韋順

最近幾年輪胎行業(yè)的增速隨汽車產(chǎn)量的下滑而下滑，但內(nèi)部格局卻在不斷優(yōu)化，外資品牌市占率逐漸下滑，而內(nèi)資廠憑借渠道優(yōu)勢迅速崛起，通過加大逆周期投資，國產(chǎn)龍頭輪胎品牌未來市占率有望持續(xù)提升。有券商預(yù)計，未來3-4年國內(nèi)輪胎行業(yè)將迎來又一波大的貝塔行情。

外資廠市占率持續(xù)下滑

中國作為輪胎制造大國，輪胎工業(yè)在過去幾年持續(xù)穩(wěn)定增長，現(xiàn)今已經(jīng)成為世界上輪胎產(chǎn)量最大的國家。據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)汽車輪胎總產(chǎn)量達6.52億條，其中全鋼胎1.32億條、半鋼胎4.84億條、斜交胎0.36億條。

總量來看，一條輪胎出廠價數(shù)百塊錢，一年下來行業(yè)收入也有上千億元，規(guī)模尚可，但看增速可能有人提不起興趣，自2007年以來行業(yè)增速下滑，尤其是最近五年，基本上行業(yè)平均是個位數(shù)的增長，鋼胎、全鋼胎2015至2019年的復(fù)合增長率分別為4.6%、4.7%。

行業(yè)整體景氣度不太行，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化嚴重，外資品牌市占率持續(xù)下滑，內(nèi)資品牌反而不斷增長，迎來發(fā)展良機。

2002年外資獨占輪胎市場95%的份額，我們熟知的米其林、普利司通、固特異、倍耐力等都是外企輪胎品牌。但是到了2019年，中國輪胎企業(yè)市占率卻達到17%，提升12個百分點。從內(nèi)資品牌方面深究原因：一方面是中國汽車市場快速崛起，一些國產(chǎn)品牌出于成本考慮配套國內(nèi)品牌;另一方面，則是直接進攻高附加值領(lǐng)域商用車，攫取了全球輪胎市場中的商用車輪胎產(chǎn)品份額，要知道一個商用車輪胎價值量高出乘用車5-6倍。

圖一：2004年以來中國輪胎產(chǎn)量及同比增速

站在外資品牌的角度，渠道缺失導(dǎo)致外資廠規(guī)模和盈利水平的下滑是主要原因之一。從2017年開始，大部分外資輪胎企業(yè)資本開支下行，渠道建設(shè)放緩，這直接導(dǎo)致營收年化增長非常微弱，在收入端出現(xiàn)疲態(tài)后各家企業(yè)毛利率也開始下滑趨勢，凈利率方面也有類似的趨勢，甚至有部分企業(yè)的凈利潤呈現(xiàn)負增長。隨著外資企業(yè)規(guī)模及盈利水平的下降，其在全球行業(yè)內(nèi)的市占率持續(xù)下滑。以第一梯隊的普利司通、米其林和固特異為例，三家總市占率CR3從2000年的57.0%下滑至2019年的37.8%。雖然2020 年同一口徑下的全球行業(yè)規(guī)模暫未披露，但通過全球輪胎總銷量-11.7%的下滑，及三家企業(yè)從-16.4%至-14.6%不等的營收下滑，可以推斷2020年CR3或進一步降低。

看圖二、圖三兩張對比圖，全球輪胎行業(yè)CR10、CR3兩項數(shù)據(jù)從2000年以來持續(xù)下降，而中國輪胎企業(yè)反而逆勢增長。

圖二：2000年以來外資品牌市占率? ?圖三：2020年以來輪胎行業(yè)銷售額

國產(chǎn)輪胎渠道加價率更高

加價率的意思是產(chǎn)品留給渠道的空間。外資輪胎品牌有一個痛點，就是成本高，導(dǎo)致出廠價和總代價拿貨高，這樣留給渠道的利潤空間就很小，在產(chǎn)品性能差異不大的情況下，品牌商更有動力去推國產(chǎn)輪胎。（見表一）

