尹悅（中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

■ 引言

在房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展的當(dāng)下，很多問題隨之產(chǎn)生：房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代，企業(yè)融資渠道過于單一，銀行信貸為主要融資來源；由于房地產(chǎn)行業(yè)資金量龐大，給銀行帶來了沉重負(fù)擔(dān)，增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也影響了房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為，對(duì)此，我國房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)加速轉(zhuǎn)型升級(jí)，開拓新的融資渠道。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）便是一種新的投融資方式，通過集中大眾投資者及機(jī)構(gòu)投資者的資金，由專業(yè)房地產(chǎn)投資人才和基金管理人才將這些資金投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，將租金收入及銷售收入等收益反饋給投資者。REITs的出現(xiàn)，為廣大中小投資者提供了一條參與房地產(chǎn)投資、獲取穩(wěn)定收益的投資渠道，也為我國房地產(chǎn)信托業(yè)提供給了一種新的發(fā)展方式。

■ 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究較多，主要集中在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀公司的影響，但是在此基礎(chǔ)上對(duì)房地產(chǎn)信托的研究較少。REITs起源于美國，且多為股權(quán)類，主要發(fā)展于西方國家?？v觀國內(nèi)外對(duì)于REITs的研究情況，主要是集中于REITs的優(yōu)勢(shì)和發(fā)展模式方面。在REITs的優(yōu)勢(shì)方面，包括避免雙重征稅，規(guī)避房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)，REITs投資收益較高，REITs與股票市場(chǎng)的震蕩皆成正相關(guān)性。在REITs的發(fā)展模式方面，專家學(xué)者圍繞結(jié)構(gòu)模式、管理模式、立法模式、運(yùn)作模式四個(gè)方面展開，并且對(duì)權(quán)益型REITs和抵押型REITs進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析比較優(yōu)劣。

■ 基于GM（1,1）模型對(duì)房地產(chǎn)信托投資額進(jìn)行預(yù)測(cè)

GM（1,1）模型是灰色預(yù)測(cè)理論中的基本模型，應(yīng)用十分廣泛?；疑到y(tǒng)理論是一種研究少數(shù)據(jù)、貧信息不確定性問題的方法，主要通過對(duì) “部分”已知信息的生成、開發(fā)，提取有價(jià)值的信息，實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)運(yùn)行行為、演化規(guī)律的正確描述和有效監(jiān)控。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，GM（1,1）模型可以較好地模擬房地產(chǎn)投資額，為信托業(yè)的發(fā)展提供決策支持。比如，由信托業(yè)協(xié)會(huì)得到2011-2019年房地產(chǎn)信托投資額數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上利用GM（1,1）模型進(jìn)行擬合，并預(yù)測(cè)未來幾年的房地產(chǎn)信托投資額。

（1）初始化建模原始序列：

（2）原始序列的1-AGO生成：

（3）1-AGO生成序列的緊鄰均值生成：

（4）構(gòu)造數(shù)據(jù)矩陣B和向量矩陣Y

（7）模擬值與模擬誤差見表1。

由表1相對(duì)模擬誤差可得平均模擬誤差為5.448%，擬合較好，可以用來進(jìn)行下一步的預(yù)測(cè)工作。數(shù)據(jù)圖形模擬如圖1所示：

（8）由GM（1,1）模型預(yù)測(cè)2020、2021年數(shù)值，最終可得2020年預(yù)測(cè)值為117523.31，2021年預(yù)測(cè)值為144731.95。

我國房地產(chǎn)信托投資額呈現(xiàn)出逐年上漲的趨勢(shì)，未來預(yù)計(jì)上升趨勢(shì)依然明顯，尤其是我國REITs產(chǎn)品正式發(fā)行后，房地產(chǎn)行業(yè)的信托投資會(huì)增長更明顯。我國已經(jīng)具備REITs發(fā)行的必要性和可行性，依照國外的發(fā)展模式結(jié)合我國實(shí)際情況發(fā)行REITs是當(dāng)下金融業(yè)努力的方向。

表1 GM（1,1）模型模擬結(jié)果

■ 我國房地產(chǎn)信托發(fā)展建議

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，為了更好地推進(jìn)房地產(chǎn)信托的發(fā)展，現(xiàn)提出如下建議：

（1）健全風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。根據(jù)監(jiān)管要求，在進(jìn)行信托交易之前，信托公司應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)做出一定的識(shí)別和評(píng)估，如果風(fēng)險(xiǎn)過大，則應(yīng)該主動(dòng)放棄該產(chǎn)品?；蛘呖梢詫⒒鸱稚⑼顿Y，以及通過發(fā)行新的信托計(jì)劃，作為資金置換來實(shí)現(xiàn)融資方的資金補(bǔ)充。一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，信托公司要控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于不同的產(chǎn)品，要制定適合該產(chǎn)品本身的控制機(jī)制。

（2）完善相關(guān)法律政策。通過研究我國房地產(chǎn)信托的特征，可以在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的登記、發(fā)行、認(rèn)購、轉(zhuǎn)讓等一些過程中明確法律關(guān)系，制定相關(guān)法律法規(guī)，保證在信托交易過程中達(dá)到公平、公正、公開和透明，推動(dòng)我國房地產(chǎn)信托健康的發(fā)展。

（3）加快推進(jìn)證券化之路。一方面，我國可以在完善相關(guān)的法律法規(guī)基礎(chǔ)上，嘗試發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金，并建立產(chǎn)品流通市場(chǎng)。另一方面，信托公司可以投資存量房地產(chǎn)，通過發(fā)行收益權(quán)憑證，籌集資金并運(yùn)用于開發(fā)存量房地產(chǎn)上，使其達(dá)到增值的效果，最終實(shí)現(xiàn)資本證券化之路。

圖1 GM（1,1）模型圖形模擬結(jié)果