王玲 孫自愿 梁晨

一、引言

國(guó)家“十二五”規(guī)劃綱要提出，深化科技體制改革，加快建立以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系，強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新的重要性。隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，企業(yè)的創(chuàng)新主體地位日益凸顯。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，如何通過市場(chǎng)機(jī)制，優(yōu)化資源配置和協(xié)調(diào)創(chuàng)新活動(dòng)，使企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，是現(xiàn)代企業(yè)共同面臨的問題。政府對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的技術(shù)導(dǎo)向，通過對(duì)具有前瞻性的創(chuàng)新戰(zhàn)略進(jìn)行布局，遴選高校、科研院所、創(chuàng)新性大企業(yè)聯(lián)合做技術(shù)攻關(guān)，實(shí)施產(chǎn)學(xué)研落地政策，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)與各創(chuàng)新主體的協(xié)同創(chuàng)新。但協(xié)同創(chuàng)新真的有效嗎？創(chuàng)新悖論認(rèn)為：對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新效率的提高不僅要依靠自身的研發(fā)活動(dòng)，往往還需要通過外部協(xié)同支持，幫助其整合外部資源與知識(shí)，對(duì)企業(yè)來說，金融市場(chǎng)、政府機(jī)構(gòu)、高校和研究組織、其他國(guó)家是重要的創(chuàng)新源，與他們的合作可以為企業(yè)提供所需要的知識(shí)、信息以及資源等，而在企業(yè)與其他機(jī)構(gòu)的合作過程中會(huì)面臨知識(shí)產(chǎn)權(quán)泄露的風(fēng)險(xiǎn)。而競(jìng)合關(guān)系認(rèn)為：企業(yè)與各合作主體是競(jìng)爭(zhēng)與合作這兩種對(duì)立但非互斥的動(dòng)態(tài)博弈。在協(xié)同創(chuàng)新的過程中，企業(yè)需要與競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)、政府、高校、科研機(jī)構(gòu)等外部組織組成創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)中的各創(chuàng)新主體既有企業(yè)的合作者也有競(jìng)爭(zhēng)者。企業(yè)與各主體會(huì)因?yàn)楣餐睦娑献?，也?huì)因?yàn)槔鏇_突或擔(dān)心自身核心資源被其他主體竊取而形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，甚至由本來的合作轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)。因此，需要進(jìn)一步探討各主體間協(xié)同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的具體影響效應(yīng)。

由于創(chuàng)新投資具有長(zhǎng)周期、高調(diào)整成本、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力往往不足，創(chuàng)新投入水平較低。因此，如何有效發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控作用，執(zhí)行好普惠性貨幣政策工具，同時(shí)合理規(guī)避貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)效應(yīng)便是一個(gè)重要且必要的話題。貨幣政策作為中國(guó)政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的一種重要手段，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是否會(huì)受到貨幣政策的影響則是檢驗(yàn)貨幣政策有效性的一個(gè)核心問題。由于地緣政治摩擦、新冠肺炎疫情等引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，加之美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息推動(dòng)全球貨幣政策寬松的影響，中國(guó)貨幣調(diào)控目標(biāo)在促穩(wěn)定、保增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)、平衡國(guó)際收支和防風(fēng)險(xiǎn)之間來回切換，央行采用“逆回購(gòu)”、“定向降準(zhǔn)”和“結(jié)構(gòu)性降息（如TMLF）”等政策手段加大逆周期調(diào)節(jié)，導(dǎo)致貨幣政策不確定性預(yù)期加劇，微觀企業(yè)潛在投融資環(huán)境受到?jīng)_擊。因此，從貨幣政策環(huán)境出發(fā)，基于宏觀和微觀兩個(gè)層面來研究高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的傳導(dǎo)機(jī)制意義重大。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新階段，深入研究這一歷史背景下我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施與微觀企業(yè)行為之間深刻的互動(dòng)關(guān)系，有助于實(shí)現(xiàn)以宏觀為著眼點(diǎn)、以微觀為落腳點(diǎn)的學(xué)術(shù)研究，更好地滿足我國(guó)宏觀與微觀兩層面的理論與實(shí)踐工作的需求。

基于此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響、作用渠道以及協(xié)同創(chuàng)新的中介效應(yīng)進(jìn)行深入考察，為更好地理解中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)聯(lián)關(guān)系提供證據(jù)支持。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）貨幣政策不確定性與創(chuàng)新績(jī)效

