墨羽楓香

為什么抱團股令人咋舌的高估值不可維系？答案很簡單，央行收緊貨幣流動性是其主要的邏輯。水漲船高的道理，大家都懂。一旦潮水退去，被極度炒高的估值一定會面臨估值回歸的壓力。

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清明假期之后，A股猶如中邪一般，陰跌不止，完全逆轉了此前大好的反彈勢頭，掉頭向下猛沖。有玩技術的朋友直言，連續(xù)兩周的B浪反彈行情已經(jīng)宣告結束，后市C浪慘烈調整正在襲來。

大盤下跌過程中，市場一天殺一只白馬股祭天，有時殺幾只，還不過癮。

4月8日，華海藥業(yè)披露2020年業(yè)績，營收增20%+，歸母凈利潤增63%+。業(yè)績爽歪歪，但最近5個交易日暴跌26%，高點回撤將近60%。

同一天，順豐控股披露一季度報，巨虧9億-11億，有人中了大雷。9日，股價跌停，10日逼近跌停，4月13日再跌近2%，3日跌了20%。牛年開市以來，順豐已大幅回撤45%。一方面，順豐要面臨極兔等同行們的價格戰(zhàn)威脅；另一方面，文件類市場的電子化，讓該細分領域具備壟斷優(yōu)勢的順豐瑟瑟發(fā)抖。

4月11日，萬華化學披露一季報，營收增100%+，歸母凈利潤增380%+。不可一世的靚麗業(yè)績，券商機構們連連叫好，直言業(yè)績超預期，盈利中樞邁向新臺階，樂此不疲。但市場隔日卻以大跌近7%來表達鮮明態(tài)度。年后，萬華已經(jīng)累計下跌26%。

4月12日，“衣柜一哥”索菲亞在披露業(yè)績后跌停收市，還有三一重工，同一天閃崩大跌近7%。年后，三一已經(jīng)累計暴跌35%，蒸發(fā)市值逾1600億。晚間，深南電路披露一季度財報，業(yè)績撲街，次日股價逼近跌停。從去年7月高點統(tǒng)計至今，該PCB龍頭已經(jīng)大幅回撤近60%，完全沒有2019年、2020年的榮光，過去的大漲也回吐得差不多了。

4月13日，盤中莫名再殺兩只大白馬。中國中免早盤一度上漲2.5%，結果午后20分鐘，直接大跳水，被按在跌停板上，一動不動。宋城演藝一樣的套路，午后閃崩11%，一根大陰棒嚇壞了價值投資者。

明天呢 ？后天呢？下一個又會是誰？

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那么，問題來了，機構重倉的白馬究竟為何會接連閃崩？不用去猜測消息面，從最底層的邏輯來看，就是過去市場爆炒瘋炒，預期打得太滿，估值過高出現(xiàn)均線回歸。只不過，有的白馬早點崩，有的晚一點崩，有的是把業(yè)績當擋箭牌，有的是無理由砸盤。

如果從去年初統(tǒng)計至今，中免最大漲幅500%+，萬華310%+，三一和順豐則暴漲240%+。1年時間，漲這么多，是不是超級夸張？

好了，如果把時間拉長到2年，白馬漲幅更加兇猛。中免暴漲665%，三一、萬華暴漲超500%，順豐340%，華海藥業(yè)416%。

如此令人咋舌的漲幅，一部分是由業(yè)績增長帶來的，我們不能否認，但更大的貢獻量源于估值的大幅攀升。過去2年，白馬股走出了氣勢恢宏的大牛市行情，多數(shù)遠遠超過2015年高點的估值水平，上百倍、幾百倍都不在話下。尤其是年前的那幾個月，大伙都在走鋼絲，狂堆核心資產(chǎn)，把估值進行了完全的泡沫化。不管是機構，還是散戶，都知道這是在擊鼓傳花，但沒想到這么快音樂就停了，跌速這么快，超過2020年3月危機的時候。

春節(jié)回來，白馬被集體挑落，大把龍頭短短10多個交易日跌了30%—50%。誰造成的慘案？最大的推手無疑是資金量雄厚的機構。這一跌，有的白馬估值殺得差不多了，但還有相當比例的白馬并沒有回到合理區(qū)間，仍然處于歷年來估值上線區(qū)間。

比如，中國中免當前估值85倍，仍然位居10年來估值上線區(qū)間。但我們都知道，超出上線的高估，在歷史的長河中并不是常態(tài)，而是短短數(shù)月人為投機導致的泡沫而已。你看看，過去10年維度，長年圍繞著估值中線波動，即便是2015年6月，中免估值也就40多倍。

為何去年白馬發(fā)瘋一般大漲？我們得承認，這里面有業(yè)績基本面的支撐作用，但機構扎堆龍頭，瘋炒龍頭，也是不爭的事實。去年的炒法跟過去投機炒小票在實質上并沒有兩樣，無非多了一個保護色——我們在做價值投資。對了，發(fā)現(xiàn)沒有，金龍魚年前PE被炒到112倍，然而盈利能力稀爛，跟油茅的身份大相徑庭。泡沫之后，3個月時間股價來了一個對折。

