周月明

近年來，淘寶女裝品牌對(duì)于上市的“渴望”一直不小，此前韓都衣舍就曾對(duì)A股發(fā)起沖擊，在其撤回IPO申請(qǐng)之后，另一家淘寶女裝品牌迅速頂上，而這家公司就是今年4月2日剛剛過會(huì)的戎美股份。

作為業(yè)內(nèi)知名的線上服飾品牌零售公司之一，戎美股份的客源90%以上依靠的是淘寶客戶。據(jù)招股說明書，2018年至2020年，其淘寶店“戎美高端女裝”銷售貢獻(xiàn)金額占銷售總收入的97.94%、99.28%和99.69%，年銷售額達(dá)6.9億元、6.9億元和8.5億元。

單靠一家淘寶店，營收就能達(dá)數(shù)億元，這種單店規(guī)模表現(xiàn)可謂不低，然而若查看公司往年的發(fā)展情況，可發(fā)現(xiàn)其營收和業(yè)績表現(xiàn)并不算穩(wěn)定，與其2017年和2020年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長20%以上、凈利潤40%同比增長以上不同的是，其2019年的營收和業(yè)績表現(xiàn)并不佳，前者同比負(fù)增長，而后者則由上一年的43%增速急速下降至9.45%，這些極度反差的表現(xiàn)是否在以后還會(huì)出現(xiàn)是需要持續(xù)跟蹤的。此外，戎美股份的數(shù)億元存貨問題也是需要警惕的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，數(shù)據(jù)勾稽上存在一定的異常。

融資擴(kuò)大自主生產(chǎn)能力理由不充分

因線上銷售原因，戎美股份財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式與大多數(shù)女裝品牌是有所不同的，比方說其不存在應(yīng)收賬款和預(yù)收賬款，又比方說因?yàn)闊o須支付銷售線下場(chǎng)地租金、店面裝修費(fèi)等，其銷售成本占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于線下服裝品牌。據(jù)招股書，在2018年至2020年期間，可比服裝公司的銷售費(fèi)用占營收比例的平均值在40%左右，而戎美股份卻僅在15%上下?；蛞驔]有線下實(shí)體店面，定位為淘寶電商的戎美股份的產(chǎn)品售價(jià)比線下類似產(chǎn)品價(jià)格要低很多，而這導(dǎo)致其毛利率也相對(duì)較低。據(jù)招股說明書，可比上市服裝品牌2018年至2020年毛利率都在65%左右，而戎美股份僅在45%左右，低了約20個(gè)百分點(diǎn)。

除這些區(qū)別之外，戎美股份的經(jīng)營模式還與傳統(tǒng)服裝品牌不同，即幾乎都靠委托加工完成，自產(chǎn)的比例非常小。據(jù)招股說明書，戎美股份自主生產(chǎn)比例2018年至2020年分別為16.3%、12.5%和7.4%，而2018年、2019年可比服裝上市公司自主生產(chǎn)比例平均值卻為44%和39%。委外加工的好處在于，存貨積壓低、資金使用效率高，且原材料跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)低。

有意思的是，戎美股份本次募資的最大項(xiàng)目卻是現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)基地項(xiàng)目，計(jì)劃投資4.15億元擴(kuò)大自主生產(chǎn)能力。在招股書中，戎美股份稱本項(xiàng)目建設(shè)完畢后將使得公司保持充裕的自主生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)未來項(xiàng)目建成后公司部分現(xiàn)有外協(xié)生產(chǎn)將替換為自主生產(chǎn)，在項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，公司將新增每年120萬件的服裝生產(chǎn)能力，從而更好地滿足市場(chǎng)需求與生產(chǎn)需要。那么，募投自主擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)于戎美股份來說真的很有必要嗎？

要知道，在2018年至2020年期間，戎美股份自產(chǎn)比例已經(jīng)在逐年下滑了，分別為16.3%、12.5%和7.4%，其中2020年的占比數(shù)據(jù)相比2018年下降了一半多。更需注意的是，自產(chǎn)比例的下降并沒有影響到戎美股份業(yè)績的增長，2020年8.5個(gè)億元的營收相比2018年還多出了1.5個(gè)億元。

