楊雪 邱羚

摘? 要：企業(yè)通過(guò)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性可以有效應(yīng)對(duì)不利風(fēng)險(xiǎn)，抓住有利的投資時(shí)機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。參照已有研究，選取2010～2019年滬深A(yù)股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為樣本，就樣本公司財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響進(jìn)行深入研究。研究顯示：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，文章提出了完善財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備方式以及促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的政策性建議。

關(guān)鍵詞：交通運(yùn)輸業(yè);上市公司;財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F253.7??? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Abstract： Enterprises can effectively deal with unfavorable risks by storing a certain amount of financial flexibility， seize favorable investment opportunities， and then affect corporate value. With reference to existing research， we select Shanghai and Shenzhen A-share transportation companies from 2010 to 2019 as a sample to conduct in-depth research on the impact of the sample company's financial flexibility on corporate value. Research shows： financial flexibility and corporate value are in an inverted U-shaped relationship. Based on the conclusion of the empirical analysis， the article puts forward policy recommendations to improve the financial flexibility of the reserve method and promote the enhancement of corporate value.

Key words： transportation industry; listed company; financial flexibility; corporate value

0? 引? 言

儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性是各個(gè)企業(yè)面對(duì)復(fù)雜動(dòng)蕩的外部環(huán)境所采取的手段，也一直是高層管理者所關(guān)注的重點(diǎn)。財(cái)務(wù)柔性可以保持財(cái)務(wù)上的反應(yīng)和預(yù)防能力，財(cái)務(wù)柔性可以增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定的能力，緩解由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的不利影響，也會(huì)進(jìn)一步影響著企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)價(jià)值又進(jìn)一步?jīng)Q定了一家企業(yè)是否能夠長(zhǎng)期的發(fā)展下去，因此，通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升成為各企業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)。由于交通運(yùn)輸業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)提供的運(yùn)輸服務(wù)聯(lián)系著我國(guó)的生產(chǎn)、流通和分配，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)。因此本文選取交通運(yùn)輸業(yè)為研究對(duì)象，探討財(cái)務(wù)柔性對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，以期能夠幫助交通運(yùn)輸行業(yè)在未來(lái)更好的儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的外部經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。

1? 文獻(xiàn)綜述

1.1? 財(cái)務(wù)柔性

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的定義，國(guó)外早期主要從現(xiàn)金流的角度來(lái)研究財(cái)務(wù)柔性，比較有代表性的是Health在1978年提出的觀點(diǎn)，他認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是能夠幫助企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)擺脫現(xiàn)金流困境的一種能力[1]。在后來(lái)的研究中從資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)研究財(cái)務(wù)柔性，在國(guó)內(nèi)具有代表性的是曾愛(ài)民（2011）[2]的觀點(diǎn)，他認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)采用合理的方式獲取財(cái)務(wù)柔性以便于將來(lái)不確定事件發(fā)生時(shí)，能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)或者合理利用以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目的。

1.2? 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

學(xué)者鄭廣娟[3]（2016）以及研究團(tuán)隊(duì)結(jié)合249家上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)2011～2015年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)柔性是具備有一定的市場(chǎng)價(jià)值，在企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值方面成正比關(guān)系。學(xué)者王旭[4]（2013）以及研究團(tuán)隊(duì)結(jié)合食品上市企業(yè)的基本情況，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金波動(dòng)率、短期債務(wù)等因素進(jìn)行了研究，最終發(fā)現(xiàn)這些因素和企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)方面成反比。因此可以得出，企業(yè)具有適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不一致。

1.3? 文獻(xiàn)述評(píng)

當(dāng)前大多研究都只強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)柔性對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向效應(yīng)，忽視了過(guò)量財(cái)務(wù)柔性所帶來(lái)的消極效應(yīng)。實(shí)際上在企業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性并非越多越好，過(guò)多的財(cái)務(wù)柔性會(huì)出現(xiàn)委托代理問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致代理成本增加，此時(shí)是不利于企業(yè)價(jià)值的提升的。因此本文參照已有成果，實(shí)證討論我國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以期依據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果來(lái)完善企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的相關(guān)研究。

2? 研究設(shè)計(jì)

2.1? 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010～2019年全部A股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：

（1）剔除ST公司;

（2）剔除缺失值樣本數(shù)據(jù);

（3）剔除不平衡面板數(shù)據(jù);

（4）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。

所有的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Stata15對(duì)于樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理、合并和實(shí)證分析。

2.2? 研究假設(shè)

企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性可以為企業(yè)帶來(lái)積極的正向作用，可使企業(yè)利用可以利用的資源來(lái)應(yīng)對(duì)不利沖擊，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。但是，財(cái)務(wù)柔性并不是越多越好，高額的現(xiàn)金會(huì)引發(fā)資源的浪費(fèi)，也會(huì)增加代理成本和機(jī)會(huì)成本[5]。

因此，本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值是非線性的關(guān)系，財(cái)務(wù)柔性只在一定范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值起促進(jìn)作用，超過(guò)一定范圍，財(cái)務(wù)柔性的增加反而會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，提出假設(shè)：交通運(yùn)輸業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

2.3? 研究變量選擇

（1）被解釋變量：用總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

（2）解釋變量：財(cái)務(wù)柔性Ff以及財(cái)務(wù)柔性的平方Ff_Sq。

（3）控制變量：

股權(quán)結(jié)構(gòu)：第一大股東持股比例（Pro）;

資產(chǎn)規(guī)模：公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Alog）;

成長(zhǎng)性：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Growth）;

