□張欣怡，吳燕華，付麗爽，谷佳禾

（浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 浙江 杭州 311300）

改革開放以來，雖然我國市場經(jīng)濟體制不斷完善，經(jīng)濟快速增長，但也導(dǎo)致了環(huán)境質(zhì)量下降。近年來，人們保護環(huán)境的意識逐步提升。越來越多的人希望能夠化解環(huán)境資源和經(jīng)濟發(fā)展之間的矛盾，實現(xiàn)環(huán)境保護與經(jīng)濟發(fā)展相協(xié)調(diào)的格局，因而“低碳”發(fā)展越來越受到社會關(guān)注。

習(xí)近平提出“綠水青山就是金山銀山”。在探索治理全球氣候變化問題的道路上，我國是積極參與者，始終堅持走綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展之路。碳信息披露對促進我國低碳經(jīng)濟發(fā)展有重要意義。我國政府提出各項措施，推動我國企業(yè)碳信息披露的發(fā)展。企業(yè)作為社會經(jīng)濟的主要組成部分，是碳排放的主要來源，應(yīng)當承擔起更多責任，積極進行碳信息披露。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 碳信息披露與企業(yè)價值

有關(guān)碳信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系研究，已經(jīng)成為眾多學(xué)者關(guān)注的焦點問題之一。眾多學(xué)者立足不同角度展開深入研究，但并未得出統(tǒng)一結(jié)論。

部分學(xué)者認為，碳信息披露對企業(yè)價值具有正向影響。李秀玉和史亞雅（2016）[1]研究碳信息披露質(zhì)量對財務(wù)績效的作用機制發(fā)現(xiàn)，提高碳信息披露質(zhì)量可以提高企業(yè)的財務(wù)績效。杜子平和李根柱（2019）[2]通過研究不同行業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，受行業(yè)差異的影響，碳信息披露與當期企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，且這種影響會延伸到下一期。劉志超和李根柱（2018）[3]發(fā)現(xiàn)，在不同市場中碳信息披露與企業(yè)價值二者關(guān)系有差異，在資本市場呈現(xiàn)正向關(guān)系，在產(chǎn)品市場則呈現(xiàn)負向關(guān)系。

部分學(xué)者認為，碳信息披露與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系。李力、劉全齊等通過研究我國重污染行業(yè)上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)碳信息披露水平越高，企業(yè)價值越低。李慧云等（2016）[4]研究發(fā)現(xiàn)，碳信息披露與企業(yè)價值呈顯著的U 型關(guān)系。

綜上所述，在碳信息披露成本和投資者預(yù)測情緒的共同作用下，提出假設(shè)1：碳信息披露水平和企業(yè)價值具有U 型關(guān)系。

1.2 環(huán)境監(jiān)管的中介作用

近年來，國內(nèi)學(xué)者對于碳信息披露與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究不斷深入，不再局限于二者之間的關(guān)系，在相關(guān)研究中逐漸引入中介變量，找尋三者之間的關(guān)系。溫素彬和周鎏鎏（2017）[5]認為，媒體治理在碳信息披露和企業(yè)價值的正向影響關(guān)系中具有顯著的倒U 型關(guān)系。杜湘紅和伍奕玲（2016）[6]認為，碳信息披露對企業(yè)價值具有正向驅(qū)動效應(yīng)，這一驅(qū)動效應(yīng)是通過投資者決策這一中介變量部分傳導(dǎo)的。劉宇芬和劉英（2019）[7]對化工企業(yè)進行分析發(fā)現(xiàn)，在碳信息披露與企業(yè)價值之間，投資者信心起到了重要的橋梁作用，且對企業(yè)價值產(chǎn)生積極作用。

政府部門監(jiān)管對企業(yè)通常具有強制性作用，給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和信息披露帶來壓力，因而引入環(huán)境監(jiān)管這一中介變量探尋碳信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系。由此提出假設(shè)2：在碳信息披露與企業(yè)價值的U 型關(guān)系中，環(huán)境監(jiān)管存在中介作用；在環(huán)境監(jiān)管水平良好的情況下，有利于企業(yè)價值提升。

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義

2.1.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價值，用V表示。借鑒楊園華和李力（2017）、張巧良等（2013）的研究，采用公司股票總市值衡量企業(yè)價值。公司股票總市值是指整個股市中，上市公司在股票市場上的價值總和。為便于計算，取公司股票總市值的自然對數(shù)為衡量標準。

