李健欣 蔣華林 馬 鵬

(1.廣東金融學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510521； 2.廣東金融學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510521)

一、引言

高管薪酬意在解決股東和管理層之間的代理問(wèn)題，若薪酬契約設(shè)置得當(dāng)，股東和管理層之間的代理成本會(huì)顯著下降，公司價(jià)值得到提升，股東財(cái)富也得到增長(zhǎng)。但若薪酬契約設(shè)置不當(dāng)，則無(wú)法有效激勵(lì)高管，管理層會(huì)追求個(gè)人利益而損害股東財(cái)富，進(jìn)而引發(fā)新的代理問(wèn)題，例如高管為了掩飾個(gè)人利益最大化的機(jī)會(huì)主義行為而隱藏負(fù)面消息的披露，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，理論界對(duì)于國(guó)有企業(yè)高管薪酬契約能否發(fā)揮有效的激勵(lì)作用并沒(méi)有地達(dá)成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，結(jié)合國(guó)有企業(yè)普遍面臨的薪酬管制特征來(lái)看，我國(guó)不同時(shí)期頒布的薪酬管制政策針對(duì)貨幣薪酬設(shè)置了“天花板”限制，并對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的在職消費(fèi)進(jìn)行了約束，而薪酬管制是否必要、合理且有效？本文將分別從高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的視角①，探討不同時(shí)期薪酬管制政策，究竟是對(duì)現(xiàn)有薪酬契約實(shí)踐所面臨問(wèn)題的一種有效管制，還是對(duì)高管薪酬的一種過(guò)度約束。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為薪酬可能是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，Benmelech等發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬會(huì)激勵(lì)管理層努力工作，但是卻會(huì)提高管理層隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1]。Kim認(rèn)為管理者為了實(shí)現(xiàn)薪酬的最大化，傾向于隱藏公司的壞消息，以獲得更高的股權(quán)價(jià)值，而管理者的這一短期行為則加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]。Xu等發(fā)現(xiàn)高管的超額隱性薪酬會(huì)增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]。He發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的薪酬形式為養(yǎng)老金或遞延薪酬時(shí)，這種類似于債務(wù)的薪酬形式可以有效提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[4]。而國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于薪酬和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究則較少，傅頎等認(rèn)為地方性國(guó)有上市公司的高管超額薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)[5]，韓宏穩(wěn)等認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)減值顯著正向影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]；江婕等認(rèn)為，我國(guó)上市公司投資者關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)[7]，但畢朝輝和張濤則認(rèn)為CEO薪酬水平會(huì)顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8]。宮義飛等以為正向?qū)徲?jì)能夠抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]。于雅萍等認(rèn)為不同于高管股權(quán)激勵(lì)，非高管員工股權(quán)激勵(lì)能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10]。通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，這主要是因?yàn)?，不同形式和針?duì)不同激勵(lì)對(duì)象的薪酬契約設(shè)置能否發(fā)揮有效的激勵(lì)效應(yīng)，決定了對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性，而貨幣薪酬和在職消費(fèi)分別為國(guó)有企業(yè)重要的顯性和隱性激勵(lì)方式，其薪酬設(shè)置究竟是滿足“有效契約觀”(或稱“效率觀”)還是“代理觀”?還有待從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)其做進(jìn)一步的驗(yàn)證。加之我國(guó)在不同時(shí)期實(shí)施的限薪政策重點(diǎn)針對(duì)這兩種薪酬方式進(jìn)行了約束和限制，不同時(shí)期薪酬管制是否有助于貨幣薪酬和在職消費(fèi)發(fā)揮有效的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)而影響貨幣薪酬和在職消費(fèi)分別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系?現(xiàn)有文獻(xiàn)還未對(duì)其進(jìn)行探討和分析。基于此，本文首先對(duì)國(guó)有企業(yè)貨幣薪酬和在職消費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了探討，以回答在管制背景下，這兩種薪酬方式究竟是有效激勵(lì)，還是因管制過(guò)度而成為以權(quán)謀私的代理工具。其次，探討了不同時(shí)期限薪政策對(duì)這兩種關(guān)系的影響，以區(qū)分不同時(shí)期限薪政策的政策效果。最后，進(jìn)一步探討不同時(shí)期限薪政策下這兩種薪酬方式影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的具體作用機(jī)制。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：一是豐富了高管薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響方面的研究。本文同時(shí)探討了國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以直接驗(yàn)證在管制背景下，國(guó)有企業(yè)顯性和隱性激勵(lì)方式的有效性。二是基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角，不僅從薪酬激勵(lì)的方式和強(qiáng)度探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，而且結(jié)合國(guó)有企業(yè)薪酬管制背景，從限薪政策的外生沖擊，探討不同時(shí)期薪酬管制政策對(duì)國(guó)有企業(yè)顯性薪酬和隱性薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為不同時(shí)期薪酬管制政策究竟是有效管制還是過(guò)度約束提供可能的實(shí)證證據(jù)。三是豐富了薪酬管制政策如何影響高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的作用機(jī)制研究。本文在進(jìn)一步研究中探討了不同時(shí)期的薪酬管制政策，如何作用于高管顯性和隱性薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)2009年限薪令政策頒布后，高管貨幣薪酬通過(guò)降低高管負(fù)面消息的隱藏和盈余管理程度，以及2012年“八項(xiàng)規(guī)定”政策頒布后，高管在職消費(fèi)通過(guò)降低企業(yè)代理成本而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但2015年限薪令政策頒布后，反而導(dǎo)致高管為追求高額貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平而提高了企業(yè)代理成本，進(jìn)而難以有效降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究假設(shè)

