徐坡嶺

2月24日，俄羅斯聯(lián)邦財(cái)政部宣布，調(diào)整國(guó)家福利基金的投資結(jié)構(gòu)，將人民幣和日元納入，并將人民幣在國(guó)家福利基金中的占比確定為15%，日元占比5%。與此同時(shí)，將美元和歐元占比各從45%降至35%，英鎊占比仍保持10%不變。這是俄羅斯財(cái)政部首次把人民幣納入國(guó)家福利基金，并把份額確定為15%。這無(wú)疑是對(duì)人民幣國(guó)際信用的巨大肯定。

俄羅斯財(cái)政部的這一決定引發(fā)了坊間和學(xué)界的諸多議論和猜測(cè)，諸如俄羅斯要攜手中國(guó)反制裁、推動(dòng)國(guó)際金融體系去美元化、中俄全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系和務(wù)實(shí)合作的新成果等。但從俄羅斯央行和財(cái)政部的決策過(guò)程和相關(guān)報(bào)告可以看出，以上猜測(cè)大多屬于過(guò)度解讀。俄羅斯央行外匯資產(chǎn)和黃金管理監(jiān)測(cè)分析報(bào)告與俄方專(zhuān)家均指出，把人民幣納入的目的是確?；鸢踩€(wěn)定和增加基金收入。盡管如此，回顧近年來(lái)俄羅斯央行在外匯資產(chǎn)和黃金貨幣管理方面的投資操作過(guò)程，可以啟發(fā)我們思考人民幣國(guó)際化和俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備管理中一些更深層次的問(wèn)題。

去美元化操作

3月11日，在俄羅斯激勵(lì)投資圓桌會(huì)議上，俄羅斯總統(tǒng)普京稱(chēng)：“2020年是二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)最困難的一年。得益于及時(shí)有效的反危機(jī)措施，俄羅斯成功遏制了經(jīng)濟(jì)衰退，并在逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。”普京所說(shuō)的反危機(jī)措施，就包括在外匯資產(chǎn)和黃金投資管理方面的成功操作。而國(guó)家福利基金對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，以及幾年前俄羅斯央行逐步出售外匯儲(chǔ)備中的美債資產(chǎn)，大幅提高外匯儲(chǔ)備中人民幣資產(chǎn)的比例，其邏輯都是一脈相承的。

深究起來(lái)，俄羅斯調(diào)整外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的初衷確與其2014年以來(lái)受到美歐的多輪制裁有關(guān)。但在2015年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，隨著經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定和逐步復(fù)蘇，特別是2018年之后，俄羅斯在黃金和外匯資產(chǎn)方面的管理與投資已經(jīng)把對(duì)抗和反制美歐制裁這一初衷放在了一邊，而是專(zhuān)注于避險(xiǎn)和獲取高收益，并在這方面取得了巨大成功。

俄羅斯中央銀行于2021年1月發(fā)布的《俄羅斯銀行外匯資產(chǎn)和黃金管理監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，截至2020年6月30日，俄羅斯5611億美元國(guó)際儲(chǔ)備總額中，持有的黃金的貨幣價(jià)值為1285億美元，占比22.9%;美元外匯總額為1246億，占比22.2%;歐元占比最高，為29.5%;人民幣占比12.2%。與2020年3月底的國(guó)際儲(chǔ)備投資構(gòu)成相比，黃金的價(jià)值占比從20.8%增至22.9%，而美元占比則從23.7%降至22.2%，黃金貨幣儲(chǔ)備首次超過(guò)美元。與此形成對(duì)照的是，在2018年3月之前，美元在俄國(guó)際儲(chǔ)備中占比曾高達(dá)43%至48%。

