車 楠

在中資銀行全球布局的進(jìn)程中，境外項(xiàng)目復(fù)雜的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。根據(jù)我國(guó)四大國(guó)有銀行年報(bào)披露的信息，近3年四大行境外項(xiàng)目合計(jì)不良貸款額和不良貸款率 “雙升”，境外不良額由2016年底的179.6億元人民幣上升至2019年底的270.5億元人民幣，不良率由2016年底的0.34%上升至2019年底的0.48%，國(guó)際業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控面臨較大壓力。發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的境外債務(wù)人往往進(jìn)入破產(chǎn)重整程序解決債務(wù)問(wèn)題，但重整不成功的債務(wù)人面臨被清算的風(fēng)險(xiǎn)，銀行債權(quán)可能遭受更大損失。在破產(chǎn)程序中爭(zhēng)取較優(yōu)重整方案、盡量降低債權(quán)損失是中資銀行在海外項(xiàng)目出險(xiǎn)后維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全的重要舉措，應(yīng)予以重視。但現(xiàn)有對(duì)重組方案的討論主要集中于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)擴(kuò)張、剝離資產(chǎn)、投資新建、資產(chǎn)置換、組合重組等6種類型，鮮有研究重整集團(tuán)結(jié)構(gòu)支持企業(yè)走出破產(chǎn)程序的機(jī)制設(shè)計(jì)。根據(jù)國(guó)際貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LMA）制定的股權(quán)并購(gòu)融資的標(biāo)準(zhǔn)文本，集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整是指企業(yè)集團(tuán)的頂層控股公司所直接和間接持股的各級(jí)子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更與調(diào)整。企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)危機(jī)時(shí)，重整集團(tuán)結(jié)構(gòu)對(duì)于重組債務(wù)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、重構(gòu)債權(quán)人間利益關(guān)系、引入結(jié)構(gòu)性次級(jí)資金具有積極意義，是一項(xiàng)值得研究的課題。本文選取了2018年挪威Seadrill集團(tuán)在美國(guó)德克薩斯州南區(qū)法院管轄下的破產(chǎn)案作為研究對(duì)象，主要考慮是：一是自2012年以來(lái)，美國(guó)法院管轄的551家大型企業(yè)破產(chǎn)案件中，Seadrill是第一家也是迄今為止唯一一家運(yùn)用集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整走出破產(chǎn)程序的大型企業(yè)，具有借鑒意義；二是Seadrill重整方案于2018年7月生效，至今已度過(guò)一個(gè)完整財(cái)年的執(zhí)行期，重整效果可以得到初步檢驗(yàn)；三是中資銀行為Seadrill采購(gòu)中國(guó)制造的鉆井平臺(tái)提供了大額項(xiàng)目融資，位列主要債權(quán)人，企業(yè)重整的成功為中資銀行國(guó)際業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)化解提供了參考。

