李 聰, 劉喜華

一、引 言

伴隨著我國金融市場雙向開放程度逐步擴(kuò)大，人民幣匯率波動(dòng)的頻率、幅度及其所形成的雙向波動(dòng)特征逐漸“常態(tài)化”。匯率作為連接國內(nèi)市場與國際市場的橋梁，是平衡內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的核心變量。特別是伴隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善及市場化改革的深層推進(jìn)，人民幣匯率波動(dòng)的頻率及幅度亦愈加明顯。特別地，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)幅度超過一定的閾值時(shí)，為維持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局除采用入市干預(yù)的操作手段之外，還會(huì)通過央行溝通、預(yù)期引導(dǎo)以及加大參考一籃子貨幣力度等多種形式的政策進(jìn)行調(diào)控。需要指出的是，2015年8月所進(jìn)行的旨在推進(jìn)人民幣匯率市場化的改革，引發(fā)了國際資本大量流出，此后人民幣匯率一度呈現(xiàn)大幅貶值情形。為弱化人民幣匯率貶值及其形成的貶值預(yù)期，中國人民銀行除采取沖銷式干預(yù)之外，還采取了上調(diào)中期借貸便利利率(MLF)、逆回購利率和常備借貸便利利率(SLF)以及在中間報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子等非常規(guī)措施進(jìn)行調(diào)控。然而需要指出的是，隨著我國外匯市場運(yùn)行機(jī)制的深刻變化，匯率雙向劇烈波動(dòng)的特征事實(shí)愈加明顯，由此形成的匯率預(yù)期亦呈現(xiàn)明顯的分化特征，而預(yù)期的非一致性不僅不利于發(fā)揮逆周期調(diào)控政策的有效性，還不利于經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

由于中國資本賬戶存在一定程度的管制以及金融市場尚未完全開放，缺乏市場化的基準(zhǔn)利率使得資產(chǎn)定價(jià)呈現(xiàn)扭曲的狀態(tài)，從而無法形成平滑的收益率曲線并存在較多的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。由于個(gè)體投資者無法在外匯市場上直接交易，匯率預(yù)期的變動(dòng)還會(huì)通過國際資本流動(dòng)渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要沖擊。一方面，當(dāng)國際資本大規(guī)模流入時(shí)，商業(yè)銀行流動(dòng)性約束得到緩解，信貸動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)其增加杠桿。另一方面，國際資本的流入還會(huì)在一定程度上助推資產(chǎn)價(jià)格并促進(jìn)社會(huì)資金的供給，對于企業(yè)而言，其抵押品價(jià)值的提升還會(huì)通過放松借貸限制而提高企業(yè)信貸的可獲得性。然而，當(dāng)面臨非預(yù)期外部沖擊時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格及其抵押品價(jià)值急劇下降又會(huì)導(dǎo)致私人部門(包括企業(yè)和家庭)違約率快速上升，惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重不足，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定并對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)增長產(chǎn)生重大沖擊。從這一角度而言，匯率預(yù)期變化還會(huì)通過國際資本流動(dòng)渠道對金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。

在中國金融雙向開放不斷推進(jìn)及全球金融一體化程度不斷加深的進(jìn)程中，我國資本市場的市場化及國際化程度正在不斷提高，這使得資本市場與外匯市場之間的聯(lián)系也愈發(fā)緊密。有鑒于此，本文基于中國雙向開放及人民幣匯率形成機(jī)制漸進(jìn)完善的典型事實(shí)，重點(diǎn)圍繞如下關(guān)鍵且具有重要現(xiàn)實(shí)意義的問題展開論證：匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間究竟存在怎樣的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制與外在表現(xiàn)形式？特別是這種外在表現(xiàn)形式具有怎樣的特征以及在長期和短期內(nèi)是否相異？不同的匯率預(yù)期形式(升值預(yù)期和貶值預(yù)期)以及不同類型的國際資本流動(dòng)(流入和流出)對金融穩(wěn)定的影響是否存在異質(zhì)性特征？顯然，對上述問題的進(jìn)一步研究，不僅有助于認(rèn)識(shí)國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期和金融穩(wěn)定中所發(fā)揮的潛在作用，還有利于把握人民幣匯率預(yù)期的機(jī)制嬗變及波動(dòng)成因，特別是為貨幣當(dāng)局實(shí)施相應(yīng)的決策以避免金融市場的大幅度波動(dòng)、維持金融穩(wěn)定提供啟示，因而具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

為回答以上問題，本文將在開放經(jīng)濟(jì)框架下構(gòu)建一個(gè)包含人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)跨期調(diào)整模型，從系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)視角刻畫人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的微觀機(jī)理。進(jìn)一步，采用包含隨機(jī)波動(dòng)的貝葉斯時(shí)變向量自回歸模型(TVP-SV-BVAR)對三者聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的非線性特征進(jìn)行刻畫，并考察這種時(shí)變關(guān)系在不同時(shí)期的差異。由于TVP-SV-BVAR模型不僅能夠從時(shí)變演進(jìn)視角量化人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)特征，還可以比較不同時(shí)點(diǎn)及不同時(shí)期脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，為從時(shí)變視角衡量三者關(guān)系的邊際演化特征提供證據(jù)。此外，本文還借鑒Shin et al.的思路，將匯率預(yù)期區(qū)分為升值和貶值、國際資本流動(dòng)區(qū)分為流入和流出等多重情景，Shin,Y., Yu,B., Matthew,G.N., “Modelling Asymmetric Cointegration and Dynamic Multipliers in a Nonlinear ARDL Framework”, , Springer New York, 2014. 并以此綜合衡量三者之間的非對稱聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

相對于已有的研究而言，本文的邊際貢獻(xiàn)及主要工作體現(xiàn)在：第一，構(gòu)建包含匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)跨期調(diào)整模型，從理論層面分析匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)的分析范式，并立足于非對稱視角探究三者聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的潛在異質(zhì)性，有助于深入理解人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定動(dòng)態(tài)變化的微觀機(jī)理。第二，考慮到人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制的復(fù)雜性以及不同環(huán)境、時(shí)期下系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)的非一致特點(diǎn)，文章采用TVP-SV-BVAR模型從時(shí)變演進(jìn)視角描述轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，其中的時(shí)變參數(shù)可以展現(xiàn)匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)的歷史演變特征?？偟膩碚f，本文的研究有助于從理論與實(shí)證兩個(gè)層面厘清匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，而且對于準(zhǔn)確預(yù)測人民幣匯率變動(dòng)以及完善外匯市場與金融市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制具有重大的理論和實(shí)踐意義。

余文研究結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分為文獻(xiàn)回顧與述評；第三部分為理論分析；第四部分為指標(biāo)選取、模型設(shè)定及實(shí)證分析；第五部分為拓展性分析；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與述評

目前，學(xué)界較多關(guān)注匯率(而非匯率預(yù)期)變動(dòng)所引起的國際資本流動(dòng)抑或國際資本流動(dòng)對金融市場穩(wěn)定的沖擊，而將匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定同時(shí)置于內(nèi)生聯(lián)動(dòng)體系的研究依然罕見。特別地，與本文緊密相關(guān)的文獻(xiàn)主要分為如下三類。

