陳珊

摘要：本文運用2009年至2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，研究企業(yè)創(chuàng)新能力與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)創(chuàng)新投入與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不顯著的;第二，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;第三，綜合上述兩個結(jié)論，企業(yè)創(chuàng)新能力和股價崩盤風(fēng)險存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文研究結(jié)論表明，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，企業(yè)創(chuàng)新投入量和其在股票市場上的表現(xiàn)沒有關(guān)系。但是，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多，其股價崩盤風(fēng)險就越低。理論上來說，企業(yè)增強自身的創(chuàng)新能力，有利于降低股價崩盤風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板股票市場 研發(fā)創(chuàng)新 股價崩盤風(fēng)險

如今，全球進入知識經(jīng)濟時代，技術(shù)創(chuàng)新是決定一個國家綜合實力的關(guān)鍵因素。改革開放以來，我國科學(xué)技術(shù)水平不斷提高，經(jīng)濟高速增長，迅速發(fā)展成全球第二大經(jīng)濟體。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中華人民共和國2019年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，我國科研投入持續(xù)穩(wěn)定增長。2019年，全國研究與實驗經(jīng)費支出為21737億元，相比2018年支出增加10.5%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.19%。我國科研產(chǎn)出能力也不斷加強，截至2019年底，我國有效專利數(shù)總計972.2萬件，比上年增長16.0%。即便如此，我國現(xiàn)階段的創(chuàng)新能力和世界發(fā)達國家仍有一定差距。增強企業(yè)創(chuàng)新能力、提高企業(yè)競爭優(yōu)勢仍然是我國社會普遍關(guān)心的問題。然而，高速增長的研發(fā)創(chuàng)新活動也使部分企業(yè)面臨較高的股價崩盤風(fēng)險。首先，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資不確定性較高，未來收益不穩(wěn)定。其次，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有高投入、長周期和信息不對稱的特點，因此研發(fā)創(chuàng)新投資的風(fēng)險遠遠高于固定資產(chǎn)投資。 在這樣的背景下，研究企業(yè)的創(chuàng)新能力與其股價崩盤之間的關(guān)系是很有必要的。

一、數(shù)據(jù)來源和變量衡量

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)異常樣本和財務(wù)報表中不包含企業(yè)研發(fā)投入的樣本。本文所有變量均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過處理最終得到樣本2984個，其中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）有效樣本量較小，共計784個。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新能力。本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。創(chuàng)新投入使用研發(fā)投入占期末資產(chǎn)的比值（RD）表示，創(chuàng)新產(chǎn)出使用企業(yè)該年發(fā)布的專利總數(shù)（Patents）衡量。

2.股價崩盤風(fēng)險。借鑒國內(nèi)外對股票崩盤風(fēng)險的研究，本文參考Chen（2001）和Kim（2011a，2o11b）的研究。采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）衡量股票崩盤風(fēng)險。首先，計算股票i在第t周經(jīng)市場調(diào)整后的特定收益率Wi，t，Wi，t=ln（1+εi，t），其中εi，t的計算公式如下：

ri，t=αi+βi，t×rm，t-2+β2，i×rmi，-1+β3，i×rm，t+β4，i× rm，t+1+β5，i×rm，t+2（1）

其中，ri，t是股票i在t周時的現(xiàn)金紅利在投資的周收益率，rm，t是市場所有股票在第t周的流通市值加權(quán)平均收益率。通過（1）式中的εi，t就可以計算出Wi，t，然后通過Wi，t計算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動率。

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）：

（2）

其中，n表示每年的交易周數(shù)。

收益上下波動率（DUVOLi，t）：

（3）

計算收益上下波動率首先要計算出每一年度內(nèi)股票所在周的特定收益率的平均值，并以此劃分樣本，高于該平均值的計入up樣本，低于該平均值的計入down樣本。然后，計算兩類樣本特定收益的標(biāo)準(zhǔn)差，最后使用公式（3）計算得到。

（三）實證模型

本文分別從企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）兩個方面出發(fā)，研究企業(yè)創(chuàng)新能力和企業(yè)崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，考慮到股價崩盤風(fēng)險的滯后性，因變量使用滯后一期的數(shù)據(jù)。本研究主要的實證模型如下，首先用公式（4）來研究創(chuàng)新投入是否會顯著提高公司股價崩盤的風(fēng)險。