一、案例綜述

（一）企業(yè)基本情況

圖1 重整前后 Seadrill 集團(tuán)結(jié)構(gòu)對(duì)比

Seadrill Ltd（簡(jiǎn)稱“Seadrill”）成立于2005年5月，注冊(cè)于百慕大，在美國(guó)紐約和挪威奧斯陸兩地上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)是為石油公司提供海上石油鉆井平臺(tái)的出租和運(yùn)營(yíng)服務(wù)。企業(yè)實(shí)際控制人是挪威知名船王約翰·弗雷德里克森，重整前實(shí)際控制人通過(guò)旗下Hemen Investments Ltd（簡(jiǎn)稱“Hemen”）間接持有Seadrill 24.2%股權(quán)，達(dá)到相對(duì)控股。自成立以來(lái)，Seadrill著力擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模，在2008年至2013年國(guó)際油價(jià)處于高位期間大量購(gòu)置鉆井平臺(tái)。2014年，Seadrill經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到歷史高峰，其38座鉆井平臺(tái)全年收入50億美元，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）達(dá)到32億美元，EBITDA利潤(rùn)率達(dá)到64%，為公司歷史最高點(diǎn)。2015年之后，國(guó)際油價(jià)持續(xù)低迷，Seadrill所持較多鉆井平臺(tái)難以獲得租約，而前期借入的債務(wù)集中到期，發(fā)生償債困難。2017年，Seadrill及旗下鉆井平臺(tái)子公司進(jìn)入美國(guó)德克薩斯州南區(qū)法院管轄的破產(chǎn)重整程序。Seadrill及子公司進(jìn)入破產(chǎn)程序之時(shí)，破產(chǎn)主體共持有各類海上鉆井平臺(tái)35座（2017年已出售3座鉆井平臺(tái)），共有銀行抵押貸款57.22億美元、無(wú)抵押債券23.34億美元。經(jīng)過(guò)債權(quán)人與債務(wù)人、新投資者之間數(shù)月的談判，各方對(duì)重整方案形成一致意見(jiàn)。2018年4月，Seadrill將重整方案提交債權(quán)人大會(huì)表決，債權(quán)金額達(dá)99.4%的債權(quán)人高票贊成通過(guò)。

（二）重整方案綜述

1.集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整。Seadrill將新成立3家?jiàn)A層控股公司，即RigCo（Rig Company）、NSNCo（New Secured Notes Company）和IHCo（Intermediary Holding Company），重整前后集團(tuán)結(jié)構(gòu)對(duì)比如圖1所示。

2.債務(wù)重整。57.22億美元銀行抵押貸款予以展期5年還款，前3年不還本金、只支付利息，利率提升100BP，銀行所持的鉆井平臺(tái)抵押物保持不變，共計(jì)享有35座鉆井平臺(tái)第一順位的抵押權(quán)，同時(shí)增加RigCo第一順位保證擔(dān)保。23.34億美元無(wú)抵押債券予以全額免除，作為對(duì)價(jià)，原債券持有人共計(jì)獲得重整后Seadrill 15%股權(quán)及0.17億美元現(xiàn)金，同時(shí)獲得優(yōu)先認(rèn)購(gòu)部分Seadrill股權(quán)及NSNCo債券的權(quán)利。

3.Hemen牽頭的投資團(tuán)體增資。實(shí)際控制人旗下Hemen牽頭的投資團(tuán)體（成員包括Hemen、Centrebridge及其他基金公司）承諾向Seadrill增資10.8億美元，包括兩部分：（1）向Seadrill注資2億美元，共計(jì)獲得重整后Seadrill 25%股權(quán)。（2）認(rèn)購(gòu)NSNCo作為借款主體發(fā)行的抵押債券8.8億美元，期限7年，票面利率10%，以NSNCo所持非并表子公司股權(quán)作第一順位抵押、RigCo所持鉆井平臺(tái)作第二順位抵押（次級(jí)于銀行債權(quán)）；享有IHCo全額保證擔(dān)保，享有RigCo第二順位保證擔(dān)保（次級(jí)于銀行債權(quán)）；作為認(rèn)購(gòu)對(duì)價(jià)的一部分，NSNCo債券認(rèn)購(gòu)人共計(jì)獲得重整后Seadrill 58%股權(quán)。

23.34億美元無(wú)抵押債券持有人將享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)部分Seadrill股權(quán)和NSNCo債券的權(quán)利，其中，認(rèn)購(gòu)Seadrill股權(quán)比例合計(jì)不超過(guò)6%、認(rèn)購(gòu)NSNCo債券金額合計(jì)不超過(guò)1.2億美元，若各個(gè)無(wú)抵押債券持有人合計(jì)認(rèn)購(gòu)額超出上述限制，則同比例調(diào)減各持有人的認(rèn)購(gòu)額。Hemen牽頭的投資團(tuán)體提供無(wú)條件兜底認(rèn)購(gòu)的承諾。

