柳志南 伊敬禹 王姍姍

一、引言

分析師是資本市場(chǎng)的重要組成部分。在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，分析師通過(guò)搜集相關(guān)信息做出的盈余預(yù)測(cè)，能夠顯著抑制企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。而企業(yè)必然會(huì)受到經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，環(huán)境不確定性的增強(qiáng)會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性。那么，環(huán)境不確定性是否會(huì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性？企業(yè)披露的信息是分析師獲取盈余預(yù)測(cè)決策信息的重要來(lái)源（方軍雄，2007），但當(dāng)前我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量參差不齊。為此，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)相繼出臺(tái)一系列舉措，以向外界傳遞更加可靠的決策信息。那么，信息披露質(zhì)量的提升能否改善環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的不利影響？鑒于此，本文以2007-2019年深交所A股上市公司為研究樣本，考察環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，并考察信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確性上述影響中的作用。

本文研究意義在于：（1）拓寬分析師盈余預(yù)測(cè)的研究范疇?，F(xiàn)有研究多從微觀企業(yè)的視角考察分析師盈余預(yù)測(cè)的影響因素，本文則從宏觀經(jīng)濟(jì)的視角考察環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。（2）豐富環(huán)境不確定性的研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有研究多在考察環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)的影響，本文則將分析師盈余預(yù)測(cè)引入環(huán)境不確定性的理論研究，并考察信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)影響中的作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

經(jīng)營(yíng)環(huán)境是企業(yè)生存與發(fā)展的載體，而環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)的盈余波動(dòng)，加大信息不對(duì)稱(chēng)性。鑒于此，環(huán)境不確定性對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響主要可分為以下兩個(gè)方面。（1）環(huán)境不確定性會(huì)減少分析師的有效決策信息。環(huán)境不確定性的加劇會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難，如加大融資難度（張靖等，2018），導(dǎo)致企業(yè)頻繁調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，加劇了企業(yè)通過(guò)盈余管理避免經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的動(dòng)機(jī)（Sharma，2002；申慧慧等，2012）。同時(shí)，環(huán)境不確定性也會(huì)加劇高管攝取私有收益的行為。例如，在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，高管為攝取私有收益、并不會(huì)選擇實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。隨著環(huán)境不確定性的加劇，高管可將選擇上述投資項(xiàng)目的動(dòng)因歸因于對(duì)環(huán)境變化的應(yīng)對(duì)方案（楊志強(qiáng)和李增泉，2018），這會(huì)不利于分析師對(duì)企業(yè)真實(shí)盈利能力的預(yù)測(cè)。在此背景下，環(huán)境不確定性的加劇會(huì)增加企業(yè)盈余管理行為動(dòng)機(jī)與業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，減少分析師有效的決策信息。當(dāng)分析師有效決策信息的減少，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性將會(huì)受到影響，從而會(huì)加劇分析師的盈余預(yù)測(cè)偏差。（2）環(huán)境不確定性會(huì)加大分析師在預(yù)測(cè)中的主觀判斷。吳錫皓和胡國(guó)柳（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，存在會(huì)計(jì)人員依據(jù)職業(yè)判斷的事項(xiàng)，尤其是隨著環(huán)境不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)在資產(chǎn)估值與收入費(fèi)用確認(rèn)中的自由裁量權(quán)也會(huì)顯著加大。例如，依據(jù)謹(jǐn)慎性原則，會(huì)計(jì)人員對(duì)收入確認(rèn)存在一定的自由決策權(quán)，而當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，會(huì)計(jì)人員可能將“有可能”經(jīng)濟(jì)利益流入確認(rèn)為收入。而分析師不可能獲取企業(yè)具體的賬務(wù)處理信息。在此背景下，隨著環(huán)境不確定性加劇，分析師在搜集與獲取有效的決策信息時(shí)，主觀判斷的行為也會(huì)增加，進(jìn)而會(huì)加大分析師決策出現(xiàn)偏差的概率。鑒于此，環(huán)境不確定性的加劇不僅會(huì)減少分析師的有效決策信息，而且會(huì)加大主觀決策的概率，從而導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)偏差的加劇。為此，本文提出如下假設(shè)：

