■張 原

一、總量結(jié)構(gòu)趨勢(shì)及儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)量化寬松

20 世紀(jì)40 年代以來，全球外匯儲(chǔ)備總量呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)移，且不同經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備資產(chǎn)需求呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，但總體來看投資性需求大幅增加。2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后，主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)不斷推行量化寬松政策，宏觀政策外溢效應(yīng)引發(fā)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備規(guī)模增加和風(fēng)險(xiǎn)加劇，外匯儲(chǔ)備管理難度增加。

（一）中國(guó)與全球主要經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模及結(jié)構(gòu)

1.全球外匯儲(chǔ)備總量上升

第二次世界大戰(zhàn)后至20 世紀(jì)90 年代，全球經(jīng)濟(jì)體量和貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模從1960 年的602 億美元擴(kuò)大至1999 年的2.11 萬億美元，占進(jìn)口額比例持續(xù)在30%左右。而布雷頓森林體系崩潰后，外匯儲(chǔ)備占GDP 比例保持在6%上下，表明該時(shí)期的外匯儲(chǔ)備主要用于滿足流動(dòng)性等短期需求。2000 年以來，在全球失衡背景下，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)激增，全球外匯儲(chǔ)備從2000 年的2.23 萬億大幅攀升至2019 年的13.06萬億美元，2013年外匯儲(chǔ)備占年進(jìn)口額和GDP 的比例分別達(dá)到55.9%和16.5%（見圖1），達(dá)到最高峰。

圖1 全球外匯儲(chǔ)備占GDP與年進(jìn)口額比例（1961—2019）

2.外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移

20世紀(jì)60年代至80年代，美、日、英、法、德五國(guó)占全球外匯儲(chǔ)備比例持續(xù)在4成以上，特別是在布雷頓森林體系下，“雙掛鉤體系”導(dǎo)致美國(guó)持有大量黃金儲(chǔ)備，1960 年美國(guó)外匯儲(chǔ)備占全球比例達(dá)32.6%。21世紀(jì)以來，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家追趕和全球失衡加劇，以中國(guó)為代表的制造業(yè)國(guó)家和OPEC等資源出口國(guó)持續(xù)貿(mào)易順差，導(dǎo)致大量外匯儲(chǔ)備積累。中國(guó)占全球外匯儲(chǔ)備比例從2000 年的7.7%攀升至2014 年最高峰時(shí)期的31.0%，同期OPEC 國(guó)家外匯儲(chǔ)備占全球比例從4.8%上升至2013 年最高峰時(shí)期的10.6%，亞洲四小龍雖然在追趕及進(jìn)入高收入國(guó)家時(shí)占世界外匯儲(chǔ)備比例有所下降，但到2019 年仍然保持在11.8%的較高水平。目前全球外匯儲(chǔ)備國(guó)中，中國(guó)占比最高，美、日、英、法、德等發(fā)達(dá)國(guó)家其次，亞洲四小龍以及OPEC國(guó)家分別處于第三和第四的水平（見圖2）。

圖2 全球外匯儲(chǔ)備國(guó)別分布（1961—2019）

3.儲(chǔ)備資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)呈分化態(tài)勢(shì)

國(guó)際貨幣地位保障了發(fā)達(dá)國(guó)家在貿(mào)易支付與債務(wù)償付方面的優(yōu)勢(shì)，而浮動(dòng)匯率與持續(xù)貿(mào)易逆差減少了外匯儲(chǔ)備來源，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍具有較低的外匯儲(chǔ)備持有意愿。2019 年美、英、法和德外匯儲(chǔ)備占GDP 比例分別為2.4%、6.1%、7.0%和5.8%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年全球外匯儲(chǔ)備占GDP14.9%的比例。日本較為特殊，其長(zhǎng)期國(guó)際收支盈余積累了大量外匯儲(chǔ)備，2019 年達(dá)1.32 萬億美元，占GDP 比例達(dá)到26.0%，大部分以證券形式持有，占比接近100%，其中高流動(dòng)性、價(jià)值穩(wěn)定的美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)占有較大的比例。類似的，2019 年英國(guó)1736 億美元外匯儲(chǔ)備中黃金儲(chǔ)備僅8.8%，而2019 年末英國(guó)持有美國(guó)國(guó)債達(dá)0.39 萬億美元，表明外匯儲(chǔ)備的投資性需求較高。