《紅周刊》記者查看戎美股份成本構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)部分委托加工的上衣、外套、褲類加工費(fèi)所占比例在2018年至2020年期間變化并不大，2020年甚至較2019年的加工費(fèi)占比還普遍下降。在完全委托加工模式下，2018年至2020年的平均采購單價(jià)分別為168.97元、179.07元和179.57元，2020年與2019年基本持平。如此情況說明，部分委托加工和完全委托加工并沒有導(dǎo)致費(fèi)用的大幅上升。在毛利率變化上，部分委托加工模式和完全委托加工模式在2018年至2020年期間，毛利率仍在不斷提升，各提升了約9個(gè)百分點(diǎn)，而同期自主生產(chǎn)也提升了9個(gè)百分點(diǎn)左右，這組數(shù)據(jù)說明，加工方式的不同并沒有導(dǎo)致毛利率變化有明顯差異。

此外，募資建設(shè)生產(chǎn)基地由委外加工變成自主生產(chǎn)后，這種轉(zhuǎn)變還意味著公司必須招聘大量生產(chǎn)員工并加以管理，并大幅提高廠房、機(jī)器等重資產(chǎn)設(shè)備比例，如此情況下，意味著日常維護(hù)費(fèi)用以及折舊也將有一定提升。整體核算下來，自主生產(chǎn)的成本會(huì)否比現(xiàn)有生產(chǎn)架構(gòu)下的成本要低，是需要公司好好核算清楚。

當(dāng)然，還值得注意的是，據(jù)戎美股份稱，即使公司建成了生產(chǎn)基地，其未來外協(xié)生產(chǎn)為主、自主生產(chǎn)為輔的生產(chǎn)模式仍不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，自主生產(chǎn)比例為10%～25%，外協(xié)生產(chǎn)比例為75%～90%。據(jù)戎美股份自己計(jì)算，在20%增速下，第三年總生產(chǎn)件數(shù)將達(dá)到631萬件，自主生產(chǎn)比例將在19%左右?？墒聦?shí)上，截至2020年，戎美股份自主生產(chǎn)、部分委托和完全委托總生產(chǎn)的件數(shù)為253.7萬件，按自主生產(chǎn)比例最高25%計(jì)算，也僅有60余萬件，要想達(dá)到目標(biāo)的120萬件自主生產(chǎn)能力，意味著公司的網(wǎng)上銷售力度需要出現(xiàn)超高速增長，然而僅憑借目前淘寶一個(gè)店的表現(xiàn)是很難實(shí)現(xiàn)的。

表1 存貨相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

招股書披露，公司的產(chǎn)銷比還在逐年下滑中，2018年至2020年，分別為97.6%、95.8%和94.85%，在產(chǎn)銷率已經(jīng)下滑的情況下選擇大幅度擴(kuò)大生產(chǎn)，如此做法意味著公司必須要加大力度推廣銷售，但據(jù)公司披露的推廣數(shù)據(jù)來看，其獲客成本本身就已經(jīng)越來越高了，2018年至2020年分別為67.8元/人、103.52元/人、139.43元/人，兩年時(shí)間翻了將近兩倍。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)化率也越來越低，2018年至2020年分別為2.57%、2.26%和1.9%。如此數(shù)據(jù)表現(xiàn)，意味著公司想招攬同樣的客戶，投入的推廣費(fèi)用將越來越大，成本負(fù)擔(dān)也會(huì)越來越大。在客戶越來越難吸引、產(chǎn)銷率已經(jīng)出現(xiàn)下滑的情況之下，此時(shí)選擇大量擴(kuò)大自主生產(chǎn)能力是否合適，是值得商榷的。

過季存貨增多，跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)加大

招股書披露，在戎美股份現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中，存貨占資產(chǎn)比例已經(jīng)不小，2018年至2020年，存貨賬面價(jià)值分別為2.37億元、2.05億元和2.26億元，占總資產(chǎn)比例分別達(dá)到71%、46%、36%，占同期流動(dòng)資產(chǎn)比例的79.16%、52.91%和41.01%。

表面上，存貨總額占總資產(chǎn)比例是在持續(xù)下滑中，而據(jù)產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)來看，2019年和2020年分別為95.82%和94.85%，這意味著當(dāng)年生產(chǎn)的衣服95%左右都銷售出去了，理論上，公司新增的產(chǎn)成品存貨金額應(yīng)該不大的?？墒聦?shí)上，從2018年至2020年庫存商品和發(fā)出商品合計(jì)來看，卻分別有1.288億元、1.287億元和1.4億元，其中，2019年相比上一年減少5.97萬元，2020年新增了1125萬元。既然有大量庫存商品，也就意味著有大量過季產(chǎn)品存在，而這一點(diǎn)還從庫齡情況就能看出：2018年至2020年，公司1年庫齡以內(nèi)的產(chǎn)品比例越來越少，分別為80%、68%、67%，而過季產(chǎn)品金額卻在逐漸增長，分別為2108萬元、3712萬元和4270萬元。