表1 Seadrill重整前現(xiàn)金流及債務(wù)情況 （單位：百萬(wàn)美元）

表2 NSNCo非并表子公司股權(quán)價(jià)值情況

表3 重整后Seadrill董事會(huì)構(gòu)成

4.Seadrill原有股權(quán)處置。Seadrill與進(jìn)入破產(chǎn)程序的子公司的原股東所持全部股權(quán)轉(zhuǎn)換為重整后Seadrill 2%股權(quán)。根據(jù)上述方案，重整完成后，Seadrill股權(quán)結(jié)構(gòu)為：NSNCo債券認(rèn)購(gòu)人持58%、2億美元注資投資人持25%、原有23.34億美元無(wú)抵押債券持有人持15%、原股東持2%。

二、案例分析

（一）集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整的必要性

1.Seadrill持續(xù)運(yùn)營(yíng)需引入外部資金支持。2015年之后，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)低迷，Seadrill年均閑置的鉆井平臺(tái)由2015年的2座持續(xù)增加至2016年的5座和2017年的16座，凈現(xiàn)金流顯著下滑，2017年由正轉(zhuǎn)負(fù)，維持鉆井平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)和償付到期的債務(wù)存在困難。表1是Seadrill重整前的現(xiàn)金流及債務(wù)情況。2017年進(jìn)入破產(chǎn)程序后，Seadrill管理層及債權(quán)人均預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)在2021年前難以回升至較高水平，支持債務(wù)人平穩(wěn)渡過(guò)2018年至2021年的低油價(jià)困難期，是銀行回收Seadrill貸款的主要思路。但即使銀行貸款予以展期，按照無(wú)抵押債券全部予以免除、銀行貸款僅償還利息、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流維持在2.5億美元左右的條件預(yù)測(cè)，Seadrill賬面現(xiàn)金最長(zhǎng)只能維持至2020年，如需維持至2021年之后，需至少4億美元以上的外部資金注入。

2.重整集團(tuán)結(jié)構(gòu)是Seadrill引入外部資金的必要條件。2018年，Seadrill處于破產(chǎn)狀態(tài)，在銀行貸款全額留債的情況下，其股權(quán)價(jià)值非常小，難以有效吸引外部投資人的注資；若外部投資人以高級(jí)債權(quán)形式提供資金，勢(shì)必增加借款人債務(wù)負(fù)擔(dān)，稀釋銀行抵押物價(jià)值。銀行面臨兩難的選擇。重整集團(tuán)結(jié)構(gòu)可有效解決如何在銀行全額留債的情況下吸引外部資金的問(wèn)題。通過(guò)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的重整，將Seadrill集團(tuán)的債務(wù)主體層級(jí)化，使外部投資人成為結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)人，即在債務(wù)主體、抵押物、期限等融資結(jié)構(gòu)上形成次級(jí)地位，同時(shí)，在結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)的基礎(chǔ)之上獲取股權(quán)對(duì)價(jià)，并可通過(guò)資金流動(dòng)機(jī)制在一定條件下獲得鉆井平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為部分還款來(lái)源，從而為破產(chǎn)企業(yè)吸引外部資金提供新的解決方案。

表4 Seadrill在租鉆井平臺(tái)情況

表5 Seadrill重整后財(cái)務(wù)狀況 （單位：百萬(wàn)美元或比率）

表6 Seadrill重整后資金流動(dòng)機(jī)制運(yùn)行情況 （單位：百萬(wàn)美元）

（二）集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整的方案設(shè)計(jì)

集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整的方案設(shè)計(jì)是為了平衡銀行與NSNCo債券投資人之間的利益，本文將從抵押資產(chǎn)劃分、資金流動(dòng)機(jī)制、公司間債權(quán)次級(jí)、提前還款限制等4個(gè)維度分析銀行與NSNCo債券投資人的利益分配體系。

