諸 波，姚宇淇

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都610031）

一、引言及文獻(xiàn)述評

近年來，我國制造業(yè)成本逐年走高，部分行業(yè)虧損面加大、競爭力下降、對外轉(zhuǎn)移加速，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（2015）發(fā)現(xiàn)我國實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩問題突出，設(shè)備利用率仍在下降，企業(yè)成本持續(xù)上升，特別是人工成本和環(huán)保支出上升較多，同時企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)和非稅費用有所增加，企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)加重。為了緩解全球經(jīng)濟(jì)疲軟對中國實體經(jīng)濟(jì)的沖擊，2015 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在適度擴(kuò)大總需求的同時，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，提高供給體系質(zhì)量和效率。2016年8月8日，國務(wù)院印發(fā)《降低實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》，明確三年左右使實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)綜合成本合理下降，盈利能力明顯增強(qiáng)。2017 年8 月1 日，中國財政科學(xué)研究院在京發(fā)布了《降成本：2017年的調(diào)查與分析》報告，這份報告調(diào)研了14 709 家樣本企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這些樣本企業(yè)近三年的總成本費用占總營業(yè)收入的比重超過100%，這表明企業(yè)成本水平已經(jīng)超過收入，企業(yè)利潤空間已經(jīng)被擠壓到極限。2018年5月9日和2019年5月17日，國家發(fā)展改革委等四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好2018 年降成本重點工作的通知》和《關(guān)于做好2019年降成本重點工作的通知》，明確要求把降成本與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提升持續(xù)發(fā)展能力結(jié)合起來，以提高實體經(jīng)濟(jì)供給體系質(zhì)量為重點。近幾年頒布的宏觀經(jīng)濟(jì)政策均涉及成本問題，可見成本在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行中起到至關(guān)重要的作用。但是，現(xiàn)有理論研究大多是從成本總量角度分析其對企業(yè)產(chǎn)出的影響，鮮有文章考察成本的結(jié)構(gòu)性問題對于企業(yè)績效的影響。同時，姜國華和饒品貴（2011）指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點是宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的關(guān)系，會計學(xué)與財務(wù)學(xué)研究微觀企業(yè)主體的行為與企業(yè)產(chǎn)出的關(guān)系，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為研究割裂的現(xiàn)象［1］。只有打通宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的邏輯路徑，才能更加準(zhǔn)確地認(rèn)識企業(yè)行為和產(chǎn)出。因此，本文試圖回答如下問題：企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變化具有周期效應(yīng)嗎？成本結(jié)構(gòu)在經(jīng)營業(yè)績變化的周期效應(yīng)中起到什么作用？何種成本起到的作用更大？

有關(guān)成本行為的學(xué)術(shù)研究中，將成本結(jié)構(gòu)（Cost Structure）定義為變動成本（Variable Cost）與固定成本（Fixed cost）的相對比例關(guān)系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分別從成本結(jié)構(gòu)的決定因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個方面進(jìn)行研究。Holzhacker 等（2015）將成本結(jié)構(gòu)的決定因素概括為兩個方面：需求不確定性與財務(wù)風(fēng)險［2］。Banker 等（2014）引入需求不確定性作為反映企業(yè)外部需求的變動程度，實證檢驗發(fā)現(xiàn)需求不確定性與成本剛性（Cost Rigidity）正相關(guān)［3］。但是，Holzhacker 等（2015）利用加利福尼亞州醫(yī)院數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，需求不確定性與成本彈性（Cost Elasticity）正相關(guān)［2］。該文將研究結(jié)論的不一致性歸結(jié)為管理層做出成本結(jié)構(gòu)選擇的決策環(huán)境差異，醫(yī)院一般會提供超額的服務(wù)能力以避免將病人拒之門外。Chang 等（2017）進(jìn)一步考察了客戶集中度對成本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度與成本彈性具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系［4］。江偉等（2018）基于中國關(guān)系導(dǎo)向營商環(huán)境的制度背景，研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的彈性越弱［5］。隨后趙自強(qiáng)等（2019）結(jié)合供應(yīng)鏈管理相關(guān)理論，將其拓展到整個供應(yīng)鏈，研究發(fā)現(xiàn)隨著上游供應(yīng)商集中度和下游客戶議價能力的提高，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性變?。?］。Ding 等（2019）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易開放對企業(yè)固定和可變成本投入有顯著影響，這表明國際貿(mào)易的生產(chǎn)不確定性對成本結(jié)構(gòu)決策至關(guān)重要［7］。當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險時，其對于成本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險是非常脆弱的。此時，管理者應(yīng)主動調(diào)整成本結(jié)構(gòu)以緩解市場競爭中的經(jīng)營風(fēng)險。Kallapur 和Elden?burg（2005）研究發(fā)現(xiàn)，華盛頓州的醫(yī)院通過增加成本彈性以應(yīng)對管制政策的變化所帶來的盈余具有不確定性［8］。Holzhacker等（2015）以德國醫(yī)院引入價格管制為背景，研究發(fā)現(xiàn)德國醫(yī)院采取措施提高成本彈性以應(yīng)對價格管制所帶來的財務(wù)風(fēng)險［9］。另一方面，也有研究考察成本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)財務(wù)政策的影響。固定成本與其他債務(wù)負(fù)擔(dān)（如利息支付、償還債務(wù)本金等）一樣，也屬于企業(yè)需要定期承擔(dān)的一項債務(wù)，尤其是付現(xiàn)固定成本更是需要企業(yè)定期以現(xiàn)金支付。由于銷售收入的增加并不會帶來同比例的成本增加，所以當(dāng)期銷售收入高，則現(xiàn)金流量也是比較高的；當(dāng)銷售收入下降或比較低的時候，只有變動成本會同比例下降，固定成本基本上保持不變，則現(xiàn)金流是比較低的。因此，高固定成本企業(yè)的盈余、現(xiàn)金流與銷售收入變動是同步運動（co-move）。簡言之，高固定成本是企業(yè)盈余與現(xiàn)金流的放大器，較小的銷售收入波動會導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流較大的波動。Kahl等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高固定成本企業(yè)比低固定成本企業(yè)的財務(wù)杠桿更低、現(xiàn)金持有量更大［10］。Kulchania（2016）發(fā)現(xiàn)高固定成本企業(yè)支付股利的可能性更低、支付的金額更少，且通常選擇股票回購作為回報股東的方式［11］。目前文獻(xiàn)對于成本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究較少，且未將外部市場環(huán)境納入研究模型，研究的結(jié)論可能存在一定的局限性。

