賀仁龍 鐘 榴 芮明杰

1 引 言

2020年10月23日中國(guó)金融四十人論壇上海外灘金融峰會(huì)上，王岐山提出“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，要堅(jiān)持防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”。自十九大提出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，地方政府有序推進(jìn)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解工作。根據(jù)相關(guān)公開(kāi)數(shù)據(jù)，截至2020年9月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額達(dá)25.58萬(wàn)億元，其中，一般債務(wù)12.82萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)12.76萬(wàn)億元?？梢?jiàn)，我國(guó)地方政府債務(wù)依然具有龐大的體量，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然巨大，防范化解工作任重而道遠(yuǎn)。寬松的經(jīng)濟(jì)政策不僅促進(jìn)了地方政府投融資平臺(tái)的快速發(fā)展，還刺激了地方政府的投資沖動(dòng)，致使地方債快速積累（Azuma 和 Kurihara，2011［1］）。而近年來(lái)，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行，地方政府為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步出臺(tái)各種金融寬松政策，金融發(fā)展水平進(jìn)一步提高，進(jìn)一步推高政府債務(wù)規(guī)模（劉志偉，2020［2］）。在現(xiàn)如今的財(cái)政金融體制下，地方政府債務(wù)的治理似乎進(jìn)入了一個(gè)自相矛盾的境地，一方面加速膨脹，一方面加緊治理。探究地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的真正原因，是當(dāng)前需要迫切解決的難題，也是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解的前提。

財(cái)政分權(quán)體制規(guī)范化后，尤其是分稅制改革后，地方政府能夠直接動(dòng)用的財(cái)政收入有限?；诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及晉升考核壓力下，地方政府急需獲得更多的金融資源，因此便對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)的信貸投放施加不同程度的影響。毛捷等（2019）［3］兼顧財(cái)政金融雙視角，從制度基礎(chǔ)上分析地方債務(wù)的擴(kuò)張?jiān)?，認(rèn)為中國(guó)地方政府債務(wù)的擴(kuò)張主要是因?yàn)榻鹑隗w制的發(fā)展?jié)M足了地方政府的舉債動(dòng)機(jī)。地方債兼具財(cái)政和金融兩方面屬性，一部分學(xué)者考慮到了金融發(fā)展對(duì)政府債務(wù)的影響（劉錫良和李秋嬋，2015［4］；龐曉波和李丹，2017［5］；侯世英和宋良榮，2020［6］），另一部分學(xué)者從財(cái)政分權(quán)的角度研究債務(wù)擴(kuò)張的原因（Baskaran，2010［7］；龔強(qiáng)等，2011［8］；王杰茹，2016［9］）。考慮金融發(fā)展影響的解釋主要從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，數(shù)字金融以及金融生態(tài)環(huán)境方面進(jìn)行討論，考慮財(cái)政分權(quán)影響的解釋主要從財(cái)政失衡和預(yù)算軟約束等方面，僅僅考慮某一屬性并不能很好地詮釋地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)。為此，本文在金融發(fā)展與收入分權(quán)關(guān)聯(lián)視角下研究地方政府債務(wù)問(wèn)題。

地方政府債務(wù)融資實(shí)際上是政府主體與金融資本在市場(chǎng)上的一種金融聯(lián)動(dòng)行為，金融發(fā)展水平會(huì)影響地方政府債務(wù)融資（Graham等，2014［10］）。寬松的金融政策以及金融體制的改革加速了金融市場(chǎng)的發(fā)展，資本流動(dòng)性增加，資源配置與融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)（王立國(guó)和趙婉妤，2015［11］）。地方政府可選擇的融資渠道變多，對(duì)債務(wù)性融資的依賴性減少，債務(wù)規(guī)模便會(huì)削減（馬勇和田拓，2016［12］）。侯世英和宋良榮（2020）［6］從金融發(fā)展的新型業(yè)態(tài)視角出發(fā)，探究數(shù)字金融對(duì)地方政府債務(wù)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)融資效率具有積極作用，不僅提升了債務(wù)融資規(guī)模，還抑制了融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。但是，潘俊和王亮亮（2015）［13］認(rèn)為金融發(fā)展水平的提高改善了“金融生態(tài)環(huán)境”，較低的融資成本及利息負(fù)擔(dān)會(huì)刺激地方政府的舉債沖動(dòng)。劉錫良和李秋嬋（2015）［4］的研究也表明金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)存在一定的促進(jìn)作用，但是這種促進(jìn)作用僅限于在一定范圍的債務(wù)率下，當(dāng)債務(wù)率水平超過(guò)警戒線后，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，金融機(jī)構(gòu)收縮信貸，地方政府債務(wù)規(guī)模便難以維持。