一年翻幾倍，漲得太過夸張，估值蹭蹭往上漲，但會有回歸均值的一天。這就是近來借著業(yè)績披露的窗口，市場拿白馬祭天的邏輯。

只不過，在音樂要停的時候，一部分聰明的機構提前跑路了。別人問我三一重工，為什么跌這么慘？

不管是北向資金，還是澳門金管局，亦或是社?；稹⒐紮C構，都在去年四季度大漲的時候跑路了，用實實在在的大減持表達了對于未來行情走勢的態(tài)度。吃魚身，不吃魚尾，不賺最后一個銅板，他們才是拿走利潤的贏家。

諸如三一重工這樣的白馬，還有相當比例，把貪婪的、追高的散戶投資者晾在山崗上，吹著冷風。想要回本，得熬，2年時間只是中位數(shù)。對于當前的白酒，林園更是語不驚人死不休，做好被套12-15年的準備吧！

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那么，問題又來了，為什么抱團股令人咋舌的高估值不可維系？答案很簡單，央行收緊貨幣流動性是其主要的邏輯。水漲船高的道理，大家都懂。一旦潮水退去，被極度炒高的估值一定會面臨估值回歸的壓力。

其實，早在去年5月，本輪貨幣正?；M程就開始了，這一點從10年期國債收益率體現(xiàn)得非常明顯。去年4月底，該收益率僅為2.51%，短短半年時間就攀升至3.2%的位置，回到了疫情之前。

但當時市場對于流動性收緊并沒有立刻反應，而是在7月之后才逐步顯現(xiàn)，多數(shù)股票，尤其是中小票從那以后開啟主跌浪，而權重大票卻依然高歌猛進。后來出現(xiàn)一幕幕匪夷所思的“牛頭熊”行情，背后實質上也反映了流動性并沒有那么寬裕的現(xiàn)實。

今年2月18日，牛年第一天，央行大幅回籠2600億，戳破了白馬“龐氏”暴漲戲碼，后面就是我們看到的一幕幕慘烈暴跌。白酒是典型之一，短短14個交易日，白酒指數(shù)基金暴跌30%。雪崩之下，沒有一片無辜的雪花。

把視線拉回到當下，貨幣大環(huán)境又是怎樣的呢？

貨幣需求端，3月新增社融3.34萬億，不及市場預期的3.7萬億，前值1.71萬億；3月社融增速12.3%，不及主流券商預期的12.5%，前值13.3%。去年同期為應對疫情沖擊，財政貨幣政策全面發(fā)力，釋放5萬億天量社融。高基數(shù)影響下，今年3月社融增速快速下行，流動性拐點進一步確認。

供給端，中國3月M2增速9.4%，比上月回落0.7個百分點，主因是信用擴張節(jié)奏放緩。未來，隨著經(jīng)濟回歸潛在增長率，M2和社融增速同名義經(jīng)濟增速相匹配，將繼續(xù)回歸常態(tài)。

另值得注意的是，3月24日，央行貨幣委員會一季度例會刪除了“不急轉彎”，而這是去年中央經(jīng)濟工作會議以來的一貫表述。潛臺詞也很明顯，“不急轉彎”給了一二季度的緩沖，貨幣也已經(jīng)到了要“轉彎”的時候了，可以佐證我們上面關于信貸增速繼續(xù)回歸的判斷。

另外，3月15日，國常會要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低?！?020年，中國宏觀杠桿率從上年末的246.5%攀升至270.1%，大增23.6%，非?？鋸?。拆分來看，4個季度增幅分別為13.9%、7.2%、3.6%、-1.1%。杠桿率增幅逐季回落，去年四季度已呈現(xiàn)去杠桿的狀態(tài)。

今年，按照國常會意思，政府杠桿率要降低，意味著政府發(fā)債融資增速將回落。居民端呢，有一個信號，深圳炒房團伙——“深房理”被7部委聯(lián)合調查。另外，螞蟻近日被再次約談，要求整改過度誘導人們消費、透支、負債的行為，其實核心也是“居民消費去杠桿”?？梢哉f今年不會像2018年暴力，但對市場不太友好。

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在貨幣大的宏觀背景下，近期市場沒有增量入市跡象。最主要的生力軍“新發(fā)偏股型基金”從年初開始便不斷下滑，一度降低至冰點，也說明后市增量資金匱乏。另外，兩市成交越來越寡淡，4月份多日出現(xiàn)6000多億單日成交，也反映出央行收流動性對于市場的影響。

另外，高高在上的美股令人害怕，它的持續(xù)上漲與A股并無直接必然聯(lián)系，因為交易的邏輯不一樣。但美股下跌，反而對A股投資者信心會產(chǎn)生影響，這就是現(xiàn)實的市場狀況。當前而言，我們應該做好風險防范。