從國家宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和一系列經(jīng)濟(jì)政策的出臺來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型伴隨的需求沖擊確實對中國實體經(jīng)濟(jì)的盈利能力具有較大的影響，也充分反映出外部環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。根據(jù)清華大學(xué)、北京大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的2020 年中小企業(yè)受疫情影響情況調(diào)查數(shù)據(jù)看，29.58%的企業(yè)2020 年營業(yè)收入下降幅度超過50%，58.05%的企業(yè)下降20%以上，85.01%的企業(yè)維持不了3 個月生存（朱武祥等，2020）［12］。波士頓咨詢公司的研究報告認(rèn)為，處于經(jīng)濟(jì)衰退期的企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的有效方式是將固定成本轉(zhuǎn)換成變動成本（Kachaner，2009）［13］。在外部市場衰退的經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)可以采用成本變動化（Variabilization）方式提高成本結(jié)構(gòu)彈性，以抵御外部市場沖擊，獲取一個基本的盈利水平。但是，該方法僅僅是停留在實踐操作層面，并未從理論上論證該方法的有效性。同時，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于企業(yè)成本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究并未置于宏觀經(jīng)濟(jì)波動的外部環(huán)境下，也未從理論層面檢驗成本結(jié)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動傳導(dǎo)到企業(yè)經(jīng)營績效中的作用。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動的大背景下，識別企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會受到怎樣的影響，證明成本結(jié)構(gòu)是否能夠起到“緩沖劑”的作用，能為企業(yè)緩解宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊提供新的管理思路。

本文采用2007—2018年中國宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)季度數(shù)據(jù)，測算企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，運用理論模型和實證檢驗系統(tǒng)地考察了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”以及成本結(jié)構(gòu)是否能夠弱化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，以維持經(jīng)營業(yè)績的相對穩(wěn)定。結(jié)果表明，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績確實存在強(qiáng)烈的“順周期效應(yīng)”，富有彈性的成本結(jié)構(gòu)可以有效地緩解企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，且該“緩沖劑”作用對于周期性行業(yè)的企業(yè)更為凸顯。本文根據(jù)企業(yè)經(jīng)營過程產(chǎn)生的營業(yè)成本、銷售費用和管理費用單獨分析成本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)銷售費用緩解宏觀經(jīng)濟(jì)波動的作用更顯著。為了提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，從引起內(nèi)生性問題的原因出發(fā)，分別進(jìn)行分析，最終檢驗了度量誤差和遺漏變量所致的內(nèi)生性問題，最后將2008 年發(fā)生的金融危機(jī)作為自然實驗，發(fā)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)彈性同樣可以緩解外生的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。此外，還進(jìn)行了縮小樣本、替換成本結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)周期的度量指標(biāo)，納入未考慮因素等一系列的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果依然穩(wěn)健。

與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個方面：①將成本結(jié)構(gòu)嵌入姜國華和饒品貴（2011）［1］構(gòu)建的宏微觀研究框架，為認(rèn)識宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用于微觀企業(yè)產(chǎn)出提供了新的路徑，拓展了該研究框架的適用范圍和解釋能力；②借鑒Kulchania（2016）［11］的估計方法度量成本結(jié)構(gòu)，站在一個新的研究視角上分析成本結(jié)構(gòu)在緩解企業(yè)受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊中的作用，豐富了企業(yè)成本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)；③研究發(fā)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)確實能夠有效地緩解宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，并且周期性行業(yè)的“緩沖劑”效果更加明顯，銷售費用發(fā)揮的緩沖作用最大。研究結(jié)論對于當(dāng)前企業(yè)有效應(yīng)對疫情沖擊具有較強(qiáng)的政策意義。

二、理論模型與研究假設(shè)