第一，關(guān)于匯率(包括匯率預(yù)期)與國際資本流動(dòng)之間關(guān)系的研究，Reinhart和Rogoff明確指出，匯率預(yù)期變動(dòng)是國際資本流動(dòng)的最主要原因。Reinhart,C.M., Rogoff,K.S., : , New Jersey: Princeton University Press, 2011. 一部分學(xué)者認(rèn)為匯率升值預(yù)期會(huì)引起國際資本的流入，進(jìn)而引發(fā)匯率升值。Martin et al.認(rèn)為匯率預(yù)期引起的套利機(jī)會(huì)引發(fā)短期國際資本的流動(dòng)，人民幣匯率升值預(yù)期正是國際資本流入中國的主要原因。Martin,M.F., Morrison,W.M., “China’s ‘Hot Money’ Problems”, , No.rs22921,2008. 譚小芬和林木材發(fā)現(xiàn)人民幣匯率升值預(yù)期會(huì)引發(fā)熱錢流入并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利沖擊。田濤、朱孟楠等分別采用DCC-GARCH模型和TVP-SV-VAR模型就2005年匯率改革后匯率預(yù)期與短期資本流動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，人民幣匯率升值預(yù)期會(huì)引發(fā)國際資本流入，由此會(huì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)即期匯率與匯率預(yù)期的“自我強(qiáng)化”。宿玉海等研究也表明人民幣匯率穩(wěn)定有助于緩解短期國際資本流動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊。也有學(xué)者指出，匯率預(yù)期對國際資本流動(dòng)的影響并非一成不變，而是在不同的環(huán)境下具有非對稱性。代表性成果主要有：Sintim-Aboagye et al.基于新興經(jīng)濟(jì)體研究發(fā)現(xiàn)，匯率與國際資本流動(dòng)之間具有顯著的雙向因果關(guān)系。Sintim-Aboagye,H., Chakraborty,C., Byekwso,S., “Foreign Capital Flows, Uncertainties of Exchange Rates and Central Bank Independence: Implications for Emerging Economies”, , Vol.45, 2017, pp.485-496. 靳曉婷等研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率預(yù)期與短期國際資本流動(dòng)的關(guān)系存在門限效應(yīng)，即在匯率波動(dòng)和境內(nèi)外利差存在一定差異的情況下，二者之間的影響具有非對稱性。此外，還有學(xué)者考察國際資本流動(dòng)在匯率動(dòng)態(tài)決定中所發(fā)揮的潛在作用，如：Filer認(rèn)為資本大量流入會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，從而增加通貨膨脹的壓力，引發(fā)本幣升值。Filer II,L.H., “Large Capital Inflows to Korea: The Traditional Developing Economy Story?”, , Vol.15, No.1, 2004, pp.99-110. Caballero和Krishnamurthy指出國際資本的快速流入是引起匯率劇烈波動(dòng)的重要原因。Caballero,R., Krishnamurthy,A., “Bubbles and Capital Flow Volatility: Causes and Risk Management”, , Vol.53, 2006, pp.35-53. 朱孟楠和劉林發(fā)現(xiàn)，短期國際資本流入會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值，而且資本流出對人民幣匯率的影響也較為顯著。周愛民和遙遠(yuǎn)將資本流動(dòng)分為流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)從事生產(chǎn)活動(dòng)的資本和有投機(jī)性質(zhì)的資本流動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)前者在短期內(nèi)不會(huì)造成實(shí)際匯率升值而后者則會(huì)造成實(shí)際匯率升值。Engel和West研究發(fā)現(xiàn)，中國實(shí)行資本管制制度對于穩(wěn)定匯率波動(dòng)具有重要的作用，且能夠帶來福利改進(jìn)。Engel,C., West,K.D., “Exchange Rates and Fundamentals”, , Vol.113, No.3, 2005, pp.485-517. 李小林等認(rèn)為擴(kuò)展型泰勒規(guī)則對人民幣匯率預(yù)期的影響具有顯著的非對稱性和時(shí)變性，國際資本流入(流出)在短期內(nèi)會(huì)引發(fā)人民幣匯率升值(貶值)，而在長期內(nèi)，國際資本的流入(流出)會(huì)引發(fā)人民幣匯率貶值(升值)。

第二，關(guān)于匯率預(yù)期與金融穩(wěn)定的關(guān)系。目前，學(xué)界對二者的關(guān)系進(jìn)行了多維探索，但所得結(jié)論尚未形成共識(shí)。一部分學(xué)者認(rèn)為，匯率預(yù)期非一致性會(huì)對金融市場形成潛在威脅，如：Aggarwal、Abdalls和Murinde等學(xué)者發(fā)現(xiàn)二者之間存在正向關(guān)系；Aggarwal,R., “Exchange Rate and Stock Prices: A Study of the US Capital Markets under Floating Exchange Rates”, , No.12, 1981, pp.7-12. Abdalls,S.A., Murinde,V., “Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets: Evidence on India, Korea, Pakistan and the Philippines”, , No.7, 1997, pp.25-35. 而Ajayi和Mougoue卻發(fā)現(xiàn)二者之間存在負(fù)向關(guān)系。Ajayi,R.A., Mougoue,M., “On the Dynamic Relationship between Stock Prices and Exchange Rates”, ，No.2, 1996, pp.193-207. 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系并不確定，如Mao和Kao、Guglielmo et al.。Mao,C.K.G., Kao,W., “On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions”, ，No.3, 1990, pp.441-449． Guglielmo,M.C., John,H., Faek,M.A., “On the Linkages between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence from the Banking Crisis of 2007～2010”, , No.33, 2014, pp.87-103. 特別地，Marjit et al.的研究表明，一國匯率預(yù)期劇烈波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)等問題。Marjit,S., Das,P.K., Bardhan,S., “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy”, , Vol.21, No.2, 2007, pp.175-187. 國內(nèi)學(xué)者以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)(主要是股價(jià)和房價(jià))作為金融風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，并以此分析匯率(包含匯率預(yù)期)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。何誠穎等認(rèn)為，匯率對股價(jià)的影響具有時(shí)變性和區(qū)制異質(zhì)性特征。肖衛(wèi)國等使用平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型(STR模型)實(shí)證考察了2005—2011年期間人民幣匯率預(yù)期對股票價(jià)格的非線性影響，研究表明，人民幣匯率的過度升值預(yù)期會(huì)造成國際收支惡化，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，而人民幣匯率的“漸進(jìn)式”升值預(yù)期才會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。郭凱和張笑梅認(rèn)為匯率預(yù)期對股票價(jià)格變化具有先行性，且在不同的期限內(nèi)，上述效應(yīng)存在顯著差異。還有學(xué)者認(rèn)為，匯率預(yù)期對資產(chǎn)價(jià)格的影響具有非對稱性，江春等運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，匯率預(yù)期對股票收益率的影響具有顯著的非對稱性及兩區(qū)制平滑轉(zhuǎn)換跨期效應(yīng)。Marjit,S., Das,P.K., Bardhan,S., “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy”, , Vol.21, No.2, 2007, pp.175-187. Reinhart,C.M., Rogoff,K.S., : , New Jersey: Princeton University Press, 2011. 陳雷和范小云認(rèn)為匯率劇烈波動(dòng)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融主權(quán)，并通過金融加速器渠道危害國家金融安全。

第三，關(guān)于國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的研究，國際資本流動(dòng)一方面可以提升該國金融深化程度，通過優(yōu)化資源配置、提高資本市場效率，從而有利于金融體系穩(wěn)定；Magud,N.E., Reinhart,C.M., Vesperoni,E.R., “Capital Inflows, Exchange Rate Flexibility, and Credit Booms”, , Vol.18, No.3, 2014, pp.415-430. 另一方面，因短期國際資本的高度流動(dòng)性、隱蔽性、攻擊性，國際資本大量流入會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格扭曲和貨幣升值，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融泡沫并影響該國經(jīng)濟(jì)增長，而資本的大規(guī)模流出會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。Kaminsky,G.L., Reinhart,C.M., “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems”, , Vol.89, 1999, pp.473-500. 如Bekaert和Harvey指出國際資本流動(dòng)可以揭示金融市場自由性的信息，并對新型市場金融穩(wěn)定造成一定負(fù)面影響。Geert Bekaert, Campbell R. Harvey， “Capital Flows and the Behavior of Emerging Market Equity Returns”, No.w6669, 2000. Olaberria采用1990—2010年40個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了資本流入與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，并認(rèn)為新興市場國家在面臨大規(guī)模跨境資本流動(dòng)時(shí)更容易遭遇金融危機(jī)。Olaberria,E., “Capital Inflows and Booms in Assets Prices: Evidence from a Panel of Countries”, , 2012. 同樣，國際資本的大規(guī)模流入會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這在一定程度上會(huì)帶來巨額的貿(mào)易赤字，并引發(fā)國際收支失衡。Larrain M., “Capital Account Opening and Wage Inequality”, , Vol.28, No.6, 2015, pp.1555-1587. Benigno,G., Converse,N., Fornaro,L., “Large Capital Flows, Sectoral Allocation, and Economic Performance”, , Vol.55, 2015, pp.60-87. 特別地，當(dāng)該國經(jīng)濟(jì)遭受沖擊時(shí)，國際資本流動(dòng)容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，大量資本流出易引起經(jīng)濟(jì)恐慌，加速金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，從而增加一國金融體系的波動(dòng)性和脆弱性，嚴(yán)重威脅該國的金融穩(wěn)定。Calvo,G.A., “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops”, , Vol.1, No.1, 1998, pp.35-54.Rilina,B., Ranjanendra,N.N., “Stock Market, Capital Flow and Output: Some Analytical and Policy Perspectives”, & , Vol.4, No.1, 2011, pp.85-99.而且，吳麗華和傅廣敏、徐雅婷發(fā)現(xiàn)不同類型的資本流動(dòng)對經(jīng)濟(jì)金融造成的影響存在顯著的異質(zhì)性特征。

