杜湘紅，唐 柯

(湖南師范大學 商學院，湖南 長沙 410081)

債務融資是我國上市企業(yè)融資的重要方式之一。我國債務融資普遍存在信貸歧視、銀行借款比重大、債務成本過高等現(xiàn)象，且目前我國宏觀經濟增速較快，企業(yè)投融資需求和債務風險較大，融資難、融資貴問題更為顯著，因此，對于債務資本成本的研究具有現(xiàn)實意義。在后疫情時代的背景下，國內與國際環(huán)境具有雙重不確定性的特點，企業(yè)處于一個動蕩、不可預測的環(huán)境中。環(huán)境不確定性會引起銀企間的信息不對稱，信息堵塞時債權人為了了解被投資企業(yè)的具體信息需要付出更多信息成本。類似地，被投資企業(yè)的經營風險和代理問題發(fā)生的幾率也會增大，債權人就會適當提高資本回報率作為風險補償，債務資本成本隨之增加。

在債務融資中，銀行授信額度的重要依據是信息，高質量的信息能夠減輕銀企雙方的信息不對稱程度，有助于降低信息風險，是銀行貸款決策的重要依據。螞蟻集團暫緩上市事件和證券發(fā)行的注冊制改革都說明了要強化信用評級機構等有關中介機構的職責，會計信息質量倍受關注。

現(xiàn)有研究主要從企業(yè)內部視角研究債務資本成本的影響因素，本文則從外部視角，以環(huán)境的不確定性作為切入點進行研究，并進一步引入可以緩解環(huán)境不確定性對于債務資本成本的消極影響的變量，即會計信息透明度。信息透明度作為公司治理的重要組成部分，當存在環(huán)境不確定性時是如何影響債務資本成本的，本文通過對2014—2018年深圳A股上市公司市場數據的研究驗證了提高會計信息透明度可以減輕環(huán)境不確定性對債務資本成本帶來的不利影響。

一、理論分析與研究假設

1.環(huán)境不確定性與債務資本成本

信息基礎理論和資源依賴理論均對環(huán)境不確定性的影響因素進行了分析闡述。根據信息基礎理論的觀點，信息的復雜多樣性和企業(yè)難以及時獲取信息是引起環(huán)境不確定的重要原因。根據資源依賴理論，企業(yè)沒有掌握重要資源是導致環(huán)境不確定性的主要原因。上述兩種理論都認為外部經營環(huán)境對環(huán)境不確定性的發(fā)生過程起著至關重要的作用，環(huán)境不確定性會給企業(yè)經營帶來風險，企業(yè)應正確應對多元化的外部經營環(huán)境。由此本文認為，企業(yè)的融資能力會受外部環(huán)境的影響，并且不同環(huán)境下不確定性程度也會對企業(yè)的債務資本成本造成不同影響。

首先，環(huán)境不確定程度越高，企業(yè)的經營風險(申慧慧，2010)和投資風險也會增加。當生產經營決策出現(xiàn)失誤時，管理者自然可將責任部分歸咎于環(huán)境不確定性的增加，從而加劇道德風險和逆向選擇等問題，使得企業(yè)投資效率低下，企業(yè)價值也會受到牽連(劉霞，2020)。同時，當環(huán)境不確定性程度較高時，由于缺乏足夠的信息評估風險，企業(yè)對供應商、客戶等行為趨勢的預測難度驟增，導致管理層難以科學有效地做出決策(戴書松，等，2020)，企業(yè)的盈利能力將受到影響，盈余波動性相應增加。受此影響，股票價值不免發(fā)生波動，銀行接收到這種信息時會控制向企業(yè)輸送資金，并相應提高對被投資企業(yè)未來的風險估計，進而要求更高的溢價補償。

其次，環(huán)境不確定性使債權債務人之間的信息不對稱程度增加(Ahsan Habib,Mahmud Hossai，2011)。一方面，信息不對稱問題使債權人、監(jiān)管機構、媒體對于企業(yè)的風險評估增加，風險增加的直接后果是債權人會在原有利率的基礎上相應提高投資回報率，導致債務資本成本增加。另一方面，由于存在信息不對稱，銀行為了更準確地了解企業(yè)的有關信息必須付出更高的成本，也導致債務資本成本增加。此外，環(huán)境不確定性程度越高，企業(yè)對審計人員的專業(yè)素質等的要求也會越高，因為環(huán)境不確定性使得審計人員評估企業(yè)經營風險的難度增加、風險增大(卜繼栓，2015)。但受到審計成本的局限，審計師實施的審計程序通常無法與風險完全匹配，因此他們會傾向于發(fā)表更為保守的審計意見(Lennox，2000)。這種情況下審計師出具的非標準的審計意見是一種避免監(jiān)管機構處罰的自我保護措施(申慧慧，等，2012)。