地方政府債務(wù)問(wèn)題內(nèi)置于財(cái)政分權(quán)的經(jīng)濟(jì)體制中。財(cái)政分權(quán)下的財(cái)權(quán)是收入分權(quán)，而事權(quán)則是支出分權(quán)。一方面，財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配不僅會(huì)造成地方政府財(cái)政收支不平衡，還會(huì)帶來(lái)中央與地方間的縱向財(cái)政失衡（李永友和張帆，2019）［14］。財(cái)政赤字?jǐn)U大，地方政府不得不通過(guò)投融資平臺(tái)舉債（龔強(qiáng)等，2011）［8］。另一方面，為了彌補(bǔ)地方財(cái)政收支缺口，地方政府會(huì)積極發(fā)展經(jīng)濟(jì)，展開(kāi)稅收競(jìng)爭(zhēng)和債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。財(cái)政分權(quán)迫使地方政府大量舉債用于基礎(chǔ)設(shè)施投資以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（吳小強(qiáng)和韓立彬，2017）［15］。此外，地方政府面臨預(yù)算軟約束，易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度支出和舉債（王永欽等，2016［16］；姜子葉和胡育蓉，2016［17］）。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)政分權(quán)能夠硬化預(yù)算軟約束，地方政府在有限的轉(zhuǎn)移支付下必須合理控制財(cái)政支出，減少赤字（Qian 和 Roland, 1996［18］；Ong,2012［19］）。

王杰茹（2016）［9］利用中國(guó)1998-2014年的省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明支出分權(quán)和縱向財(cái)政不平衡與地方政府債務(wù)呈正相關(guān)關(guān)系，收入分權(quán)與地方政府債務(wù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見(jiàn)，研究角度與分權(quán)指標(biāo)的不同對(duì)實(shí)證結(jié)果影響較大。陳寶東和鄧曉蘭（2017）［20］在財(cái)政分權(quán)和金融分權(quán)關(guān)聯(lián)視角下利用中國(guó)2005-2014年的省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)對(duì)地方債務(wù)增長(zhǎng)有促進(jìn)效應(yīng)，金融隱性分權(quán)還增強(qiáng)了這一效應(yīng)。洪源等（2020）［21］采用Global超效率DEA方法測(cè)度地方政府債務(wù)績(jī)效，運(yùn)用空間杜賓模型對(duì)地方競(jìng)爭(zhēng)影響地方政府債務(wù)績(jī)效的效果及空間外溢性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在地方效用最大化目標(biāo)導(dǎo)向下，無(wú)論是地方稅收競(jìng)爭(zhēng)還是公共投資競(jìng)爭(zhēng)，都對(duì)債務(wù)增速產(chǎn)生了較為顯著的正向影響和空間外溢效應(yīng)。