通過對既有的研究進(jìn)行梳理，不難發(fā)現(xiàn)無論從理論分析到經(jīng)驗(yàn)論證，還是從VAR系統(tǒng)到GARCH模型的研究均取得了較為豐碩的成果，且為進(jìn)一步考察人民幣匯率機(jī)制嬗變、波動(dòng)成因以及外匯市場與資本市場之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)提供了重要參考與啟示。但現(xiàn)有成果仍存在如下拓展空間：第一，鮮有文獻(xiàn)同時(shí)將匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定納入一個(gè)動(dòng)態(tài)內(nèi)生系統(tǒng)進(jìn)行分析，特別地，基于人民幣匯率形成機(jī)制尚待完善，人民幣國際化及匯率市場化仍在推進(jìn)的典型事實(shí)，匯率預(yù)期在匯率穩(wěn)定及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)中所發(fā)揮的作用日益明顯。第二，從研究假設(shè)來看，較多的研究隱含著人民幣匯率形成機(jī)制的過程遵循線性變化特點(diǎn)，缺乏考慮匯率波動(dòng)成因的非線性特征，更沒有從歷史演進(jìn)視角深入考察匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定三者之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。第三，從研究邏輯來看，盡管有研究采用門檻模型或平滑轉(zhuǎn)換模型通過模擬臨界值的形式將匯率分為升值和貶值、國際資本流入和流出，但臨界值的模擬尚不能準(zhǔn)確刻畫不同情景下變量的經(jīng)濟(jì)特性，同時(shí)也缺乏從歷史演進(jìn)的視角對不同時(shí)點(diǎn)及時(shí)期下的這種關(guān)系進(jìn)行刻畫，顯然存在進(jìn)一步深度研究的必要。

鑒于此，本文首先在開放經(jīng)濟(jì)框架下構(gòu)建一個(gè)包含匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)跨期調(diào)整模型，從系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)視角刻畫匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的微觀機(jī)理。進(jìn)一步，文章采用包含隨機(jī)波動(dòng)的貝葉斯時(shí)變向量自回歸模型(TVP-SV-BVAR)對上述聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的非線性特征進(jìn)行刻畫，并通過設(shè)定不同的預(yù)測步長考察這種時(shí)變性關(guān)系在短期、中期和長期間的差異。由于TVP-SV-BVAR模型不僅能夠從時(shí)變演進(jìn)的視角量化匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)特征，還可比較不同時(shí)點(diǎn)及不同時(shí)期下脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，因而能夠?yàn)閺臅r(shí)變視角洞悉三者關(guān)系的邊際演化特征提供證據(jù)。此外，為考察匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定變動(dòng)之間潛在的非對稱傳導(dǎo)機(jī)制，我們還借鑒Shin et al.的思想，將匯率預(yù)期區(qū)分為升值預(yù)期和貶值預(yù)期、國際資本流動(dòng)區(qū)分為資本流入和流出等多重情景，并以此綜合考察三者之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Shin,Y., Yu,B., Matthew,G.N., “Modelling Asymmetric Cointegration and Dynamic Multipliers in a Nonlinear ARDL Framework”, , Springer New York, 2014.

三、理論分析

為闡釋匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定三者聯(lián)動(dòng)的微觀機(jī)理，本文以開放經(jīng)濟(jì)條件下的資金循環(huán)流動(dòng)模型為基準(zhǔn)分析框架，對其進(jìn)行增廣拓展，并以此揭示匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的內(nèi)在微觀機(jī)理與傳導(dǎo)機(jī)制。需要指出的是，由于我國金融市場尚未形成真正的市場化，特別是資本賬戶尚未完全開放以及人民幣匯率形成機(jī)制尚待進(jìn)一步健全，在岸市場與離岸市場在一定時(shí)期均存在明顯的套利套匯現(xiàn)象。然而，在這一過程中，投資者在進(jìn)行套利套匯活動(dòng)的同時(shí)還會(huì)引發(fā)國際資本流動(dòng)，傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論及其擴(kuò)展模型并未對我國的資本流動(dòng)情況進(jìn)行較好的刻畫。為此，本文創(chuàng)新性地將國際資本流動(dòng)表示為關(guān)于利差、匯率預(yù)期以及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的隱函數(shù)：

scb

=

K

(

dfep

)(

dfsp

)(

ere

/

e

)+

ε

(1)

其中，

scb

表示國際資本流動(dòng)；

dfep

、

dfsp

、

ere

/

e

分別表示境內(nèi)外匯差、利差和匯率預(yù)期比；

β

、

β

、

β

分別表示境內(nèi)外匯差、利差和匯率預(yù)期比三個(gè)變量對應(yīng)的國際資本流動(dòng)彈性；

K

為常數(shù)項(xiàng)，用以表示不受匯差、利差及匯率預(yù)期比影響的國際資本流動(dòng)；

ε

為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，且服從白噪聲分布。正如上文所言，由于不同國家的金融資產(chǎn)往往存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)以及稅收管理體制等方面的差異，因而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)同時(shí)根據(jù)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的變化進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，這意味著對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素不加考慮的傳統(tǒng)無拋補(bǔ)利率平價(jià)很可能無法成立。為此，我們假設(shè)式(1)服從規(guī)模報(bào)酬遞增，即

β

+

β

+

β

>1。

借鑒吳麗華和傅廣敏的研究，進(jìn)一步對上式進(jìn)行擴(kuò)展，使其能夠反映資本的趨利性和投機(jī)性等特點(diǎn)：

scb

=

β

2(ln

p

-

F

)+

β

3(

F

-ln

e

)+

ε

(2)

其中，

scb

、ln

p

、

F

、

F

、ln

e

分別表示

t

期國際資本流動(dòng)規(guī)模、資產(chǎn)價(jià)格對數(shù)值、股票基本面價(jià)值對數(shù)值、均衡匯率對數(shù)值和匯率對數(shù)值。本文參照張昊宇等學(xué)者的研究，將式(2)進(jìn)一步展開，考慮

t

期影響本國資本流動(dòng)的利率因素，將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

r

引入無拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，形式如下：

r

=

r

+EΔ

e

+

r

(3)

其中，

r

表示國內(nèi)利率；

r

表示國外利率；EΔ

e

表示匯率變動(dòng)預(yù)期；

r

表示短期流入資本所要求的相對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。假設(shè)外匯市場的投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，此時(shí)可將資本流入表示為流入國資產(chǎn)溢價(jià)的增函數(shù)，即資本流動(dòng)

scb

=

scb

(

r

)是關(guān)于

r

的增函數(shù)。需要指出的是，由于資本管制的存在，當(dāng)國際金融市場波動(dòng)率上升時(shí)，國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將會(huì)上升，而中國相對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則下降，進(jìn)而導(dǎo)致國際資本流出。