新興工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體和新興制造業(yè)國(guó)家都借助自身比較優(yōu)勢(shì)，持續(xù)的國(guó)際收支順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備過高積累，大幅超過交易、預(yù)防和維持相對(duì)穩(wěn)定的匯率干預(yù)所需。中國(guó)、新加坡、馬來西亞、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體2019 年外匯儲(chǔ)備占GDP 比例在40%以上，占年度進(jìn)口額比例普遍超過60%。過量的外匯儲(chǔ)備形成保值增值壓力，這些國(guó)家普遍通過分散投資、延長(zhǎng)資產(chǎn)期限來保障外匯資產(chǎn)增值。

從國(guó)際貨幣基金組織特別數(shù)據(jù)發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)（IMF SDDS）數(shù)據(jù)看，隨著外匯儲(chǔ)備超過交易與干預(yù)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，投資性需求增加導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備向低流動(dòng)性和高收益性的資產(chǎn)配置。如韓國(guó)外匯資產(chǎn)中，國(guó)外銀行存款占比從1984 年末的51.6%持續(xù)下跌至2020年8月的5.6%，同期國(guó)外證券資產(chǎn)占比從28.8%攀升至91.3%。2019年末，巴西、印度、韓國(guó)外匯資產(chǎn)均主要配置在證券資產(chǎn)，分別達(dá)到92.9%、92.9%和91.3%的高水平。外匯儲(chǔ)備積累過多推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體涉足非金融類資產(chǎn)，2020年印尼的貨幣在存款、黃金及國(guó)際機(jī)構(gòu)頭寸以外的投資占比25.0%，馬來西亞、新加坡和泰國(guó)也分別達(dá)到13.5%、17.3%和16.7%，借助外匯儲(chǔ)備輔助實(shí)現(xiàn)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的投資可能以這部分資產(chǎn)為主。

（二）主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)量化寬松引發(fā)外匯儲(chǔ)備管理難題

1.宏觀政策外溢性引發(fā)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)

2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來，全球減速分化現(xiàn)象明顯，經(jīng)濟(jì)增速尚未回到金融危機(jī)前，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一方面持續(xù)推行量化寬松政策，世界經(jīng)濟(jì)仰仗大水漫灌的問題突出；另一方面，美、日、英等國(guó)的財(cái)政狀況并不比發(fā)生歐債危機(jī)的國(guó)家樂觀，日本債務(wù)負(fù)擔(dān)率處于發(fā)達(dá)國(guó)家首位，美國(guó)也超過了100%，預(yù)示主要儲(chǔ)備貨幣國(guó)主權(quán)信用不穩(wěn)定性上升，較難支撐其貨幣穩(wěn)定性。

由于對(duì)以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定性和國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂，各國(guó)就如何構(gòu)建新的國(guó)際貨幣體系問題，提出了包括回到金本位在內(nèi)的各種爭(zhēng)論。全球外匯儲(chǔ)備不斷上升的事實(shí)引起各界對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的持續(xù)關(guān)注，而且美元作為世界主要初級(jí)產(chǎn)品、大宗商品計(jì)價(jià)及結(jié)算貨幣，美國(guó)壟斷國(guó)際儲(chǔ)備貨幣這一國(guó)際公共產(chǎn)品的供給，主導(dǎo)儲(chǔ)備資產(chǎn)的格局一直未能改變。美國(guó)大量投放美元刺激經(jīng)濟(jì)的做法加劇了人們對(duì)美元國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的擔(dān)憂，具有儲(chǔ)備資產(chǎn)資質(zhì)的特別提款權(quán)（SDR）來替代美元用重新受到人們的關(guān)注。然而，SDR在目前世界儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比仍然很低，能否擔(dān)當(dāng)穩(wěn)定儲(chǔ)備貨幣的重任或替代主權(quán)貨幣，目前仍是個(gè)未知數(shù)。

2.過量?jī)?chǔ)備加大主權(quán)財(cái)富基金投資難度

新興市場(chǎng)國(guó)家的工業(yè)化催生全球資源的需求，并成為推高資源品價(jià)格的潛在因素，資源出口國(guó)因此被動(dòng)積累高額外匯儲(chǔ)備。2019 年，OPEC 和俄羅斯的外匯儲(chǔ)備分別達(dá)到0.946萬億和0.555 萬億美元，分別占當(dāng)年全球外匯儲(chǔ)備總額的7.2%和4.3%。資源出口國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，金融市場(chǎng)簡(jiǎn)單，交易支付需求以及預(yù)防性需求有限，主要目標(biāo)是外匯儲(chǔ)備保值增值。資源出口國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的方式主要是通過主權(quán)財(cái)富基金（SWFs）來實(shí)現(xiàn)。截至2020年10月，全球主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模達(dá)到7.970 萬億美元，其中60%以上來自石油與天然氣相關(guān)收入。主權(quán)財(cái)富基金信息不透明，但從公布信息較為詳盡的全球最大主權(quán)財(cái)富基金——挪威政府養(yǎng)老基金的資產(chǎn)分布看，主權(quán)財(cái)富基金投資呈現(xiàn)出較高的靈活性和高收益性。挪威政府養(yǎng)老基金已在全球83 個(gè)國(guó)家或地區(qū)進(jìn)行了投資，涉及固定收益類、股權(quán)類、房地產(chǎn)類等多類資產(chǎn)，2000 年以來累計(jì)平均年收益率為5.14%。