1.抵押資產(chǎn)劃分。從圖1可以看出，重整方案將Seadrill集團(tuán)劃分為RigCo及NSNCo兩大分支。其中，RigCo持有下屬鉆井平臺(tái)子公司100%股權(quán)，能夠控制子公司現(xiàn)金流，是產(chǎn)生集團(tuán)主要現(xiàn)金流的分支，同時(shí)是歸屬于銀行的還款來(lái)源，銀行貸款繼續(xù)享有RigCo子公司所持鉆井平臺(tái)資產(chǎn)抵押；NSNCo對(duì)下屬子公司不控股，不能控制子公司現(xiàn)金流，NSNCo從所持非并表子公司的股權(quán)中所獲分紅和處置股權(quán)收益是歸屬于NSNCo債券的主要還款來(lái)源，NSNCo債券享有NSNCo所持非并表子公司的全部股權(quán)質(zhì)押。上述資產(chǎn)劃分形成了銀行與NSNCo債券的基本利益分配體系，即銀行占有了Seadrill大部分鉆井平臺(tái)實(shí)體資產(chǎn)，NSNCo債券也占有一定價(jià)值的股權(quán)資產(chǎn)。NSNCo所持非并表子公司全部股權(quán)的價(jià)值評(píng)估僅為3.8億美元，達(dá)不到NSNCo債券8.8億美元本金，不足以滿足NSNCo債券償付需求，如表2。因此，NSNCo債券需從Seadrill 58%股權(quán)以及資金流動(dòng)機(jī)制所提供的對(duì)價(jià)中獲得投資收益（見(jiàn)下文“資金流動(dòng)機(jī)制”的分析）。

2.資金流動(dòng)機(jī)制。資金流動(dòng)機(jī)制的設(shè)置是對(duì)抵押資產(chǎn)劃分所形成的利益分配體系進(jìn)行的再調(diào)整，具體分析如下。

（1）NSNCo留存發(fā)債資金2.28億美元用于自身債券償還。本次重整新增資金包括NSNCo發(fā)債籌資8.8億美元和Seadrill增發(fā)股權(quán)籌資2億美元，合計(jì)10.8億美元，其中，7.27億美元資金通過(guò)轉(zhuǎn)貸款方式提供給RigCo，直接用于RigCo經(jīng)營(yíng)；2.28億美元留存于NSNCo賬戶，用于NSNCo債券還款，但在一定條件下可上收至IHCo（下文詳述）；1億美元留存于IHCo，用于履行IHCo向RigCo和NSNCo提供資金的義務(wù)（下文詳述）；0.25億美元留存于Seadrill，用于集團(tuán)自身費(fèi)用?？梢钥闯?，重整新增資金在滿足RigCo經(jīng)營(yíng)需求的情況下，仍保留了2.28億美元的大額資金用于NSNCo債券償還，對(duì)NSNCo債券形成重要的價(jià)值補(bǔ)償。

（2）允許NSNCo在一定條件下通過(guò)IHCo抽取RigCo經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。重整方案允許RigCo通過(guò)IHCo以公司間貸款或還款的方式向NSNCo提供資金，構(gòu)成對(duì)NSNCo債券進(jìn)一步的價(jià)值補(bǔ)償，但為防止銀行還款資源被過(guò)度侵占，RigCo向NSNCo的資金轉(zhuǎn)移也受到嚴(yán)格限制。重整方案規(guī)定RigCo所持現(xiàn)金任何時(shí)點(diǎn)不得少于4億美元，否則構(gòu)成債務(wù)人違約事件，且RigCo所持現(xiàn)金超出4億美元的部分僅能用于償付NSNCo債券到期利息。

（3）允許IHCo獲得RigCo部分富余現(xiàn)金流。重整方案規(guī)定若RigCo所持現(xiàn)金超出6.5億美元，則超出部分中，25%的資金可由RigCo以公司間貸款或還款的形式自愿上收至IHCo，若IHCo選擇上收該筆資金則RigCo須按上收資金3倍的金額向銀行提前還款；2021年6月之后若RigCo所持現(xiàn)金超出12.5億美元，則超出部分的75%將強(qiáng)制用于提前償還銀行貸款，25%以公司間貸款或還款形式上收至IHCo。通過(guò)上述規(guī)定，銀行仍占有RigCo主要的富余現(xiàn)金流，但I(xiàn)HCo也有權(quán)抽取一部分RigCo富余現(xiàn)金流，在必要時(shí)可使用該筆資金進(jìn)一步向NSNCo提供支持，是RigCo經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)NSNCo間接補(bǔ)償?shù)拇胧?/p>