2.1.2 解釋變量

解釋變量為碳信息披露水平，用CDI表示。借鑒國內(nèi)外學(xué)者對碳信息披露水平的衡量方法，將碳信息披露評分時調(diào)整劃分為戰(zhàn)略意識、減排意識、減排措施、措施實施以及其他有關(guān)信息5 個一級指標，設(shè)置相應(yīng)的16 個二級評價指標。

對上市公司評價指標進行手工打分匯總，即為碳信息披露水平的總分。每項二級指標的取值范圍為[0，3]，最佳得分為50 分。

2.1.3 中介變量

中介變量為環(huán)境監(jiān)管，用Env表示。PITI 是城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)，主要針對城市污染源監(jiān)管和污染處理工作向公眾公開信息。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，采取國內(nèi)目前認可度較高的PITI 作為環(huán)境監(jiān)管的衡量指標。該指數(shù)越高，表示該地區(qū)環(huán)境監(jiān)管水平越好。

2.1.4 控制變量

參考已有文獻以及中國企業(yè)實際狀況，選取公司規(guī)模、盈利能力、償債能力和社會責任披露4 個變量作為控制變量，具體如表1 所示。

2.2 數(shù)據(jù)來源

選取742 家上市公司作為研究樣本，搜集這些上市公司2012—2017 年連續(xù)6 年的時間序列數(shù)據(jù)。

相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫，碳信息披露體系指標分別來自各公司年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告書。以上報告數(shù)據(jù)均從相關(guān)資訊網(wǎng)手工搜集下載，并對各報告中所示結(jié)果進行打分、匯總、計算，最終得出碳信息披露指數(shù)。

環(huán)境監(jiān)管數(shù)據(jù)來源于公眾環(huán)境研究中心和自然資源保護協(xié)會共同發(fā)布的《城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)（PITI）報告》。

2.3 模型構(gòu)建

借鑒Baron 和Kenny（1986）提出的因果逐步回歸檢驗中介效應(yīng)的經(jīng)典模型，構(gòu)建如下模型，檢驗環(huán)境監(jiān)管在碳信息披露與企業(yè)價值關(guān)系中是否存在中介效用。檢驗假說的模型如下。

式中，t代表第t年數(shù)據(jù)；被解釋變量V代表企業(yè)價值；解釋變量CDI代表公司碳信息披露情況；Env代表環(huán)境監(jiān)管指數(shù)；ε1、ε2、ε3代表隨機干擾項，服從正態(tài)分布；SIZE、ROA、FLV、CSR都為控制變量，分別表示公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、社會責任報告。

模型1 研究碳信息披露對企業(yè)價值的總效應(yīng)，模型2 衡量碳信息披露對環(huán)境監(jiān)管的影響，模型3研究碳信息披露對企業(yè)價值的直接影響。將式（2）帶入式（3），模型4 衡量碳信息披露通過環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)價值的間接影響。

在前文假設(shè)中提到，企業(yè)價值和碳信息披露之間存在U 型關(guān)系。為檢驗該假設(shè)，設(shè)，i=1，2，3。

如果a2的回歸結(jié)果為正且顯著，則表示假設(shè)1成立，上市公司碳信息披露情況與企業(yè)價值之間存在U型關(guān)系；在式（1）中a1和a2回歸結(jié)果顯著的前提下，b1、b2與c2回歸結(jié)果也顯著的話，則假設(shè)2可被驗證。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

將總樣本分別按照碳信息披露和環(huán)境監(jiān)管指數(shù)的中位數(shù)劃分為高、低兩組，進行獨立樣本T 檢驗，由此對比碳信息披露與企業(yè)價值之間的情況。樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，碳信息披露和環(huán)境監(jiān)管的分組比較結(jié)果見表3。

根據(jù)表2 和表3 數(shù)據(jù)可知，全部樣本的企業(yè)價值均值為16.496 1，碳信息披露均值為8.965 0，說明平均每家公司的碳信息披露得分大致為8.965 0，總體水平偏低，可見我國上市公司碳信息披露情況并不樂觀。碳信息披露水平高的樣本組企業(yè)價值均值16.770 0，顯著（顯著水平1%）高于碳信息披露水平低的企業(yè)價值均值（16.250 0），即在一定情況下碳信息披露好的企業(yè)，其企業(yè)價值高。

根據(jù)表2 和表3 數(shù)據(jù)可知，各地區(qū)環(huán)境監(jiān)管指數(shù)的均值為64.000 4，標準差為12.291 2，且最大值與最小值之間差距大，表明不同地區(qū)之間的環(huán)境監(jiān)管或因政策不同而存在較大差距。環(huán)境監(jiān)管較好的地區(qū)企業(yè)價值均值為16.650 0，整體略高于環(huán)境監(jiān)管差的地區(qū)企業(yè)價值均值16.350 0，可見環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)價值也許存在正向作用。