俄羅斯聯(lián)邦財(cái)政部大樓。

俄羅斯在國(guó)際儲(chǔ)備中的去美元化操作，一開(kāi)始是制裁下迫不得已的選擇。正是考慮到美國(guó)對(duì)俄羅斯企業(yè)和公民制裁日益收緊帶來(lái)的政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，俄央行開(kāi)始大量拋售美元資產(chǎn)，增持歐元、人民幣和黃金等非美元資產(chǎn)。但2018年之后，俄國(guó)際儲(chǔ)備投資轉(zhuǎn)向主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資保值操作。其中，俄央行認(rèn)為美國(guó)無(wú)限量化寬松和美債上漲不可持續(xù)，構(gòu)成了外匯資產(chǎn)和黃金管理的底層邏輯。事實(shí)證明，這些操作是成功的。根據(jù)上述報(bào)告，2019年7月至2020年6月，俄外匯資產(chǎn)中持有美元外匯資產(chǎn)組合的實(shí)際收益率為1.31%，歐元為-0.48%，英鎊為1.07%，日元為0.04%，人民幣則達(dá)到了3.54%。

俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備投資中，最成功的是購(gòu)買(mǎi)和持有黃金貨幣儲(chǔ)備。2016年以來(lái)，俄羅斯持續(xù)增加國(guó)際儲(chǔ)備中黃金貨幣的持有比重，直到2020年4月停止購(gòu)入黃金。2020年4月，俄央行先是停止在貨幣市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)外幣資產(chǎn)和黃金，然后俄政府不再限制黃金出口。據(jù)俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年俄羅斯出口黃金320噸，總額為185億美金，出口量同比約增長(zhǎng)2.5倍。黃金出口收入達(dá)到了非油氣出口總收入的11%。在2020年俄總出口額下降超過(guò)17%的背景下，這為平衡俄羅斯的國(guó)際收支和提供抗疫財(cái)政資金做出了巨大貢獻(xiàn)。

擴(kuò)大人民幣份額的考慮

俄羅斯的國(guó)際儲(chǔ)備由國(guó)家福利基金流動(dòng)性資產(chǎn)和俄羅斯央行的外匯資產(chǎn)（包括貨幣性黃金）組成。在俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備的投資方向上，主要包括購(gòu)買(mǎi)國(guó)外政府債券、貨幣黃金、在他國(guó)央行和代理行的存款以及購(gòu)買(mǎi)國(guó)外企業(yè)債權(quán)。

俄羅斯央行在綜合衡量信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，做出投資哪些外幣資產(chǎn)的決策。在各種風(fēng)險(xiǎn)中，匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響因素最大。因此，俄央行首選國(guó)外政府債券作為國(guó)際儲(chǔ)備的高流動(dòng)性資產(chǎn)。

國(guó)家福利基金歸俄羅斯財(cái)政部所有，是俄羅斯養(yǎng)老保障和國(guó)有資產(chǎn)管理的重要組成部分。福利基金的儲(chǔ)備資產(chǎn)來(lái)自石油和天然氣收入以及自有資產(chǎn)管理產(chǎn)生的利潤(rùn)。國(guó)家福利基金作為一種安全緩沖，在油價(jià)大幅下跌的情況下，需要平衡和彌補(bǔ)收入損失，并履行其向俄羅斯人提供養(yǎng)老金的義務(wù)。保持高安全性和高流動(dòng)性是國(guó)家福利基金第一原則。俄羅斯財(cái)政部在國(guó)家福利基金中納入人民幣資產(chǎn)，正是看中了人民幣資產(chǎn)在匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)方面的安全性和長(zhǎng)期投資價(jià)值。這種考慮是2015年以來(lái)俄羅斯不斷提升國(guó)際儲(chǔ)備中人民幣外匯資產(chǎn)組合比重的投資邏輯的延續(xù)。但由于是首次把人民幣納入到國(guó)家福利基金中，且份額高達(dá)15%，所以其象征意義非常突出。如前所述，俄羅斯國(guó)家福利基金在此之前只投資美元、歐元和英鎊。俄羅斯把人民幣納入國(guó)家福利基金，是對(duì)人民幣國(guó)際信用和長(zhǎng)期投資價(jià)值的高度認(rèn)可。

實(shí)際上，在2020年3月，俄羅斯財(cái)政部已經(jīng)建議將主權(quán)財(cái)富基金（分為國(guó)家福利基金和儲(chǔ)備基金）的部分儲(chǔ)備投資于人民幣和中國(guó)政府債券。俄羅斯財(cái)政部承認(rèn)，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育程度和資本流動(dòng)等因素，人民幣在2015年被國(guó)際貨幣基金組織納入儲(chǔ)備貨幣之后，還沒(méi)能完全獲得儲(chǔ)備貨幣的地位。但俄羅斯財(cái)政部指出，在俄羅斯央行管理的外匯資產(chǎn)和貨幣黃金中，人民幣所占的份額已經(jīng)很大，現(xiàn)將其納入國(guó)家福利基金的貨幣結(jié)構(gòu)中，可以對(duì)基金起到穩(wěn)定作用，并增加基金收入。