已有研究表明，市場主體對未來的匯率預(yù)期不僅要參照當(dāng)期匯率水平，還要納入當(dāng)期匯率的變化情況。為此，我們將人民幣匯率預(yù)期形式表示如下：

(4)

serf

=|(

e

-

e

-1)/

e

-1|

(5)

此時(shí)，我們將式(4)進(jìn)一步表示成式(6)形式：

(6)

其中，當(dāng)(

e

-

e

-1)/

e

-1>0時(shí)，

λ

=1，當(dāng)(

e

-

e

-1)/

e

-1<0時(shí)，

λ

=-1。

將式(6)代入式(1)，并進(jìn)行對數(shù)線性化處理，可得：

ln

scb

=ln

K

+

β

ln(

dfep

)+

β

ln(

dfsp

)+

β

ln(

ere

/(

ere

-

η

λserf

))+

ε

(7)

式(7)即為匯率預(yù)期與國際資本流動(dòng)關(guān)系的表達(dá)式，由此可知，國際資本流動(dòng)不僅與境內(nèi)外利差和匯差、即期匯率變動(dòng)有關(guān)，還與匯率預(yù)期緊密相關(guān)。

從中國的發(fā)展現(xiàn)實(shí)來看，銀行業(yè)是我國金融市場發(fā)展的主導(dǎo)模式。特別地，商業(yè)銀行資產(chǎn)占國內(nèi)金融市場總資產(chǎn)比例高達(dá)90%，商業(yè)銀行運(yùn)行質(zhì)量的好壞直接影響整個(gè)金融市場資金配置效率及金融穩(wěn)定性。因此，在解釋國際資本流動(dòng)對金融穩(wěn)定的影響時(shí)，借鑒舒長江的研究，以商業(yè)銀行脆弱性刻畫金融穩(wěn)定狀況。特別地，商業(yè)銀行脆弱性越高，金融穩(wěn)定狀況越差，反之亦反。

同時(shí)，本文假設(shè)資本可以在居民家庭、廠商、商業(yè)銀行、政府以及國外市場等多部門之間持續(xù)循環(huán)流動(dòng)。具體而言，在資本循環(huán)過程中，居民家庭部門可以通過向廠商部門提供勞動(dòng)力以獲取工資，同時(shí)使用獲取的工資進(jìn)行消費(fèi)；而廠商部門則通過向居民家庭部門購買勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，同時(shí)向居民家庭部門銷售產(chǎn)品獲得收益。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的貨幣資金需求總量與供給總量保持相等，此時(shí)我們有式(8)成立：

(8)

其中，

GI

、

C

分別表示總投資和總消費(fèi)，

IFL

表示從產(chǎn)業(yè)循環(huán)流入金融機(jī)構(gòu)體系循環(huán)中的貨幣總量；

GS

表示政府的凈支出，

G

、

T

、

TR

分別用于表示公共支出、稅收收入、轉(zhuǎn)移支付；

GI

+

C

+

IFL

+

GS

表示

t

時(shí)期的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中貨幣資金的總需求量；而公式右邊表示經(jīng)濟(jì)社會(huì)中貨幣資金的總供給量，其中，

Y

表示總貨幣收入，

DP

表示貨幣融資，

OFL

表示從金融機(jī)構(gòu)循環(huán)中流出轉(zhuǎn)移到產(chǎn)業(yè)循環(huán)中的貨幣總量，Δ

M

表示資金供給變化量；

X

-

IM

表示經(jīng)常項(xiàng)目的盈余；Δ

F

表示當(dāng)期資本項(xiàng)目的盈余。

將式(8)進(jìn)一步變形，可有下式成立：

Δ

FL

=

IFL

-

OFL

=(

S

-

I

)+Δ

M

+(

X

-

IM

)+Δ

F

(9)

由式(9)可知，貨幣資金通過以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為信用資產(chǎn)，從而形成“用于經(jīng)濟(jì)實(shí)體的產(chǎn)業(yè)循環(huán)資金”和“用于金融交易的金融循環(huán)資金”兩個(gè)資金循環(huán)系統(tǒng)。不失一般性，我們將特定時(shí)間段內(nèi)由居民家庭部門和廠商部門流入金融機(jī)構(gòu)而未轉(zhuǎn)化為信用資產(chǎn)向經(jīng)濟(jì)社會(huì)中資金需求方提供，仍留存在金融機(jī)構(gòu)體系中的資金稱為“金融窖藏”，即Δ

FL

。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，從經(jīng)濟(jì)實(shí)體的產(chǎn)業(yè)循環(huán)流入金融循環(huán)的“金融窖藏”常常由國內(nèi)資金的“金融窖藏”和國外資金的“金融窖藏”兩個(gè)部分組成，前者主要由居民家庭部門儲(chǔ)蓄盈余(

S

-

I

)和貨幣增量Δ

M

形成，后者主要由國外資產(chǎn)經(jīng)常項(xiàng)目盈余(

X

-

IM

)和資本項(xiàng)目盈余Δ

F

形成。被作為資金脫實(shí)向虛的表現(xiàn)形式之一，“金融窖藏”往往滯留在金融體系(股票市場、債券市場、期貨市場和房地產(chǎn)市場等)中空轉(zhuǎn)，進(jìn)而促使金融體系中資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，這些“金融窖藏”常常會(huì)在短期內(nèi)從金融體系中大量流出，資產(chǎn)價(jià)格快速下降，最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步地，我們可將國際資本流動(dòng)表示為：

scb

=

K

(

dfep

)(

dfsp

)(

ere

/(

ere

-

η

(

e

-

e

-1)/

e

-1))+

ε

=(

X

-

IM

)+Δ

F

(10)

將式(3)、(10)代入式(9)，得到：

Δ

FL

=(

S

-

I

)+Δ

M

+

K

(

dfep

)(EΔ

e

-

r

)(

ere

/

ere

-

η

(

e

-

e

-1)/

e

-1)+

ε

(11)

通過上述模型可以發(fā)現(xiàn)，匯率預(yù)期和國際資本流動(dòng)的變化會(huì)對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，而且匯率預(yù)期的變動(dòng)亦會(huì)引起國際資本流動(dòng)的變化。同時(shí)，國際資本流動(dòng)又會(huì)對虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響，在資金未能全部注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而流入虛擬經(jīng)濟(jì)的情況下，會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性缺乏。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在動(dòng)態(tài)反饋效應(yīng)，因而還會(huì)進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并對金融穩(wěn)定產(chǎn)生重大沖擊。此外，如果即期匯率與匯率預(yù)期發(fā)生較大偏差，也會(huì)通過國際資本流動(dòng)引發(fā)金融市場波動(dòng)，進(jìn)而對金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。需要指出的是，由于式(11)中所有變量均為動(dòng)態(tài)化設(shè)置，因此，從上式還可以推演出一個(gè)基本結(jié)論，即在異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不同時(shí)期(短期、中期和長期)下，匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定間的相互作用方向和程度很有可能會(huì)發(fā)生變化。特別地，本國與外國貨幣當(dāng)局不僅在貨幣政策本身的平滑操作上會(huì)發(fā)生變化，而且兩國貨幣政策在錨定匯率與國際資本流動(dòng)的方向與力度上也可能因時(shí)而異，這隱含著匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系并非一成不變，很有可能在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀態(tài)以及異質(zhì)性階段中表現(xiàn)為時(shí)變性特征。因此，從時(shí)變演化視角描述匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，不僅能夠體現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制的復(fù)雜性以及不同環(huán)境下系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)的非一致特性，還能體現(xiàn)多輪“匯改”以來，貨幣當(dāng)局在穩(wěn)定人民幣匯率方面的政策操作取向，因而具有一定的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