年度變量：會(huì)計(jì)年度（Accper）。

主要變量定義如表1所示：

2.4? 模型構(gòu)建

模型1：

ROA=α+αFf+αAlog+αGrowth+αPro+α∑Accper+ε

模型2：

ROA=α+αFf+αFf_Sq+αAlog+αGrowth+αPro+α∑Accper+ε

其中：α為常數(shù)項(xiàng)，∑Accper為控制年度，ε為誤差項(xiàng)。

3? 實(shí)證結(jié)果分析

3.1? 描述性統(tǒng)計(jì)（如表2所示）

（1）從總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，2010～2019年整體上交通運(yùn)輸業(yè)財(cái)務(wù)柔性的均值為0.040，最大值為0.400，最小值為-0.140，說(shuō)明在交通運(yùn)輸行業(yè)中，各上市公司都具有儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的意識(shí)，但是均值與最大值和最小值之間差距較大，說(shuō)明在不同的運(yùn)輸企業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性的水平存在較大差距，有的企業(yè)十分重視財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，有的企業(yè)并不十分重視。

（2）從總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)中還可以知道，資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.041，最大值為0.180，最小值為-0.220，總資產(chǎn)收益率約為4%，說(shuō)明交通運(yùn)輸業(yè)整體的資產(chǎn)收益率并不是很高，整體的盈利能力處于較低的水平。

（3）從分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在交通運(yùn)輸業(yè)中，國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平均值為0.040，非國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平為0.060，可以看出運(yùn)輸企業(yè)的非國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)柔性更高一點(diǎn)，且高于總樣本的均值。說(shuō)明在交通運(yùn)輸業(yè)中，非國(guó)有上市公司的融資約束程度要更高，企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

3.2? Peason相關(guān)性分析

（1）從交通運(yùn)輸行業(yè)的Peason相關(guān)系數(shù)表中可知，財(cái)務(wù)柔性Ff和其平方項(xiàng)Ff_Sq的相關(guān)系數(shù)比較高，說(shuō)明二者相關(guān)性強(qiáng)，而其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，說(shuō)明其他變量之間相關(guān)性較低，存在多重共線性的可能性較小。

（2）在交通運(yùn)輸行業(yè)中，企業(yè)價(jià)值ROA與財(cái)務(wù)柔性Ff相關(guān)系數(shù)為0.278，說(shuō)明二者存在著正向相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到了1%的顯著性水平。因此在交通運(yùn)輸行業(yè)中，企業(yè)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

（3）在交通運(yùn)輸行業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性Ff與資產(chǎn)規(guī)模Alog相關(guān)系數(shù)為-0.174，說(shuō)明二者存在著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到了5%的顯著性水平。因此在交通運(yùn)輸行業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模越大，融資能力和償債能力就越強(qiáng)，因此即便不需要將財(cái)務(wù)柔性保持在較高水平上，企業(yè)也可健康的發(fā)展。

（4）在交通運(yùn)輸行業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性Ff與第一大股東持股比例Pro相關(guān)系數(shù)為-0.053，說(shuō)明二者存在著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到了10%的顯著性水平。因此在交通運(yùn)輸行業(yè)中，第一大股東持股比例較高的公司更傾向于釋放財(cái)務(wù)柔性，而不是儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。

（5）從共線性檢驗(yàn)可以看出，各個(gè)變量的方差膨脹因子（VIF）值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此可以進(jìn)一步判斷，模型不存在多重共線性問(wèn)題。

3.3? 多元線性回歸

（1）交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)從回歸1到回歸2是逐漸增加的，且模型的調(diào)整R方（r2_a）逐漸增加，說(shuō)明模型2最能解釋交通運(yùn)輸業(yè)中財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值。

（2）從回歸2中可知財(cái)務(wù)柔性（Ff）的系數(shù)為0.179，財(cái)務(wù)柔性的平方項(xiàng)系數(shù)為-0.096，二者均在1%的水平上顯著，說(shuō)明在交通運(yùn)輸行業(yè)中，上市公司的企業(yè)價(jià)值并不是一直隨著財(cái)務(wù)柔性的增加而增加的，而是增加到均衡點(diǎn)后再下降，也就是呈倒U型關(guān)系，符合論文提出的假設(shè)。

（3）根據(jù)財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)柔性的平方項(xiàng)可以計(jì)算出均衡點(diǎn)為財(cái)務(wù)柔性達(dá)到0.9322時(shí)，此時(shí)財(cái)務(wù)柔性對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向效應(yīng)達(dá)到最大，而在均衡點(diǎn)之后，由于委托代理問(wèn)題導(dǎo)致代理成本的增加，增加財(cái)務(wù)柔性反而不利于企業(yè)價(jià)值的提升，因此，交通運(yùn)輸業(yè)上市公司應(yīng)儲(chǔ)備適度的財(cái)務(wù)柔性，讓財(cái)務(wù)柔性一直保持對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用。

4? 對(duì)策建議

通過(guò)對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)的實(shí)證研究，不難發(fā)現(xiàn)交通運(yùn)輸業(yè)上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備具有較大的差異，且大多數(shù)上市公司財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備遠(yuǎn)未到達(dá)均衡點(diǎn)，因此大多數(shù)交通運(yùn)輸業(yè)的上市公司不需擔(dān)心過(guò)量的財(cái)務(wù)柔性給企業(yè)帶來(lái)的代理問(wèn)題，同時(shí)交通運(yùn)輸業(yè)上市公司總體的資產(chǎn)收益率在4%左右，并不是很高，所以建議交通運(yùn)輸業(yè)上市公司能夠儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性，以便抓住投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，同時(shí)也可使企業(yè)更自如的面對(duì)不利的外部環(huán)境，使企業(yè)平穩(wěn)的發(fā)展，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

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