H1：環(huán)境不確定性的加劇會(huì)顯著加劇分析師盈余預(yù)測(cè)偏差。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 相關(guān)性系數(shù)表

由上述理論分析可知，減少有效決策信息與加大主觀判斷是環(huán)境不確定性影響分析師盈余預(yù)測(cè)的重要機(jī)制。為此，高質(zhì)量的信息披露會(huì)增加分析師的有效決策信息與減少分析師的主觀決策，從而能夠緩解環(huán)境不確定性對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響。一方面，信息披露質(zhì)量的提高會(huì)削減分析師獲取決策信息的難度與成本，當(dāng)環(huán)境不確定性加劇時(shí)，信息披露質(zhì)量較高企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)較低。在此背景下，當(dāng)分析師預(yù)測(cè)信息披露質(zhì)量較高企業(yè)的盈余時(shí)，獲取有效決策信息的難度與成本會(huì)降低，獲取的有效決策信息也會(huì)更多。另一方面，信息披露質(zhì)量的提升也會(huì)減少分析師主觀判斷出現(xiàn)偏差的概率，有助于加強(qiáng)分析師對(duì)客觀信息的依賴(lài)，減少主觀判斷，從而減少出現(xiàn)偏差的概率。鑒于此，隨著環(huán)境不確定性的加劇，相對(duì)于信息披露較低的企業(yè)而言，分析師預(yù)測(cè)信息披露質(zhì)量較高企業(yè)盈余的有效決策信息會(huì)更多，且主觀判斷也會(huì)更少，進(jìn)而會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確定性對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響中存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于深交所披露上市公司信息披露質(zhì)量考評(píng)，本文以2007-2019年深交所A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本。在此基礎(chǔ)上，剔除ST類(lèi)、數(shù)據(jù)存在缺失、金融行業(yè)與經(jīng)營(yíng)不滿(mǎn)五年或銷(xiāo)售收入為負(fù)的樣本；最終確定8881個(gè)研究樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并從深交所的官網(wǎng)獲取信息披露質(zhì)量考評(píng)數(shù)據(jù)。本文使用Stata13.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參照吳錫皓和胡國(guó)柳（2015）等相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，借助模型（1）度量分析師的盈余預(yù)測(cè)偏差，記為變量Ferror，具體如下：

在模型（1）中，分析師預(yù)測(cè)偏差（Ferrori,t）為i企業(yè)第t年分析師盈余預(yù)測(cè)偏差，變量MEPSi,t為i企業(yè)第t年所有每股盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)，變量AEPSi,t為i企業(yè)第t年的實(shí)際每股盈余，TAi,t為i企業(yè)第t年的每股總資產(chǎn)。

2.解釋變量。參考Ghosh和Olsen（2009）與林鐘高等（2015）等文獻(xiàn)的研究方法，以樣本公司過(guò)去5年的營(yíng)業(yè)收入，通過(guò)模型（2）衡量環(huán)境不確定性（EU），具體如下：

在模型（2）中，變量Revenue為營(yíng)業(yè)收入，變量Year為年度。Year為5代表當(dāng)年，為4則代表上一年度，以此類(lèi)推。模型（2）回歸后得到的殘差成為樣本公司的非正常收入，并剔除行業(yè)影響因素。在此基礎(chǔ)上，循環(huán)計(jì)算此前5年非正常收入的標(biāo)準(zhǔn)差和均值，再用計(jì)算出的標(biāo)準(zhǔn)差除以均值來(lái)衡量環(huán)境不確定性（EU）。

3.調(diào)節(jié)變量。本文參考盧清昌（2014）的方法，以深交所公布的信息披露考評(píng)結(jié)果衡量信息披露質(zhì)量（Rating），評(píng)級(jí)結(jié)果為A時(shí)，取值為4，結(jié)果為B時(shí)，則取值為3，以此類(lèi)推。

4.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)研究，本文的控制變量為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈余波動(dòng)性（Volatility）、成長(zhǎng)性（Growth）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Roa）、上市年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top10）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）的虛擬變量，具體如表 1所示。