二、分類管理是外匯儲(chǔ)備管理的經(jīng)驗(yàn)

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)備來源看，在全球失衡中積累了大量外匯儲(chǔ)備的韓國(guó)及新加坡與中國(guó)具有較高相似性，且兩國(guó)均有成熟的外匯儲(chǔ)備分類管理經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，中國(guó)因外匯儲(chǔ)備大幅超出流動(dòng)性需求而延伸出較強(qiáng)投資性需求，OPEC 等資源出口國(guó)通過主權(quán)財(cái)富基金實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備保值增值的經(jīng)驗(yàn)也具有重要參考意義。

（一）韓國(guó)外匯儲(chǔ)備分類管理經(jīng)驗(yàn)

韓國(guó)是世界第六大外匯儲(chǔ)備持有國(guó)，其持有的美元外匯儲(chǔ)備約占GDP 的1/4。高額的外匯儲(chǔ)備和外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定了韓國(guó)多元化的外匯儲(chǔ)備需求，并形成了相應(yīng)的分層外匯管理體制。韓國(guó)外匯儲(chǔ)備管理由財(cái)政部主導(dǎo)，主要負(fù)責(zé)制定總體外匯儲(chǔ)備管理政策，包括資產(chǎn)的貨幣結(jié)構(gòu)以及投資品種，制定年度投資計(jì)劃。其下屬的外匯平準(zhǔn)基金（FEEF）負(fù)責(zé)維持匯率穩(wěn)定，并委托韓國(guó)央行進(jìn)行管理。韓國(guó)銀行貨幣政策管理委員會(huì)能作出干預(yù)外匯市場(chǎng)的決策，而具體的執(zhí)行由儲(chǔ)備管理部和國(guó)際部負(fù)責(zé)，前者主要確定投資基準(zhǔn)回報(bào)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)組合管理、賬目以及具體業(yè)務(wù)操作，后者主要負(fù)責(zé)外匯交易供給和需求檢測(cè)、外匯市場(chǎng)干預(yù)、監(jiān)測(cè)外匯儲(chǔ)備并對(duì)公眾進(jìn)行報(bào)告。

韓國(guó)外匯儲(chǔ)備管理理念轉(zhuǎn)變主要發(fā)生在亞洲金融危機(jī)期間。1996年韓國(guó)外匯儲(chǔ)備管理遵循傳統(tǒng)思路，即主要強(qiáng)調(diào)安全性與流動(dòng)性。亞洲金融危機(jī)使韓國(guó)認(rèn)識(shí)到外匯儲(chǔ)備在防范外部金融風(fēng)險(xiǎn)上的重要性，之后國(guó)際收支持續(xù)順差導(dǎo)致韓國(guó)儲(chǔ)備快速積累，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)交易所需。從1997 年開始，韓國(guó)銀行將儲(chǔ)備資產(chǎn)分為流動(dòng)、投資和信托三個(gè)部分來管理：流動(dòng)部分投資美元存款和短期美國(guó)國(guó)庫券，每季度根據(jù)儲(chǔ)備現(xiàn)金流來決定合適規(guī)模，追求高流動(dòng)性；投資部分投資于中長(zhǎng)期、固定收入資產(chǎn)，追求收益率，貨幣構(gòu)成取決于政府與韓國(guó)央行外債貨幣結(jié)構(gòu)、國(guó)際支付主要貨幣機(jī)構(gòu)及主權(quán)債市場(chǎng)規(guī)模等，要求只能投資于AA 以上的證券；信托部分由國(guó)際知名的投資管理公司進(jìn)行管理，可以投資于AA以上的公司債券、ABSs、MBSs等。

亞洲金融危機(jī)后外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)使得管理外匯儲(chǔ)備成本壓力加大。為了提高外匯資產(chǎn)收益，韓國(guó)政府于2005 年7 月成立韓國(guó)投資公司（KIC）。KIC對(duì)管理外匯的投資范圍做出了較為嚴(yán)格的限制，不允許進(jìn)行房地產(chǎn)、私有股本以及非投資評(píng)級(jí)債券等在內(nèi)的任何高風(fēng)險(xiǎn)投資。韓國(guó)在外匯儲(chǔ)備保值增值壓力下進(jìn)行了多元化投資嘗試，合理的配置了資產(chǎn)并提高了收益率。

