科法斯集團

通常情況下，當(dāng)經(jīng)濟收縮時，企業(yè)破產(chǎn)率會上升。然而，到了2020年，在最嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退期，歐元區(qū)所有主要經(jīng)濟體的企業(yè)破產(chǎn)率都下降了，特別是法國下降了38%，意大利下降了32%，德國和西班牙都下降了15%?？梢钥隙ǖ氖?，政府的支持措施使許多脆弱的企業(yè)得以生存——這是否是“風(fēng)暴前的平靜”，即將出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)潮？

在企業(yè)公布財務(wù)報告之前，新冠肺炎疫情危機的真正影響仍不明朗。因此，科法斯通過計算部門償付能力比率（總營業(yè)利潤/凈債務(wù)）來模擬企業(yè)的財務(wù)狀況，同時考慮了稅收的負效應(yīng)和政府援助的正效應(yīng)?？品ㄋ箤W元區(qū)4個最大經(jīng)濟體的6個行業(yè)進行了模擬測試，使用的數(shù)據(jù)包括營業(yè)額、休假計劃和國家擔(dān)保貸款，對法國來說，還有國家團結(jié)基金（SF）?？品ㄋ拐{(diào)查了通常占破產(chǎn)總量80%左右的行業(yè)樣本。部門粒度是科法斯分析的一個關(guān)鍵因素：并非所有部門都受到了同樣的危機沖擊，也并不是所有部門都能從同樣的政府援助中受益。

科法斯的模擬結(jié)果顯示，盡管政府支持起到了穩(wěn)定作用，但企業(yè)的財務(wù)狀況在2020年確實出現(xiàn)了明顯惡化，這通常會導(dǎo)致資不抵債情況的增多。根據(jù)科法斯的模型，2020年，西班牙的企業(yè)破產(chǎn)率應(yīng)該上升19%，法國上升6%，德國上升6%，意大利上升7%（我們稱這些數(shù)字為“模擬破產(chǎn)”）。而實際情況恰好相反，這4個國家的企業(yè)破產(chǎn)率均有所下降，表明許多破產(chǎn)被推遲而不是被阻止了。這意味著2020年給我們留下了大量的“隱性破產(chǎn)”。

如果我們用模擬中得出的2020年企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量（即“模擬破產(chǎn)”）減去官方報告的2020年企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量（即“觀察到的破產(chǎn)”），可以得到一個估計值?！澳M破產(chǎn)”反映了企業(yè)遭受的潛在損害。另外，即使考慮到政府措施的影響，“觀察到的破產(chǎn)”數(shù)量似乎仍然太低。因此，我們可以將“模擬破產(chǎn)”和“觀察到的破產(chǎn)”之間的差異解讀為“隱性破產(chǎn)”的近似值。因此，科法斯估計2020年法國的隱性破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量約為2019年的44%，意大利這一數(shù)字為39%，西班牙為34%，德國為21%。如果沒有國家干預(yù)，企業(yè)破產(chǎn)率將再上升一個數(shù)量級。從這個意義上說，政府成功拯救企業(yè)是經(jīng)濟政策的一個小小奇跡，但2020年的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)字在很大程度上只是一個幻象。

重新審視破產(chǎn)悖論

2020年，歐元區(qū)總體國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的表現(xiàn)是災(zāi)難性的，區(qū)域內(nèi)許多國家經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的短期經(jīng)濟衰退。因此，企業(yè)和政府都做好了應(yīng)對大規(guī)模破產(chǎn)潮的準(zhǔn)備。人們對2009年破產(chǎn)潮的記憶仍然歷歷在目，2020年驚人的GDP收縮表明，這一次的情況會更糟糕（見表1）。然而，官方公布的數(shù)據(jù)卻顯示企業(yè)破產(chǎn)率很低。那么，這次為什么不同于2009年呢？合乎邏輯的解釋是公共干預(yù)。

表1?歐盟4國2009年和2020年GDP增長率和企業(yè)破產(chǎn)率對比

2020年破產(chǎn)情況：最大的驚喜

破產(chǎn)預(yù)測模型通常會捕捉到企業(yè)破產(chǎn)率與GDP增長率之間的負相關(guān)關(guān)系：當(dāng)經(jīng)濟收縮時，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量就會激增。然而，2020年的情況并非如此。根據(jù)科法斯基于GDP的模型預(yù)測，與2019年相比，德國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將增長9%，而實際上，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量同比下降了15%。造成這種情況的一個原因是歐盟各國政府暫停了破產(chǎn)申請（暫停破產(chǎn)），以便使支持措施有時間生效。這些禁令在意大利和法國已經(jīng)結(jié)束，但在西班牙和德國仍然有效。

然而，這只是答案的一部分。法國在2020年8月恢復(fù)了正常的破產(chǎn)申請程序，但在2020年下半年，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量沒有出現(xiàn)任何回升的跡象，甚至那些受疫情影響最大的部門也是如此。只有德國和西班牙的少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)了越來越多的破產(chǎn)案例。

政府措施的再審視

各國政府對疫情的反應(yīng)結(jié)果是公共開支達到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。我們關(guān)注3種措施的影響：休假計劃、擔(dān)保貸款和國家團結(jié)基金。休假計劃允許企業(yè)通過減少工作時間來節(jié)省勞動力成本。國家補貼部分工資，以防止企業(yè)裁員。擔(dān)保貸款確保了銀行為處于風(fēng)險中的企業(yè)提供充足的資金，由此帶來的效用因國家而異。在法國，政府推出了獨一無二的團結(jié)基金，這是一項直接補貼計劃，其規(guī)模（2020年為120億歐元）大約相當(dāng)于休假費用的一半。