宏觀經(jīng)濟(jì)波動會直接影響微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，李遠(yuǎn)鵬（2009）發(fā)現(xiàn)，在控制IPO效應(yīng)后，中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績和宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動是一致的［14］。但是，不可否認(rèn)的是處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)周期中，同一行業(yè)的不同企業(yè)的業(yè)績往往表現(xiàn)出較大的差異。當(dāng)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行時，不同企業(yè)也表現(xiàn)出截然不同的應(yīng)對能力和經(jīng)營業(yè)績。對于一個成本彈性較低的企業(yè)來講，銷量的下降并未帶來成本同比例的下降，相對來說成本下降的幅度比營業(yè)收入下降的幅度更小?？梢姡紤]成本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系時，應(yīng)該結(jié)合公司面臨的外部需求環(huán)境。如果公司面臨的外部需求環(huán)境是比較穩(wěn)定的，那么具有彈性的或者不具有彈性的成本結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績并沒有顯著的影響；當(dāng)公司處于不確定的需求環(huán)境中時，一個不具有彈性的成本結(jié)構(gòu)將使得公司的會計利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流發(fā)生較大的波動［2］。顯然，成本彈性較低的企業(yè)比成本彈性較高的企業(yè)需要更大的銷售量才能達(dá)到盈虧平衡點。成本彈性較低的企業(yè)更有可能無法產(chǎn)生充足的經(jīng)營現(xiàn)金流來滿足企業(yè)經(jīng)營活動的需要，比如利息支出、人員工資、運營費用等，從而增加企業(yè)發(fā)生虧損的概率。由于外部需求很可能下降到盈虧平衡點以下，所以企業(yè)的違約風(fēng)險會隨著需求不確定性的增加而增加。為了降低企業(yè)的違約風(fēng)險，易于受到外部需求沖擊的企業(yè)通常采取措施增加成本結(jié)構(gòu)的彈性。

為了深刻理解成本結(jié)構(gòu)如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，本文試圖構(gòu)建一個理論模型以拆解宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)盈余形成過程的影響及其成本結(jié)構(gòu)在其中發(fā)生作用的機(jī)理。具體邏輯在于：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生周期性波動會影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，呈現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，而成本結(jié)構(gòu)彈性越高，會弱化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，降低這種外部沖擊的影響。如圖1所示，假設(shè)企業(yè)的營業(yè)成本完全變動，當(dāng)營業(yè)收入高時，營業(yè)成本也高；當(dāng)營業(yè)收入低時，營業(yè)成本也低。此時營業(yè)利潤與營業(yè)收入的協(xié)同動關(guān)系較弱，說明變動成本可以有效緩解外部需求沖擊的影響，以維持一個相對穩(wěn)定的盈余。如果營業(yè)成本完全固定，當(dāng)企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時，營業(yè)利潤與營業(yè)收入的協(xié)同運動關(guān)系較強(qiáng)，也就是營業(yè)利潤不穩(wěn)定。換言之，如果一個企業(yè)的營業(yè)成本主要是以固定成本為主，那么成本無法作為一個抵御外部沖擊的“緩沖劑”，此時企業(yè)的盈余將與宏觀經(jīng)濟(jì)周期具有高度相關(guān)性。

圖1 宏觀沖擊與企業(yè)業(yè)績變動

基于上述理論分析，不同企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)彈性差異可能導(dǎo)致同一宏觀經(jīng)濟(jì)周期的不同經(jīng)營業(yè)績變動程度。成本結(jié)構(gòu)彈性較高的企業(yè)，在面對宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，具備更加穩(wěn)定的盈利能力，盈余波動性較低。參考Banker 和Chen（2006）［15］的做法，本文將企業(yè)盈余分解如下：

其中：E、S和C分別表示營業(yè)利潤、營業(yè)收入和營業(yè)成本；v表示單位變動成本，該值介于0～1之間，越接近0，表示變動成本的比例越小，即成本結(jié)構(gòu)的彈性越小，反之成本結(jié)構(gòu)的彈性越大，也就是說，v值可以表示成本結(jié)構(gòu)的彈性大??；F表示固定成本。

在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生周期性波動的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行會導(dǎo)致營業(yè)收入增加，反之營業(yè)收入減少。設(shè)定企業(yè)在面對宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行期和下行期時的營業(yè)利潤函數(shù)分別為：

其中：E1和E2分別表示宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行期和下行期時的營業(yè)利潤，可以表征企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；ΔS表示營業(yè)收入的變動額（ΔS＞0）；p1和p2分別表示宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行和下行的概率；1-p1和1-p2分別表示兩種情形下宏觀經(jīng)濟(jì)周期無波動的概率。對于風(fēng)險中性的企業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行期和下行期時的營業(yè)利潤期望值分別為：

對（4）式和（5）式分別關(guān)于概率p1和p2求偏導(dǎo)，對應(yīng)的一階條件分別為：

可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行的概率p1越高，此時的營業(yè)利潤E ( E1)越高，宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行的概率p2越高，對應(yīng)的營業(yè)利潤E(E2)越低，說明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在“順周期效應(yīng)”。因此，本文提出研究假設(shè)1：

宏觀經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，即企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”。