（4）建立NSNCo富余現(xiàn)金向IHCo的上收機(jī)制。NSNCo所持非并表子公司股權(quán)在重整前是原Seadrill無(wú)抵押資產(chǎn)，歸屬于包括銀行在內(nèi)的全體Seadrill債權(quán)人，重整后NSNCo債券獲得了該筆股權(quán)質(zhì)押，在股權(quán)價(jià)值變現(xiàn)時(shí)，NSNCo也應(yīng)與IHCo乃至RigCo分享一定比例的資金。重整方案規(guī)定NSNCo處置非并表子公司股權(quán)所獲收益僅50%可以用于自身債券提前還款，剩余50%需以公司間貸款或還款形式上收至IHCo。此外，若Seadrill集團(tuán)年度合并EBITDA超出13億美元，則留存于NSNCo 2.28億美元發(fā)債資金需以公司間貸款或還款形式分3年上收至IHCo。資金上收至IHCo后，在RigCo資金短缺時(shí)由IHCo承擔(dān)資金支持義務(wù)，使銀行債權(quán)人間接受益。

（5）建立IHCo資金儲(chǔ)備和閥門機(jī)制。IHCo是RigCo與NSNCo等兩大分支共同的上層控股公司，起到兩大分支之間資金流動(dòng)的控制作用。資金路徑上，重整方案規(guī)定RigCo與NSNCo之間的資金流動(dòng)需經(jīng)過(guò)IHCo進(jìn)行，而不能直接發(fā)生借貸關(guān)系；資金儲(chǔ)備上，重整方案規(guī)定IHCo所持現(xiàn)金在任何時(shí)點(diǎn)最高不得超過(guò)2.5億美元，否則RigCo或NSNCo本應(yīng)上收的資金繼續(xù)保留于RigCo或者NSNCo；資金使用上，重整方案規(guī)定在RigCo不滿足最低現(xiàn)金限制時(shí)，IHCo有義務(wù)以實(shí)際持有的資金為限立即予以補(bǔ)足，但不承擔(dān)RigCo債務(wù)的保證擔(dān)保責(zé)任，而IHCo為NSNCo債券提供全額連帶責(zé)任保證擔(dān)保。在上述機(jī)制下，IHCo承擔(dān)了兩大分支富余資金的儲(chǔ)備作用，同時(shí)也設(shè)置了2.5億美元的儲(chǔ)備資金上限，使兩大分支的還款資源不會(huì)通過(guò)IHCo過(guò)度交叉，IHCo資金用于向RigCo和NSNCo提供不同程度的支持，發(fā)揮了債權(quán)人間利益關(guān)系再調(diào)節(jié)的作用。

通過(guò)上述分析可以得出，資金流動(dòng)機(jī)制為NSNCo債券提供了一定補(bǔ)償，一方面將一部分發(fā)債資金留存于NSNCo作為NSNCo債券的還款來(lái)源，另一方面NSNCo可以通過(guò)IHCo抽取RigCo富余資金用于自身債券還款，在一定程度上彌補(bǔ)了NSNCo非并表子公司股權(quán)價(jià)值的不足，但NSNCo從RigCo抽取資金也受制于諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)約束與銀行貸款提前還款的限制條件，且在NSNCo處置股權(quán)、財(cái)務(wù)達(dá)標(biāo)等條件下，IHCo也能夠有條件地獲得NSNCo部分現(xiàn)金流，使RigCo及銀行債權(quán)人間接受益，總體實(shí)現(xiàn)了銀行與NSNCo債券的利益平衡。