（二）新加坡外匯儲(chǔ)備分類管理經(jīng)驗(yàn)

新加坡外匯儲(chǔ)備管理采用中央銀行與國(guó)有投資公司共同主導(dǎo)的模式。新加坡貨幣發(fā)行至少要有100%的貨幣基金中的國(guó)外資產(chǎn)作為后盾。作為貨幣發(fā)行保證和干預(yù)需求的外匯儲(chǔ)備強(qiáng)調(diào)安全性和流動(dòng)性，投資資產(chǎn)主要為黃金、各類外幣存款、國(guó)庫券等流動(dòng)性較強(qiáng)、價(jià)值穩(wěn)定的資產(chǎn)。

新加坡是較早進(jìn)行外匯儲(chǔ)備分類管理的國(guó)家。早在1981 年，就成立了全球性投資公司新加坡政府投資公司（GIC），管理外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資部分。GIC 目前管理的儲(chǔ)備資金大約占新加坡外匯儲(chǔ)備總額的80%，是外匯儲(chǔ)備管理主體（巴曙松和劉先豐，2007）。GIC由新加坡政府投資有限責(zé)任公司、新加坡政府房地產(chǎn)投資有限責(zé)任公司和新加坡政府特殊投資有限責(zé)任公司三個(gè)公司組成，通過6 個(gè)海外機(jī)構(gòu)在世界主要資本市場(chǎng)上對(duì)股票、房地產(chǎn)、證券以及特殊項(xiàng)目進(jìn)行投資。新加坡政府投資有限責(zé)任公司董事會(huì)根據(jù)預(yù)期回報(bào)率決定資產(chǎn)組合中股票、債券和現(xiàn)金占比，是公開市場(chǎng)資產(chǎn)管理的基準(zhǔn)。1982年成立的新加坡政府房地產(chǎn)投資有限公司是新加坡政府真正實(shí)現(xiàn)全球房地產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)，投資資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)股票以及其他類似證券等。

除GIC之外，具有戰(zhàn)略投資功能的淡馬錫控股也負(fù)責(zé)部分外匯儲(chǔ)備投資。成立于1974年的淡馬錫公司是以私人名義注冊(cè)，財(cái)政部完全持股的公司，原本職責(zé)是控股管理新加坡國(guó)有企業(yè)。隨著外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)，淡馬錫開始利用外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)際金融和高科技科技產(chǎn)業(yè)。2003—2020 年，淡馬錫的1 年期、10 年期和20 年期股東總回報(bào)率分別為9.22%、7.72%和12.39%，淡馬錫控股在新加坡金融行業(yè)等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升、優(yōu)化全球產(chǎn)業(yè)鏈布局等方面起到至關(guān)重要的作用。

（三）挪威外匯儲(chǔ)備分類管理經(jīng)驗(yàn)

挪威擁有豐富的石油資源，全球石油需求上升以及油價(jià)上漲為挪威帶來了大量收入，但考慮到石油資源的不可再生和人口老齡化等問題，需要平滑跨期收入。挪威政府從1990年開始調(diào)整外匯儲(chǔ)備管理策略，向積極的分層管理體制轉(zhuǎn)型，并建立政府石油基金，將大部分石油收入納入該基金，2006年改組為政府養(yǎng)老基金。

圖3 2019年挪威政府養(yǎng)老基金股權(quán)與固定收益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布（%）

2019年底，基金規(guī)模達(dá)到10.36萬億挪威克朗（約合7.72萬億人民幣），實(shí)現(xiàn)了19.9%的年度收益率，權(quán)益資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的70.8%，回報(bào)率為26%；固定收益類投資占比為26.5%，收益率為7.6%；非上市房地產(chǎn)資產(chǎn)投資占比2.7%，收益率為6.8%。該基金是典型的財(cái)務(wù)投資者，投資策略較為積極，投資區(qū)域遍布全球，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體量的上升，他在中國(guó)、印度、巴西、南非等市場(chǎng)投資比例有所增加。該基金投資的行業(yè)分散，2019 年股權(quán)投資中，金融、科技和工業(yè)占比分別為20.3%、17.9%和13.0%。固定收益率投資依然是較為安全的資產(chǎn)，政府債券投資占比48.8.0%，AAA 級(jí)債券占比25.6.1%，但也持有4.7%的BBB級(jí)債券，具有承受一定風(fēng)險(xiǎn)、追逐收益的意愿和能力（見圖3）。