進(jìn)一步地，根據(jù)單位變動成本v值可以表示成本結(jié)構(gòu)的彈性大小，對（6）式和（7）式關(guān)于v求偏導(dǎo)，可得：

可見，（6）和（8）式的偏導(dǎo)數(shù)符號相反，（7）和（9）式的符號相反，說明宏觀經(jīng)濟(jì)周期無論處于上行期還是下行期，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的彈性越大，都會使得其對經(jīng)營業(yè)績的影響朝著相反的方向發(fā)展，即成本結(jié)構(gòu)都可以緩解其對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的沖擊。換言之，在其他條件相同的情況下，成本結(jié)構(gòu)彈性高的企業(yè)其經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”低于成本結(jié)構(gòu)彈性低的企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績的波動更加平緩。據(jù)此提出研究假設(shè)2：

成本結(jié)構(gòu)彈性高的企業(yè)其經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”低于成本結(jié)構(gòu)彈性低的企業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所研究的成本結(jié)構(gòu)在除金融業(yè)以外的行業(yè)中能否起到緩沖外部沖擊的作用都值得探討，并鑒于2007 年中國上市公司開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，本文選取2007 年第一季度至2018 年第四季度共12 年A 股除金融業(yè)以外的全部上市公司作為研究樣本。剔除數(shù)據(jù)中的ST和*ST類上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本，最終得到包含3 362家公司的102 147個樣本觀測值。為了控制離群值對估計結(jié)果造成的偏差，對所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)類型主要分為兩類，即宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)選取

1.被解釋變量

經(jīng)營業(yè)績perfi,t。參考李遠(yuǎn)鵬（2009）關(guān)于經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的選擇，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）三種指標(biāo)進(jìn)行度量［14］。

2.解釋變量

宏觀經(jīng)濟(jì)周期cyclet。在基本檢驗中參考陳冬等（2016）使用實際GDP 增長率來表征宏觀經(jīng)濟(jì)周期，該指標(biāo)能夠很好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的波動狀況［16］。

3.調(diào)節(jié)變量

成本結(jié)構(gòu)CSi,t。借鑒Kulchania（2016）［11］的成本結(jié)構(gòu)估計方法，根據(jù)企業(yè)營業(yè)收入和企業(yè)營業(yè)成本過去兩個季度的指數(shù)增長率計算本期的營業(yè)收入和營業(yè)成本預(yù)期值，計算公式如下：

公式中營業(yè)收入與營業(yè)成本都是經(jīng)過公司季度總資產(chǎn)去規(guī)?；幚淼臄?shù)據(jù)?；谏鲜鲱A(yù)期值，使用當(dāng)期營業(yè)收入與營業(yè)成本的實際值，計算營業(yè)收入增長率US 與營業(yè)成本增長率UC，計算公式如下：

然后，使用過去7個季度的公司數(shù)據(jù)運行如下回歸模型：

該回歸模型中USi,t的估計系數(shù)反映了營業(yè)成本增長率對營業(yè)收入增長率的敏感度，即成本結(jié)構(gòu)估計值，該值越大表示企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的彈性越大。為了更好地解釋實證研究結(jié)果，本文將成本結(jié)構(gòu)變量根據(jù)其中位數(shù)設(shè)置為虛擬變量，如果CS 大于其中位數(shù)，則CS=1，否則CS=0。

4.控制變量

根 據(jù) 李 遠(yuǎn) 鵬（2009）［14］、張 滌 新 和 李 忠 海（2017）［17］、白俊和王婉婉（2017）［18］等的研究，選取反映企業(yè)特征以及市場結(jié)構(gòu)變量作為模型的控制變量。公司規(guī)模（SIZE）、公司上市年限（AGE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司成長性（GROWTH）和公司治理（COPGOV）5個企業(yè)層面的控制變量可以反映企業(yè)特征；市場份額（MS）和行業(yè)競爭度（HHI）2個行業(yè)層面的控制變量可以表示市場結(jié)構(gòu)。具體變量說明見表1所列。

表1 變量說明

（三）模型設(shè)定

結(jié)合前文理論分析可知，宏觀經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，即企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，而成本結(jié)構(gòu)彈性越高，會弱化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”。為對上述理論假說進(jìn)行驗證，參考李遠(yuǎn)鵬（2009）［14］的實證模型，以企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作為被解釋變量，以宏觀經(jīng)濟(jì)周期和成本結(jié)構(gòu)作為解釋變量，將宏觀經(jīng)濟(jì)周期與成本結(jié)構(gòu)的交互項引入方程，并納入企業(yè)層面的異質(zhì)性特征，構(gòu)建研究模型（1）如下：

其中：下標(biāo)i和t分別代表企業(yè)和時期；perfi,t表示企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；cyclet表示宏觀經(jīng)濟(jì)周期；CSi,t表示企業(yè)成本結(jié)構(gòu)。除模型考慮的企業(yè)自身特征和市場結(jié)構(gòu)外，實際控制人類型、公司所屬地區(qū)、獨立董事比例和董事會規(guī)模等不隨時間變化且不可觀測的企業(yè)固有特征也是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要因素［19-20］，而這些因素可以通過企業(yè)層面的個體固定效應(yīng)ui得到一定程度的控制［21-22］。由于本文所選取的客觀經(jīng)濟(jì)同期度量指標(biāo)是實際GDP 增長率，該指標(biāo)是全國層面的時間序列，因此不直接控制時間固定效應(yīng)［23］。根據(jù)研究假設(shè)1、假設(shè)2，預(yù)期模型估計系數(shù)a1為正、估計系數(shù)b3為負(fù)。

