□文/ 韓 雪

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院 北京）

［提要］本文選取我國A 股市場中43 只零售業(yè)股票作為研究對象，根據(jù)規(guī)模和賬面市值比將43 只股票分成4 組，利用STATA15 軟件回歸分析檢驗Fama-French 三因子模型在我國零售業(yè)市場上的適用性。研究發(fā)現(xiàn)：三因子模型能夠擬合我國零售板塊股票的超額收益變動，且經(jīng)實證可知：當公司規(guī)模和股票投資類型不同時，投資組合的超額收益受三因子的影響也存在差異，需要引起投資者關(guān)注。

一、引言

在資本市場高度發(fā)展的今天，投資已經(jīng)成為了人類社會中的熱點話題和重要活動。而不論投資規(guī)模大小，收益與風險的關(guān)系無疑是每個投資者在進行投資活動時所必須關(guān)注的內(nèi)容。從現(xiàn)代組合理論中有關(guān)風險收益的初始量化表達，到CAPM 模型開創(chuàng)性的用線性模型的形式來描述證券的價格，學者們有關(guān)資產(chǎn)定價模型的研究一直在與時俱進。到1993 年，F(xiàn)ama 和French 兩位學者在CAPM 模型的基礎上加入了兩個新因子，極大地提高了模型對股票收益率的解釋程度，從此著名的FF 三因子模型就此誕生。在國際資本市場上，資產(chǎn)定價模型已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，隨著相關(guān)研究的陸續(xù)增加，越來越多的股票收益異?，F(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)?；诖耍瑢W者對三因子模型進行了不斷的修正，多因子模型的構(gòu)建也成為了各界學者研究的熱點。相比之下，國內(nèi)因子模型研究還不夠成熟，針對特定行業(yè)的研究有待深入。

截至2019 年年底，在我國A 股中上市的零售業(yè)公司已達86 家，總市值達到8，231.76 億元。零售行業(yè)作為我國的第三產(chǎn)業(yè)，不論是對我國居民生活質(zhì)量，還是對經(jīng)濟增長都有著重要貢獻。2019 年我國全年零售商品額達到41.2 億元，較上年提高8%，保持平穩(wěn)較快發(fā)展勢頭。消費總額占GDP 增長的57.8%，連續(xù)6 年為經(jīng)濟增長做出了重要貢獻。在“十四五”規(guī)劃的開局之年，我國零售業(yè)處于發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要時期。隨著我國居民生活水平的不斷提高，以及數(shù)字經(jīng)濟時代的到來，國內(nèi)零售業(yè)在經(jīng)營方式、經(jīng)營形態(tài)都在進行改革升級。隨著我國消費特點改變、新零售方式成為主流，各種因素對零售企業(yè)股票收益的影響也更加值得研究。本文希望通過Fama-French 三因子模型，探究我國A 股市場中零售業(yè)公司股票的超額收益率的特點，為股票投資者理性投資提供參考。

二、文獻回顧

我國資本市場發(fā)育較晚，資產(chǎn)定價相關(guān)研究處于一個尚不成熟的階段。目前，國內(nèi)學術(shù)界的研究大多停留在對三因子模型的實證檢驗上，但由于樣本區(qū)間、樣本范圍、因子構(gòu)建方法、分組方法等方面可能存在差異，早期文獻的研究結(jié)論并不一致。

國內(nèi)學者在A 股市場中進行了大量研究。陳展輝（2004）選取1995～2001 年滬深兩市A 股作為樣本，發(fā)現(xiàn)三因子模型對樣本股票超額收益具有一定解釋力，但存在局限性。而吳世農(nóng)（2004）比較了不同資產(chǎn)定價模型對中國股市的解釋能力，發(fā)現(xiàn)三因子的解釋能力要優(yōu)于CAPM 模型，并且研究表明賬面市值比效應和規(guī)模效應在A 股市場中顯著，但對于小規(guī)模公司不存在“一月份效應”。此外，田利輝等（2014）選取1994～2013年同期的中美兩國股市月度數(shù)據(jù)進行了對比研究，結(jié)果表明賬面市值比效應在我國市場中并不明顯。

另外，一部分國內(nèi)學者將研究范圍局限在A 股某個行業(yè)板塊，以具體某一行業(yè)為研究樣本進行實證研究。勾東寧（2016）以16 家上市銀行為樣本探究銀行股收益率波動的影響因素，發(fā)現(xiàn)只有在小盤銀行股和大盤低賬面市值比銀行股中SMB 因子和HML 因子顯著。另外，程詩宇等（2019）、郭柱希（2019）、李子懿等（2020）則通過該模型分別對我國汽車股、鋼鐵股、5G 股的收益率進行了實證研究。