挪威外匯儲(chǔ)備分層管理的主體是政府養(yǎng)老基金主導(dǎo)的投資組合部分，同時(shí)具有貨幣市場(chǎng)組合和緩沖組合，兩者占外匯儲(chǔ)備比例分別為3.6%和1.6%。受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一影響，挪威外匯儲(chǔ)備交易性與預(yù)防性需求相對(duì)較弱，由央行下屬的貨幣政策委員會(huì)市場(chǎng)操作部負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理，滿足政府最低干預(yù)和支付需求，投資領(lǐng)域限定于高流動(dòng)性債券和固定收益率產(chǎn)品。而1998年成立的央行下屬的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)——投資管理部，負(fù)責(zé)管理緩沖組合與投資組合，通過委托管理等方式，利用國(guó)際專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)豐富的投資經(jīng)驗(yàn)提高外匯資產(chǎn)收益率，同時(shí)《挪威銀行法》頒布多項(xiàng)法規(guī)規(guī)范了外匯儲(chǔ)備投資行為，抑制了外匯資產(chǎn)投資過度追求風(fēng)險(xiǎn)的行為。

三、外匯分類管理的理論支撐及其制度選擇

主要國(guó)家外匯儲(chǔ)備分類管理的經(jīng)驗(yàn)具有比較成熟的理論支撐，按照外匯儲(chǔ)備的國(guó)際收支交易、匯率干預(yù)、金融風(fēng)險(xiǎn)防的和保值增值等目的，可以將其劃分為流動(dòng)性儲(chǔ)備、戰(zhàn)略性儲(chǔ)備和投資性儲(chǔ)備等不同儲(chǔ)備層次，并選擇不同的部門和策略進(jìn)行管理。

（一）外匯分類管理的理論支撐

外匯儲(chǔ)備投資管理的方式取決于持有目的。Roger（1993）將持有外匯儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)概括為交易性需求、預(yù)防或干預(yù)性需求和投資性需求。Beck&Rahbari（2011）認(rèn)為持有外匯儲(chǔ)備目的在于滿足交易需求和財(cái)富多元化。IMF（2015）認(rèn)為外匯儲(chǔ)備持有目的在于實(shí)現(xiàn)國(guó)家政策目標(biāo)，包括為貨幣當(dāng)局維持貨幣政策和匯率管理信心，控制匯率波動(dòng)以及緩沖危機(jī)，支持和保障政府償付外債，保障國(guó)家發(fā)生災(zāi)難所需等。

隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速積累，國(guó)內(nèi)學(xué)者越來越多地從持有動(dòng)機(jī)方面對(duì)儲(chǔ)備管理給予關(guān)注。巴曙松（1997）總結(jié)貨幣當(dāng)局基于交易性需求、預(yù)防性需求和盈利性需求持有外匯儲(chǔ)備，并根據(jù)中國(guó)國(guó)情提出滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的發(fā)展性需求。申宏麗（2012）認(rèn)為在支付性需求和預(yù)防性需求之外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有目的更多的在于滿足政府政策和長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的發(fā)展性需求。周光友和羅素梅（2011）按需求滿足先后順序歸納出交易性需求、預(yù)防性需求、保證性需求和投機(jī)性需求等。

外匯儲(chǔ)備目標(biāo)不同，決定儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的差異。國(guó)際貿(mào)易結(jié)算以及外匯交易往往由國(guó)際貨幣主導(dǎo)，交易性需求儲(chǔ)備規(guī)模取決于貿(mào)易和資本流動(dòng)規(guī)模，干預(yù)性需求則依賴于匯率制度，維持有管理的浮動(dòng)匯率制度往往需要貨幣當(dāng)局持有較多外匯儲(chǔ)備（Fernando，2008）。由于交易和干預(yù)性需求對(duì)流動(dòng)性的要求是首位的，這類外匯儲(chǔ)備一般投資于貨幣市場(chǎng)和短期國(guó)債等短期資產(chǎn)，從而成為流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備。預(yù)防性儲(chǔ)備旨在抵御外部沖擊，需要資產(chǎn)保值易變現(xiàn)，而投資性需求更關(guān)注資產(chǎn)收益，因而風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高，傾向于可以長(zhǎng)期保值增值的資產(chǎn)。近年來中國(guó)跨境證券投資逐步呈現(xiàn)雙向開放趨勢(shì)，對(duì)外匯管理改革提出風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、宏觀審慎調(diào)控和逆周期管理等新要求（張敏恬等，2019）。服務(wù)于國(guó)家政策和戰(zhàn)略的外匯儲(chǔ)備，單純的金融投資已難以滿足，需要通過股權(quán)投資和戰(zhàn)略性投資，配合本國(guó)在全球的產(chǎn)業(yè)布局和長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略（申宏麗，2012）。

