商業(yè)銀行之間的理財(cái)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)率相近。顯然這個(gè)假設(shè)不一定成立。因此，使用另一個(gè)指標(biāo)——期末理財(cái)資金余額——來衡量理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模，這個(gè)指標(biāo)表示商業(yè)銀行發(fā)行的非保本理財(cái)在期末時(shí)還未到期的規(guī)模。據(jù)此進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌Ｅc基準(zhǔn)模型基本一致，因此基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

基于2012—2017 年中國35 商業(yè)銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)研究了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)銀行表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)的影響及其作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從負(fù)債端看，一方面，理財(cái)市場的存在及市場利差的擴(kuò)大會(huì)顯著提高商業(yè)銀行的存款成本。另一方面，理財(cái)業(yè)務(wù)能夠減緩存款外部流失，進(jìn)而減輕市場利差對(duì)存款利率的負(fù)面沖擊。理財(cái)規(guī)模每增加1倍，市場利差對(duì)存款利率的負(fù)面沖擊下降8.4%。從資產(chǎn)端看，中國商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)隨著信貸資產(chǎn)質(zhì)量分化而調(diào)整：在高風(fēng)險(xiǎn)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)增加時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)削減高風(fēng)險(xiǎn)貸款投放，把更多信貸資源配置于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這是一種良性反饋機(jī)制，有利于貸款資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。然而商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)端與表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)存在著“交叉銷售”，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在會(huì)干擾表內(nèi)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，干擾上述反饋機(jī)制的運(yùn)行。具體來看，在貸款風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)方程中，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在使得反饋機(jī)制效果下降了46%；在貸款利率方程中，理財(cái)業(yè)務(wù)的存在使得反饋機(jī)制效果下降了58%。

基于上述結(jié)論，可以得到如下啟示：在負(fù)債端，發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)于商業(yè)銀行業(yè)來說是一個(gè)囚徒困境：從每個(gè)商業(yè)銀行的自身利益出發(fā)，商業(yè)銀行應(yīng)該大力發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)以獲取客戶；然而從整個(gè)銀行業(yè)的利益出發(fā)，影子銀行業(yè)務(wù)的出現(xiàn)及其產(chǎn)品平均收益率的提高會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行存款成本上浮，表內(nèi)負(fù)債成本提高。在資產(chǎn)端，影子銀行業(yè)務(wù)不可避免地與商業(yè)銀行表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)“交叉銷售”，這會(huì)影響到表內(nèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。尤其是在整體信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，商業(yè)銀行不斷優(yōu)化信貸風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的過程中，影子銀行業(yè)務(wù)的存在和發(fā)展會(huì)增加信貸資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。