(一)高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

貨幣薪酬是國(guó)有企業(yè)主要的顯性激勵(lì)方式，代理理論認(rèn)為管理層和股東之間的代理問(wèn)題可以通過(guò)貨幣薪酬契約解決，但是由于信息不對(duì)稱以及國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人控制問(wèn)題的存在，國(guó)有企業(yè)較高的貨幣薪酬契約并不一定能夠帶來(lái)較好的激勵(lì)效果。為了獲得高額貨幣薪酬，國(guó)有企業(yè)高管可能會(huì)傾向于利用盈余操縱獲取績(jī)效薪酬，進(jìn)而為自身謀取更高的私人利益。同時(shí)，為了降低股東對(duì)高薪酬契約的認(rèn)知和懲罰成本，高管很可能進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)行為以將薪酬合理化[11]。因此，為了獲取更高的薪酬或者將薪酬合理化，高管很可能隱藏不利于自身利益的負(fù)面消息，而負(fù)面消息的隱藏加大了國(guó)有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能。

針對(duì)國(guó)有企業(yè)高管過(guò)高的貨幣薪酬可能帶來(lái)的代理問(wèn)題，我國(guó)政府頒布了一系列的薪酬管制政策?！靶匠旯苤朴行д摗闭J(rèn)為，我國(guó)政府實(shí)施適度的薪酬管制，將有助于高管薪酬發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)，降低高管貨幣薪酬的過(guò)快增長(zhǎng)，并獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，此時(shí)，高管隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)會(huì)顯著下降。因此，適度的薪酬管制確實(shí)有助于降低國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，“薪酬管制過(guò)度論”則認(rèn)為，我國(guó)政府實(shí)施的薪酬管制表現(xiàn)出過(guò)度約束的特征，嚴(yán)格的薪酬管制反而誘發(fā)高管進(jìn)行盈余管理，增加了高管腐敗的可能，高管利用手中權(quán)力謀取私利的動(dòng)機(jī)上升，企業(yè)會(huì)計(jì)信息的供給和自愿性披露減少[12]，高管隱藏負(fù)面消息的可能性增加。因此，過(guò)度的薪酬管制會(huì)增加國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，我們提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：在“薪酬管制有效假說(shuō)”下，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：在“薪酬管制過(guò)度假說(shuō)”下，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

在職消費(fèi)是國(guó)有企業(yè)主要的隱性激勵(lì)方式，并可能表現(xiàn)出“效率觀”或“代理觀”?！靶视^”認(rèn)為合理的在職消費(fèi)可以提高高管的工作效率，在職消費(fèi)可以作為貨幣薪酬激勵(lì)不足情況下的一種替代性隱性激勵(lì)方式，并被廣泛用于維系各類關(guān)系資源，有助于公司業(yè)績(jī)的提升[13]?！按碛^”認(rèn)為在職消費(fèi)是股東和高管之間代理問(wèn)題的體現(xiàn)，高昂的在職消費(fèi)反映公司代理沖突嚴(yán)重，在職消費(fèi)實(shí)際上是高管對(duì)公司資源侵占的一種手段，并會(huì)增加企業(yè)的避稅行為，降低企業(yè)的業(yè)績(jī)[14][15]。