四、指標(biāo)選取、模型設(shè)定及實(shí)證分析

(一)指標(biāo)選取

遵照前文理論分析，本文所涉及的變量主要有匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定。對于匯率預(yù)期而言，借鑒江春等的研究，采用12月期人民幣無本金遠(yuǎn)期交割協(xié)議(Non-Delivery Forward，簡稱NDF)刻畫人民幣匯率預(yù)期。國際資本流動(dòng)以謀取高額投機(jī)收益為目的，具有極高的流動(dòng)性和投機(jī)性。國際資本在國際金融市場上的迅速且大規(guī)模流動(dòng)對一國匯率和金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生顯著影響，我國外匯管理局對其進(jìn)行測算時(shí)使用間接法，由于我國并未直接公布國際資本流動(dòng)的具體數(shù)據(jù)，且學(xué)界較多地采用間接法進(jìn)行近似估計(jì)，為此，與張明的研究一致，本文采用央行外匯占款增量與凈出口及實(shí)際利用

FDI

之差來近似衡量國際資本流動(dòng)(

hm

)。關(guān)于金融穩(wěn)定(

fin

)的度量，考慮到中國的金融體系是以銀行為代表的間接融資體系，房價(jià)上漲與銀行信貸增長之間存在加速器機(jī)制，以及資本市場對外開放背景下股票市場交易額快速增長的現(xiàn)狀，文章參考Goodhart、Hatzius et al.、楊子暉等的研究Goodhart,C., “What Weight Should be Given to Asset Prices in the Measurement of Inflation?”, , Vol.111, 2001,pp.335-356. Hatzius,J., Hooper,P., Mishkin,F.S., Schoenholtz,K.L., Watson,M.W., “Financial Conditions Indexes: A Fresh Look after the Financial Crisis”, , No.16150, 2010. ，選取銀行間市場7天同業(yè)拆借利率(

r

)、貨幣供應(yīng)量(

M

2)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(

CPI

)、房價(jià)(

hp

)、股價(jià)(

stock

)5個(gè)指標(biāo)，同時(shí)為充分利用原始數(shù)據(jù)所提供的信息，更全面地綜合反映我國金融狀況，同時(shí)提高數(shù)據(jù)信息的有效性，本文進(jìn)一步采用混頻向量自回歸模型(MFVAR)構(gòu)建金融狀況指數(shù)，并以此作為金融穩(wěn)定的代理變量。需要指出的是，該方法能夠有效克服傳統(tǒng)靜態(tài)金融狀況指數(shù)構(gòu)建的缺陷，以及原有混頻模型無法分解預(yù)測誤差方差的不足，能夠較好反映不同變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，同時(shí)最大限度地減少因頻率轉(zhuǎn)換而產(chǎn)生的信息損失，因而對于刻畫金融市場狀況具有較高的有效性。

上述數(shù)據(jù)主要源自中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局以及Wind數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年1月至2019年12月，變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。為了具有可比性，本文采用CPI定基指數(shù)將上述名義指數(shù)調(diào)整為實(shí)際變量，并對宏觀變量進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在對變量間的關(guān)系進(jìn)行刻畫時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸并導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)非一致情形，而且考慮到本文所涉及的經(jīng)濟(jì)金融變量易受非預(yù)期外部沖擊及政策調(diào)整的影響而具有結(jié)構(gòu)突變特征，特別是在不同的時(shí)間區(qū)間及區(qū)制環(huán)境下，上述變量的動(dòng)態(tài)變化特征很有可能存在分異。鑒于此，我們借鑒司登奎等的研究，采用能同時(shí)捕捉結(jié)構(gòu)突變和平滑漸變的分位數(shù)單位根方法對變量的非線性動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示?？梢钥闯鰠R率預(yù)期呈U形趨勢，而國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定均為先上升后下降的狀態(tài)。同時(shí)，從表2中還可以看出，國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定的持續(xù)性并不對稱。特別地，從表2中可以看出，在10%分位處，匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定均呈發(fā)散狀態(tài)，而在高分位(70%、80%和90%)處，僅有匯率預(yù)期呈發(fā)散狀態(tài)，這說明除在10%低分位處，國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定均呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的收斂狀態(tài)，而匯率預(yù)期則只在分位數(shù)20%～60%處較為穩(wěn)定。根據(jù)QKS檢驗(yàn)結(jié)果可知，匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定均在95%的顯著水平上拒絕了非平穩(wěn)的原假設(shè)，說明上述三個(gè)變量均呈穩(wěn)定狀態(tài)。

圖1顯示了匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)變化及其非線性擬合，藍(lán)色為匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定的原值，紅色為擬合值，從圖中可以看出原值基本符合非線性擬合值的時(shí)變路徑，說明我們選擇含有傅立葉結(jié)構(gòu)突變的分位數(shù)單位根檢驗(yàn)方法具有一定的合理性，這也為后文進(jìn)一步選取非線性模型刻畫三者之間的關(guān)系提供了一定的依據(jù)。

表2 含傅立葉級(jí)數(shù)的分位數(shù)單位根檢驗(yàn)

圖1 變量動(dòng)態(tài)變化及其非線性擬合

(二)模型設(shè)定

遵照前文理論分析，為從時(shí)變視角考察匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的非線性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，同時(shí)考慮到三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系受制于不同時(shí)間點(diǎn)因素的影響，本文采用包含隨機(jī)波動(dòng)的貝葉斯時(shí)變向量自回歸模型(TVP-SV-BVAR)進(jìn)行實(shí)證分析。由于TVP-SV-BVAR模型不僅能夠從時(shí)變演進(jìn)視角量化匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)特征，還可比較不同時(shí)點(diǎn)及不同時(shí)期下脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，因而能夠?yàn)閺臅r(shí)變視角洞悉三者關(guān)系的邊際演化特征提供證據(jù)。依據(jù)Primiceri、Korobilis的研究，Primiceri,G. E., “Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”, , Vol.72, No.3, 2005, pp.821-852.Korobilis,D., “Assessing the Transmission of Monetary Policy Using Time-Varying Parameter Dynamic Factor Models”, , Vol.75, No.2, 2013, pp.157-179. 設(shè)定TVP-SV-BVAR模型形式如下：

y

=

z

θ

+

ε

(12)

θ

=

θ

-1+

Ω

(13)

其中，

y

表示由匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定構(gòu)成的內(nèi)生性變量，

z

=[1,

x

-1,

y

-1,…,

y

-]表示內(nèi)生性變量矩陣，

θ

=[

φ

-1,

β

-1,

γ

-1,…,

γ

-]為系數(shù)向量，

Ω

表示時(shí)變外生沖擊。接下來，我們進(jìn)一步設(shè)定模型中參數(shù)的變動(dòng)法則，設(shè)定

θ

與

ε

及標(biāo)準(zhǔn)差

Σ

均服從隨機(jī)游走特征。因此，我們可將系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化表示如下：

β

=

β

-1+

v

(14)

α

=

α

-1+

ξ

(15)

log

σ

=log

σ

-1+

η

(16)

值得注意的是，本文還假定模型參數(shù)(

ε

,

v

,

ξ

,

η

)服從聯(lián)合正態(tài)分布，表示如下：

(17)

同時(shí)，我們還可以將其方差聯(lián)合分布表述如下所示：

(18)

其中，

I

表示

n

維單位矩陣，

Q

、

S

、

W

均為正定矩陣。我們進(jìn)一步對模型參數(shù)的先驗(yàn)分布進(jìn)行設(shè)定，我們采用最小二乘法(OLS)的點(diǎn)估計(jì)獲得參數(shù)

B

的均值及方差，假設(shè)具有

h

個(gè)獨(dú)立解釋變量，則參數(shù)分布可表示為：

(19)

我們采用相似的方式獲得

A

的參數(shù)，具體為：

(20)

最后，我們將超參數(shù)的先驗(yàn)信息構(gòu)建如下：

(21)

(22)

(23)

(24)

需要指出的是，由于TVP-SV-BVAR模型的估計(jì)系數(shù)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)方差具有時(shí)變性特征，即在不同的時(shí)間區(qū)間下具有非一致性特征，因而在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外生沖擊下，該模型能夠較好地捕捉變量的結(jié)構(gòu)性動(dòng)態(tài)變化，并準(zhǔn)確刻畫變量之間的非線性動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)。結(jié)合前文理論分析與本文的研究目的，本模型能夠從時(shí)變演進(jìn)視角量化人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的非線性聯(lián)動(dòng)特征，還可以比較不同時(shí)點(diǎn)及不同時(shí)期脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，因而能夠?yàn)閺臅r(shí)變視角刻畫三者關(guān)系的邊際演化特征提供證據(jù)。