三、數(shù)據(jù)處理及因子構(gòu)建方法

（一）樣本數(shù)據(jù)選取與處理。截至2019 年末，我國A 股市場零售業(yè)上市企業(yè)共有86 家?？紤]到數(shù)據(jù)的一致性和完整性，本文選取其中43 家上市公司2017.1.1～2019.12.31 的周度數(shù)據(jù)作為樣本，其中每個樣本股都有154 個收益率數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)從CSMAR 數(shù)據(jù)庫中收集整理。

（二）收益率及因子計算方法。Fama 和French（1993）在CAPM 的基礎上將規(guī)模因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）加入到資產(chǎn)定價模型中，提出著名的Fama-French 三因子模型：

其中，rmt-rf反映市場風險溢價；SMBt為t 時的市值因子，等于市值大小兩組股票組合收益率之差；HMLt為t 時的賬面市值比因子，等于賬面市值比高低兩組股票組合收益率之差。

參考Fama 和French（1993）三因子模型的分組方法，根據(jù)樣本43 只股票在t（t=2017、2018、2019）年年末總市值大小以及年末賬面市值比的高低兩個指標交叉進行分組，最終將樣本股分為SH、SL、BH、BL 四個組合。根據(jù)分組結(jié)果，以樣本公司期末市值大小作為權(quán)數(shù)，得到每個證券組合在t 周的加權(quán)平均組合收益率。各組均能得到154 個收益率數(shù)據(jù)（rit），據(jù)此可以構(gòu)造出市值因子和賬面價值比因子：SMBt=（SLt+SHt）/2-（BLt+BHt）/2；HMLt=（SHt+BHt）/2-（SLt+BLt）/2。

（三）描述性統(tǒng)計。通過stata15 對各組樣本數(shù)據(jù)的rit進行描述性統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，四組中只有B/L 組的平均收益率大于零，其他三組則都為負值。這說明了2017～2019 年三年間樣本公司盈利空間有限，各公司股票收益并不樂觀。對比組間平均周收益率的標準差，B/H＜S/H，B/L＜S/L，發(fā)現(xiàn)不論賬面市值比高低，投資小規(guī)模公司股票總是需要承擔更大的投資風險。四個組合中，B/H 組顯示低風險高回報的特點，S/H 組則顯示出收益不足，風險有余的特點。

四、實證研究

（一）平穩(wěn)性檢驗。在對時間序列進行回歸分析時，首先要考慮的實證結(jié)果是否存在偽回歸現(xiàn)象。本文選擇使用ADF 檢驗來分別對四個組合周收益率樣本數(shù)據(jù)及各影響因子數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，結(jié)果顯示所有變量在5%的顯著性水平下都通過了顯著性檢驗，即序列是平穩(wěn)的，不存在單位根。

（二）回歸模型構(gòu)建。Fama-French 三因子模型的回歸方程設計如下：

其中，i 指代上文構(gòu)建的四個股票組合；被解釋變量Zit為構(gòu)建組合i 在時間t 內(nèi)的超額收益率，即E［rit］-rf；Zmt指市場組合在t 時間的超額收益率，即E［rmt］-rf；SMBt為t 時期規(guī)模因子的模擬組合收益率；HMLt為t 時期賬面市值的模擬組合收益率。

（三）實證結(jié)果。因篇幅限制，本文不列示具體回歸結(jié)果，利用STATA15 計量軟件進行回歸后發(fā)現(xiàn)，在四次回歸中，經(jīng)調(diào)整的R2都超過0.7，且通過了F 檢驗，說明模型擬合程度較高，即市場因子、規(guī)模因子和賬面價值比因子很好地揭示了四個投資組合收益率的變動。

通過觀察四組樣本經(jīng)回歸得到的常數(shù)項α，從回歸結(jié)果可知，S/L 組和B/H 兩組的α 在10%的顯著性水平下拒絕了原假設，α 值都為-0.0023。S/H 和B/L 組回歸得到的α 則沒有通過顯著性檢驗。根據(jù)三因子模型的設定，截距項α 解釋了在股票組合的超額回報中其他三個因子所不能擬合的部分。所以，本文的回歸結(jié)果表明，對于S/L 組和B/H 組兩組來說，很有可能存在其他能夠影響股票收益率的因子沒有被囊括到模型之中，需要進行進一步的探究。