3.公司間債權(quán)次級(jí)。為保障資金流動(dòng)機(jī)制的正常運(yùn)作，重整方案規(guī)定了公司間債權(quán)的次級(jí)規(guī)則和質(zhì)押規(guī)則：一是RigCo、IHCo、NSNCo向集團(tuán)內(nèi)主體提供的公司間貸款債權(quán)，在受償權(quán)利上完全次級(jí)于銀行貸款和NSNCo債券；二是RigCo向IHCo以及RigCo各子公司提供的貸款債權(quán)、IHCo以及RigCo各子公司向RigCo提供的貸款債權(quán)全額質(zhì)押給銀行（第一順位）和NSNCo債券（第二順位），IHCo向NSNCo提供的貸款債權(quán)以及NSNCo向IHCo提供的貸款債權(quán)全額質(zhì)押給NSNCo債券。

上述措施確保了公司間貸款的債權(quán)在各個(gè)主體層面均次級(jí)于銀行貸款與NSNCo債券，一旦集團(tuán)內(nèi)各個(gè)主體根據(jù)資金流動(dòng)機(jī)制向集團(tuán)內(nèi)其他主體轉(zhuǎn)移了資金，則轉(zhuǎn)移資金主體的銀行、債券等外部債權(quán)人不能通過(guò)代位求償?shù)姆绞酱┩冈撝黧w的公司間債權(quán)向接受資金主體主張追索權(quán)，因?yàn)楸淮坏墓鹃g債權(quán)本身是一項(xiàng)次級(jí)債權(quán)。這就使資金流動(dòng)機(jī)制下的集團(tuán)內(nèi)各主體間資金轉(zhuǎn)移成為不可撤銷的還款資源轉(zhuǎn)移，集團(tuán)內(nèi)的資金流動(dòng)不至于因外部債權(quán)人的追索而被退回，從而保障資金流動(dòng)機(jī)制能夠正常發(fā)揮平衡銀行與NSNCo債券投資人利益的作用。

重整集團(tuán)結(jié)構(gòu)可有效解決如何在銀行全額留債的情況下吸引外部資金的問(wèn)題。通過(guò)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的重整，將Seadrill集團(tuán)的債務(wù)主體層級(jí)化，使外部投資人成為結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)人，即在債務(wù)主體、抵押物、期限等融資結(jié)構(gòu)上形成次級(jí)地位，同時(shí)，在結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)的基礎(chǔ)之上獲取股權(quán)對(duì)價(jià)，并可通過(guò)資金流動(dòng)機(jī)制在一定條件下獲得鉆井平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為部分還款來(lái)源，從而為破產(chǎn)企業(yè)吸引外部資金提供新的解決方案。

4.提前還款限制。由于NSNCo債券持有人兼有集團(tuán)股東的雙重身份，在一定程度上可以影響債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)決策及還款決策，可以指令債務(wù)人提前償還債券，不符合重整方案設(shè)計(jì)初衷。因此，有必要對(duì)NSNCo自愿提前還款做出限制。重整方案規(guī)定，NSNCo自愿提前還款只能使用處置NSNCo債券自身抵押物所獲資金的50%或者Seadrill發(fā)行股權(quán)或無(wú)擔(dān)保次級(jí)債籌集的具有資本金性質(zhì)的資金。這就確保了RigCo在資金流動(dòng)機(jī)制下通過(guò)IHCo向NSNCo提供的資金不能用于NSNCo債券的自愿提前還款，而NSNCo債券的正常到期日在銀行貸款全部?jī)斶€完畢之后，有利于緩釋銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，銀行貸款在還款期限上總體優(yōu)先于NSNCo債券，仍體現(xiàn)了NSNCo債券資金作為債務(wù)人資本金的性質(zhì)。

