胡語文

RJ/CRB商品價格在2020年創(chuàng)出20年的新低之后，大宗商品一輪超級牛市就在醞釀之中，作為對沖通脹和利率上行階段的核心配置資產(chǎn)，沒有理由不長期看多。與其每天擔憂通脹上行與貨幣政策啥時退出，不如多買點交易通脹的資產(chǎn)。

RJ/CRB商品指數(shù)在過去20年保持漲幅為零，用常識來分析，顯然是不正常的。即使考慮到大宗商品作為實物資產(chǎn)之一，理論上應(yīng)該是跑贏通脹的，但RJ/CRB商品價格20年漲幅為零的事實說明了這類資產(chǎn)在過去20年被嚴重低估，未來出現(xiàn)報復(fù)性上漲的概率越來越大。

從大類資產(chǎn)過去20年表現(xiàn)來看，無論是黃金、美股、還是房地產(chǎn)價格均獲得不同漲幅，唯獨大宗商品價格長期保持在2001年以來的歷史低谷，這種狀況表明了實物資產(chǎn)在某些階段未必能夠保值增值。

從各類研究觀點來看，如果說2001年-2007年全球大宗商品價格是由中國因素驅(qū)動的，那么，未來9年大宗商品走牛的邏輯可能來自于以下幾個方面：

1、全球?qū)捤傻呢泿耪邔Υ笞谏唐返挠绊懫?，尤其是考慮到通脹形勢的日益嚴峻，和全球利率上行的壓力。有研究表明，美元指數(shù)與大宗商品價格保持了強負相關(guān)關(guān)系，當美元指數(shù)處于下行周期時，大宗商品往往處于牛市。而美元指數(shù)存在16-18年的周期，在美元持續(xù)貶值的基礎(chǔ)上，2020年開始美元指數(shù)有望進入一個長達9年的下行周期。對應(yīng)的是大宗商品將進入為時9年的牛市。

2020年美聯(lián)儲總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，增幅高達76.8%，同期美國貨幣供應(yīng)量（M2）增長25.4%，創(chuàng)下歷史新高。這么大規(guī)模的貨幣放水必然會刺激實物資產(chǎn)的上漲。而歐美國家房地產(chǎn)價格漲幅的連續(xù)上漲已經(jīng)表明實物資產(chǎn)上漲是貨幣貶值的對沖行為。

2、疫情導(dǎo)致大宗商品供需缺口加大，尤其是重要的基本金屬，比如銅，目前的缺口仍然很大。隨著大宗商品價格不斷下行，礦產(chǎn)供應(yīng)商在過去10年不斷降低資本支出和投資規(guī)模，供給端收到了嚴重的擠壓。尤其是在疫情期間關(guān)停的中小型礦產(chǎn)供應(yīng)商若要恢復(fù)之前的投資規(guī)模，礦業(yè)投資周期可能需要5-10年的時間，這意味著供需缺口在一年半載的時間里面很難被填平。

3、拜登主導(dǎo)的5萬億美元的基建投資應(yīng)該是長期投資行為，對資本品的影響較為深遠，這種需求的主導(dǎo)可能會拉動大宗商品價格走出新一輪上行周期。如果忽略了歐美及中東，乃至東南亞和非洲國家新增基建投資對大宗商品上漲的拉動作用，而僅站在歷史的軌跡繼續(xù)偏重于中國基建所賦予的存量因素，恐怕容易在當下犯刻舟求劍的認知錯誤。

4、過去十年的標志是低增長和低通脹。美國債券和一些成長股都處于長期牛市之中，反觀大宗商品、周期股，表現(xiàn)都不太好。如今，美債收益率和通脹預(yù)期正在反轉(zhuǎn)，這將對多類資產(chǎn)組合構(gòu)成重大風(fēng)險，從而引發(fā)出“大宗商品是對沖通脹的最佳方式”這種統(tǒng)一的市場預(yù)期。

圖：商品價格很可能水漲船高