(三)實(shí)證分析

本文在從時(shí)變視角采用TVP-SV-BVAR模型考察匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)的非線性關(guān)系時(shí)，首先依照先驗(yàn)概率分布，根據(jù)馬爾科夫蒙特卡羅(MCMC)算法對初始值進(jìn)行迭代，然后進(jìn)一步對參數(shù)的后驗(yàn)概率進(jìn)行抽樣，進(jìn)而形成參數(shù)的條件后驗(yàn)分布，并以此構(gòu)造合適的矩陣對簡約形式的沖擊進(jìn)行重組以形成時(shí)變條件下的沖擊效果。為了降低因模擬次數(shù)選擇而導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的失真，我們選擇貝葉斯技術(shù)的“前向?yàn)V波、后向抽樣”的多步移動(dòng)Gibbs抽樣方法進(jìn)行分析，其中抽樣15 000次，為避免因初始值對模擬估計(jì)帶來的影響，我們將前1 000次結(jié)果作為“預(yù)燒(burn-in)”舍掉。

表3和圖2分別顯示了根據(jù)MCMC算法對TVP-SV-BVAR模型的參數(shù)回歸及估計(jì)結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，在剔除預(yù)燒期的樣本后，樣本的自相關(guān)性下降，且樣本取值路徑平穩(wěn)，意味著多步移動(dòng)Gibbs抽樣方法能夠產(chǎn)生有效的樣本。同時(shí)從表3中可以發(fā)現(xiàn)，在95%的置信水平下，CD統(tǒng)計(jì)量能夠顯著拒絕“趨于后驗(yàn)分布”的原假設(shè)，這意味著本文選擇的預(yù)燒期能夠使得馬爾科夫鏈趨于集中，同時(shí)從非有效性的回歸結(jié)果中也可看出，模型中的樣本對于參數(shù)估計(jì)具有較高的有效性。此外，由于所估計(jì)參數(shù)在95%的置信水平下均顯著，一方面表明匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定變動(dòng)之間所構(gòu)成的系統(tǒng)穩(wěn)定，同時(shí)也進(jìn)一步表明采用TVP-SV-BVAR模型來考察三者之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)具有一定的合理性與可靠性。

表3 TVP-SV-BVAR模型的參數(shù)回歸結(jié)果

在TVP-SV-BVAR模型中，所有的參數(shù)都是時(shí)變的，脈沖響應(yīng)函數(shù)是根據(jù)估計(jì)得到的每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的時(shí)變參數(shù)計(jì)算而得，圖3和圖4分別為不同時(shí)點(diǎn)和不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。依據(jù)圖3可以得到如下發(fā)現(xiàn)：

圖2 TVP-SV-BVAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖3 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

人民幣匯率預(yù)期對國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)(

ex

→

hm

)在三個(gè)不同的時(shí)點(diǎn)基本保持一致，隱含著該結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。其中，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期受到一單位的正向沖擊時(shí)，人民幣匯率預(yù)期在較短的時(shí)間內(nèi)對國際資本流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生正向的影響，且影響呈現(xiàn)先升后降的駝峰形，隱含著短期內(nèi)人民幣匯率升值(或貶值)預(yù)期能夠?qū)H資本流入起到一定推動(dòng)(抑制)作用，響應(yīng)系數(shù)緩慢增加并于第6期達(dá)到峰值，隨后開始減弱并收斂至穩(wěn)態(tài)，這意味著人民幣匯率升值預(yù)期對國際資本流動(dòng)的影響有一定的持續(xù)性。

圖4 不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)

從人民幣匯率預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)(

ex

→

fin

)來看，該沖擊在不同的時(shí)點(diǎn)上呈現(xiàn)一致性，這表明匯率預(yù)期對金融穩(wěn)定的影響穩(wěn)健。特別地，在受到一單位正向沖擊后，即人民幣匯率呈現(xiàn)貶值預(yù)期時(shí)，我國的金融狀況指數(shù)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的響應(yīng)，但隨后這種負(fù)向沖擊迅速降低，在第2期后轉(zhuǎn)為正向沖擊，隨后逐漸收斂為0。換言之，金融狀況的響應(yīng)系數(shù)在短期內(nèi)達(dá)到最大，隨后開始逐漸衰減，最終收斂為0，這表明人民幣匯率貶值預(yù)期在短期內(nèi)將會(huì)惡化金融狀況指數(shù)并對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利沖擊。從國際資本流動(dòng)對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)(

hm

→

fin

)來看，在不同時(shí)點(diǎn)下，該沖擊效應(yīng)并非完全一致，這表明國際資本流動(dòng)對我國金融穩(wěn)定的影響可能還受到多種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊，故表現(xiàn)出因時(shí)而異的特征。具體而言，金融穩(wěn)定對國際資本流動(dòng)的響應(yīng)在第1期表現(xiàn)為短暫的正向，而在第2期后，這種正向響應(yīng)逐漸弱化，并于第8期后收斂至0，因而呈現(xiàn)出先升后降的駝峰形。此外，國際資本流動(dòng)對匯率預(yù)期的沖擊(

hm

→

ex

)呈現(xiàn)為先降后升的倒駝峰形，該沖擊效應(yīng)為負(fù)，并于第2期達(dá)到最小，隨后逐漸收斂于0，這一結(jié)果隱含著國際資本流出在短期內(nèi)會(huì)加劇金融市場波動(dòng)，結(jié)合中國存在資本管制的典型事實(shí)可知，一旦國際資本呈現(xiàn)明顯的流出狀態(tài)，依據(jù)貨幣政策操作的歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣當(dāng)局會(huì)通過公開市場操作業(yè)務(wù)在外匯市場釋放流動(dòng)性以抑制國際資本的大幅流出，金融市場穩(wěn)定性得到改善。從金融穩(wěn)定對國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)(

fin

→

hm

)來看，在不同的時(shí)點(diǎn)下，該沖擊呈現(xiàn)基本的一致性，這進(jìn)一步表明金融穩(wěn)定對國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)相對穩(wěn)健。具體而言，當(dāng)金融穩(wěn)定受到一單位正向沖擊時(shí)，國際資本會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)快速流出的態(tài)勢，且影響呈現(xiàn)先降低后上升的倒駝峰形，其中，在第5期達(dá)到最小，隨后開始收斂于0，這表明穩(wěn)定的金融環(huán)境有利于吸引國際資本流入，而金融市場波動(dòng)會(huì)加劇短期國際資本流出。同時(shí)，金融穩(wěn)定對人民幣匯率預(yù)期的沖擊效應(yīng)(

fin

→

ex

)在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上基本一致，均表現(xiàn)為先降后升的倒駝峰形，且沖擊效應(yīng)為負(fù)。該結(jié)果隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義可概述為，當(dāng)金融穩(wěn)定不斷提升時(shí)，此時(shí)人民幣匯率表現(xiàn)為明顯的升值預(yù)期。相反，金融市場波動(dòng)增加會(huì)加劇人民幣匯率貶值預(yù)期，但經(jīng)過短暫的調(diào)整后，該效應(yīng)收斂于0并達(dá)到穩(wěn)態(tài)，意味著金融穩(wěn)定對人民幣匯率預(yù)期的影響主要體現(xiàn)在短期。在上述估計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步考察不同時(shí)期人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動(dòng)性特征，本文設(shè)定預(yù)測步長為

h

=4、8、12，從而形成短期、中期和長期下的外生沖擊時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)。在劃分短期、中期和長期的依據(jù)上，不同學(xué)者所選取的步長不盡一致，我們設(shè)定預(yù)測步長=4、8、12，并意旨短期、中期和長期，是從相對意義而言的。從圖4中可以看出，人民幣匯率預(yù)期對國際資本流動(dòng)的沖擊(