尋找隱性破產(chǎn)

從根本上講，資不抵債的情況增多是企業(yè)財務(wù)狀況普遍惡化的結(jié)果。財務(wù)分析師通過償付能力比率來診斷企業(yè)賬戶狀況，償付能力比率可以告訴他們收入是否足以滿足債務(wù)承諾。這一指標(biāo)也可應(yīng)用于行業(yè)層面，顯示出與企業(yè)總破產(chǎn)率之間可靠的經(jīng)驗關(guān)系。這讓科法斯了解了企業(yè)賬戶在疫情期間是如何演變的。

為了得出破產(chǎn)問題的答案，科法斯還需要知道破產(chǎn)對償付能力比率的變化有多敏感。模擬測試結(jié)果顯示，平均而言，償付能力比率每下降1%，企業(yè)破產(chǎn)率就會上升0.39%?？品ㄋ箤νǔＵ计飘a(chǎn)總量80%左右的行業(yè)（建筑業(yè)、零售業(yè)、制造業(yè)、旅游業(yè)、專業(yè)服務(wù)業(yè)和運輸業(yè)）進行了模擬。

在法國，2.2萬家企業(yè)的命運仍懸而未決：預(yù)計從現(xiàn)在起到 2022 年，這些隱性破產(chǎn)企業(yè)將陸續(xù)倒閉。據(jù)科法斯估計，法國建筑行業(yè)、零售業(yè)、制造業(yè)、商業(yè)服務(wù)行業(yè)、交通運輸業(yè)的隱性破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量分別為 8 600 家、1 800 家、1 500 家、1 200 家和 800 家。到目前為止，盡管這場經(jīng)濟危機對法國各行業(yè)的影響不一，但所有行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量都有所下降，包括那些已停滯數(shù)月的行業(yè)。如果沒有國家團結(jié)基金的支持，2020 年法國酒店業(yè)和餐飲業(yè)規(guī)模預(yù)計將萎縮 109%，而遠非科法斯觀察到的 17%。

在德國，科法斯估計隱性破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量比 2019 年（約 3 950）低 21%。在疫情暴發(fā)之初，科法斯預(yù)計 2020 年德國企業(yè)破產(chǎn)率將上升 9%，但最終卻下降了 15%。導(dǎo)致這一結(jié)果的部分原因在于，德國政府暫時中止了破產(chǎn)程序，以便騰出時間實施刺激措施。然而，與 2019 年相比，德國金屬業(yè)和汽車行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量仍然有所增加，這是因為這兩個行業(yè)早在疫情暴發(fā)前就已陷入衰退。

在西班牙，休假措施達到了良好的效果。例如，科法斯模擬發(fā)現(xiàn)，休假措施將西班牙零售業(yè)2020年第二季度的利潤跌幅限制在了-26%，如果沒有休假措施，這一數(shù)字將有可能達到-67%。盡管如此，這些措施未能阻止旅游業(yè)企業(yè)破產(chǎn)率急劇上升，旅游業(yè) 2020 年下半年的企業(yè)破產(chǎn)率同比增長了90%。據(jù)科法斯估計，西班牙隱性破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量約為 1 600 家（為 2019 年的 34%）。

在意大利，科法斯估計隱性破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量約為 2019 年（約 4 100）的 39%。但是根據(jù)科法斯最初的計算，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量應(yīng)增長 7%。

2021年會發(fā)生什么？

科法斯的研究結(jié)果表明，總體而言，企業(yè)財務(wù)狀況確實在2020年明顯惡化了，這通常會轉(zhuǎn)化為資不抵債情況的增多。模擬結(jié)果和觀察到的數(shù)據(jù)之間的對比表明，有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)破產(chǎn)被推遲，但沒有被阻止。如果所有這些隱性破產(chǎn)都在2021年顯現(xiàn)出來，并且考慮到2020年異常低的基數(shù)效應(yīng)，科法斯預(yù)計，2021年歐洲企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將大幅增加。

然而，我們無法保證所有（甚至大多數(shù)）2020年的“隱性破產(chǎn)”都將在2021年顯現(xiàn)。法院常常被激增的破產(chǎn)申請淹沒，造成破產(chǎn)申請系統(tǒng)擁堵。研究結(jié)果還表明，暫停破產(chǎn)并不是推遲破產(chǎn)潮的唯一原因。在西班牙，旅游業(yè)日益嚴(yán)重的企業(yè)破產(chǎn)狀況表明，銀行信貸起著至關(guān)重要的作用。歐洲中央銀行貸款調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，西班牙的銀行在收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)方面領(lǐng)先于同行。因此，銀行是否愿意支持具有臨界生存能力的企業(yè)將是關(guān)鍵。

將2020年的破產(chǎn)數(shù)字與企業(yè)的財務(wù)健康狀況進行對比，科法斯預(yù)計，從2021年開始，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將出現(xiàn)一個“追趕”過程，但這一過程的速度及其結(jié)果將取決于幾個重大的不確定因素。首先，這將取決于限制性措施的持續(xù)時間，而限制性措施的持續(xù)時間將取決于接種疫苗的速度。其次，隨著歐盟各國財政問題日益突出，這一進程將取決于各國政府是否愿意繼續(xù)實施支持措施。最后，這一進程將取決于決策者在多大程度上愿意讓企業(yè)破產(chǎn)。隨著德國大選年的到來、法國的競選活動迫在眉睫等，政治因素不應(yīng)被忽視。

（本文節(jié)選自科法斯經(jīng)濟刊物2021年3月刊。原文標(biāo)題為：The Business Insolvency Paradox in Europe： Miracle and Mirage。作者：Marcos Carias，Bruno de Moura Fernandes，Christiane von Berg）