表4 回歸結(jié)果表

（三）模型設(shè)定

借鑒吳錫皓和胡國(guó)柳（2015）與林鐘高等（2015）等相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，采用模型（3）檢驗(yàn)本文假設(shè)，具體如下：

在模型（3）中，變量Ferror為分析師預(yù)測(cè)偏差，變量EU為環(huán)境不確定性。

為檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型（3）的架構(gòu)上加入了信息披露質(zhì)量（Rating）及其與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)（EU×Rating）。

四、檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表 2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，分析師預(yù)測(cè)偏差（Ferror）的均值為0.040，標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，表明分析師盈余預(yù)測(cè)偏差較大。環(huán)境不確定性（EU）的均值與中位數(shù)分別為1.310與1.000，標(biāo)準(zhǔn)差為1.164，表明樣本企業(yè)的環(huán)境不確定性具有較大的差異。信息披露質(zhì)量（EU）的均值與中位數(shù)分別為3.056與3.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.631，表明信息披露質(zhì)量存在一定的差異。

（二）相關(guān)性分析

表 3列示了本文變量Pearson相關(guān)性分析。分析師預(yù)測(cè)偏差（Ferror）與環(huán)境不確定性（EU）的相關(guān)性系數(shù)為0.049，與信息披露質(zhì)量（Rating）的相關(guān)性系數(shù)為-0.240，且均在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了H1與H2。同時(shí)，各變量的VIF值也較少，可排除多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表4列示了模型（3）與模型（4）的回歸結(jié)果，被解釋變量為分析師預(yù)測(cè)偏差（Ferror），解釋變量為環(huán)境不確定性（EU）。在表 4的第（1）列中，分析師預(yù)測(cè)偏差（Ferror）的系數(shù)為0.006，且在1%水平上顯著，表明環(huán)境不確定性的加劇不僅會(huì)減少分析師預(yù)測(cè)盈余的有效決策信息，而且也會(huì)增加分析師的主觀決策，從而顯著加劇分析師預(yù)測(cè)偏差，驗(yàn)證了假設(shè)H1。在第（3）列中，環(huán)境不確定性與信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)（EU×Rating）的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明信息披露質(zhì)量的提升會(huì)抑制環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的不利影響，驗(yàn)證了假設(shè)H2。具體而言，相對(duì)于信息披露較差的企業(yè)而言，當(dāng)環(huán)境不確定性加劇時(shí)，分析師預(yù)測(cè)信息披露質(zhì)量較高企業(yè)盈余的決策信息更多，且主觀判斷的概率更低，進(jìn)而會(huì)增強(qiáng)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，即支持了信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確定性影響分析師預(yù)測(cè)偏差的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表5 區(qū)分分析師預(yù)測(cè)偏差的分組回歸結(jié)果表

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變更分析師盈余預(yù)測(cè)偏差指標(biāo)。借鑒王雄元和彭旋（2016）等文獻(xiàn)的研究方法，將模型（1）中的分析師每股盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)變?yōu)楫?dāng)期的均值衡量分析師的預(yù)測(cè)偏差（Ferror1），重新檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與假設(shè)內(nèi)容相符。

2.內(nèi)生性問(wèn)題。因環(huán)境不確定性（EU）由企業(yè)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的銷(xiāo)售收入標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得出，與分析師預(yù)測(cè)偏差（Ferror）可能同時(shí)受到企業(yè)某些特質(zhì)性因素影響，導(dǎo)致可能存在雙向因果或遺漏重要解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文參考曹向等（2019）等文獻(xiàn)的研究方法，采用兩種方法來(lái)緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題：（1）將解釋變量和控制變量滯后一期；（2）參照選取與樣本企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)同行業(yè)、同年度且剔除掉本公司數(shù)據(jù)的行業(yè)年度均值（Mean_EU）進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。重新檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與假設(shè)內(nèi)容相符。

3.改變樣本期間。因2008年金融危機(jī)會(huì)對(duì)后續(xù)企業(yè)盈利能力恢復(fù)產(chǎn)生影響，本文剔除2008-2011年的樣本重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與研究假設(shè)相符。