（四）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2所列。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

由表2 可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）的最大值分別為0.292 5、0.169 4和1.260 0，最小值分別為-0.255 8、-0.077 9 和-0.278 6，說明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在較大差異，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.061 3、0.034 6和0.215 0，表明在觀測區(qū)間內(nèi)，多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績水平波動比較明顯。CYCLE的均值為8.26%，大于其均值為宏觀經(jīng)濟(jì)上行期，小于其均值為宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，中位數(shù)為7.50%，小于均值，說明樣本觀測值中處于宏觀經(jīng)濟(jì)下行期的居多，所以導(dǎo)致樣本觀測值中經(jīng)營業(yè)績?nèi)齻€指標(biāo)的中位數(shù)均小于均值，出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，從而初步支持了假設(shè)1。CS 變量的均值為0.587 4，說明有58.74%的觀測值的成本結(jié)構(gòu)為高成本彈性，共計55 103個公司—季度樣本，高低成本彈性的樣本觀測值大約各占一半，說明所選取的樣本觀測值分布均衡。此外，其他變量的取值均處于正常范圍內(nèi)，且不存在極端值的影響。

四、實證結(jié)果與分析

為驗證宏觀經(jīng)濟(jì)周期如何影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，成本結(jié)構(gòu)是否在兩者之間起到調(diào)節(jié)作用以及成本結(jié)構(gòu)會起到怎樣的調(diào)節(jié)作用，本文主要分為三步：一是開展全樣本估計，對假設(shè)1 和假設(shè)2 進(jìn)行驗證；二是對企業(yè)按照周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)進(jìn)行劃分，進(jìn)行子樣本估計，進(jìn)行假設(shè)1 和假設(shè)2 的驗證，并予以進(jìn)一步的分析；三是將成本按照功能劃分，找出起主要調(diào)節(jié)作用的成本類型。

（一）基本回歸

表3展示了全樣本回歸結(jié)果。在基準(zhǔn)回歸中，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）三個指標(biāo)表征經(jīng)營業(yè)績。不難看出，在1%的統(tǒng)計水平下，經(jīng)營業(yè)績用ROE、ROA或EPS 表征時，系數(shù)a1均為正且顯著，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)周期（CYCLE）與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績（Perf）正相關(guān)，即企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，支持研究假設(shè)1。加入成本結(jié)構(gòu)（CS）這一變量以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期（CYCLE）與成本結(jié)構(gòu)（CS）的交互項，經(jīng)營業(yè)績用ROE、ROA、EPS 三個指標(biāo)表征時，系數(shù)b3為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，表明成本結(jié)構(gòu)彈性越高，會弱化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，即成本結(jié)構(gòu)彈性高的企業(yè)其經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”低于成本結(jié)構(gòu)彈性低的企業(yè)，研究假設(shè)2 得到驗證。

表3 基本回歸結(jié)果

續(xù)表3

（二）按照行業(yè)周期性進(jìn)行行業(yè)分組

本文將企業(yè)所在行業(yè)按照行業(yè)周期性劃分為周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)，重點考察成本結(jié)構(gòu)的作用在不同子樣本中是否存在異質(zhì)性。關(guān)于區(qū)分周期性和非周期性行業(yè)的方法，學(xué)術(shù)界并沒有形成一個完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，本文主要參考以往研究中對其的劃分標(biāo)準(zhǔn)。陳武朝（2013）根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)門類和輔助類劃分標(biāo)準(zhǔn)，將金融保險、采掘、交通運輸倉儲、金屬非金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)歸為周期性行業(yè)，將其他行業(yè)歸為非周期性行業(yè)［24］。

本文主要參考陳武朝（2013）［24］的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，表4展示了按照行業(yè)周期性區(qū)分樣本的回歸結(jié)果（2）。結(jié)果顯示，在所有子樣本中，研究假設(shè)1和假設(shè)2仍然得以支持，說明無論是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)，經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”都存在，成本結(jié)構(gòu)（CS）對于這種效應(yīng)都會起到一定的調(diào)節(jié)作用（3）。進(jìn)一步地，對比兩組結(jié)果，周期性行業(yè)的系數(shù)a1均大于非周期性行業(yè)對應(yīng)的數(shù)值，系數(shù)b3的絕對值也大于非周期行業(yè)對應(yīng)的數(shù)值，且在1%水平上顯著。這說明周期性行業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”比非周期性行業(yè)企業(yè)明顯，前者的成本結(jié)構(gòu)弱化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”相較于后者也更加明顯。這可能是由于不同企業(yè)自身產(chǎn)品需求不同，周期性行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品表現(xiàn)為彈性需求（Elastic Demand），與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的相關(guān)性較強(qiáng)，而非周期性行業(yè)則表現(xiàn)為剛性需求（Rigid Demand），所生產(chǎn)的產(chǎn)品大多為生活必需品。因此，周期性行業(yè)更應(yīng)該利用好成本結(jié)構(gòu)這一“緩沖劑”的作用。