最后，基于信息基礎理論，上述兩個方面都會加大管理者進行盈余管理的動機。環(huán)境不確定性增加使得企業(yè)績效波動較大，管理者利用信息不對稱進行盈余管理的可能性也會增加(申慧慧，2010；趙紅麗，2020)，因此，企業(yè)盈余質量趨于下降，而盈余質量低意味著企業(yè)獲取的銀行借款成本較高，即債務資本成本較高。由此，本文提出假設H1：

假設H1：在其他條件不變時，環(huán)境不確定性與債務資本成本顯著正相關。

2.環(huán)境不確定性、會計信息透明度與債務資本成本

銀行借款是我國企業(yè)采取的最主要的外部融資方式，信貸市場出現(xiàn)信貸錯配的一個重要原因便是銀企間的信息不對稱(Stiglitz and Weiss，1981)。銀行在發(fā)出貸款后，不能直接控制貸款資金的使用和流向，導致貸款資金的收回存在一定風險，因此在進行貸款決策時會更加謹慎。為了及時獲取資金，企業(yè)會通過信息披露傳遞其合規(guī)使用資金以及將按時償還貸款的信息，增強銀行對企業(yè)的信任度，降低融資成本(趙玉婷，2020)。銀行也需鑒定企業(yè)傳遞的信號是否真實可靠。但信息不對稱使銀行難以準確地評估企業(yè)的違約風險，導致貸款風險增加(倪娟等，2019)，因此信息不對稱是銀行做出信貸決策時考慮的重要因素。信息不對稱程度越高，企業(yè)獲得的銀行借款利率也會越高。類似地，在其他條件相同的情況下，銀行更愿意將低利率貸款提供給高信息透明度的企業(yè)。

在我國，企業(yè)不披露信息或披露虛假的信息，以及銀行無法及時獲取或準確辨別信息是引起信息不對稱的重要原因。隨著金融科技的不斷發(fā)展，金融市場逐漸從有形轉為無形，無形市場的特殊性更加凸顯了信息在金融市場的重要性，因此，銀行正逐漸規(guī)范對信貸資源的分配和管理，在進行信貸決策時越來越關注企業(yè)的信息披露質量，如黃佳(2019)發(fā)現(xiàn)銀行等金融機構的投資收益與企業(yè)的公司治理狀況有一定的聯(lián)系；余東根、張嘉興(2017)發(fā)現(xiàn)若企業(yè)有高聲譽的審計師任職，就能向銀行等金融機構傳遞其具有較好信息質量的信號，從而降低債務成本。由于外部環(huán)境的影響，加之在信貸管理中銀行由于多元化委托代理關系而產生的信息不對稱問題，銀行的可供信貸資金往往受到限制，信貸風險也難以控制，因此，銀行會減少對某類企業(yè)的資金供給或者提高的貸款利率。與會計信息透明度低的企業(yè)相比，信息透明度高的企業(yè)的借款利率將更少地受到環(huán)境不確定性的影響。這是因為：企業(yè)提高信息透明度，向外界傳遞企業(yè)經營的相關信息，可以體現(xiàn)出管理者對待公司治理的正確態(tài)度，增強銀行對企業(yè)的信任感，減少信息不對稱導致的不確定性(Sengupta,1998)，這對于銀行這樣的穩(wěn)健性投資者至關重要，因此，銀行在信貸資源緊缺時更愿意將資源投向信息透明度較高的企業(yè)或對信息透明度低的企業(yè)適用更高的利率，以實現(xiàn)信貸資源的有效配置。由此，本文提出假設H2：

假設H2：會計信息透明度越高，環(huán)境不確定性與債務資本成本之間的正相關關系顯著減弱。

3.研究設計

(1)樣本選擇及數據來源

本文會計信息透明度的有關數據來源于深交所官方網頁，其他數據來自國泰安CAMAR數據庫，數據處理與分析工具為Excel2016和Stata15.0。本文將2014—2018年我國深圳A股上市公司作為初始研究對象，并按照以下標準篩選：①剔除隸屬于金融和保險行業(yè)的企業(yè)，②剔除財務數據不完整和缺少利息支出數據的企業(yè)，③剔除被ST、*ST等的企業(yè)，④由于對環(huán)境不確定性變量的計算需用到企業(yè)連續(xù)5年的銷售收入，因此剔除收入不足5年的樣本企業(yè)。經過篩選，得到5306個有效研究樣本。考慮到異常值的影響，本文對所有變量進行了1%水平上的winsorize處理。