（二）外匯分類管理的制度選擇

持有外匯儲(chǔ)備的目的包括滿足短期國(guó)際收支交易及匯率干預(yù)等需求的流動(dòng)性儲(chǔ)備、滿足全球治理及防范金融風(fēng)險(xiǎn)等戰(zhàn)略性儲(chǔ)備、滿足投資性需求的主權(quán)財(cái)富基金等投資性儲(chǔ)備。流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備一般滿足日常支付和債務(wù)償付需求，合意規(guī)模取決于進(jìn)口量、外債數(shù)量以及經(jīng)濟(jì)體量等；投資性外匯儲(chǔ)備旨在實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值，持有量通常是外生決定的；戰(zhàn)略性外匯儲(chǔ)備是政府用于戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)而持有的外匯儲(chǔ)備，一般根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略政策決定。外匯儲(chǔ)備不同的持有目的，以及資產(chǎn)在流動(dòng)性、收益率、風(fēng)險(xiǎn)性等方面的差異決定管理模式的不同，特別是外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大、需求多樣化的國(guó)家，更傾向于分類管理以實(shí)現(xiàn)不同目標(biāo)（李楊等，2007）。

1.美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的選擇

歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家坐擁國(guó)際貨幣地位，持有外匯儲(chǔ)備意愿較低。其外匯儲(chǔ)備主要由黃金、SDF以及IMF頭寸等構(gòu)成，發(fā)達(dá)國(guó)家持有外匯儲(chǔ)備主要目的是穩(wěn)定外匯市場(chǎng)。由于發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行普遍具有較高獨(dú)立性，出于貨幣政策獨(dú)立性需要，外匯管理一般由財(cái)政部承擔(dān)，并負(fù)責(zé)制定匯率政策。美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)各自擁有一半左右的外匯儲(chǔ)備，財(cái)政部通過外匯平準(zhǔn)基金管理外匯儲(chǔ)備、干預(yù)匯市，美聯(lián)儲(chǔ)通過聯(lián)邦市場(chǎng)公開委員會(huì)管理外匯儲(chǔ)備。英國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)制定外匯儲(chǔ)備的管理和經(jīng)營(yíng)決策，而英格蘭銀行僅負(fù)責(zé)執(zhí)行。歐元區(qū)因缺乏獨(dú)立統(tǒng)一的財(cái)政聯(lián)盟，不得不由歐洲央行代為管理外匯儲(chǔ)備。

日本是發(fā)達(dá)國(guó)家中較少的持有大量外匯儲(chǔ)備的國(guó)家，在外匯儲(chǔ)備管理方面依然較為保守，大部分外匯儲(chǔ)備投資于政府債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，高收益資產(chǎn)占比有限（申宏麗，2012）。同時(shí)，日本對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的高度關(guān)注決定其外匯儲(chǔ)備政策由財(cái)政當(dāng)局主導(dǎo)，官方外匯儲(chǔ)備主要由財(cái)務(wù)省通過外匯基金特別賬戶（FEFSA）持有管理。由于日本利用外匯干預(yù)形成的外匯儲(chǔ)備并不來自對(duì)政府無成本的央行貨幣發(fā)行，而是來自有約束的政府發(fā)債，因此保證了貨幣政策的獨(dú)立性，即使經(jīng)常項(xiàng)目盈余增加外匯儲(chǔ)備，也不會(huì)帶來基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)超額發(fā)行。

2.新興工業(yè)化國(guó)家的選擇

新興工業(yè)化國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家在全球失衡環(huán)境下積累了超額外匯儲(chǔ)備，普遍具有較高的投資性需求。外匯儲(chǔ)備持有目的和相應(yīng)的資產(chǎn)多元化提升了分類管理的必要性。新興工業(yè)化國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家普遍通過對(duì)外匯儲(chǔ)備分層管理，設(shè)立了新的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備增值以及產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)。如上文所述，韓國(guó)將外匯資產(chǎn)分為流動(dòng)、投資和信托三部分來進(jìn)行管理；新加坡外匯儲(chǔ)備由金融管理局（MAS）、新加坡政府投資公司（GIC）以及淡馬錫控股三個(gè)機(jī)構(gòu)管理，金融管理局即新加坡央行，持有外匯儲(chǔ)備用于發(fā)行貨幣保證以及穩(wěn)定匯率。而新加坡GIC 則奉行更為積極的投資策略，以長(zhǎng)期和多元化的資產(chǎn)追求更高收益率，淡馬錫控股更是利用產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中不斷形成優(yōu)化。