綜合上述文獻(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于財(cái)政分權(quán)與政府債務(wù)以及金融發(fā)展與政府債務(wù)的研究均未達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論，而且尚無(wú)從二者關(guān)聯(lián)角度去分析地方政府債務(wù)問(wèn)題的研究。Zhang ＆ Jin（2006）［22］曾經(jīng)提出國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題時(shí)只是單純的從財(cái)政分權(quán)或金融發(fā)展的角度，應(yīng)該在財(cái)政分權(quán)和金融發(fā)展之間建立起聯(lián)系；陳寶東和鄧曉蘭（2017）［20］強(qiáng)調(diào)財(cái)政和金融在宏觀經(jīng)濟(jì)體中是密不可分的，并基于財(cái)政分權(quán)—金融分權(quán)的視角研究地方政府債務(wù)增長(zhǎng)問(wèn)題。但是金融分權(quán)既然界定為一種分權(quán)，且受到財(cái)政分權(quán)的影響頗深（何德旭和苗文龍，2016）［23］，其體現(xiàn)更多的是一種金融權(quán)利分配的影響，并不能很好的詮釋金融市場(chǎng)資本積累的效果。而且，金融市場(chǎng)作為公共資金供給的輔助渠道，其與財(cái)政分權(quán)體制中的收入分權(quán)都在資金供給方面深刻影響著地方政府債務(wù)。

基于此，本文試圖將金融發(fā)展，收入分權(quán)與地方政府債務(wù)納入統(tǒng)一框架進(jìn)行分析，進(jìn)一步挖掘金融發(fā)展，收入分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)的潛在效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是，在研究視角上，本文拓展金融發(fā)展，財(cái)政分權(quán)與地方政府債務(wù)融資的相關(guān)研究，從金融發(fā)展和收入分權(quán)的聯(lián)合視角去分析地方政府債務(wù)的擴(kuò)張的具體機(jī)制。二是，在研究理論上，本文將財(cái)政分權(quán)，金融發(fā)展以及地方政府債務(wù)引入內(nèi)生增長(zhǎng)理論框架，在兩級(jí)政府系統(tǒng)中探究地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)均衡及其影響因素。三是，在研究方法上，本文首先通過(guò)求解Hamiltonian泛函得出地方政府債務(wù)均衡增長(zhǎng)的顯式解，然后采用GMM方法對(duì)我國(guó)2000-2018年30個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出最終結(jié)論并提出針對(duì)性意見(jiàn)。

2 理論模型

本文在Greiner 和 Semmler（2000）［24］的研究基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了一個(gè)包含中央和地方兩級(jí)政府的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，且此系統(tǒng)由四部門構(gòu)成：家庭、政府、生產(chǎn)部門和金融部門。不同之處在于：第一，我們借鑒程宇丹和龔六堂（2015）［25］關(guān)于兩極政府預(yù)算約束方程的設(shè)定，考慮了轉(zhuǎn)移支付的存在。第二，我們借鑒Pagano（1993）［26］關(guān)于金融發(fā)展的設(shè)定，將金融發(fā)展引入到消費(fèi)者預(yù)算約束函數(shù)?；诖耍疚慕amiltonian泛函，構(gòu)造出內(nèi)生增長(zhǎng)理論框架下金融發(fā)展、收入分權(quán)作用于地方政府債務(wù)的理論模型。

代表性廠商的生產(chǎn)函數(shù)采用Cobb?Douglas生產(chǎn)函數(shù)形式，生產(chǎn)函數(shù)是由兩部分要素構(gòu)成，物質(zhì)資本存量k和一部分勞動(dòng)力ul,則生產(chǎn)函數(shù)為:

其中，A表示技術(shù)進(jìn)步率；u為投入生產(chǎn)部門的勞動(dòng)力比例；α,β為彈性系數(shù)，表示資本和勞動(dòng)在產(chǎn)出中的份額，且α+β=1；生產(chǎn)要素均符合邊際報(bào)酬遞減規(guī)律：yk>0,yl>0,ykk<0,yll<0。

關(guān)于政府預(yù)算約束，本文借鑒Gong 和 Zou（2002）［27］的研究，假定中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付與地方政府財(cái)政支出呈一定的比例，且這一比例為φ，即Tr=φs。