(2)變量定義

①被解釋變量

本文參考國內大部分學者對于債務資本成本的研究方法，用利息支出與總債務的比率來表示債務資本成本(Doc)。

②解釋變量

考慮到我國的股票市場尚不完善，不能真正反映實際情況，因此，本文參考申慧慧(2010)和林鐘高(2015)的做法，用銷售收入的波動來衡量環(huán)境不確定性變量。Year是年度，SALE是銷售收入，從過去第4年到當年分別取值1到5；由模型(1)中的殘差認定為非正常銷售收入；根據模型(2)計算該殘差的標準差，將標準差除以這五年的收入均值(Mean_Income)，得到初步的環(huán)境不確定性，最后除以行業(yè)中位數(Median_Industry)即得出了本文最終采用的經行業(yè)調整的環(huán)境不確定性(EU)。為了避免極端值的影響，本文對環(huán)境不確定性變量做了縮尾處理。

SALE=φ0+φ1Year +ε

(1)

EU=STD(εi,t-1, εi,t-2, εi,t-3, εi,t-4, εi,t-5)/Mean_Income/Median_Industry

(2)

③調節(jié)變量

國內主要有三種會計信息透明度的衡量方法:一是參照權威機構的考評結果；二是學者自建的綜合性評價指標；三是選取某些具有代表性的替代指數來反映會計信息透明度。本文借鑒馮怡(2020)的研究成果，選用深圳交易所官網上的信息披露考核結果來衡量會計信息透明度，用Xop表示，將等級結果賦值為：“優(yōu)秀(或A)=4分”“良好(或B)=3分”“合格(或C)=2分”“不合格(或D)=1分”。

④控制變量

根據以往研究，本文選取的控制變量有：固定資產比率(Fix)、產權性質(Soe)、公司規(guī)模(Size)、資產負債率(Lev)、凈資產收益率(Roe)、托賓Q值(TBQ)、流動資產比率(Liq)、利息保障倍數(IP)。對全部變量匯總如表1所示。

表1 變量定義表

(3)模型構建

為驗證假設1，本文構建檢驗模型：

Doc=β0+β1EU+β2Xop+β3Fix +β4Size +β5Lev+β6Roe +β7TBQ +

β8Liq +β9IP+β10Soe+β11∑Year+β12∑ Industry+ε

(3)

為驗證假設2，本文構建檢驗模型：

Doc=β0+β1EU+β2Xop+β3EU*Xop+β4Fix+β5Size+β6Lev+β7Roe+

β8TBQ+β9Liq+β10IP +β11Soe+β12∑Year+β13∑ Industry +ε

(4)

二、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。各項數據的平均值和最大值、最小值之間沒有過大的異常差異, 說明以下數據適合做分析。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

由表2可知，債務資本成本的最小值為0，最大值為1.783，均值為0.121，樣本企業(yè)債務資本成本最小值最大值差異較大，全部樣本的債務資本成本(Doc)都大于0。環(huán)境不確定性(EU)指標的均值為1.287，表明各研究對象所處的環(huán)境不確定性位于較差水平。會計信息透明度(Xop)的均值是3.099，標準差為0.623，這說明本文選取的樣本企業(yè)的信息披露質量都較好，且各企業(yè)間水平差異不顯著。固定資產占比的均值為20.5%，說明多數樣本企業(yè)的變現(xiàn)能力都較好。利息保障倍數(IP)指標的標準差77.5，說明各樣本間差距很大。產權性質(Soe)的平均值為0.276，表明所選樣本中占多數的是非國有控股企業(yè)。資產負債率指標的平均值為約40.5%，處于安全范圍，企業(yè)規(guī)模差距較小。