在職消費(fèi)的“效率觀”和“代理觀”中觀點(diǎn)不一致的原因取決于在職消費(fèi)是否“過(guò)度”，一般情況下，高管正常的在職消費(fèi)可替代貨幣薪酬的不足，有助于薪酬契約有效性的發(fā)揮，而超過(guò)正常范圍的超額薪酬不具備薪酬契約的屬性，其代理成本的屬性反而會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。因此，在薪酬管制背景下，如果管制是有效的，那么合理的在職消費(fèi)能夠調(diào)動(dòng)高管工作的積極性，提高生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。高管謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為較少，隱藏負(fù)面消息的必要性也較少，進(jìn)而企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性也較低。如果管制是過(guò)度的，高管反而會(huì)在嚴(yán)格的管制背景下追求更多的在職消費(fèi)，當(dāng)高管濫用在職消費(fèi)而超出一定范圍時(shí)，高管很可能利用在職消費(fèi)謀取個(gè)人私利，進(jìn)而成為高管謀取控制權(quán)收益的一種尋租手段。在這種情況下，高管有動(dòng)機(jī)隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，高管在職消費(fèi)水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能呈“U型”關(guān)系而非線性關(guān)系，即企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨在職消費(fèi)水平的增加而出現(xiàn)先降后增的趨勢(shì)。據(jù)此，我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈“U型”關(guān)系。

(二)不同時(shí)期限薪令對(duì)高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

政府在不同時(shí)期頒布的薪酬管制政策旨在規(guī)范高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)，但不同時(shí)期的薪酬管制政策究竟是“有效”還是“過(guò)度”，還需要對(duì)不同時(shí)期薪酬管制政策對(duì)高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響進(jìn)行探討，以區(qū)分不同時(shí)期薪酬管制的政策效應(yīng)。

2009年9月16日，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“限薪令2009”)，要求規(guī)范中央級(jí)國(guó)有企業(yè)管理層薪酬，該文件規(guī)定企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)，基本年薪與上年度中央企業(yè)在崗職工平均工資相聯(lián)系，且高管薪酬不能超過(guò)普通職工平均工資的12倍。雖然“限薪令2009”并沒(méi)有降低國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬，但是有效減緩了貨幣薪酬的增長(zhǎng)幅度[16]，說(shuō)明“限薪令2009”主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)的限制，而薪酬水平雖有限制但依然存在一定的上漲空間，而正是因?yàn)檫@種壓縮式的上漲空間的存在，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在追求較高的薪酬水平時(shí)會(huì)有效約束自身的機(jī)會(huì)主義行為，降低其隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)。一方面是為了減少股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的監(jiān)管壓力，另一方面也是為了追求晉升的可能，國(guó)有企業(yè)高管的政治晉升激勵(lì)在薪酬管制背景下將進(jìn)一步加強(qiáng)[17]，而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)卻不利于政治晉升。因此，“限薪令2009”更可能滿足“薪酬管制有效假說(shuō)”，即“限薪令2009”頒布之后，高管貨幣薪酬水平的上升會(huì)顯著降低國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2012年12月4日，中央政治局審議的《關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定》(簡(jiǎn)稱“八項(xiàng)規(guī)定”)，對(duì)包括國(guó)有企業(yè)管理層在內(nèi)的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部的在職消費(fèi)等進(jìn)行了限制性規(guī)定。2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”頒布后，高管腐敗被查處的案件數(shù)量急劇上升，國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)水平的增長(zhǎng)得到有效遏制[18][19]。在這樣的管制背景下，高管利用在職消費(fèi)謀取私利的難度和成本會(huì)大幅度上升，在政府管制下在職消費(fèi)反而會(huì)發(fā)揮有效的隱性激勵(lì)效應(yīng)[20]，高管利用在職消費(fèi)謀取個(gè)人私利的機(jī)會(huì)主義行為得到有效規(guī)制，進(jìn)而減少負(fù)面消息的隱藏。因此，“八項(xiàng)規(guī)定”更可能滿足“薪酬管制有效假說(shuō)”，即“八項(xiàng)規(guī)定”頒布之后，高管在職消費(fèi)水平的上升會(huì)顯著降低國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2014年8月29日，中央審議通過(guò)《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，該方案于2015年1月1日正式實(shí)施(因此簡(jiǎn)稱“限薪令2015”)，“限薪令2015”進(jìn)一步完善了國(guó)有企業(yè)管理層的薪酬結(jié)構(gòu)，對(duì)不合理收入進(jìn)行調(diào)整。相比于“限薪令2009”，“限薪令2015”對(duì)高管貨幣薪酬水平進(jìn)行了嚴(yán)格限制，如“績(jī)效年薪根據(jù)考核結(jié)果，不超過(guò)央企負(fù)責(zé)人基本年薪的2倍；任期激勵(lì)收入的水平，不會(huì)超過(guò)央企負(fù)責(zé)人任期內(nèi)年薪總水平的30%”。在“限薪令2015”頒布后，國(guó)有企業(yè)高管薪酬和內(nèi)部薪酬差距在2014年以后顯著下降[19]，然而，過(guò)度的貨幣薪酬水平限制并不利于薪酬契約發(fā)揮有效的激勵(lì)作用，薪酬水平限制得過(guò)低反而無(wú)法真正發(fā)揮薪酬差異帶來(lái)的源于錦標(biāo)賽機(jī)制的激勵(lì)作用。過(guò)度的外部薪酬管制辦法無(wú)法對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)卓越的企業(yè)高管給予足夠激勵(lì)，特別是由于中長(zhǎng)期激勵(lì)不足而難以充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)高管的企業(yè)家作用[21]。高管更容易出現(xiàn)懶政與懈職等行為，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)價(jià)值損失越大。因此，“限薪令2015”更可能滿足“薪酬管制過(guò)度假說(shuō)”，即“限薪令2015”頒布之后，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用并不明顯。基于此，我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3a：在“薪酬管制有效假說(shuō)”下，“限薪令2009”頒布之后，隨著高管貨幣薪酬水平的上升，會(huì)降低國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)3b：在“薪酬管制有效假說(shuō)”下，2012年“八項(xiàng)規(guī)定”頒布之后，隨著高管在職消費(fèi)水平的上升，會(huì)降低國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)3c：在“薪酬管制過(guò)度假說(shuō)”下，“限薪令2015”頒布之后，隨著高管貨幣薪酬的上升，不會(huì)明顯降低國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)篩選