表4 按照行業(yè)周期性區(qū)分樣本的回歸結(jié)果

（三）按照支出類別分析調(diào)節(jié)作用

在基本回歸中，成本結(jié)構(gòu)反映的是營業(yè)成本增長率對營業(yè)收入增長率的敏感度，該值越大表示企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的彈性越大。進(jìn)一步地，區(qū)分報表支出（包括成本和費用）類別分析其調(diào)節(jié)作用，本文將營業(yè)成本分別替換為銷售費用和管理費用再次計算成本結(jié)構(gòu)值，分別反映的是銷售費用增長率對營業(yè)收入增長率的敏感度和管理費用增長率對營業(yè)收入增長率的敏感度。如果營業(yè)成本、銷售費用和管理費用中變動成本所占的比例更大，企業(yè)盈余與銷售收入的協(xié)同運動關(guān)系更弱，將保持一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。將重新計算成本結(jié)構(gòu)估計值代入計量模型（12），如果系數(shù)b3為負(fù)且顯著，可以再次驗證研究假設(shè)2。進(jìn)一步地，系數(shù)b3的絕對值越大，所對應(yīng)的支出類別對于經(jīng)營業(yè)績“順周期效應(yīng)”的調(diào)節(jié)作用更大，說明該類支出可調(diào)整性越高；反之，如果系數(shù)b3的絕對值越小，其調(diào)節(jié)作用就越小，說明該類支出中固定成本所占比例較高，企業(yè)可以適當(dāng)削減其酌量性固定成本，例如新產(chǎn)品開發(fā)費、廣告費、職工培訓(xùn)費等。

區(qū)分支出類別的分析結(jié)果見表5所列，三類支出都能對經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”起到調(diào)節(jié)作用，其中銷售費用的調(diào)節(jié)作用最大，其次是營業(yè)成本，最后是管理費用，說明銷售費用的靈活性最高，企業(yè)可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期等外部環(huán)境因素的變化著重對銷售費用進(jìn)行調(diào)整，并且適當(dāng)對營業(yè)成本和管理費用加以關(guān)注。

表5 區(qū)分支出類別的分析結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）模型內(nèi)生性問題

引起內(nèi)生性問題的原因主要有三種，分別是雙向交互影響、度量誤差和遺漏變量。首先，本文所研究的宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量具有外生性，將其作為解釋變量與被解釋變量經(jīng)營業(yè)績的反向因果關(guān)系較弱，故不考慮雙向交互影響所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，只考慮度量誤差和遺漏變量所致的內(nèi)生性問題。進(jìn)一步驗證成本結(jié)構(gòu)是否能有效地緩解外部沖擊，本文將2008 年金融危機(jī)作為沖擊事件，通過自然實驗法檢驗?zāi)Ｐ偷膬?nèi)生性。

1.檢驗度量誤差所致內(nèi)生性

在上述的基本檢驗中，用中國季度實際GDP增長率度量宏觀經(jīng)濟(jì)周期，但是中國乃貿(mào)易強(qiáng)國，其經(jīng)濟(jì)必然會受到其他經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的影響，導(dǎo)致度量誤差。借鑒Gulen&Ion（2016）［25］的思路，將中國季度實際GDP增長率與美國、俄羅斯、日本、韓國、德國、加拿大6 個國家的季度實際GDP 增長率進(jìn)行相關(guān)性分析，中國與俄羅斯的相關(guān)系數(shù)最大，為0.653 9。因此，本文試圖利用中國與俄羅斯經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性來進(jìn)一步緩解度量誤差的問題。具體做法是通過提取與俄羅斯季度實際GDP 增長率正交的中國季度實際GDP 增長率的這部分來消除受影響的部分，其季度時間序列回歸模型如下：

其中：CHINACYt和RUSSIACYt分別表示中國和俄羅斯的宏觀經(jīng)濟(jì)周期，用季度實際GDP 增長率度量，上述控制變量一并納入模型；殘差εt為中國宏觀經(jīng)濟(jì)周期更加干凈的度量數(shù)值，依舊用CYCLE 表示，再次根據(jù)計量模型（11）和（12）進(jìn)行面板回歸?；貧w結(jié)果列示在表6中（1）和（2）列，可以看出，結(jié)果支持假設(shè)1和假設(shè)2，并且在剔除其他國家影響之后，經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”和成本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用都更加明顯。

2.檢驗遺漏變量所致內(nèi)生性

計量模型（11）和（12）可能遺漏了同時影響宏觀經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要變量，從而造成模型內(nèi)生性問題。為檢驗?zāi)Ｐ偷膬?nèi)生性，本文考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響會產(chǎn)生滯后效應(yīng)，因此將之滯后一期（L.CYCLE）作為工具變量，該工具變量同時滿足與內(nèi)生變量存在相關(guān)性和與擾動項不相關(guān)的外生性（4）。通過兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行檢驗，在第一階段回歸中，內(nèi)生變量CYCLE對工具變量L.CYCLE 進(jìn)行OLS 回歸，得到內(nèi)生變量CYCLE的擬合值；在第二階段回歸中，被解釋變量經(jīng)營業(yè)績對第一階段中得到的內(nèi)生變量CYCLE的擬合值進(jìn)行OLS 回歸，從而得到兩階段最小二乘估計量。表6 中（3）（4）列列示了內(nèi)生性檢驗的2SLS 第二階段回歸結(jié)果，可見，在考慮模型內(nèi)生性后，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的系數(shù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期與成本結(jié)構(gòu)的交互項系數(shù)均顯著。這些結(jié)果表明，經(jīng)營業(yè)績確實存在“順周期效應(yīng)”，且成本結(jié)構(gòu)也確實會弱化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”，假設(shè)1和假設(shè)2得到支持。