其中，式（2）和式（3）的等式左邊分別代表中央和地方政府的債務(wù)增加；d是中央政府債券存量；b是地方政府債券存量；f和s分別表示中央政府支出和地方政府支出；rd和rb分別代表中央和地方政府的債券回報(bào)率；τf和τs分別表示中央政府和地方政府征收所得稅的稅率，稅率的比值則表明收入分權(quán)。

關(guān)于消費(fèi)者預(yù)算約束，根據(jù)Pagano（1993）［26］關(guān)于金融發(fā)展的經(jīng)典設(shè)定，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的程度與金融發(fā)展水平θ呈正相關(guān)關(guān)系，且θ∈（0, 1），θ越大表示金融發(fā)展水平越高。不考慮資本折舊，消費(fèi)者預(yù)算約束方程可表示為：

借鑒韓廷春（2003）［28］的研究，假定金融發(fā)展水平θ的提高主要依賴于金融部門的工作效率λ以及投入到金融部門的勞動(dòng)力比例（1-u），我們得到金融發(fā)展的運(yùn)動(dòng)方程：

家庭在現(xiàn)有預(yù)算約束下選擇合理的消費(fèi)路徑使得貼現(xiàn)效用最大化。最大化效用函數(shù)為：

其中，ρ>0為時(shí)間偏好率；c為代表性家庭的消費(fèi)；u（c,l）u(c,l)為消費(fèi)者的效用函數(shù)。我們采用CRRA常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用函數(shù)：

其中，?是大于0的常數(shù)；σ為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，σ>1。

考慮以上因素，代表性家庭的決策是一個(gè)如下的動(dòng)態(tài)最優(yōu)化問(wèn)題：

對(duì)式（8）構(gòu)造Hamiltonian函數(shù)：

式（9）中η和μ是Hamiltonian乘子，通過(guò)求解最優(yōu)化一階條件可得：

綜合式（10）和式（11），并令rb=rd=r，則平衡路徑下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可表示為：

對(duì)式（13）求關(guān)于θ的偏導(dǎo)數(shù)，可得：?b/?θ<0，即金融發(fā)展水平與地方政府債務(wù)是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)椋嘿Y本積累效率增加，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資較多，一方面提高了政府支出的投資效率，另一方面吸引民間資本進(jìn)入政府投資領(lǐng)域，緩解地方政府支出壓力，減少債務(wù)規(guī)模。

對(duì)式（13）求關(guān)于(τs/τf)的偏導(dǎo)數(shù)，可得：?b/?(τs/τf)<0，表明收入分權(quán)與地方政府債務(wù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)椋弘S著收入分權(quán)程度的提高，地方政府的財(cái)政汲取能力與償債能力增強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模即相應(yīng)減少（王杰茹，2016）。

對(duì)式（13）求關(guān)于(θτs/τf)的偏導(dǎo)數(shù)，可得：?b/?(θτs/τf)<0，表明金融發(fā)展與收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)與地方政府債務(wù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)椋菏杖敕謾?quán)與金融發(fā)展相互作用，財(cái)政收入與金融市場(chǎng)融資相互補(bǔ)充，擴(kuò)大了財(cái)政收支回旋空間，對(duì)債務(wù)融資需求下降，進(jìn)而產(chǎn)生良性循環(huán)，地方政府債務(wù)規(guī)模趨于下降。

3 實(shí)證分析

3.1 計(jì)量模型構(gòu)建

在理論部分，我們用地方與中央的稅率比來(lái)衡量收入分權(quán)，這體現(xiàn)的是地方政府從稅收體系中獲得財(cái)政收入的能力。稅收收入是地方政府主要收入來(lái)源，金融市場(chǎng)是公共資金供給的輔助渠道，從資金供給的角度來(lái)探究地方政府債務(wù)增長(zhǎng)問(wèn)題也有一定的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文以金融發(fā)展、收入分權(quán)以及二者的聯(lián)合項(xiàng)為核心解釋變量，以地方政府債務(wù)為被解釋變量，并添加一些影響地方政府債務(wù)的控制變量進(jìn)行回歸分析，具體的回歸方程如下：