由于新型工業(yè)國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度、經(jīng)濟(jì)體制差異較大，采取的外匯管理方式也不盡相同。固定匯率制度下央行具有較強(qiáng)的維持匯率穩(wěn)定職責(zé)，傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備一般由央行負(fù)責(zé)管理，例如實(shí)行有管理浮動(dòng)匯率制度的新加坡由金融管理局負(fù)責(zé)管理外匯儲(chǔ)備，而采取浮動(dòng)匯率且關(guān)注對(duì)內(nèi)均衡的韓國(guó)則由財(cái)政部主導(dǎo)外匯儲(chǔ)備管理體系，新興市場(chǎng)國(guó)家中資本賬戶開放和匯率浮動(dòng)程度均相對(duì)較高的印度，其外匯儲(chǔ)備則由印度儲(chǔ)備銀行與政府共同管理。

3.資源出口型國(guó)家的選擇

圖4 全球主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模及增速（1982—2020）

資源出口國(guó)由于經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)單一，對(duì)外匯儲(chǔ)備的訴求以增值為主，管理方式主要通過主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程與資源品價(jià)格的上漲，資源出口國(guó)出口收入快速增加，推動(dòng)主權(quán)財(cái)富基金快速膨脹。1982 年以來，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模平均增速達(dá)17.24%，截至2019 年，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模達(dá)7.940萬億美元（見圖4），其中約6成來自石油與天然氣相關(guān)收入。主權(quán)財(cái)富基金的管理方式較為靈活，可以采取自主管理的方式，也可以采取委托管理的方式。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，主權(quán)財(cái)富基金投資較為多元化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好相對(duì)較高，回報(bào)也相對(duì)可觀。

作為典型的資源出口型國(guó)家，俄羅斯坐擁大量外匯儲(chǔ)備，其外匯資產(chǎn)由財(cái)政部與央行共同管理。其中，央行負(fù)責(zé)管理匯率干預(yù)需求部分，而財(cái)政部負(fù)責(zé)管理保值增值部分。2004 年俄羅斯建立國(guó)家穩(wěn)定基金，后來演變?yōu)閮?chǔ)備基金和國(guó)家財(cái)富基金，旨在平抑國(guó)際油價(jià)下跌對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的沖擊。俄羅斯利用外匯儲(chǔ)備有效穩(wěn)定了匯率，提供了油價(jià)下跌沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所需的補(bǔ)充資金。然而，外匯儲(chǔ)備雖然能夠抵御短期沖擊，但無法解決中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題，如果俄羅斯國(guó)際收支以當(dāng)前速度持續(xù)惡化，其外匯儲(chǔ)備也將在未來一兩年內(nèi)見底，不排除發(fā)生類似于20世紀(jì)90年代危機(jī)的可能。

圖5 俄羅斯外匯儲(chǔ)備規(guī)模（1993—2019）

四、政策建議

從分類管理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，主要借助貨幣當(dāng)局、財(cái)政當(dāng)局以及主權(quán)財(cái)富基金三類外匯儲(chǔ)備管理主體，而不同國(guó)家依據(jù)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)和外匯體制差異選擇了不同的管理制度。外匯儲(chǔ)備管理最初一般由發(fā)達(dá)國(guó)家承擔(dān)，隨著外匯儲(chǔ)備管理與央行貨幣政策獨(dú)立性間的矛盾日益顯著，注重對(duì)內(nèi)平衡的經(jīng)濟(jì)體多轉(zhuǎn)向財(cái)政部管理外匯儲(chǔ)備，而主權(quán)財(cái)富基金等專項(xiàng)資產(chǎn)管理企業(yè)則普遍負(fù)責(zé)投資性外匯儲(chǔ)備的管理。目前，成熟發(fā)達(dá)國(guó)家外匯儲(chǔ)備以干預(yù)性和預(yù)防性需求為主，外匯儲(chǔ)備管理大多由財(cái)政部進(jìn)行。而固定匯率之下貿(mào)易順差大幅上升，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備被動(dòng)過度積累的國(guó)家，由于財(cái)政難以提供巨量購買外匯的資金，一般由央行負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備管理，如中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家。而對(duì)石油輸出國(guó)，以投資需求為主的外匯儲(chǔ)備主要由主權(quán)財(cái)富基金管理。