中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來高質(zhì)量發(fā)展的根本出路在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、技術(shù)創(chuàng)新與效率提升，產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代需要技術(shù)創(chuàng)新。貨幣政策的不確定無疑會(huì)給技術(shù)創(chuàng)新的金融支持帶來一定的沖擊，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資、融資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等造成負(fù)面影響。2008年金融危機(jī)以來，中國(guó)“匯準(zhǔn)息三降”等貨幣政策的調(diào)整引發(fā)了不確定性預(yù)期，但由于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)判斷以及行業(yè)差異等因素的不同，貨幣政策不確定性最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在顯著差異。貨幣政策的頻繁調(diào)整容易引發(fā)政策不確定性預(yù)期，使資金供需雙方的預(yù)測(cè)難度增大，使銀行更愿意將資金留在金融體系內(nèi)部以應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致為企業(yè)提供的金融支持減少。因此，貨幣政策不確定性會(huì)加劇控股股東面臨的融資約束，導(dǎo)致其侵占動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)一步抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。此外，貨幣政策不確定性將抑制短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中投資受到的沖擊尤為明顯，特別是企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度大、研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，具有很強(qiáng)的專用性和不可逆性，創(chuàng)新活動(dòng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，投資回報(bào)也具有很大的不確定性，企業(yè)更傾向于避免高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。因此，貨幣政策不確定性會(huì)給企業(yè)帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，企業(yè)創(chuàng)新積極性也會(huì)降低。并且基于等待期權(quán)理論，貨幣政策不確定性的增加會(huì)增加企業(yè)投資決策的等待價(jià)值，如果企業(yè)推遲投資決策時(shí)間，投資帶來的等待期權(quán)價(jià)值將增加，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境的不確定性越大，企業(yè)做出投資等相關(guān)決策的時(shí)間會(huì)越長(zhǎng)。據(jù)此，提出假設(shè)：

圖1 Shibor007的時(shí)序圖

圖2 Shibor007的收益率（R）的時(shí)序圖

圖3 條件方差時(shí)間序列圖

H1：貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有較強(qiáng)的抑制作用。

（二）貨幣政策不確定性、協(xié)同創(chuàng)新與創(chuàng)新績(jī)效

1.通過政府干預(yù)手段來促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新已成為經(jīng)合組織國(guó)家的普遍做法。然而政府的干預(yù)不僅會(huì)促進(jìn)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出，也會(huì)從政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)、企業(yè)通過策略性創(chuàng)新等研發(fā)操縱行為迎合政府研發(fā)補(bǔ)助發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)套取研發(fā)補(bǔ)助、政府創(chuàng)新愿景與企業(yè)創(chuàng)新偏好不對(duì)稱、尋租活動(dòng)對(duì)政府創(chuàng)新資源配置行為的扭曲、政府補(bǔ)貼缺乏有效的跟蹤評(píng)估與監(jiān)督機(jī)制和政府官員的知識(shí)局限和在項(xiàng)目選擇方面的滯后性與片面性等方面抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。貨幣政策與財(cái)政補(bǔ)貼政策是我國(guó)宏觀調(diào)控的重要手段，兩者之間存在一定的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)性，當(dāng)貨幣政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)獲得銀行貸款的難度增加，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更加依賴政府研發(fā)補(bǔ)助，此時(shí)政企協(xié)同作用更強(qiáng)。一方面，在貨幣政策不確定性較高的情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)受到影響，收入與利潤(rùn)均會(huì)有所下降，而貨幣政策的不確定性又要求企業(yè)增持現(xiàn)金，在這樣的情況下，政府補(bǔ)助作為企業(yè)現(xiàn)金流的一個(gè)重要來源，在獲得政府補(bǔ)助的同時(shí)企業(yè)控股股東更愿意保留相對(duì)較多的資金來應(yīng)對(duì)貨幣政策不確定性給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著貨幣政策不確定性的增加，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)的不確定性也會(huì)隨之增加，而企業(yè)創(chuàng)新具有投入規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特殊性，是一個(gè)非線性的、復(fù)雜的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，外部環(huán)境的變化會(huì)通過創(chuàng)新系統(tǒng)層層的疊加效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生擴(kuò)大的影響，很有可能導(dǎo)致項(xiàng)目中途停止，所以企業(yè)需要確保資金的長(zhǎng)期充足以保障創(chuàng)新項(xiàng)目能夠穩(wěn)定地進(jìn)行下去。這使企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加強(qiáng)，在獲得政府資金支持的同時(shí)企業(yè)大股東出于自身利益的考慮會(huì)減少創(chuàng)新資金的投入來平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2a：政企協(xié)同負(fù)向影響創(chuàng)新績(jī)效，且在貨幣政策不確定性對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響中存在中介作用。