其中，i和t分別表示省份和年份；debt表示地方政府債務(wù)；finance表示金融發(fā)展水平；sfd表示收入分權(quán)；funance×sfd表示金融發(fā)展與收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)；X是控制變量的集合；α,β1,β2,β3和β4是方程的回歸系數(shù)；ci表示省份固定效應(yīng)；ut表示時(shí)間固定效應(yīng)；εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2 變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.2.1 被解釋變量

對(duì)于被解釋變量地方政府債務(wù)，鑒于地方政府債務(wù)余額以及城投債等絕對(duì)值數(shù)據(jù)匱乏，對(duì)實(shí)證研究樣本選取有較大限制，我們借鑒王杰茹（2016）［9］的研究，嘗試使用政府債務(wù)水平這個(gè)相對(duì)數(shù)據(jù)表示地方政府由于財(cái)政收支缺口而承擔(dān)的債務(wù)壓力，用本級(jí)政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出與預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入之差占各省GDP的比重表示。

3.2.2 核心解釋變量

對(duì)于金融發(fā)展與收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)，本文采用金融發(fā)展與收入分權(quán)的乘積項(xiàng)來(lái)衡量。在理論分析中，金融發(fā)展水平代表儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例，所以本文從信貸規(guī)模的視角來(lái)度量金融發(fā)展，采用金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款總額占GDP的比例來(lái)表示；對(duì)于收入分權(quán)，我們借鑒Wu 和 Heerink（2016）［29］的方法，用地方人均財(cái)政收入占全國(guó)（中央+地方）人均財(cái)政收入的比重來(lái)表示。

3.2.3 控制變量

本文主要從以下三個(gè)角度選取控制變量：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平：由理論結(jié)果可知，地方政府債務(wù)會(huì)受到人均收入的直接影響，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)產(chǎn)生重要影響。（2）財(cái)政收入水平：地方政府通過(guò)稅收收入與舉債融資起到了互相補(bǔ)充的作用，稅收收入增加自然會(huì)降低舉債的需求。而轉(zhuǎn)移支付作為收入分權(quán)體制內(nèi)地方政府收入的重要部分，對(duì)地方政府債務(wù)也有著重要影響，這一點(diǎn)在理論模型中也有所體現(xiàn)。（3）政府支出壓力：城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求增高，政府支出壓力增大；同時(shí)，失業(yè)率的提高也要求政府提高公共服務(wù)支出，這些支出壓力最終將轉(zhuǎn)化為地方政府債務(wù)。如表1所示，我們給出了各控制變量指標(biāo)的測(cè)定方法。

表1 控制表量及其指標(biāo)測(cè)定

3.2.4 數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理

本文使用2000-2018年30個(gè)省、直轄市（除西藏）的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，所有的原始數(shù)據(jù)均由《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)財(cái)政年鑒》以及各省市統(tǒng)計(jì)年鑒計(jì)算整理，我們對(duì)實(shí)證所用數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理以防止異方差、多重共線性等問(wèn)題的出現(xiàn)。表2是實(shí)證所用變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的面板單位根檢驗(yàn)（如LLC、ADF、IPS）均是在截面不相關(guān)的情況下才是有效的（曾五一和李想，2011）［30］。因此，本文首先使用Pesaran（2004）［31］提出的CD檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行截面相關(guān)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量原序列及其差分序列均存在顯著的截面相關(guān)。基于此，傳統(tǒng)的面板單位根檢驗(yàn)將不再適用。為此，本文使用Pesaran（2007）［32］提出的CIPS檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表3結(jié)果表明，除個(gè)別變量外，其他變量的原序列，CIPS檢驗(yàn)均接受原假設(shè)，表明這些序列確實(shí)不平穩(wěn)。當(dāng)檢驗(yàn)一階差分序列時(shí)，CIPS檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，因此可認(rèn)為各變量是一階單整過(guò)程。由此，可進(jìn)一步對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。如果各變量之間具有協(xié)整性，則使用原變量進(jìn)行回歸分析的結(jié)果仍然可信，因?yàn)槠浞从车氖亲兞恐g的長(zhǎng)期關(guān)系。