表一：國產(chǎn)輪胎與外資輪胎加價率對比

此外，以前外資輪胎能快速搶占市場，與他們配套下游整車大廠分不開。在汽車的各配套零部件中，輪胎是具有明顯品牌標識并可以被消費者直觀感知到的，因此一線主機廠更愿意和全球頭部輪胎企業(yè)如米其林、普利司通、倍耐力等合作，以此彰顯自身汽車產(chǎn)品的品牌力。主機廠通常不會優(yōu)先選擇降級配套輪胎來節(jié)約成本，認為這樣會犧牲一部分自身的品牌力。但是自2018年起全球汽車產(chǎn)銷下滑，各大主機廠銷量不同程度下滑，盈利能力被侵蝕，品牌車企降本訴求逐漸提升，開始注重輪胎性價比，這直接導(dǎo)致外資輪胎品牌銷售下降。比如說普利司通在亞太地區(qū)，給整車廠配套的輪胎2019年和2020年分別下滑5%和23%;另一個著名品牌固特異，2016年-2020年在亞太地區(qū)配套年均增速為-11%。

據(jù)券商的預(yù)測數(shù)據(jù)，前裝配套市場下滑后，外資輪胎企業(yè)在華零售額已經(jīng)從過去70%下滑至目前55%，預(yù)計到2025年有望下降至30%左右。這給予了國產(chǎn)頭部輪胎企業(yè)憑借其性價比優(yōu)勢進入更多中高端車企供應(yīng)商名單及主備胎配套的機會，比如玲瓏輪胎進入大眾、奧迪等著名品牌供應(yīng)鏈中。

內(nèi)資龍頭廠資本開支上行

輪胎不是什么高科技產(chǎn)業(yè)，企業(yè)要持續(xù)盈利，不僅要有品牌和渠道優(yōu)勢，還要有規(guī)模，否則國外動不動一個雙反征稅就把企業(yè)搞死。從資本開支的角度看，頭部企業(yè)如玲瓏、賽輪、貴輪等企業(yè)近5年資本開支加大，2020年即便有疫情的沖擊，依舊保持了較高的資本開支。統(tǒng)計2015年以來上市公司累計資本開支的金額來看，玲瓏輪胎已經(jīng)達到101.60億元，賽輪輪胎達到55.18億元，而部分輪胎上市公司基本停下資本開資的腳步。持續(xù)盈利+融資能力帶來的再投資優(yōu)勢，將使得頭部企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)更加明顯，作為重資產(chǎn)行業(yè)，尾部企業(yè)的追趕難度加大。（見表二）

表二：國內(nèi)上市輪胎企業(yè)2015-2020Q3資本開支（億元）比較

數(shù)據(jù)說話，2015-2019年這5年間，頭部企業(yè)如玲瓏營收增長96.5%、凈利潤增長146%，賽輪營收增長54.86%、凈利潤增長519%，頭部公司實現(xiàn)了收入和利潤的高速增長，而尾部公司利潤下滑甚至虧損。以玲瓏和賽輪為例，其在10家上市企業(yè)中的營收占有率分別從2015年的15.8%、17.7%提升至2019 年的22.6%、19.9%，即上市企業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)行業(yè)集中度提升的現(xiàn)象。

總體看，對輪胎行業(yè)跟蹤最為密切的券商西部證券認為，隨著外資渠道的持續(xù)流失，國內(nèi)零售市場成為未來國內(nèi)輪胎需求主要邊際增量，國產(chǎn)頭部企業(yè)開啟渠道搶占，未來3-4年有望看到頭部企業(yè)國內(nèi)份額的持續(xù)提升，行業(yè)將迎來一波大的β行情。頭部企業(yè)如玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、三角輪胎、貴州輪胎都值得關(guān)注。