表1 相關(guān)變量描述與定義

表2 R序列的描述性統(tǒng)計(jì)和變量平穩(wěn)性測(cè)試結(jié)果

表3 收益序列殘差的ARCH-LM測(cè)試

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)獲取研發(fā)資金的重要渠道，貨幣政策通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)間接影響到企業(yè)融資比重。在貨幣政策不確定性較高時(shí)，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，往往會(huì)提供更多的金融支持，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的協(xié)同作用更強(qiáng)。然而從企業(yè)負(fù)債的基本特征上看，在貨幣政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目質(zhì)量的信息（在許多情況下還包括公司本身的質(zhì)量）之間的強(qiáng)烈信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部資本成本上升，對(duì)公司的財(cái)務(wù)資源有約束作用。而且公司運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)，債權(quán)人與股東之間的代理成本也會(huì)增加，企業(yè)需要承擔(dān)更高的成本溢價(jià)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與政府的公共研發(fā)投資不同，金融機(jī)構(gòu)通常是以盈利為目的，這就使得金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)往往傾向于那些周期短、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目以及具有較高償債抵押能力的企業(yè)，而那些具有良好創(chuàng)意，創(chuàng)新活力強(qiáng)，亟需融資支持，但償債能力弱的創(chuàng)新型企業(yè)卻難以獲得貸款。這一“信貸配給”的存在也使得金融機(jī)構(gòu)的科技貸款往往選擇了創(chuàng)新活動(dòng)的“平庸型企業(yè)”，從而也降低了金融支持的創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2b：金企協(xié)同負(fù)向影響創(chuàng)新績(jī)效，且在貨幣政策不確定性對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響中存在中介作用。

3.高校、科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)的協(xié)同主要在于企業(yè)給高校提供資金支持，企業(yè)與高校、科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合攻關(guān)項(xiàng)目、成立技術(shù)聯(lián)盟、科研實(shí)驗(yàn)室和基地。高校是人才培養(yǎng)的主要場(chǎng)所，也是知識(shí)創(chuàng)造與技術(shù)創(chuàng)新的重要載體，其與企業(yè)在組織目標(biāo)、價(jià)值觀等方面的差異，以及兩者之間的信息不對(duì)稱性，使得企業(yè)與高校的協(xié)同創(chuàng)新過程存在較高的不穩(wěn)定性，伴隨著各種風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致協(xié)同創(chuàng)新活動(dòng)中斷、終止甚至失敗，進(jìn)而影響到企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。在中國(guó)，高校在政府的大力支持下，在公共領(lǐng)域開展高風(fēng)險(xiǎn)研究并開發(fā)公共福利技術(shù)，并在政府倡議的直接指導(dǎo)下進(jìn)行發(fā)展。鑒于高校是由政府建立和監(jiān)督以追求公共利益，高校實(shí)施的研發(fā)行為在一定程度上表明了政府部門的創(chuàng)新努力?，F(xiàn)有校企協(xié)同創(chuàng)新基本上限定于合作申報(bào)課題項(xiàng)目，然而高校的科研課題很多并不是來自企業(yè)的需求，而是來自于某個(gè)行業(yè)的發(fā)展前沿。這是因?yàn)殛P(guān)于行業(yè)發(fā)展前沿的熱點(diǎn)問題更容易引起政府的關(guān)注，得到政府的理想與資金支持。而企業(yè)真正需求的研發(fā)課題高校往往難以申請(qǐng)到科研課題。并且這些研究中, 多數(shù)成果商業(yè)用途并不明朗, 無法直接應(yīng)用于企業(yè)。因此，企業(yè)與高校的協(xié)同創(chuàng)新效果往往不是很理想。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2c：校企協(xié)同負(fù)向影響創(chuàng)新績(jī)效，且在貨幣政策不確定性對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響中存在中介作用。