表3 截面相關(guān)性和單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 實(shí)證結(jié)果及分析

3.4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表 4 是金融發(fā)展、收入分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)的OLS和固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，并沒(méi)有考慮內(nèi)生性問(wèn)題，為了解決組內(nèi)相關(guān)性導(dǎo)致的估算偏差問(wèn)題，利用Cluster技術(shù)來(lái)估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤。其中，模型（1）、（2）是地方政府債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的回歸結(jié)果；模型（3）、（4）考察了收入分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)的影響；模型（5）、（6）共同加入了金融發(fā)展和收入分權(quán)。根據(jù)F檢驗(yàn)可知，回歸模型均是顯著的；Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文采用Kao-ADF方法來(lái)檢驗(yàn)各回歸方程中殘差的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果表明回歸殘差水平在1%顯著性水平下不存在單位根，序列是平穩(wěn)的。這說(shuō)明回歸方程中各變量之間存在有效的長(zhǎng)期關(guān)系，這種協(xié)整關(guān)系的存在也表明本文的回歸分析不存在偽回歸的問(wèn)題。

表4 金融發(fā)展、收入分權(quán)與地方政府債務(wù)

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是OLS還是固定效應(yīng)回歸，金融發(fā)展與地方政府債務(wù)均呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，即金融發(fā)展水平越高，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，這與理論模型推導(dǎo)的結(jié)果相反。說(shuō)明在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融發(fā)展并沒(méi)有很好地起到理論上的補(bǔ)充地方財(cái)力，縮小債務(wù)規(guī)模的效果，反而促進(jìn)了地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。原因可能是，地方政府追求政績(jī)而有強(qiáng)烈的沖動(dòng)提高本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，金融發(fā)展并沒(méi)有使得地方政府巨額的投資支出產(chǎn)生高的效率回報(bào)，反而是更低的利息與更便捷的融資進(jìn)一步刺激了地方政府的舉債沖動(dòng)。此外，金融發(fā)展雖然降低了資產(chǎn)性、權(quán)益性等其他類型融資渠道的門檻，但地方政府顯然更樂(lè)意于選擇運(yùn)作更嫻熟的債務(wù)性融資方式。理論模型只能從理論上對(duì)金融發(fā)展與地方債務(wù)做出解釋，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)理論結(jié)果在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不適用，其原因并非理論模型有誤，而是因?yàn)樵谥袊?guó)式財(cái)政分權(quán)情境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是地方政府的首要目標(biāo)，金融發(fā)展提供了更大的資本積累與資金便利，刺激地方政府過(guò)度擴(kuò)大支出規(guī)模，從而導(dǎo)致了地方債務(wù)的增加。

在模型（3）、（5）的OLS估計(jì)中，收入分權(quán)與地方政府債務(wù)之間呈現(xiàn)并不始終顯著的正向關(guān)系，可能是因?yàn)榇嬖诓浑S時(shí)間而變的遺漏變量。而在固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果中，模型（4）、（6）均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與理論結(jié)果相一致，也與以往學(xué)術(shù)研究以及社會(huì)輿論的相關(guān)認(rèn)知保持一致。隨著收入分權(quán)程度的提高，地方政府獲得了更大的財(cái)政收入方面的自主權(quán)，這直接提高了地方政府的財(cái)政汲取能力，政府的財(cái)收收入增加不僅減小了其舉債的需求，也提高了其償債能力。