ex

→

hm

)在不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)變化基本一致且具有明顯的時(shí)變特性。具體而言，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期受到正向的沖擊時(shí)，人民幣匯率升值預(yù)期對國際資本流動(dòng)的影響為正，且波動(dòng)趨勢基本一致，這說明在不同時(shí)期，人民幣匯率升值能夠顯著引發(fā)國際資本流入的結(jié)論相對較穩(wěn)健。但從中期和長期來看，人民幣匯率升值預(yù)期沖擊在2006—2010年對國際資本流動(dòng)的影響明顯下降，且在2013年到達(dá)極小值后，影響效應(yīng)逐漸增大并于2016年開始降低。潛在原因可概述為，受2008年金融危機(jī)的影響，全球流動(dòng)性表現(xiàn)不足，此時(shí)人民幣匯率升值預(yù)期并沒有引起大量的國際資本流入。同時(shí)，在2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間明顯增強(qiáng)，匯率的雙向波動(dòng)進(jìn)一步增加了套利者的交易難度，打破了交易者的單邊預(yù)期狀態(tài)，一定程度上減少了國際資本的流動(dòng)。從人民幣匯率預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)(

ex

→

fin

)來看，三種不同時(shí)期的表現(xiàn)形式基本一致，且短期下的響應(yīng)系數(shù)最大，這表明匯率預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊主要體現(xiàn)在短期。特別地，該效應(yīng)從2014年開始逐漸變大，這是因?yàn)?，?010年我國重啟人民幣匯率制度改革后，人民幣匯率的彈性幅度和頻率均有所增強(qiáng)，雙向波動(dòng)特征相對明顯。而在2016年后，該沖擊效應(yīng)有明顯的減弱態(tài)勢，潛在原因可概述為，自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場化水平均顯著提升，決策當(dāng)局采用多種政策工具進(jìn)行調(diào)控以避免人民幣匯率的過度波動(dòng)，此時(shí)人民幣匯率預(yù)期相對穩(wěn)定，其對國際資本流動(dòng)的影響亦相對較小。從金融穩(wěn)定對人民幣匯率預(yù)期的沖擊(

fin

→

ex

)效應(yīng)可以看出，該沖擊效應(yīng)在短期、中期與長期內(nèi)的走勢基本相似，且沖擊系數(shù)均為負(fù)，一方面表明金融穩(wěn)定對匯率預(yù)期的影響結(jié)論相對穩(wěn)健，另一方面也隱含著金融市場平穩(wěn)發(fā)展有利于形成穩(wěn)定的人民幣匯率升值預(yù)期，且這種效應(yīng)在短期內(nèi)尤為明顯。同時(shí)需要指出的是，金融穩(wěn)定對人民幣匯率預(yù)期的影響效應(yīng)逐漸降低，這表明伴隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，此時(shí)人民幣匯率波動(dòng)成因也愈加多元化，特別地，金融穩(wěn)定對人民幣匯率的影響主要表現(xiàn)為長期，這也進(jìn)一步隱含了經(jīng)濟(jì)與金融基本面是維持人民幣匯率長期穩(wěn)定的重要因素。進(jìn)一步從國際資本流動(dòng)對金融穩(wěn)定的沖擊(

hm

→

fin

)與人民幣匯率預(yù)期的沖擊效應(yīng)(

hm

→

ex

)來看，三種不同期限下的表現(xiàn)形式基本一致并呈現(xiàn)明顯的時(shí)變性特征，且上述效應(yīng)在短期內(nèi)尤為明顯，這表明國際資本流動(dòng)對金融穩(wěn)定及人民幣匯率預(yù)期的沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在短期。同時(shí)，從該效應(yīng)的演變特征來看，極值點(diǎn)與拐點(diǎn)的頻繁出現(xiàn)表明國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)存在明顯的結(jié)構(gòu)突變，這也進(jìn)一步體現(xiàn)了金融穩(wěn)定與人民幣匯率預(yù)期的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)還與既定的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境等非預(yù)期外部沖擊緊密相關(guān)。

總結(jié)上述實(shí)證結(jié)果，我們可以進(jìn)一步得出：匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定確實(shí)存在非線性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，且該聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在短期、中期和長期內(nèi)具有顯著的時(shí)變性及異質(zhì)性特征。在該非線性系統(tǒng)中，匯率預(yù)期的變動(dòng)會(huì)對國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，匯率預(yù)期又會(huì)通過影響國際資本流動(dòng)進(jìn)而對金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，而且三者存在較強(qiáng)的互動(dòng)機(jī)制。在不考慮其他外部沖擊時(shí)，外匯市場的變動(dòng)是造成系統(tǒng)內(nèi)要素變動(dòng)的“波源”。因此，維持人民幣匯率預(yù)期在合理、均衡的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)對于穩(wěn)定國際資本流動(dòng)以及金融市場穩(wěn)定具有重要的作用。

五、拓展性分析：基于不同情景的經(jīng)驗(yàn)論證

不同環(huán)境下經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系很有可能具有非對稱性特征(Sims 和 Zha)。Sims,C.A., Zha,T., “Were There Regime Switches in US Monetary Policy?”, , No.1, 2006, pp.54-81. 基于這一思想，本文創(chuàng)新性地將匯率預(yù)期分解為升值預(yù)期和貶值預(yù)期，國際資本流動(dòng)分解為資本流入和流出，并以此考察三者之間潛在的非對稱性聯(lián)動(dòng)機(jī)制。其中，在對上述狀態(tài)變量進(jìn)行區(qū)分時(shí)，借鑒Shin et al.的做法，Shin,Y., Yu,B., Matthew,G.N., “Modelling Asymmetric Cointegration and Dynamic Multipliers in a Nonlinear ARDL Framework”, , Springer New York, 2014. 采取如下統(tǒng)計(jì)形式對人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)進(jìn)行區(qū)分：

(25)

其中，人民幣匯率預(yù)期及國際資本流動(dòng)的正向變動(dòng)分別表示為匯率預(yù)期的貶值與國際資本的流入，而負(fù)向變動(dòng)則分別表示為匯率預(yù)期的升值與國際資本的流出。由于本文所選取的匯率預(yù)期為直接標(biāo)價(jià)法下的1年期人民幣兌美元無本金遠(yuǎn)期交割協(xié)議(NDF)，因此其正向變動(dòng)意味著人民幣匯率貶值預(yù)期，而負(fù)向變動(dòng)則為人民幣匯率升值預(yù)期。

(一)將人民幣匯率預(yù)期分為升值預(yù)期和貶值預(yù)期的情形

圖6顯示了人民幣匯率升值預(yù)期、貶值預(yù)期、國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值預(yù)期及貶值預(yù)期對國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)(

ex

→

hm

，

ex

→

hm

)具有顯著的異質(zhì)性特征，且匯率升值預(yù)期對國際資本流動(dòng)的影響強(qiáng)于匯率貶值預(yù)期所帶來的沖擊。比較匯率升值預(yù)期及貶值預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)(

ex

→

fin

，

ex

→

fin

)可以發(fā)現(xiàn)，匯率升值及貶值預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊并非一成不變，而是呈現(xiàn)明顯的時(shí)變性特征。具體而言，當(dāng)人民幣匯率呈現(xiàn)升值預(yù)期時(shí)，此時(shí)金融市場狀況整體上升，然而，伴隨著期限的增加，該效應(yīng)呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。相反，當(dāng)人民幣匯率呈現(xiàn)貶值預(yù)期時(shí)，此時(shí)金融狀況指數(shù)具有下降態(tài)勢，該結(jié)果背后所隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義可概述為，當(dāng)人民幣匯率呈現(xiàn)潛在升值預(yù)期時(shí)，會(huì)引發(fā)國際資本的流入，此時(shí)通過緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性約束而促進(jìn)其有序發(fā)展，這無疑會(huì)對金融市場形成正向影響。相反，人民幣匯率貶值預(yù)期所加劇的即期匯率貶值會(huì)引發(fā)國際資本流出，一方面會(huì)引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊缺而影響其有序運(yùn)營，另一方面還會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格急劇下降，由此形成金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)反饋加速器效應(yīng)，因而對金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展形成潛在威脅，并最終不利于金融穩(wěn)定。