3.基于自然實驗檢驗成本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

進(jìn)一步地，根據(jù)研究年限內(nèi)GDP 增長率的變動趨勢，2007 年第一季度到2008 年第四季度一直保持著高速發(fā)展，此后呈現(xiàn)快速下降趨勢，直到2011 年第一季度才緩慢上升。究其原因，可能是2007年發(fā)生的次貸危機(jī)引起了2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)，2009年波及我國經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致GDP增長率快速下降，金融危機(jī)的影響延續(xù)到2011 年才有所減弱?；诖?，本文為了更好地解決模型內(nèi)生性問題，參考陳冬等（2016）［16］進(jìn)行自然實驗的做法，將2009年第一季度作為宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行的沖擊時點，分別用虛擬變量0 和1 表示不存在和存在宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行沖擊，即2007—2008年1-4季度的宏觀經(jīng)濟(jì)周期取值為0，2009—2010 年1-4 季度的宏觀經(jīng)濟(jì)周期取值為1，再次根據(jù)計量模型（11）和（12）進(jìn)行面板回歸。

表6中（5）（6）列列示了基于自然實驗檢驗成本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)作用的估計結(jié)果，可見，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的系數(shù)顯著為負(fù)（因為經(jīng)濟(jì)周期下行取值為1，系數(shù)為負(fù)表明經(jīng)濟(jì)周期下行時，經(jīng)營業(yè)績的變動方向與之一致），交互項系數(shù)的符號與其相反且顯著，表明宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行會對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響，即在經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下，經(jīng)營業(yè)績依舊呈現(xiàn)“順周期效應(yīng)”，并且企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)彈性越高，會降低這種外部沖擊的影響，起到緩沖劑的作用，假設(shè)1和假設(shè)2均得證。

表6 內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

1.調(diào)整樣本

由于成本結(jié)構(gòu)的概念在制造業(yè)中可能更加突出，并且制造業(yè)上市公司占據(jù)全部上市公司的大部分［4］，因此，本文在穩(wěn)健性檢驗中只選取制造業(yè)上市公司進(jìn)行檢驗，在對樣本進(jìn)行處理之后，得到包含2 108 家公司的55 459 個樣本觀測值。表7 的（1）（2）列列出了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，在1%的統(tǒng)計水平上，系數(shù)a1為正且顯著，系數(shù)b3為負(fù)且顯著，假設(shè)1和假設(shè)2得以驗證。

2.調(diào)整成本結(jié)構(gòu)（CS）的度量方式

本文在穩(wěn)健性檢驗中參考Chen等（2011）用經(jīng)營杠桿系數(shù)作為成本結(jié)構(gòu)的替代度量指標(biāo)，即企業(yè)息稅前利潤的變動相對于營業(yè)收入的變動的敏感系數(shù)［26］。當(dāng)經(jīng)營杠桿系數(shù)較小時，企業(yè)各種成本的靈活性較差，外部環(huán)境將導(dǎo)致企業(yè)利潤產(chǎn)生較大的波動，所以較小的經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了更加剛性的成本結(jié)構(gòu)。本文參照Chen 等（2011）的方法，先以息稅前利潤對營業(yè)收入進(jìn)行回歸，再將回歸系數(shù)乘以營業(yè)收入均值與息稅前利潤均值的比值作為成本結(jié)構(gòu)的估計值［26］。為了更好地解釋實證研究結(jié)果，本文依舊將成本結(jié)構(gòu)根據(jù)其中位數(shù)設(shè)置為虛擬變量，而在穩(wěn)健性檢驗的度量方式中，該估計值越小，成本彈性越大，與基本檢驗相反，所以CS 小于其中位數(shù)取1，否則取0。表7中（3）（4）列出了其檢驗結(jié)果，結(jié)果均支持假設(shè)1和假設(shè)2。3.調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)周期（CYCLE）的度量方式

表7 縮小樣本或調(diào)整CS度量方式檢驗結(jié)果

本文在穩(wěn)健性檢驗中參考黎春等（2018）使用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)（以后簡稱為一致指數(shù)）來表征宏觀經(jīng)濟(jì)周期［27］。一致指數(shù)可以反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的基本走勢，是工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、社會需求（投資、消費、外貿(mào)）、社會收入（國家稅收、企業(yè)利潤、居民收入）等4 個方面的綜合反映。首先參考Gulen&Ion（2016）使用月度指標(biāo)的算術(shù)平均值，對一個季度內(nèi)3 個月的一致指數(shù)值均賦予1/3 的權(quán)重，以其和來度量該季度的宏觀經(jīng)濟(jì)周期［25］。然后，參考李鳳羽和史永東（2016）的做法，即距離觀測值越近的月度，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對經(jīng)營業(yè)績的影響應(yīng)該越強(qiáng)，所以依次賦予權(quán)重1/6、2/6 和3/6，利用月度指標(biāo)的加權(quán)平均值再次進(jìn)行檢驗［28］。為了使CYCLE 的系數(shù)和交互性系數(shù)不會太小，將一致指數(shù)縮小1 000倍進(jìn)行回歸。表8中列出了其檢驗結(jié)果，結(jié)果均支持研究假設(shè)1和假設(shè)2。