（三）集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整的公司治理

Seadrill集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整后，NSNCo、IHCo、RigCo仍由原Seadrill實(shí)際控制方Hemen負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營(yíng)。雖重整方案對(duì)集團(tuán)各個(gè)主體間的資金管理做了較多限制，但為防范實(shí)際控制人道德風(fēng)險(xiǎn)，有必要重整治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步制約實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，在不影響Hemen經(jīng)營(yíng)管理積極性的同時(shí)充分保障債權(quán)人權(quán)益。重整方案通過(guò)設(shè)置獨(dú)立董事的方式制約Hemen權(quán)力，具體來(lái)說(shuō)，Seadrill董事會(huì)成員共9名，構(gòu)成如表3所示?？梢钥闯?，重整后Hemen在Seadrill董事會(huì)仍有較大的影響力，保持對(duì)Seadrill的管理權(quán)力，但Seadrill董事會(huì)的構(gòu)成以獨(dú)立董事為主，獨(dú)立董事的任免及履職不完全由Hemen決定，從而對(duì)Hemen的權(quán)力形成一定制約和監(jiān)督。

（四）集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整的實(shí)施效果

1.重整方案順利實(shí)施，各項(xiàng)新增資金到位。2018年4月，Seadrill重整方案獲債權(quán)金額達(dá)99.4%的債權(quán)人高票贊成通過(guò)，反映了此次重整較好維護(hù)了各方債權(quán)人的權(quán)益，絕大多數(shù)債權(quán)人認(rèn)可重整方案。隨后，美國(guó)德州南區(qū)法院判決批準(zhǔn)了重整方案。2018年5月至6月，按照重整方案，Seadrill增發(fā)股權(quán)、NSNCo發(fā)行債券籌資。2018年7月，2億美元股權(quán)增發(fā)資金和8.8億美元債券發(fā)行資金順利到位，Seadrill共籌資10.8億美元，無(wú)抵押債券減債23.34億美元，重整方案正式完成。

2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況趨于穩(wěn)定。Seadrill重整期間和重整完成后，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，各個(gè)鉆井平臺(tái)維持正常經(jīng)營(yíng)，鉆井平臺(tái)的出租數(shù)量和日租金較重整前企穩(wěn)回升，且與全球鉆井平臺(tái)平均日租金和總出租數(shù)量的變化趨于一致，浮式鉆井平臺(tái)日租金高于全球平均水平4至9萬(wàn)美元，表明此次重整取得了預(yù)期效果。見(jiàn)表4。

3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)保持穩(wěn)定。重整后Seadrill財(cái)務(wù)狀況有所恢復(fù)，2019年?duì)I業(yè)收入和EBITDA均較2018年有所提升，2018年、2019年總負(fù)債連續(xù)兩年下降，資產(chǎn)負(fù)債率保持在80%以下。2019年資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，主要是由于Seadrill鉆井平臺(tái)折舊造成總資產(chǎn)下降，屬于行業(yè)內(nèi)正常折舊。見(jiàn)表5。

同時(shí)，資金流動(dòng)機(jī)制運(yùn)行正常，RigCo所持現(xiàn)金自重整以來(lái)持續(xù)維持高位，且沒(méi)有發(fā)生RigCo向IHCo/NSNCo的資金轉(zhuǎn)移，表明資金轉(zhuǎn)移限制條件發(fā)揮了應(yīng)有作用。RigCo及IHCo所持現(xiàn)金變化情況見(jiàn)表6。

三、案例啟示

通過(guò)對(duì)本案例的分析可以得出，集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整可按照以下思路開(kāi)展：

1.以“股權(quán)+結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)”雙對(duì)價(jià)引入新增融資。傳統(tǒng)上，破產(chǎn)企業(yè)引入新增資金往往是以銀行大幅減債為條件引入股權(quán)投資，或者在銀行不減債的情況下引入超高級(jí)別的債權(quán)融資（即“Debtor-in-Possession Financing”，破產(chǎn)債務(wù)人融資），而這兩種方式均使銀行債權(quán)遭受較大損失。本案的啟示是，在銀行全額留債的情況下，可考慮給予新增融資“股權(quán)+結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)”的雙對(duì)價(jià)，從而在基本不影響銀行高級(jí)債權(quán)地位的前提下吸引新增資金，支持企業(yè)發(fā)展。銀行需在債務(wù)主體、資產(chǎn)分配、融資期限等一系列重整條件中落實(shí)新增資金的結(jié)構(gòu)性次級(jí)地位，發(fā)揮新增資金的資本壓艙石作用。