由于“限薪令”和“八項(xiàng)規(guī)定”發(fā)生在不同時(shí)期，我們需要選擇政策出臺(tái)前后的、相鄰的觀察樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文僅選擇國(guó)有企業(yè)作為政策干預(yù)效果評(píng)估組，以直接檢驗(yàn)政策實(shí)施前后國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的變化。而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文選擇了除國(guó)有企業(yè)之外的民營(yíng)企業(yè)作為政策干預(yù)效果的對(duì)照組，檢驗(yàn)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在政策實(shí)施前后的薪酬對(duì)股價(jià)崩盤影響的變化。

首先，為檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選擇2008～2018年國(guó)有企業(yè)觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從整個(gè)時(shí)間趨勢(shì)來(lái)分析國(guó)有企業(yè)高管薪酬設(shè)置水平的合理性。其次，根據(jù)不同時(shí)期限薪政策執(zhí)行的時(shí)間，選擇相對(duì)應(yīng)的樣本時(shí)間跨度，以識(shí)別出不同時(shí)期限薪政策的處理效應(yīng)。具體而言，觀測(cè)樣本的時(shí)間跨度如下：

1.為檢驗(yàn)2009年9月16日頒布“限薪令”的干預(yù)效果，本文選擇2008～2011年4年觀測(cè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)2009年政策實(shí)施前后，高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的變化。

2.為檢驗(yàn)2012年12月4日正式出臺(tái)的“八項(xiàng)規(guī)定”的干預(yù)效果，本文選擇2011～2014年4年觀測(cè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)2012年政策實(shí)施前后，高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的變化。

3.為檢驗(yàn)2015年1月1日實(shí)施《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》的干預(yù)效果，本文選擇2012～2018年7年觀測(cè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)2015年政策實(shí)施前后，高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的變化。

結(jié)合以上樣本選擇，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行以下篩選：剔除金融類上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司；剔除上市僅1年的公司；剔除年度周收益少于30周的公司。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、高管薪酬數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR公司治理研究數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2008～2018年。個(gè)股與市場(chǎng)周收益數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量的衡量需要向后延期1年，該數(shù)據(jù)時(shí)間跨度則為2009～2019年。本文數(shù)據(jù)處理軟件使用stata12.0。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(CrashRisk)。本文采用常用的股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和股票周收益跌漲波動(dòng)比率(Duvol)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算方法如下。

首先，利用每年的股票周收益率數(shù)據(jù)按照式(1)進(jìn)行回歸，得到殘差值εi,t，計(jì)算出股票i在第t周的特有收益率Wi,t=ln(1+εi,t)，具體過(guò)程如下。

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式(1)中，Ri,t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為A股所有股票在第t周經(jīng)總市場(chǎng)加權(quán)平均計(jì)算得到的市場(chǎng)周收益率，同時(shí)模型中加入市場(chǎng)周收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，殘差值εi,t代表未被市場(chǎng)所解釋的公司特有信息。

其次，利用周特有收益率Wi,t計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和股票收益漲跌波動(dòng)比率Duvol，計(jì)算公式如下：

Ncskewi，t=-[n(n-1)3/2∑Wi,t3]/[(n-1)(n-2)( ∑Wi,t2)3/2]

(2)

Duvoli，t=Log{(nu-1)∑downWi,t2/[(nd-1) ∑upWi,t2]}

(3)