表5 貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

表6 政企協(xié)同的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4.企業(yè)為研究機(jī)構(gòu)提供資金支持，研究機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)提供前沿研究知識(shí)、人才，加快創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)，協(xié)助企業(yè)滿足產(chǎn)業(yè)共性技術(shù)需求。而相對(duì)于高校而言，研究機(jī)構(gòu)更加私有化，研究機(jī)構(gòu)可以是企業(yè)主辦也可以是事業(yè)單位，而我國(guó)技術(shù)開發(fā)類科研機(jī)構(gòu)大都轉(zhuǎn)制為企業(yè)。在貨幣政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受到影響，可供支配的資金也會(huì)減少。因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更愿意將研發(fā)資金投向高校而不是研發(fā)機(jī)構(gòu)。科研機(jī)構(gòu)是有明確的研究方向與任務(wù)，長(zhǎng)期有組織的從事研究與開發(fā)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，擁有大量的高素質(zhì)專業(yè)人才。當(dāng)企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)合作，能夠整合社會(huì)資源，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏，提升企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2d：研企協(xié)同正向影響創(chuàng)新績(jī)效，且在貨幣政策不確定性對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響中存在中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012年至2017年中國(guó)A股市場(chǎng)的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，由于缺乏對(duì)中國(guó)上市高新技術(shù)企業(yè)的準(zhǔn)確定義，本文按照以下原則選擇樣本企業(yè)：（1）2011年12月31日之前在中國(guó)A股市場(chǎng)上市的企業(yè)。（2）根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，連續(xù)三年享受15%的所得稅稅率的企業(yè)。（3）為避免發(fā)行境內(nèi)外資股或境外股對(duì)企業(yè)投資行為的影響，本樣本不包含發(fā)行B、H、N股的企業(yè)。（4）刪除一些樣本數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。（5）刪除ST和＊ST上市公司的樣本。（6）刪除金融行業(yè)樣本。（7）刪除缺少關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)和異常財(cái)務(wù)指標(biāo)的上市公司。根據(jù)以上原則，選擇了793家企業(yè)。

本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效以及控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，而貨幣政策不確定性的替代指標(biāo)上海銀行間七日拆借利率來自Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，協(xié)同創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文主要使用Excel 2016、EViews 9、STATA15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

表7 金企協(xié)同的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 校企協(xié)同的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1.解釋變量：貨幣政策不確定性MPU。長(zhǎng)期以來，中國(guó)人民銀行一直將廣義貨幣M2作為貨幣政策最重要的數(shù)量類中介目標(biāo)。隨著中國(guó)金融體系不斷完善和復(fù)雜化，廣義貨幣無法再恰當(dāng)?shù)孛枋鲐泿耪叩牧鲃?dòng)性狀況。隨著數(shù)量類中介目標(biāo)的可測(cè)性和可控性下降，中國(guó)人民銀行開始越來越重視價(jià)格工具，尤其是短期銀行間市場(chǎng)利率。目前，中國(guó)人民銀行似乎更傾向于將銀行間七日拆借利率（R007或DR007）用作政策利率?，F(xiàn)有研究有用移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差方法、問卷調(diào)查法進(jìn)行貨幣政策的不確定性預(yù)測(cè)。而Baum等人（2005）認(rèn)為相比上述兩種方法來說，運(yùn)用GARCH模型來計(jì)算不確定性更加精確。并且Talavera等人（2012）認(rèn)為與無條件方差相比，條件方差涵蓋了歷史信息集，條件方差可以更好地對(duì)不確定性進(jìn)行度量。本課題借鑒Baum（2005）、Guerello（2016）的做法，建立GARCH（1，1）模型，用其來計(jì)算貨幣政策的條件方差，將上海銀行間七日拆借利率的條件方差作為衡量貨幣政策不確定性的一個(gè)替代變量。

2.中介變量：協(xié)同創(chuàng)新。區(qū)域創(chuàng)新體系中各個(gè)實(shí)體之間的協(xié)同創(chuàng)新體現(xiàn)在很多方面，例如資金、人員與知識(shí)的流動(dòng)。本文主要基于對(duì)數(shù)據(jù)可得性的考慮，用資金往來近似表征協(xié)同創(chuàng)新作用，支付給不同主體的研發(fā)經(jīng)費(fèi)外部支出占總體的比重能代表各主體間的協(xié)同創(chuàng)新水平。本文用企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)中政府補(bǔ)助所占企業(yè)總研發(fā)費(fèi)用的比重衡量政企協(xié)同（GE），以企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)中來自于金融機(jī)構(gòu)的資金所占企業(yè)總研發(fā)費(fèi)用的比重衡量金企協(xié)同（FIE），用高校研究經(jīng)費(fèi)中來自于企業(yè)資金的比重衡量校企協(xié)同（UE），用科研機(jī)構(gòu)研究經(jīng)費(fèi)中來自于企業(yè)資金的比重衡量研企協(xié)同（RIE）。