同時，碳信息披露水平低的企業(yè)環(huán)境監(jiān)管指數(shù)略低于碳信息披露水平高的企業(yè)。環(huán)境監(jiān)管水平較高地區(qū)碳信息披露CDI的均值為9.472 3，顯著（顯著水平1%）高于環(huán)境監(jiān)管水平較低地區(qū)CDI的均值8.435 3。這體現(xiàn)出在政府監(jiān)管壓力下，企業(yè)將披露更多碳信息情況。這一情況初步說明在不同環(huán)境監(jiān)管強度下，企業(yè)價值與碳信息披露水平的關(guān)系或有所不同。

3.2 實證結(jié)果分析

對面板數(shù)據(jù)進行Hausman 檢驗，結(jié)果顯示上述模型適用于固定效應(yīng)模型。所選數(shù)據(jù)既含有時間數(shù)據(jù)，又包括空間數(shù)據(jù)，為防止出現(xiàn)異方差問題，采取懷特異方差修正法，確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)定性。

表4 模型1 結(jié)果顯示，碳信息披露水平CDI一次項系數(shù)為負，二次項系數(shù)為正，且顯著性為1%水平下通過檢驗，可驗證假設(shè)1 成立，二者呈U 型關(guān)系。具體來說，當碳信息披露水平低于9.596 時，碳信息披露水平與企業(yè)價值為負向關(guān)系；碳信息披露水平高于9.596 時，碳信息披露水平與企業(yè)價值為正向關(guān)系。

根據(jù)模型2，b1的回歸結(jié)果為-0.224，CDI2的回歸系數(shù)b1為0.011 8，二者均在1%水平下顯著。在模型4 中，環(huán)境監(jiān)管指數(shù)Env系數(shù)為0.108，在5%水平下顯著。b1、b2與c2的回歸結(jié)果顯著，假設(shè)2可被驗證，即環(huán)境監(jiān)管在企業(yè)價值和碳信息披露水平中存在中介作用，隨著碳信息披露水平的提高，環(huán)境監(jiān)管起著間接影響企業(yè)價值的作用。

4 研究結(jié)論

通過理論分析和實證研究，探究了碳信息披露水平對企業(yè)價值的作用機理及環(huán)境監(jiān)管在二者關(guān)系中發(fā)揮的作用，研究結(jié)論如下。

（1）碳信息披露水平對企業(yè)價值具有U 型關(guān)系。當碳信息披露超過臨界點后，碳信息披露是管理公共政策壓力的有效工具，有利于提升企業(yè)聲譽，幫助企業(yè)進行科學(xué)決策，降低環(huán)境排放的風(fēng)險，從而提高企業(yè)價值。

表3 均值比較（按照環(huán)境監(jiān)管和碳信息披露水平分組）

表4 模型回歸結(jié)果

（2）環(huán)境監(jiān)管在碳信息披露水平和企業(yè)價值的U型關(guān)系中具有顯著影響，良好的環(huán)境監(jiān)管有助于增強企業(yè)碳信息披露與企業(yè)價值的正向關(guān)系。

（3）在同一碳排放行業(yè)中，環(huán)境監(jiān)管水平高的地區(qū)更有利偏向企業(yè)價值和碳信息披露水平U 型關(guān)系的正向關(guān)系；在同一環(huán)境監(jiān)管水平下，高碳排放行業(yè)在U 型關(guān)系中的臨界點要低于低碳排放行業(yè)，更加偏向正向相關(guān)。

5 建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，提出以下建議。

（1）企業(yè)要提高碳信息披露水平。在追求經(jīng)濟效益的同時，企業(yè)應(yīng)兼顧社會效益，主動承擔起社會責任，從而在大眾心中樹立良好的企業(yè)形象，促進企業(yè)商譽的提高，提升企業(yè)價值。同時，企業(yè)要貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，加大創(chuàng)新力度，走低碳經(jīng)濟、可持續(xù)發(fā)展的道路。

（2）政府要針對企業(yè)情況，實施良好有效的法規(guī)與政策，一視同仁地引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，讓環(huán)境監(jiān)管成為助推企業(yè)發(fā)展的強勁力量，使壓力變成前進的動力與方向。同時，政府要團結(jié)社會大眾的力量，搞好外部監(jiān)督，為企業(yè)綠色發(fā)展營造陽光、透明、公平的社會環(huán)境。我國未來將對碳信息披露進一步加強管理。企業(yè)應(yīng)重視并響應(yīng)低碳發(fā)展的號召，進入綠色金融發(fā)展行業(yè)，在低碳時代中尋找商機。