式(2)和(3)中，n為每年股票i的交易周數(shù)。nu(nd)為股票i在第t周的特有收益率Wi,t大于(小于)年平均特有收益率的周數(shù)，Ncskew和Duvol的值越大，代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.高管薪酬(Wage)。高管薪酬(Wage)包括高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)，高管貨幣薪酬(LnPay)，本文采用董事、監(jiān)事和高管的平均貨幣薪酬取自然對(duì)數(shù)衡量；高管在職消費(fèi)(LnPerks)，本文采用管理費(fèi)用-董事、監(jiān)事及高管薪酬-壞賬準(zhǔn)備-存貨跌價(jià)準(zhǔn)備-當(dāng)年無(wú)形資產(chǎn)攤銷額的差額的平均值取自然對(duì)數(shù)衡量，具體變量定義和見(jiàn)表1。

3.薪酬管制虛擬變量(Post)。薪酬管制虛擬變量(Post)，本文同時(shí)考慮2009年的限薪政策、2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”以及2015年的限薪政策對(duì)高管薪酬和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響，Post09為時(shí)間虛擬變量，2009年之后取1，2009年及之前取0。Post12為時(shí)間虛擬變量，2012年之后取1，2012年及之前取0。Post15為時(shí)間虛擬變量，2015年及之后取1，2015年之前取0。

4.控制變量(CVL)。控制變量的選取參考已有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究的常用做法，具體包括：管理層持股比例(Msharei,t)、公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量(Ncskewi,t)、周收益標(biāo)準(zhǔn)差(Sigmai,t)、平均周收益率(Reti,t)、平均月?lián)Q手率(HSLi,t)、董事會(huì)規(guī)模(LnDirni,t)、盈利能力(ROAi,t)、債務(wù)水平(Levi,t)、盈余管理程度(ABDAi,t)、市值賬面比(MBi,t)、公司規(guī)模(Sizei,t)；同時(shí)，本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Ind)的固定效應(yīng)。具體變量定義見(jiàn)表1。為研究國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建以下模型：

(4)

表1 變量定義

為研究不同時(shí)期限薪政策對(duì)高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建以下模型：

CrashRiski，t+1=β0+β1Wagei,t+β2Posti,t+β3Posti,t*Wagei,t+βiCVLi,t+εi,t

(5)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

1.高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系檢驗(yàn)。表2是高管薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，可以看到，表2列(1)中高管貨幣薪酬LnPay的一次項(xiàng)系數(shù)在10%水平下顯著為正，列(2)中引入高管貨幣薪酬LnPay的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)，無(wú)論是一次項(xiàng)還是二次項(xiàng)系數(shù)均不顯著。這表明，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬更符合代理理論，即企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著高管貨幣薪酬水平的提高而顯著提升，實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)1b，而非研究假設(shè)1a，初步驗(yàn)證了國(guó)有企業(yè)貨幣薪酬在管制背景下表現(xiàn)出過(guò)度約束的特征，貨幣薪酬設(shè)置反而成為高管以權(quán)謀私的工具。列(3)中僅加入高管在職消費(fèi)LnPerks的一次項(xiàng)系數(shù)，在職消費(fèi)LnPerks的一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但未達(dá)到顯著性水平，列(4)中同時(shí)加入高管在職消費(fèi)LnPerks的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)，在職消費(fèi)LnPerks的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，而二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著高管在職消費(fèi)水平的提高先降低后增加，即較低的在職消費(fèi)水平具有一定的激勵(lì)效應(yīng)，但過(guò)高的在職消費(fèi)成為高管以權(quán)謀私的工具。研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

2.限薪令對(duì)高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。表3是不同時(shí)期薪酬管制政策對(duì)高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響的回歸結(jié)果，可以看出，列(1)中“限薪令2009”與高管貨幣薪酬的交乘項(xiàng)Post09*LnPayi,t系數(shù)顯著為負(fù)，列(2)中“限薪令2009”與高管在職消費(fèi)的交乘項(xiàng)Post09*LnPerksi,t的系數(shù)為正，但不顯著。這表明“限薪令2009”頒布之后，國(guó)有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著高管貨幣薪酬水平的提高而顯著降低，但也不會(huì)隨著在職消費(fèi)的提升而顯著增加。2009年限薪令的頒布增強(qiáng)了高管貨幣薪酬契約的激勵(lì)效應(yīng)，有助于降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表3 高管薪酬、限薪政策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

列(3)和列(4)中2012年“八項(xiàng)規(guī)定”分別與高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)的交乘項(xiàng)Post12*LnPayi,t、Post12*LnPerksi,t的系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，在2012年“八項(xiàng)規(guī)定”頒布之后，國(guó)有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平的提高而顯著降低，“八項(xiàng)規(guī)定”的頒布增強(qiáng)了高管貨幣薪酬的激勵(lì)效應(yīng)和在職消費(fèi)的效率觀，有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