3.4.2 關(guān)聯(lián)項(xiàng)回歸結(jié)果

表5中我們加入金融發(fā)展與收入分權(quán)的關(guān)聯(lián)項(xiàng)，考察二者的關(guān)聯(lián)項(xiàng)對(duì)地方政府債務(wù)的影響。從模型（7）到模型（10），我們逐步加入控制變量，以減少由于遺漏變量而帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。觀察模型（7）—（10）中的核心解釋變量，隨著控制變量的加入，金融發(fā)展與收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)的回歸系數(shù)由不顯著逐漸變?yōu)轱@著，表明在減少內(nèi)生性的影響之后，金融發(fā)展和收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)與地方政府債務(wù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即聯(lián)合項(xiàng)的值越大，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，這與理論模型推導(dǎo)的結(jié)果相反。在排除內(nèi)生性后，金融發(fā)展的系數(shù)顯著為正，收入分權(quán)的系數(shù)始終顯著為負(fù)，都與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

表5 金融發(fā)展與收入分權(quán)的關(guān)聯(lián)項(xiàng)對(duì)地方政府債務(wù)的影響

3.4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們發(fā)現(xiàn)，在表5中金融發(fā)展的顯著性變化與聯(lián)合項(xiàng)一致，表明除了因?yàn)檫z漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題外，還可能存在變量之間的反向因果引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，即金融發(fā)展與地方政府債務(wù)之間可能存在因果倒置問(wèn)題。因此，我們有必要運(yùn)用廣義矩估計(jì)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Janda等（2017）［33］發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)私人信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而影響銀行部門的效率與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。這進(jìn)一步說(shuō)明金融發(fā)展與地方政府債務(wù)之間存在反向因果關(guān)系。此外，除了金融發(fā)展與聯(lián)合項(xiàng)外，本文還將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與失業(yè)率作為內(nèi)生變量，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展和失業(yè)率與地方政府債務(wù)之間可能也存在因果倒置，因?yàn)檎畟鶆?wù)會(huì)通過(guò)影響私人儲(chǔ)蓄、政府投資、全要素生產(chǎn)率和利率等來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Rother，2010）［34］，地方政府也可能通過(guò)實(shí)施赤字財(cái)政來(lái)對(duì)付失業(yè)問(wèn)題（Baskaran，2010）［7］。

本文分別對(duì)上述模型（8）、（9）、（10）進(jìn)行差分GMM估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，金融發(fā)展與收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)與地方政府債務(wù)仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，金融發(fā)展與地方政府債務(wù)保持顯著的正相關(guān)關(guān)系，收入分權(quán)的估計(jì)系數(shù)也表明其與地方政府債務(wù)之間的負(fù)向關(guān)系，但是其顯著性有所降低。AR（2）檢驗(yàn)結(jié)果表明殘差不存在二階序列相關(guān)，Hansen檢驗(yàn)p值結(jié)果表明不存在工具變量的過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，因此模型設(shè)定正確且估計(jì)結(jié)果是有效的。因此，本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 金融發(fā)展和財(cái)政分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)與地反政府債務(wù)的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果

觀察各模型中的控制變量，在克服內(nèi)生性后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與地方政府債務(wù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因可能是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)財(cái)政收入狀況也更好，其借債動(dòng)機(jī)比較低。無(wú)論是固定效應(yīng)分析還是差分GMM分析，轉(zhuǎn)移支付變量始終顯著為正，表明轉(zhuǎn)移支付的增加導(dǎo)致地方政府債務(wù)增長(zhǎng)，原因可能是中央政府對(duì)地方的專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付引發(fā)了地方政府借債的道德風(fēng)險(xiǎn)，造成了預(yù)算軟約束（鐘輝勇和陸銘，2015）［35］。

4 結(jié)論與政策建議

本文從金融發(fā)展和收入分權(quán)關(guān)聯(lián)視角出發(fā)探究地方政府債務(wù)問(wèn)題。最初本文在內(nèi)生增長(zhǎng)理論框架下討論了金融發(fā)展、收入分權(quán)及二者的聯(lián)合項(xiàng)與地方政府債務(wù)的關(guān)系，通過(guò)建立Hamiltonian函數(shù)推導(dǎo)出關(guān)于金融發(fā)展、收入分權(quán)與地方政府債務(wù)關(guān)系的顯式解，并通過(guò)求偏導(dǎo)數(shù)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展、收入分權(quán)及二者的聯(lián)合項(xiàng)與地方政府債務(wù)均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。接下來(lái)我們檢驗(yàn)理論結(jié)果在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的適用性，利用中國(guó)2000-2018年30個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明金融發(fā)展和金融發(fā)展與收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)均與地方政府債務(wù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與理論結(jié)果相反，而收入分權(quán)與地方政府債務(wù)的實(shí)證結(jié)果與理論結(jié)果保持一致，都是負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后我們用差分GMM進(jìn)一步證實(shí)了實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