俄羅斯外匯儲(chǔ)備中的人民幣資產(chǎn)比重經(jīng)歷了三個(gè)階段變化。俄央行數(shù)據(jù)顯示，俄央行持有的人民幣資產(chǎn)比重第一次大幅度增加發(fā)生在2017年到2018年3月，比重從0.1%躍升至5%;第二階段是2019年到2020年10月，投資重點(diǎn)是貨幣黃金，人民幣資產(chǎn)的比重基本保持穩(wěn)定，在2019年6月躍升至13.2%，2020年6月為12.2%;第三階段是這次俄羅斯財(cái)政部宣布把人民幣納入國(guó)家福利基金中，并設(shè)定了高達(dá)15%的份額。

背后的政治動(dòng)因

國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)安全除了取決于外匯資產(chǎn)的品種結(jié)構(gòu)外，還取決于國(guó)際儲(chǔ)備投資的國(guó)別結(jié)構(gòu)。如前所述，2020年6月俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種構(gòu)成中，歐元占比29.5%，貨幣黃金為22.9%，美元為22.2%，人民幣為12.2%，英鎊和日元分別為5.9%和3.9%。但從俄羅斯央行的海外投資資產(chǎn)國(guó)別分布情況來(lái)看，截至2020年6月30日，其在中國(guó)市場(chǎng)的投資以14.2%位居榜首，排名第二的日本占比為12.3%，德國(guó)則以11.8%名列第三。俄羅斯央行在中國(guó)的投資資產(chǎn)占比（14.2%）超過(guò)了人民幣在俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備中的占比（12.2%），而在日本的投資資產(chǎn)占比（12.3%）更是遠(yuǎn)超日元在俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備中的占比（3.9%）。這意味著，俄羅斯央行在中國(guó)和日本除了投資人民幣資產(chǎn)和日元資產(chǎn)還投資這兩個(gè)市場(chǎng)的外幣資產(chǎn)，比如在日本資本市場(chǎng)投資美元資產(chǎn)或其他外幣資產(chǎn)。這種外幣資產(chǎn)品種結(jié)構(gòu)和國(guó)別結(jié)構(gòu)之間的差別，蘊(yùn)含了非常重要的資產(chǎn)安全的政治考慮，如在日本市場(chǎng)投資美元資產(chǎn)，以規(guī)避制裁帶來(lái)的政治風(fēng)險(xiǎn)。

從政治上看，美國(guó)對(duì)俄羅斯的持續(xù)制裁，中美關(guān)系從合作競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向?qū)垢?jìng)爭(zhēng)，意味著美元霸權(quán)將繼續(xù)給俄羅斯和中國(guó)帶來(lái)巨大的政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。新時(shí)代中俄全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系和兩國(guó)務(wù)實(shí)合作的不斷發(fā)展，意味著雙方在貨幣資產(chǎn)投資方面具有堅(jiān)實(shí)的政治和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。在此情況下，俄羅斯放棄美國(guó)國(guó)債作為國(guó)際儲(chǔ)備投資對(duì)象，增加人民幣資產(chǎn)的投資比重，進(jìn)一步增加在中國(guó)市場(chǎng)投資的比重，是符合俄羅斯國(guó)家利益的正確選擇。數(shù)據(jù)顯示，2018年初俄羅斯持有的美國(guó)國(guó)債總額約為1000億美元，2020年10月底已經(jīng)減少至約60億美元。在拋售美國(guó)國(guó)債的過(guò)程中，俄羅斯也減少了在美國(guó)市場(chǎng)持有的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重。對(duì)人民幣資產(chǎn)和在中國(guó)市場(chǎng)投資的操作則正好相反。這些操作毫無(wú)疑問(wèn)反映了俄羅斯對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

（作者為中國(guó)社科院俄羅斯東歐中亞研究所經(jīng)濟(jì)室主任）