列(5)和列(6)中“限薪令2015”分別與的高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)的交乘項(xiàng)Post15*LnPayi,t、Post15*LnPerksi,t的系數(shù)均為正，但不顯著。這表明，2015年“限薪令”并沒(méi)有增強(qiáng)高管貨幣薪酬契約的激勵(lì)效應(yīng)以及提高在職消費(fèi)的效率，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。

列(7)和列(8)為全樣本中檢驗(yàn)了不同限薪政策帶來(lái)的影響效果，發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)Post09*LnPayi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)Post09*LnPerksi,t的系數(shù)為正，但不顯著；交乘項(xiàng)Post12*LnPayi,t的系數(shù)均顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)Post12*LnPerksi,t的系數(shù)顯著為負(fù)；交乘項(xiàng)Post15*LnPayi,t和交乘項(xiàng)Post15*LnPerksi,t的系數(shù)為正卻均不顯著。再次證明了2009年“限薪令”有效提高了高管貨幣薪酬的激勵(lì)效應(yīng)，以及2012年“八項(xiàng)規(guī)定”政策頒布有效提高了在職消費(fèi)的效率，表現(xiàn)出薪酬管制的有效性，而2015年“限薪令”政策提供的增量激勵(lì)效應(yīng)較為微弱，表現(xiàn)出薪酬管制的過(guò)度約束效應(yīng)，研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(二) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。為進(jìn)一步減輕內(nèi)生性的影響，分別采用t期同行業(yè)其他企業(yè)的平均高管貨幣薪酬和平均在職消費(fèi)作為工具變量，替代高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)變量，其他變量不變，并利用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論依然成立。

2.替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量。為進(jìn)一步驗(yàn)證已有分析結(jié)果的穩(wěn)健性，替換被解釋變量，用Duvol度量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，重新進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論依然成立。

3.將顯性薪酬以貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)形式替換。由于高管薪酬不僅包括貨幣薪酬，還包括股權(quán)激勵(lì)部分，因此，高管薪酬替代變量使用貨幣薪酬與股權(quán)激勵(lì)之和的對(duì)數(shù)來(lái)衡量，具體而言等于Ln[(董事、監(jiān)事和高管的貨幣薪酬+管理層持股比例×期末股價(jià))/領(lǐng)取薪酬的董事、監(jiān)事及其高管人數(shù)]，而管理層在職消費(fèi)替代變量則等于在職消費(fèi)額減去年度行業(yè)在職消費(fèi)均值，實(shí)證結(jié)果無(wú)顯著變化，研究結(jié)論依然成立。

4.選擇民營(yíng)企業(yè)為對(duì)照組的PSM-DDD檢驗(yàn)。本文按照年度和規(guī)模作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)PSM方法1對(duì)2選擇了除國(guó)有企業(yè)之外的民營(yíng)企業(yè)作為政策干預(yù)效果的對(duì)照組，檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)在政策實(shí)施前后的薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的變化相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，交乘項(xiàng)Post09*LnPay*SOE顯著為負(fù)，這表明2009年“限薪令”頒布以后，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的高管貨幣薪酬契約設(shè)置可抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。交乘項(xiàng)Post12*LnPerks*SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明2012年“八項(xiàng)規(guī)定”頒布后，國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。交乘項(xiàng)Post15*LnPay*SOE和Post15*LnPerks*SOE的系數(shù)顯著為正，表明2015年“限薪令”頒布后，國(guó)有企業(yè)的高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)均會(huì)顯著提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，2015年的“限薪令”表現(xiàn)出過(guò)度約束并不有利于國(guó)有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。

5.安慰劑檢驗(yàn)。在前述分析中，考慮到政策執(zhí)行的滯后性，我們將“限薪令2009”和“八項(xiàng)規(guī)定”的政策執(zhí)行時(shí)間分別設(shè)置為2010年和2013年。但是也可能存在兩項(xiàng)政策執(zhí)行時(shí)間設(shè)置所引致的處理效應(yīng)的顯著性沒(méi)有任何意義的可能，即這種回歸結(jié)果在政策執(zhí)行之前就已經(jīng)存在了。為了排除這種影響，本研究做了安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，虛構(gòu)“限薪令2009”和“八項(xiàng)規(guī)定”政策未執(zhí)行時(shí)間點(diǎn)為2008年(Post08)和2011年(Post11)，并將政策未執(zhí)行期間分別設(shè)置在2006～2009年和2009～2012年，理論上來(lái)說(shuō)，在政策執(zhí)行前期高管薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響應(yīng)該與政策執(zhí)行后期是不一樣的，如果在實(shí)證上并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著不同，則說(shuō)明本研究前面的估計(jì)是無(wú)效的。在2006～2009年期間，交乘項(xiàng)Post08*LnPay和Post08*LnPerks的系數(shù)均顯著為正，這表明相比于2008年之前，2008年至未執(zhí)行“限薪令2009”政策期間，貨幣薪酬和在職消費(fèi)均與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即“限薪令2009”未執(zhí)行之前，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬契約設(shè)置表現(xiàn)出更多的代理問(wèn)題。因此，限薪政策的執(zhí)行非常有必要。在2009～2012年期間，交乘項(xiàng)Post11*LnPay的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明相比于2011年之前，2011年至未執(zhí)行“八項(xiàng)規(guī)定”政策期間，貨幣薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不顯著相關(guān)。而Post11*LnPerks的系數(shù)顯著為正，這表明2011年至未執(zhí)行“八項(xiàng)規(guī)定”政策期間，在職消費(fèi)帶來(lái)的代理問(wèn)題提高了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此，我國(guó)執(zhí)行“八項(xiàng)規(guī)定”政策具有必要性和緊迫性，通過(guò)該部分的檢驗(yàn)證明了上文分析的可靠性②。