中國(guó)近年在外匯儲(chǔ)備分類管理上的成績(jī)有目共睹，包括成立中投公司進(jìn)行專業(yè)的投資性儲(chǔ)備管理，以及對(duì)金磚國(guó)家開發(fā)銀行和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的投資等。然而，分類管理滯后仍然制約著外匯資產(chǎn)管理的有效性，中國(guó)央行作為外匯儲(chǔ)備主要持有者，在人民幣升值趨勢(shì)下不得不通過在負(fù)債端降低成本以實(shí)現(xiàn)平衡。中國(guó)央行持有外匯儲(chǔ)備可能影響了貨幣政策獨(dú)立性，同時(shí)導(dǎo)致銀行體系表內(nèi)表外成本差異拉大，影子銀行快速膨脹，降低貨幣政策有效性。因此，中國(guó)需要在理清自身外匯儲(chǔ)備特征和分層目標(biāo)的前提下，構(gòu)建最優(yōu)的分類管理目標(biāo)模式，并以此為方向進(jìn)行外匯儲(chǔ)備制度改革。具體來看，有效構(gòu)建中國(guó)外匯儲(chǔ)備分類管理體系的政策建議包括：

（一）依據(jù)持有目的和屬性進(jìn)行分層構(gòu)架管理

外匯儲(chǔ)備依據(jù)持有目的和屬性，可以分為流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備、戰(zhàn)略性外匯儲(chǔ)備和投資性外匯儲(chǔ)備（見圖6），可以通過不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類最優(yōu)化管理。預(yù)防性與干預(yù)性需求主要職責(zé)為實(shí)現(xiàn)日常支付與償付，持有資產(chǎn)需要高流動(dòng)性，管理機(jī)構(gòu)要以保持流動(dòng)性為目標(biāo)。而投資性儲(chǔ)備需要保證儲(chǔ)備資產(chǎn)穩(wěn)定增值，專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理投資性外匯儲(chǔ)備是最優(yōu)選擇，一般通過主權(quán)財(cái)富基金等實(shí)現(xiàn)更為廣泛有效的投資。而發(fā)展性需求旨在服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略需求，實(shí)現(xiàn)方式較為多樣化。

圖6 外匯儲(chǔ)備分類管理的三層架構(gòu)

（二）改革現(xiàn)有管理體制，厘清管理層次和管理職能。

為了維護(hù)國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，可以考慮將戰(zhàn)略性、投資性外匯儲(chǔ)備管理職能從央行剝離，將該部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)從央行負(fù)債表中剝離，為獨(dú)立的貨幣政策創(chuàng)造空間。央行作為貨幣政策機(jī)構(gòu)在對(duì)內(nèi)平衡和對(duì)外平衡方面難以同時(shí)兼顧，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值和匯率干預(yù)往往會(huì)削弱央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度，導(dǎo)致目標(biāo)不兼容。預(yù)防性與干預(yù)性需求可以由財(cái)政部負(fù)責(zé)，借助外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，實(shí)現(xiàn)對(duì)外均衡。并通過主權(quán)財(cái)富基金實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備保值增值，進(jìn)而減輕央行負(fù)債壓力和匯率干預(yù)成本，提高貨幣政策的有效性。財(cái)政部管理外匯儲(chǔ)備負(fù)責(zé)匯率穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)在于，干預(yù)對(duì)政府是有成本的，這將有效降低政府隨意扭曲匯率的動(dòng)機(jī)，有利于維持經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡，同時(shí)也能夠保證外匯儲(chǔ)備投資的有效性以及外匯干預(yù)的及時(shí)穩(wěn)定性?？梢越梃b發(fā)達(dá)國(guó)家，支付與干預(yù)性需求外匯儲(chǔ)備由財(cái)政部委托央行管理，而投資性需求和戰(zhàn)略性需求外匯儲(chǔ)備則由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。

（三）加快建設(shè)優(yōu)質(zhì)主權(quán)財(cái)富投資機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備高效管理。

專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)投資性和戰(zhàn)略性外匯儲(chǔ)備管理的重要主體，我國(guó)專業(yè)化管理的投資性外匯儲(chǔ)備規(guī)模依然比較有限，中投公司資產(chǎn)管理規(guī)模僅有6000億美元左右。需要進(jìn)一步加大專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理外匯資產(chǎn)規(guī)模。同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局演變和我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求，“一帶一路”倡議構(gòu)想將借助外匯儲(chǔ)備幫助中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“走出去”。包括金磚國(guó)家銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等一系列政府間合作組織和基金將相繼成立，這部分外匯儲(chǔ)備將成為國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的有效助手，可借助這些合作平臺(tái)，在外匯儲(chǔ)備保值基礎(chǔ)上，有效提升經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。