圖7進(jìn)一步顯示了不同時(shí)期人民幣匯率升值預(yù)期、貶值預(yù)期與國際資本流動(dòng)及金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動(dòng)脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，從人民幣匯率升值及貶值預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)來看，無論是短期、中期還是長期，人民幣匯率升值預(yù)期均會(huì)引發(fā)金融狀況指數(shù)的上漲，而人民幣匯率貶值預(yù)期則會(huì)讓金融狀況指數(shù)產(chǎn)生潛在的下降壓力。這意味著，人民幣匯率升值預(yù)期有利于促進(jìn)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，而人民幣匯率貶值預(yù)期則不利于金融穩(wěn)定。同時(shí)，比較二者的沖擊效應(yīng)還可發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊主要體現(xiàn)于短期，而匯率貶值預(yù)期對金融穩(wěn)定的沖擊則體現(xiàn)于中、長期。其中，脈沖響應(yīng)在2004年左右出現(xiàn)快速且大幅的波動(dòng)，這是因?yàn)?，?003年非典疫情等突發(fā)事件的非預(yù)期外部沖擊，貨幣當(dāng)局采取了一系列宏觀政策予以調(diào)控，這使得匯率預(yù)期與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系并不穩(wěn)定。但隨著時(shí)間的推移，匯率預(yù)期對金融穩(wěn)定的影響又進(jìn)一步恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)，此外，我們還發(fā)現(xiàn)，相對于匯率升值預(yù)期的沖擊效應(yīng)而言，匯率貶值預(yù)期對金融穩(wěn)定的影響相對較大。

圖5 TVP-SV-BVAR參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖6 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

圖7 不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)

比較不同時(shí)期人民幣匯率升值及貶值預(yù)期對國際資本流動(dòng)的影響可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率貶值預(yù)期對國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)于短期，且該沖擊效應(yīng)在近年來明顯增加，這表明人民幣匯率貶值能夠加劇國際資本流動(dòng)的波動(dòng)。特別地，匯率貶值對國際資本流動(dòng)的影響并非穩(wěn)定的線性關(guān)系，而是表現(xiàn)為明顯的“U”形特征，一方面體現(xiàn)了匯率貶值對國際資本流動(dòng)的影響具有非線性特征，另一方面還表明匯率貶值在影響國際資本流動(dòng)的過程中，可能還受基本面、政策調(diào)控等非預(yù)期外部沖擊的影響。

(二)將國際資本流動(dòng)分為流入和流出的情形

圖9與圖10分別顯示了不同時(shí)點(diǎn)與不同時(shí)期國際資本流入和流出兩種情形下的脈沖響應(yīng)動(dòng)態(tài)走勢。從圖9中不難發(fā)現(xiàn)，在不同的時(shí)點(diǎn)下，國際資本流入與國際資本流出對人民幣匯率預(yù)期的沖擊分別具有一致性，且國際資本流出對人民幣匯率預(yù)期的影響顯著高于國際資本流入所帶來的影響。需要指出的是，國際資本流入對匯率預(yù)期的沖擊效應(yīng)在第1期達(dá)到峰值之后，隨后于第2期收斂至0，而國際資本流出對匯率預(yù)期的沖擊在第1期達(dá)到峰值后，于第2期由正轉(zhuǎn)負(fù)，并隨后逐漸收斂至0，這一結(jié)果隱含著國際資本流出對人民幣匯率預(yù)期的影響具有一定的持續(xù)性。而比較國際資本流入和流出對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，在不同時(shí)點(diǎn)下，國際資本流入對金融穩(wěn)定的沖擊均呈現(xiàn)較為穩(wěn)健的抑制作用，而國際資本流出對金融穩(wěn)定的沖擊則表現(xiàn)為明顯的時(shí)變性。

圖10描繪了不同時(shí)期國際資本流入與流出對人民幣匯率預(yù)期的邊際演化特征?？梢钥闯觯瑹o論短期、中期還是長期，國際資本流入與流出分別對匯率預(yù)期的沖擊具有一致性，這表明國際資本流動(dòng)對匯率預(yù)期的沖擊效應(yīng)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，同時(shí)，也表現(xiàn)出明顯的時(shí)變性特征，特別是在2010年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策后，這種一致性更為明顯。此外，比較國際資本流入與流出分別對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，短期、中期及長期下的動(dòng)態(tài)邊際演化特征基本一致，特別是極值點(diǎn)與突變點(diǎn)頻繁出現(xiàn)，也進(jìn)一步表明了國際資本流入與流出對金融穩(wěn)定的邊際演化效應(yīng)易受非預(yù)期外部沖擊的影響。

圖8 TVP-SV-BVAR參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖9 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

圖10 不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于開放經(jīng)濟(jì)框架構(gòu)建了包含人民幣匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的內(nèi)生動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，從理論層面考察了三者之間的微觀聯(lián)動(dòng)機(jī)制。為進(jìn)一步量化該效應(yīng)，本文運(yùn)用TVP-SV-BVAR模型對我國2005年1月至2019年12月的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：(1)匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定三者之間存在非線性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，且這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在短期、中期和長期視角下具有顯著的時(shí)變性和異質(zhì)性特征。(2)在短期內(nèi)，人民幣匯率貶值預(yù)期會(huì)加劇國際資本流出，而在長期內(nèi)，人民幣匯率貶值預(yù)期對國際資本流出的效應(yīng)逐漸被弱化甚至?xí)l(fā)國際資本流入。(3)匯率預(yù)期、國際資本流動(dòng)均會(huì)對金融穩(wěn)定產(chǎn)生顯著的影響，且匯率預(yù)期還會(huì)通過引發(fā)國際資本流動(dòng)而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生“疊加”效應(yīng)，換言之，國際資本流動(dòng)是匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定的潛在渠道變量。(4)金融市場穩(wěn)定有利于降低國際資本流動(dòng)波動(dòng)以及維持人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定，特別地，金融穩(wěn)定對國際資本流動(dòng)的影響體現(xiàn)在短期，而對人民幣匯率預(yù)期的影響則體現(xiàn)在中長期。

基于上文的研究結(jié)果，本文可以得到以下三點(diǎn)啟示：第一，鑒于匯率預(yù)期會(huì)對國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響，且匯率預(yù)期又會(huì)通過影響國際資本流動(dòng)進(jìn)而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，三者之間較強(qiáng)的互動(dòng)機(jī)制在不同的市場環(huán)境下具有異質(zhì)性。因此，貨幣當(dāng)局可加強(qiáng)與公眾的溝通和預(yù)期引導(dǎo)，維持人民幣匯率預(yù)期在合理、均衡的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，對于有序引導(dǎo)國際資本流動(dòng)進(jìn)而維護(hù)金融市場穩(wěn)定具有重要的作用。第二，隨著中國資本賬戶的不斷開放以及金融雙向開放的逐步推進(jìn)，資本市場與外匯市場的聯(lián)系也愈加緊密，由于國際資本流動(dòng)在外匯市場與金融市場之間發(fā)揮著重要的“助推器”作用，因此貨幣當(dāng)局可考慮將國際資本流動(dòng)納入貨幣政策的考量范圍，對國際資本流動(dòng)進(jìn)行因勢利導(dǎo)，從而對金融市場穩(wěn)定起到重要的推動(dòng)作用。第三，伴隨著人民幣匯率市場化的不斷推進(jìn)，匯率的雙向變動(dòng)或許會(huì)遇到更為復(fù)雜的環(huán)境及非預(yù)期外部沖擊，此時(shí)匯率預(yù)期亦會(huì)呈現(xiàn)不同程度的分異，因此投資者應(yīng)理性看待政府出臺(tái)的相關(guān)政策，充分相信當(dāng)局的政策效果，特別是避免對政策的過度、錯(cuò)誤解讀而與當(dāng)局的政策“錨”相悖，這對金融市場穩(wěn)定具有重要的積極作用。