五、進(jìn)一步分析

由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因很可能是高管通過(guò)隱藏負(fù)面消息、操縱盈余質(zhì)量以及提高代理成本導(dǎo)致的，如果本文限薪政策的頒布有助于薪酬設(shè)置發(fā)揮有效的激勵(lì)作用，那么限薪政策之后，高管薪酬契約的設(shè)置將有利于降低高管故意隱藏負(fù)面消息、操縱盈余質(zhì)量的動(dòng)機(jī)和能力，并降低股東和管理層之間的代理成本。有必要進(jìn)一步探討不同時(shí)期限薪政策頒布后，國(guó)有企業(yè)高管薪酬設(shè)置是否對(duì)高管的負(fù)面消息隱藏情況、企業(yè)的盈余質(zhì)量和代理成本產(chǎn)生約束效應(yīng)③。

表4的第(1)列和第(2)列為高管薪酬與限薪政策對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)和過(guò)度盈余預(yù)測(cè)的交乘影響，在薪酬管制虛擬變量與薪酬方式的交乘項(xiàng)系數(shù)中，僅交乘項(xiàng)Post09*LnPayi,t的系數(shù)均顯著為負(fù)，其他交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著。這表明2009年“限薪令”頒布后，高管的貨幣薪酬與管理層盈余預(yù)測(cè)以及過(guò)度盈余預(yù)測(cè)之間顯著負(fù)相關(guān)，即“限薪令2009”有助于貨幣薪酬發(fā)揮有效的激勵(lì)效應(yīng)而降低高管隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)。

表4的第(3)列為高管薪酬與限薪政策對(duì)盈余管理的交乘影響，在薪酬管制虛擬變量與薪酬方式的交乘項(xiàng)系數(shù)中，交乘項(xiàng)Post09*LnPayi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)Post09*LnPerksi,t的系數(shù)顯著為正，其他交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著。這表明2009年“限薪令”頒布后，高管薪酬水平越高，企業(yè)的盈余管理程度得到了顯著的抑制。

表4 進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)

表4的第(4)列為高管薪酬與限薪政策對(duì)代理成本的交乘影響，在薪酬管制虛擬變量與薪酬方式的交乘項(xiàng)系數(shù)中，交乘項(xiàng)Post12*LnPayi,t、Post12*LnPerksi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，而Post15*LnPayi,t、Post15*LnPerksi,t的系數(shù)卻顯著為正，其他交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，這表明2012年“八項(xiàng)規(guī)定”頒布后，高管的薪酬契約設(shè)置發(fā)揮了有效的激勵(lì)效應(yīng)，股東和管理層之間的代理成本得到顯著抑制；2015年的“限薪令”頒布后，反而增加了企業(yè)的代理成本而無(wú)法發(fā)揮有效的激勵(lì)效應(yīng)。

以上進(jìn)一步分析結(jié)果表明，“限薪令2009”有助于高管薪酬契約發(fā)揮有效的激勵(lì)效應(yīng)，通過(guò)降低管理層盈余預(yù)測(cè)尤其是過(guò)度盈余預(yù)測(cè)、以及降低企業(yè)的盈余管理程度，進(jìn)而有效抑制企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”也有助于高管薪酬契約發(fā)揮有效的激勵(lì)效應(yīng)，主要是通過(guò)降低股東與管理層之間的代理成本而達(dá)到抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目的，兩個(gè)時(shí)期的限薪政策表現(xiàn)出管制有效的特征。但2015年“限薪令”頒布后反而會(huì)增加企業(yè)的代理成本而無(wú)法抑制企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出薪酬管制的過(guò)度約束特征。