Zmt是市場因子的代理變量，在對四個股票組合的回歸中，Zmt的回歸系數(shù)顯著為正，取值在1 左右。這說明兩者之間有著正相關(guān)關(guān)系。零售業(yè)市場上的股票對于市場環(huán)境的變化能夠迅速做出反應，市場環(huán)境的利好將同時帶來零售業(yè)上市公司股票的利好；SMB 是規(guī)模因子的代理變量，同樣在四個股票組合的回歸中通過了顯著性檢驗，這說明市值因子是影響股票收益變動的主要因素之一。這提醒投資者在構(gòu)建股票的投資策略時，要考慮投資股票背后公司市值的大小對股票組合收益的影響：S/L 和S/H 兩組的規(guī)模因子的回歸系數(shù)均分別為0.6930 和0.4825，說明對于市值規(guī)模小的股票，較大規(guī)模因子將會提高投資組合的超額回報。B/L 和B/H 兩組的SMB 因子的回歸系數(shù)分別為-0.5174 和-0.3070，說明對于市值規(guī)模大的股票，較大的規(guī)模因子反而會降低組合的超額回報。這個結(jié)果驗證了Fama 和French 的研究，即SMB 因子對小規(guī)模公司股票超額收益率的影響為正，而對大規(guī)模公司的影響為負或者為零。HML是賬面市值比因子的代理變量。在四次回歸中，HML 的回歸系數(shù)b 的p 值均在1%以下，驗證了賬面市值比因子同樣是影響股票收益變動的主要因素之一，且經(jīng)觀察可知，S/H 和B/H 組的HML 因子的回歸系數(shù)為0.1838 和0.3578，大于零。其他兩組股票的HML 因子的回歸系數(shù)為-0.6422 和-0.8161，小于0。這再次驗證了Fama 和French 的結(jié)論，即HML 因子對價值型股票超額收益率的影響為正，而對成長型股票的影響為負，或者即便有正向影響，也將趨于遞減。

五、結(jié)論

綜上所述，本文得到了以下結(jié)論：（一）Fama-French 三因子模型在我國零售業(yè)證券市場上具有較強解釋力。市場因子、規(guī)模因子和賬面價值比因子能夠很好地擬合我國股票收益率的波動。（二）我國A 股市場零售業(yè)上市企業(yè)股票走勢與A 股大盤走勢呈正相關(guān)關(guān)系，且其波動幅度與大盤波動幅度基本持平。我國零售業(yè)的發(fā)展與我國的市場走勢密不可分，投資者在進行投資選擇時，應該關(guān)注整體的投資大環(huán)境，包括我國GDP增速和大盤走勢，零售業(yè)股票的收益受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和我國股票市場的整體表現(xiàn)影響較大。（三）較大的規(guī)模因子反而會降低市值規(guī)模大的組合的超額回報，對于市值規(guī)模小的股票，影響方向相反；較高的HML 因子會提高價值型股票超額收益，但會減低成長型股票的超額收益。

科學技術(shù)的飛速發(fā)展和現(xiàn)代人多樣化的購物需求，使得我國零售業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機遇。新零售模式的轉(zhuǎn)型為我國零售業(yè)加速改革升級注入活力，鞏固了其在我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟升級以及證券市場發(fā)展中至關(guān)重要的地位。在新零售業(yè)改革的浪潮中，隨著熱潮褪去，行業(yè)最終還是要回歸盈利的商業(yè)本質(zhì)。未來幾年，零售業(yè)板塊也將成為證券市場上投資者關(guān)注的重點行業(yè)板塊。根據(jù)本文的實證結(jié)論，我國零售業(yè)股票回報率受到三因子的影響。企業(yè)市值變化和賬面市值變化都是長時間的過程，這也預示著兩者對股票回報率存在長期影響。這意味著投資者在未來進行投資時，要重視長期投資，在充分了解企業(yè)的基本面和股票的價值等信息后再進行投資選擇，以獲得穩(wěn)定的投資回報。

主要參考文獻：

［1］李志冰，楊光藝，馮永昌，景亮.Fama-French 五因子模型在中國股票市場的實證檢驗［J］.金融研究，2017（06）.

［2］李子懿，李歡.Fama-French 三因子和五因子模型對我國5G 板塊企業(yè)收益率的實證研究［J］.中國市場，2020（10）.

［3］毛小元，陳夢根，楊云紅.配股對股票長期收益的影響：基于改進三因子模型的研究［J］.金融研究，2008（05）.

［4］勾東寧，王維佳.基于Fama-French 三因子模型對我國上市銀行股的實證檢驗［J］.統(tǒng)計與決策，2016（21）.