2.相關性分析

對變量進行pearson相關性檢驗, 結果如表3所示。

表3 各變量的相關系數矩陣

各變量的相關系數絕對值大于0.8就意味著存在多重共線性。由表3可知，所有變量的相關系數絕對值均未超過0.8，表明變量間不存在多重共線性。一方面，環(huán)境不確定性、會計信息透明度和債務資本成本三個主要變量之間的相關性是高度顯著的，這與假設1和假設2初步一致。另外，在控制變量方面，凈資產收益率、利息保障倍數與債務資本成本之間顯著負相關關系，說明企業(yè)盈利能力越高，債務資本成本就越低。環(huán)境不確定指標與股權性質之間呈顯著負相關關系，表明國有企業(yè)外部環(huán)境比非國有企業(yè)更為穩(wěn)定，可能是由于國有企業(yè)規(guī)模大且與政府關系更加密切等。

3.多元回歸分析

本文運用stata構建固定效應模型對面板數據進行回歸分析，表4報告了模型(3)和模型(4)的回歸結果。

表4 多元回歸結果

由表4可知，當模型未加入交互項時，環(huán)境不確定性的系數為0.007且在5%水平上顯著，表明環(huán)境不確定性和債務資本成本之間顯著正相關。企業(yè)外部經營環(huán)境越不穩(wěn)定，企業(yè)就越難維持正常的生產經營水平，那么債權人就會相應提高其對企業(yè)的風險估計并提高借款利率，從而增加債務資本成本；當模型加入交叉項時，環(huán)境不確定性的系數為0.033且在1%水平上顯著，表明環(huán)境不確定性程度越高，企業(yè)的財務風險也相應提高，致使債務資本成本增加。交叉項的系數為-0.009，且在5%的水平上負顯著，說明企業(yè)在面臨環(huán)境不確定的情況時，提高會計信息透明度可以有效降低債務資本成本，回歸結果與本文假設相符，即環(huán)境不確定性與公司債務資本成本顯著正相關；提高會計信息透明度能有效降低環(huán)境不確定與債務資本成本的正相關關系。

就控制變量來說，TBQ 的系數顯著，表明成長能力也在一定程度上影響著債務資本成本。IP的系數為負意味著當利息保障倍數越大時，公司的償債能力就越強，財務風險也就越低。Liq系數為負且顯著，表明資金流動性越高，企業(yè)資產的變現(xiàn)能力就越強，越能夠及時償還債務，企業(yè)的債務資本成本就越低。

4.穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結論的可靠性，本文再次用變量替代法進行回歸分析，按照深交所官網公布的信息披露考核結果衡量會計信息透明度，將不合格和合格賦值為0，其余等級賦值為1?；貧w結果與上文結果基本一致，可認為本文的模型及結論是穩(wěn)健的。

三、研究結論及建議

本文以2014—2018年深圳A股上市公司為研究樣本，檢驗了環(huán)境不確定性對債務成本的影響，并探討了會計信息透明度的調節(jié)作用。得到以下結論：(1)環(huán)境不確定性與債務資本成本之間顯著正相關。環(huán)境不確定性程度增加，管理者制定生產經營戰(zhàn)略的難度和經營風險也隨之增加，而債權人由于不能準確預判企業(yè)的經營業(yè)績，往往會要求更高的風險補償，使得企業(yè)的債務資本成本增加。(2)當存在環(huán)境不確定性時，會計信息透明度較高的企業(yè)進行債務融資時債務資本成本較低，較高的會計信息透明度有助緩解信息不對稱問題，提高使企業(yè)成功獲得融資資金的資信度，從而減輕外部環(huán)境對債務資本成本的沖擊。

基于上述研究結論，本文提出建議如下：(1)當前，企業(yè)面臨的外部環(huán)境愈加復雜且難以預測，企業(yè)可采取多元化經營方式，不斷加強自身戰(zhàn)略柔性，提高市場競爭力以應對不斷變化的外部環(huán)境。此外，企業(yè)還需設計并實施合理的內部控制制度，加強企業(yè)對于風險識別和應對方面的學習，減少外部環(huán)境引起的信息不對稱問題，從而有效降低債務資本成本。(2)當環(huán)境不確定性存在時，債務資本成本越低的企業(yè)普遍有著較高的信息透明度，說明我國銀行及其他金融機構在一定程度上區(qū)別對待信息透明度不同的企業(yè)。因此，企業(yè)應重視會計信息的積極治理效應，向外部傳遞可靠的信息，以降低與投資者之間的信息不對稱程度，有效緩解融資難、融資貴等問題。此外，有關機構還可以建立一套公正獨立的會計信息透明度評價體系，這將在一定程度上緩解我國由信息不對稱引起的信貸配給問題，促使社會經濟資源配置向著更良性的方向發(fā)展。