六、研究結(jié)論和啟示

本文以2008～2018年A股國(guó)有企業(yè)上市公司為研究樣本，對(duì)高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及不同時(shí)期的限薪政策對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度探討了不同時(shí)期限薪政策的有效性。研究結(jié)果表明：在2008～2018年期間，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，在職消費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈“U型”關(guān)系，初步證實(shí)了在薪酬管制背景下，國(guó)有企業(yè)的薪酬設(shè)置表現(xiàn)出過(guò)度約束的特征。而加入不同時(shí)期的限薪政策后發(fā)現(xiàn)，2009年“限薪令”頒布后高管貨幣薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，2012年“八項(xiàng)規(guī)定”頒布后高管在職消費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，2015年“限薪令”頒布后，高管貨幣薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)并不明顯。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，2009年“限薪令”頒布后，貨幣薪酬契約設(shè)置可有效降低高管故意隱藏負(fù)面消息和盈余操控的情況，進(jìn)而達(dá)到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。2012年“八項(xiàng)規(guī)定”政策頒布后，在職消費(fèi)的自我激勵(lì)機(jī)制可有效降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)而達(dá)到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。但2015年的“限薪令”表現(xiàn)出對(duì)貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平的過(guò)度約束而不利于薪酬激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。

本文的實(shí)證結(jié)果表明不同時(shí)期限薪政策對(duì)國(guó)有企業(yè)薪酬的激勵(lì)效應(yīng)影響不同，本文的政策建議有：(1)目前“限薪令2009”和“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)有企業(yè)限薪具有一定的激勵(lì)效應(yīng)，但是“限薪令2015”過(guò)于嚴(yán)厲的限薪政策并不利于高管薪酬激勵(lì)作用的發(fā)揮，甚至?xí)鸬较喾吹淖饔?。因此，需要適當(dāng)放寬國(guó)有企業(yè)高管的薪酬上限，在2009年限薪令的薪酬水平限制基礎(chǔ)之上，給予國(guó)有企業(yè)薪酬水平設(shè)置的自由度，以降低“一刀切”薪酬限高對(duì)高管的過(guò)度約束而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為。(2)適當(dāng)?shù)脑诼毾M(fèi)水平有利于國(guó)有企業(yè)高管發(fā)揮激勵(lì)作用，但在職消費(fèi)水平多高才為“適當(dāng)”，依然是一個(gè)難以判斷的黑箱。究其原因在于，國(guó)有企業(yè)薪酬契約設(shè)置的激勵(lì)方式單一化、非市場(chǎng)化和行政化。因此，國(guó)有企業(yè)需要設(shè)置合理有效的高管薪酬契約，增加薪酬激勵(lì)方式，避免薪酬激勵(lì)的短時(shí)性和降低尋求過(guò)度隱性薪酬的機(jī)會(huì)。(3)由于高管隱藏壞消息是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，因此，不僅需要加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)信息披露監(jiān)管，減少國(guó)有企業(yè)承擔(dān)過(guò)多的政策性投資，避免為掩飾因政策干預(yù)帶來(lái)的非效率投資而增加國(guó)有企業(yè)隱藏負(fù)面消息的可能。而且還需要進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制，對(duì)國(guó)有企業(yè)高管操控盈余和攫取個(gè)人私利行為進(jìn)行嚴(yán)格管控，切實(shí)有效解決國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題。

注釋：

①本文并沒(méi)有探討現(xiàn)金分紅薪酬形式的影響，主要是基于我國(guó)現(xiàn)金分紅管制與薪酬管制背景存在重合管制的考慮，一是2008年證監(jiān)會(huì)頒布了上市公司再融資申請(qǐng)的半強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅要求；二是2013年實(shí)施的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》對(duì)現(xiàn)金分紅的披露要求。這些現(xiàn)金分紅制度很可能導(dǎo)致上市公司調(diào)整紅利發(fā)放，而本研究的限薪政策又與其時(shí)間相重疊。因此，如果考慮現(xiàn)金股利，將難以分離出究竟是薪酬管制政策還是現(xiàn)金分紅管制政策所起到的管制效應(yīng)。

②限于篇幅原因，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)均未列示，感興趣讀者可向作者索取。

③高管負(fù)面消息隱藏情況采用兩種衡量方式，一是T+1期管理層是否發(fā)布盈余預(yù)測(cè)Manfi,t+1，如果是，Manfi,t+1取值為1，否則為0；二是T+1期管理層是否發(fā)布超額盈余預(yù)測(cè)Overfi,t+1，即如果當(dāng)年管理層發(fā)布超過(guò)實(shí)際盈余的預(yù)測(cè)，Overfi,t+1取值為1，否則為0。盈余管理程度等于T+1期可操縱應(yīng)計(jì)盈余絕對(duì)值。代理成本等于T+1期管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。