（4）

其中CrashRiski，t+1表示的是第i家公司t+1年的股價崩盤風(fēng)險，分別包含負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）和收益上下波動率（DUVOLi，t）兩個指標(biāo)。Xi，t，j是控制變量，表示的是第i家公司第t年的指標(biāo)j[其中包括年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等]。

然后用公式（5）來驗證創(chuàng)新產(chǎn)出和公司的股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。

（5）

其中CrashRiski，t+1和Xi，t，j表示的含義和公式（4）中的含義一致，Patentsi，t表示的是第i家公司t年發(fā)布的專利總數(shù)。

二、實證結(jié)果分析

首先，檢驗創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）是否會影響其在股票市場的表現(xiàn)。表1的第（1）列和第（2）列顯示了模型（4）檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.411和-0.303，但再次研究發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系并不顯著?？梢?，本研究中企業(yè)創(chuàng)新投入和股價崩盤的關(guān)系是不顯著的。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股票崩盤風(fēng)險和年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越小，即股票收益波動越小，企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險越小。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市時間（Age）和企業(yè)價值托賓Q（Tq）與其股票崩盤風(fēng)險呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)上市時間越長或是企業(yè)價值托賓Q值較高都會使企業(yè)面臨較高的股票崩盤風(fēng)險。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司增加研發(fā)投入比率和公司股價崩盤的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，其股價崩盤風(fēng)險和該企業(yè)年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、企業(yè)上市時間（Age）和企業(yè)價值托賓Q（Tq）相關(guān)。

然后，檢驗創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）是否會影響其在股票市場上的表現(xiàn)。表1的第（3）列和第（4）列顯示了模型（5）檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示，在10%顯著性水平下，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動率（DUVOLt+1）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)分別為-0.002和-0.001。這表明企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多，那么企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險越低。 同時，企業(yè)規(guī)模（Size）和負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）正相關(guān)的關(guān)系在1%的顯著性水平下是顯著的，回歸系數(shù)為0.122，這意味著企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)面臨的股價崩盤風(fēng)險越高。企業(yè)上市時間（Age）和收益上下波動率（DUVOLt+1）在5%顯著性水平下的正相關(guān)關(guān)系也是顯著的。

總的來說，本研究中企業(yè)創(chuàng)新投入（RDt）和企業(yè)崩盤風(fēng)險（CrashRiskt+1）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不是顯著的，但是企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）和企業(yè)股價崩盤風(fēng)險（CrashRiskt+1）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顯著的。本文以企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面來衡量創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的創(chuàng)新能力。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新能力和股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顯著的。但是，這種顯著性關(guān)系只有在10%的顯著性水平下成立，后續(xù)將進行穩(wěn)健性檢驗，進一步衡量創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新能力和其股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。

三、研究結(jié)論與啟示

本文主要利用創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新能力和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。研究結(jié)果顯示：第一，企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不顯著的;第二，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;第三，總的來說，企業(yè)創(chuàng)新能力和企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。理論上來說，企業(yè)創(chuàng)新投入和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有一定關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和企業(yè)股價崩盤風(fēng)險顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強，越能有效提升公司價值與公司經(jīng)營業(yè)績，從而，股價崩盤風(fēng)險會得到一定程度的抑制。

本文研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。主要得到以下啟示：第一，企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)長期的活動，持續(xù)的創(chuàng)新投入能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而提高企業(yè)整體的創(chuàng)新能力。第二，企業(yè)創(chuàng)新能力直接影響其在股票市場上的表現(xiàn)，創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)該增加研發(fā)投入，提高研發(fā)的強度和效率，從而提高企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出，以此構(gòu)建具有競爭力的創(chuàng)新體系。這樣不僅能提升公司價值，還可降低企業(yè)面臨的風(fēng)險，從而減少整個金融市場面臨的風(fēng)險沖擊。第三，政府應(yīng)該鼓勵企業(yè)積極創(chuàng)新，出臺相關(guān)政策，維持股票市場穩(wěn)定，促進我國總體研發(fā)投入的增加，從而提高我國整體的創(chuàng)新能力，降低金融市場的總體風(fēng)險。第四，有關(guān)部門要加強對股票市場制度的建設(shè)，完善信息傳導(dǎo)機制，加大監(jiān)管力度，減少信息不對稱帶來的股價崩盤風(fēng)險，保護投資者利益。

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作者單位：西安財經(jīng)大學(xué)