表8 調(diào)整CYCLE度量方式檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文從宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動直接影響企業(yè)營業(yè)收入的視角出發(fā)，將企業(yè)成本劃分為變動成本和固定成本，通過理論模型闡釋成本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績“順周期效應(yīng)”的“緩沖劑”作用。進(jìn)而，采用2007—2018 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)季度數(shù)據(jù)，借鑒Kulchania（2016）［11］的估計方法對成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量，實證檢驗經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”以及成本結(jié)構(gòu)的“緩沖劑”作用。同時，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模對樣本進(jìn)行了劃分，重點考察成本結(jié)構(gòu)的作用在不同子樣本中是否存在異質(zhì)性，研究發(fā)現(xiàn)相比非周期性行業(yè)企業(yè)，周期性行業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”和成本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用均更加明顯。進(jìn)一步地，區(qū)分成本支出類別，分析不同類別成本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，即將成本結(jié)構(gòu)估計模型中的營業(yè)成本分別替換為銷售費用和管理費用重新計算成本結(jié)構(gòu)值，結(jié)果顯示三類成本支出都能對經(jīng)營業(yè)績的“順周期效應(yīng)”起到調(diào)節(jié)作用。其中，銷售費用的調(diào)節(jié)作用最大，其次是營業(yè)成本，最后是管理費用。此外，從引起內(nèi)生性問題的原因出發(fā)，分別進(jìn)行分析，最終檢驗了度量誤差和遺漏變量所致的內(nèi)生性問題，并將2008 年金融危機(jī)作為外生沖擊事件，進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)依舊能夠有效地緩解外部沖擊。

結(jié)合本文的理論分析和實證結(jié)果，針對當(dāng)前“新冠肺炎”疫情對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，本文從成本結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度對于企業(yè)應(yīng)對疫情沖擊下的經(jīng)營壓力提出如下建議：①在宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的大背景下，不同行業(yè)的企業(yè)均應(yīng)重視成本結(jié)構(gòu)在緩解宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時的作用，可以充分利用“成本變動化”的方法增加企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的彈性，比如業(yè)務(wù)外包、短期合同雇傭、設(shè)備租賃等。②成本結(jié)構(gòu)彈性對于產(chǎn)品需求彈性更高的周期性行業(yè)的企業(yè)發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的“緩沖劑”作用更大，其更應(yīng)該重視付現(xiàn)成本的彈性化調(diào)整，以降低企業(yè)的資金壓力。③企業(yè)在緩解宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時應(yīng)實施成本分類管理，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)銷售費用、營業(yè)成本、管理費用發(fā)揮“緩沖劑”作用的效果是有差別的，應(yīng)該著重對靈活性最高的銷售費用進(jìn)行動態(tài)管理，在營銷合同設(shè)計中加強(qiáng)其與銷售規(guī)模的動態(tài)匹配度，以提升銷售費用的彈性程度。對于靈活性較低的營業(yè)成本和管理費用，企業(yè)可以適當(dāng)削減其酌量性固定成本，在保證產(chǎn)能的情況下實施約束性固定成本的“變動化”轉(zhuǎn)化。

注 釋:

（1）為克服因遺漏變量所帶來的內(nèi)生性，進(jìn)行F檢驗、LM檢驗、適用于普通標(biāo)準(zhǔn)誤的Hausman檢驗以及適用于聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的輔助回歸檢驗，結(jié)果表明，固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型最優(yōu)。

（2）將證監(jiān)會行業(yè)分類2012年版中的以下行業(yè)界定為周期性行業(yè)：B 采礦業(yè)；G 交通運輸倉儲和郵政業(yè)；K 房地產(chǎn)業(yè)；C 制造業(yè)門類下的二級行業(yè)，包括C25 石油加工煉焦和核燃料加工業(yè)、C30非金屬礦物制品業(yè)、C31黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、C32 有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)。其他一級行業(yè)及制造業(yè)門類下的其他二級行業(yè)均歸為非周期性行業(yè)。

（3）限于篇幅，這里僅展示用ROE來表征經(jīng)營業(yè)績的結(jié)果，其他兩個指標(biāo)的結(jié)果與其一致，后文不再進(jìn)行列表展示。

（4）先進(jìn)行內(nèi)生性檢驗，DWH檢驗的p值為0，這表明在1%水平上拒絕所有變量為外生的原假設(shè)。為了證實工具變量選擇的合理性，通過弱工具變量檢驗該工具變量與內(nèi)生變量滿足相關(guān)性，并且使用對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML），從側(cè)面印證了不存在弱工具變量。由于此處內(nèi)生變量與工具變量的個數(shù)相等，屬于恰好識別，不進(jìn)行過度識別檢驗，在理論層次上可以說明該工具變量滿足外生性。