金融發(fā)展和收入分權(quán)的聯(lián)合項(xiàng)與地方政府債務(wù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。原因可能是：高財(cái)政分權(quán)（收入和支出分權(quán)）激勵(lì)地方政府大力舉債積極發(fā)展經(jīng)濟(jì)，而金融發(fā)展為地方政府舉債提供了便利與動(dòng)力。另一方面，收入分權(quán)越高，地方政府對(duì)稅收的控制權(quán)較高。地方政府在支出壓力下往往會(huì)實(shí)施“高稅率、多稅種”的政策，這往往會(huì)抑制企業(yè)的投資，抬高民間資本進(jìn)入政府投資領(lǐng)域的門檻，這與金融發(fā)展的功能——引入社會(huì)投資緩解政府投資壓力背道而馳，地方政府的投資支出壓力會(huì)更大，依然要進(jìn)行大規(guī)模的舉債。

基于本文研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：

第一，正確理解金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)的正向作用，合理明確金融支持地方政府債務(wù)的原則與標(biāo)準(zhǔn)。首先，在積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持的同時(shí)，確保落實(shí)到期債務(wù)償還責(zé)任，發(fā)揮專項(xiàng)債券帶動(dòng)作用和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資優(yōu)勢(shì)，依法規(guī)范推進(jìn)專項(xiàng)債券支持的重大項(xiàng)目建設(shè)，精準(zhǔn)把握重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，按照償還能力提高債務(wù)規(guī)模，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、投資等政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制。其次，積極的財(cái)政政策要加力提效，充分發(fā)揮專項(xiàng)債券作用，支持有一定收益但難以商業(yè)化合規(guī)融資的重大公益性項(xiàng)目。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，配合做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，按商業(yè)化原則依法合規(guī)保障重大項(xiàng)目合理融資需求。最后，政府在提高當(dāng)?shù)貍鶆?wù)規(guī)模時(shí)要權(quán)衡項(xiàng)目收益，項(xiàng)目管理嚴(yán)格以及注意風(fēng)險(xiǎn)防控；同時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)要自主審批以及決策謹(jǐn)慎，做到風(fēng)險(xiǎn)控制。

第二，正確理解財(cái)政收入分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)的負(fù)向作用。首先，調(diào)整優(yōu)化中央和地方的財(cái)權(quán)分配，適當(dāng)提高收入分權(quán)度，給予地方政府適當(dāng)?shù)亩愂兆灾鳈?quán)，合理控制地方政府債務(wù)規(guī)模。其次，有必要加強(qiáng)部門監(jiān)管合作，建立當(dāng)?shù)攸h委、政府協(xié)同領(lǐng)導(dǎo)小組，有效緊密協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)刎?cái)政、金融管理、發(fā)展改革等部門的協(xié)助機(jī)制，健全專項(xiàng)債券項(xiàng)目安排協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)地方財(cái)政、發(fā)展改革等部門與金融單位之間的溝通銜接，支持做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作。最后，進(jìn)一步將地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)，禁止變相通過(guò)財(cái)政存款以及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理等手段干預(yù)政府債券發(fā)行，減少行政干預(yù)，促進(jìn)債券發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。同時(shí)嚴(yán)禁地方政府及其部門通過(guò)金融機(jī)構(gòu)排名、財(cái)政資金存放、設(shè)立信貸目標(biāo)等方式，直接或間接向金融機(jī)構(gòu)施壓。