2.建立集團(tuán)內(nèi)部的夾層控股結(jié)構(gòu)。集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整的核心措施是在集團(tuán)頂層控股公司和下屬各實(shí)體企業(yè)之間設(shè)立夾層控股公司；將集團(tuán)各類資產(chǎn)重新劃分并分別歸入不同的夾層控股公司，利用上層公司債務(wù)相對(duì)于下層公司債務(wù)的結(jié)構(gòu)性次級(jí)地位劃分各類債權(quán)級(jí)別，使高級(jí)債權(quán)和結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)都能有可接受的價(jià)值分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；各平級(jí)夾層控股公司相互間獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過(guò)有條件的借貸關(guān)系實(shí)現(xiàn)資金流動(dòng)，并由共同的上層控股公司承擔(dān)資金流動(dòng)的儲(chǔ)備和控制職能，實(shí)現(xiàn)各夾層控股公司間利益分配的再調(diào)節(jié)。

3.設(shè)置各方利益的動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制。集團(tuán)結(jié)構(gòu)重整服務(wù)于破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流的重新分配，但運(yùn)營(yíng)中企業(yè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流的分配不是靜態(tài)的，而是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不斷變化。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)下滑的情形下，重整方案應(yīng)審慎預(yù)設(shè)銀行所占有的集團(tuán)現(xiàn)金流底線；在企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好情形下，結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)可按較小比例分享銀行債務(wù)主體的富余現(xiàn)金流；在發(fā)生重大資產(chǎn)或股權(quán)處置時(shí)，結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)人所占有的資產(chǎn)或股權(quán)價(jià)值應(yīng)對(duì)銀行債權(quán)人予以回補(bǔ)，從而形成各債權(quán)人間利益分配的動(dòng)態(tài)平衡。

4.防范企業(yè)管理者的利益沖突。在破產(chǎn)企業(yè)以“股權(quán)+結(jié)構(gòu)性次級(jí)債權(quán)”雙對(duì)價(jià)引入新增資金的情況下，企業(yè)債權(quán)人兼有控股股東的雙重身份，存在利益沖突，可能通過(guò)企業(yè)自主決策優(yōu)先償還股東債權(quán)，損害銀行權(quán)益，因此，重整方案應(yīng)為企業(yè)自愿提前償還股東債權(quán)、自主使用資金、自主處置資產(chǎn)等設(shè)置不占用銀行還款資源的先決條件，限制企業(yè)與股東之間的交易行為。同時(shí)，通過(guò)重構(gòu)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督和制約實(shí)際控制人在企業(yè)董事會(huì)權(quán)力的行使，防范企業(yè)管理者利益沖突帶來(lái)的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。

5.妥善處置無(wú)抵押債權(quán)及公司間債權(quán)。除銀行抵押債權(quán)與新增融資債權(quán)之外，重整方案還應(yīng)妥善處置其他債權(quán)，從而為重整方案的實(shí)施提供堅(jiān)實(shí)保障。其中，無(wú)抵押債權(quán)和集團(tuán)內(nèi)公司間債權(quán)是兩項(xiàng)重要的債權(quán)。無(wú)抵押債權(quán)可考慮匹配一定比例股權(quán)以股抵債或通過(guò)少量現(xiàn)金打折清償，并可給予無(wú)抵押債權(quán)人在一定額度內(nèi)參與新增融資的期權(quán)，以期減少對(duì)銀行和新增債權(quán)的受償?shù)匚坏挠绊憽＜瘓F(tuán)內(nèi)公司間債權(quán)應(yīng)在受償權(quán)利上完全次級(jí)于外部債權(quán)，避免集團(tuán)內(nèi)各主體間優(yōu)先于外部債權(quán)人而相互追索，保障外部債權(quán)人正常享有重整方案分配的各項(xiàng)企業(yè)價(jià)值。