要知道，服裝行業(yè)是有時(shí)尚、時(shí)效性的，流行趨勢(shì)變化也較快，過季產(chǎn)品越多，意味著跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，考慮到公司本身設(shè)定的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例是1～2年的30%、2～3年的50%、3年以上的100%，在計(jì)提比例較高下，過季產(chǎn)品金額越大，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)也就越高。招股書披露，2018年至2020年，公司的存貨減值損失分別達(dá)到1264萬元、2419萬元和2484萬元，占當(dāng)期利潤總額比例分別為9.62%、16.62%和11.6%。對(duì)于過季存貨越來越高，跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)越來越大的問題是需要公司高度重視的。

原材料存貨不合理

值得注意的是，若進(jìn)一步核算戎美股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的話，可發(fā)現(xiàn)其存貨相關(guān)數(shù)據(jù)本身就存在一定異常，尤其是2020年。

據(jù)招股說明書披露，公司2020年采購金額中包含的原材料采購金額為2.16億元，而當(dāng)年?duì)I業(yè)成本中，自主生產(chǎn)的產(chǎn)品原材料成本為2210萬元，部分委托加工的原材料成本為1.47億元，兩部分原材料成本共1.69億元。 將采購的原材料金額與營業(yè)成本中的原材料成本相減，得到4717萬元，這意味著采購的原材料中有4717萬元沒有用在當(dāng)期生產(chǎn)中，理論上，這將計(jì)入當(dāng)期存貨金額。值得注意的是，在營業(yè)成本中，還包括完全委托加工的部分，但這部分成本是公司直接向供應(yīng)商購買的成衣，供應(yīng)商負(fù)責(zé)原材料的采購，而不用公司自己采購，理論上，這意味著公司不需要消耗公司采購的原材料。

表2 采購相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

但值得注意的是，若查看戎美股份2020年的存貨，總額只比上一年多2092萬元，更別提原材料新增4717萬元了。那么這多出的原材料采購金額又用到了哪兒了？是否在實(shí)際的營業(yè)成本中，原材料消耗金額比披露的要多？如果這樣來看的話，則戎美股份的毛利率是存在疑問的。

上千萬元采購金額“不翼而飛”

除存貨數(shù)據(jù)之外，《紅周刊》記者還核算了戎美股份招股書中相關(guān)采購數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)不少異常。

據(jù)戎美股份招股說明書，公司披露了2018年至2020年的采購總額，包括原材料、加工費(fèi)和外協(xié)生產(chǎn)服飾采購，分別為4.94億元、3.58億元和4.93億元，若考慮到國內(nèi)增值稅稅率，2018年1～4月為17%，2018年5月至2019年4月為16%，2019年5月之后為13%，那么2018年若按17%的增值稅稅率計(jì)算含稅金額約為5.78億元，2019年按16%的增值稅稅率計(jì)算含稅金額為4.15億元，2020年按13%增值稅稅率計(jì)算，含稅金額為5.57億元，而且值得注意的是，從增值稅稅率劃分時(shí)間來看，2018年和2019年實(shí)際含稅金額還要比理論上低一些。

在2018年至2020年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為5.94億元、4.3億元和5.77億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增加的447.17萬元、-355萬元和232.68萬元的影響之后，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到了5.89億元、4.34億元和5.75億元。將含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)2018年至2020年，現(xiàn)金支出都比含稅采購分別多出1136萬元、1866萬元和1789萬元，這意味著有一部分現(xiàn)金支出是支付應(yīng)付款項(xiàng)的錢。理論上，當(dāng)年應(yīng)付款項(xiàng)應(yīng)該相應(yīng)減少這些金額，而且值得注意的是，鑒于實(shí)際含稅采購金額比理論金額要低，差額將會(huì)更大，也意味著當(dāng)年應(yīng)付款項(xiàng)減少金額會(huì)更多。

但事實(shí)上，查看戎美股份招股說明書可發(fā)現(xiàn)，2018年至2020年的應(yīng)付款項(xiàng)分別為2896萬元、1966萬元和2093萬元，相比上一年變化的幅度并不大，2018年和2019年分別減少48萬元和930萬元，2020年則僅增加127萬元，這種變動(dòng)情況明顯與應(yīng)減少一千多萬元的理論情況不符，差異分別達(dá)到1088萬元、935萬元和1917萬元。進(jìn)而意味著，2018年至2020年，公司約有1000萬元左右的與經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金支出無相關(guān)數(shù)據(jù)支撐。那么，這部分錢又花到了哪兒？