六、進(jìn)一步研究

依據(jù)偏差的類(lèi)型，分析師盈余預(yù)測(cè)偏差可分為向上盈余預(yù)測(cè)與向下盈余預(yù)測(cè)，即形成樂(lè)觀預(yù)期與悲觀預(yù)期（周開(kāi)國(guó)等，2014）。具體而言，若分析師發(fā)布悲觀預(yù)期，說(shuō)明分析師已準(zhǔn)確掌握較多關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑等負(fù)面信息，所以出于對(duì)聲譽(yù)以及職業(yè)能力的證明，不再敢于發(fā)布樂(lè)觀盈余預(yù)測(cè)。而若發(fā)布樂(lè)觀預(yù)期，則表明分析師自身所擁有的上市公司信息較為缺乏，從而會(huì)高估未來(lái)期間的盈余。為此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)分析師不同預(yù)測(cè)方向下，環(huán)境不確定性與分析師預(yù)測(cè)偏差的關(guān)系，以及在分析師不同預(yù)測(cè)方向下信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否有顯著差異。本文根據(jù)前述模型（1）中MEPSi,t–AEPSi,t的結(jié)果將樣本分為兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)，分別為樂(lè)觀組與悲觀組。當(dāng)MEPSi,t– AEPSi,t大于零時(shí)為樂(lè)觀組，小于零時(shí)為悲觀組?；貧w結(jié)果如表5所示。

在第（1）列中，環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.006，且均在1%的水平上顯著，而第（4）列的系數(shù)并不顯著。上述回歸結(jié)果表明我國(guó)分析師預(yù)測(cè)的確存在著樂(lè)觀偏差現(xiàn)象，即當(dāng)沒(méi)有充分掌握上市公司負(fù)面的、利空的消息時(shí)，一般出于現(xiàn)象的正常發(fā)展規(guī)律考慮，分析師會(huì)向上盈余預(yù)測(cè)。為此，環(huán)境不確定性的增強(qiáng)，會(huì)顯著加劇分析師預(yù)測(cè)偏差。但當(dāng)分析師確切地掌握了上市公司負(fù)面消息或是業(yè)績(jī)下滑的信息時(shí)，會(huì)傾向于向下盈余預(yù)測(cè)，而此時(shí)外部環(huán)境的不確定性對(duì)分析師干擾較小，對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響較小。在第（3）列中，環(huán)境不確定性與信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)（EU×Rating）的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，但第（6）列中的系數(shù)并不顯著。上述回歸結(jié)果表明對(duì)于持積極態(tài)度的分析師而言，信息環(huán)境的改善可以顯著降低環(huán)境不確定性對(duì)其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。

七、總結(jié)

本文以2007-2019年深交所A股上市公司為研究樣本，考察了環(huán)境不確定性對(duì)分析盈余預(yù)測(cè)的影響，并探尋信息披露質(zhì)量在環(huán)境不確定性上述影響中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)性，不僅提高分析師獲取有效決策信息的難度與成本，而且加大分析師決策中的主觀判斷，這會(huì)減少分析師的有效決策信息與增加增加預(yù)測(cè)偏差的可能性，從而顯著加劇了分析師盈余預(yù)測(cè)偏差，而信息披露質(zhì)量會(huì)顯著抑制環(huán)境不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的不利影響；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)辨析分析師預(yù)測(cè)偏差的類(lèi)型后，環(huán)境不確定性?xún)H顯著影響分析師盈余預(yù)測(cè)的向上偏差，且信息披露質(zhì)量也僅在環(huán)境不確定性的上述影響中存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，本文得到如下實(shí)踐啟示：（1）分析師應(yīng)重視環(huán)境不確定性對(duì)盈余預(yù)測(cè)的不利影響。環(huán)境不確定性會(huì)加大分析師盈余預(yù)測(cè)的偏差，且會(huì)顯著加劇分析師盈余預(yù)測(cè)向上偏差，對(duì)盈余預(yù)測(cè)向下偏差的影響并不顯著，這為分析師在做出預(yù)測(cè)決策時(shí)，提供了更加具體化的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）信息披露質(zhì)量的提升是抑制信息不對(duì)稱(chēng)的重要舉措之一，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)督促企業(yè)持續(xù)提升信息披露質(zhì)量。