3.被解釋變量：創(chuàng)新績(jī)效Patent。目前，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)主要包括企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)、發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)、專利授權(quán)數(shù)、新產(chǎn)品數(shù)量、新產(chǎn)品產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比重以及研發(fā)投入產(chǎn)出比等。但是由于企業(yè)的研發(fā)不確定性較大，研發(fā)周期長(zhǎng)，企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)出比不適合作為衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的指標(biāo)；新產(chǎn)品數(shù)量以及新產(chǎn)品產(chǎn)值更多的是反映企業(yè)的創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的績(jī)效，而企業(yè)的專利數(shù)更多的反映企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，能更好的反映企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。因此，本文選擇專利申請(qǐng)數(shù)作為創(chuàng)新績(jī)效的替代變量。主要變量與控制變量的描述與定義見表1。

表9 研企協(xié)同的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）研究模型

利用溫忠麟等(2014)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)和分析程序，本文構(gòu)建了如下三個(gè)模型：

其中i表示公司，t表示年份，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型中的c代表貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸系數(shù)。

模型中的α代表貨幣政策不確定性對(duì)政企協(xié)同（校企協(xié)同、研企協(xié)同、金企協(xié)同）的回歸系數(shù)。

若b顯著，則協(xié)同創(chuàng)新是貨幣政策不確定性與創(chuàng)新績(jī)效的中介。若α或b至少有一個(gè)不顯著，則用Bootstrap法進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）貨幣政策不確定性測(cè)度

本文將上海銀行間同業(yè)拆借七日利率記錄為Shibor007，圖1是Shibor 007的時(shí)序圖，圖2是Shibor007收益率的時(shí)序圖。收益率曲線：R=log（Shibor007）-log（Shibor007（-1））

從圖2可以看出，收益率R顯示出不規(guī)則的變化，在水平軸周圍顯示出較大的波動(dòng)。此外，R系列具有明顯的聚集現(xiàn)象。

根據(jù)表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果，R序列的偏度為-0.4567?？梢钥闯?，該序列的收益率分布是右偏的，具有較長(zhǎng)的左尾。從峰度值14.0546可以知道，該分布表現(xiàn)出尖峰特征。對(duì)應(yīng)于該序列的JB統(tǒng)計(jì)量的P值接近0，該序列不服從正態(tài)分布。從表2可以知道ADF檢驗(yàn)t值為-34.3189，對(duì)應(yīng)的p值接近0，表明該序列是平穩(wěn)的。使用ARCH-LM測(cè)試序列回歸殘差的條件異方差性（表3）可以看出，收益率序列具有顯著的ARCH效應(yīng)。圖3是條件方差的時(shí)間序列圖，從圖3可以看出貨幣政策在2012～2015年不確定性較高，而在2016、2017年相對(duì)較穩(wěn)定。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表4數(shù)據(jù)顯示，在樣本區(qū)間2012-2017年，協(xié)同創(chuàng)新的四個(gè)指標(biāo)的最小值與最大值相差較大，特別是校企協(xié)同相差非常大，并且協(xié)同創(chuàng)新的平均值普遍偏低，說明雖然現(xiàn)在國(guó)家大力推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新，但是在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)仍然較少選擇產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新這一途徑進(jìn)行創(chuàng)新。從企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效來看，創(chuàng)新績(jī)效Patent的分布范圍是0.693～8.9624，說明高新技術(shù)企業(yè)之間的創(chuàng)新績(jī)效差別較大。以上分析為我們從協(xié)同創(chuàng)新角度厘清當(dāng)前我國(guó)宏觀貨幣政策不確定性影響微觀創(chuàng)新績(jī)效的途徑與效果提供了很好的研究素材。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

在本文中，首先在控制相關(guān)控制變量的基礎(chǔ)上，考察貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響；其次，利用溫忠麟等（2014）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)分析程序，在逐步回歸分析法檢驗(yàn)貨幣政策不確定性是否通過影響協(xié)同創(chuàng)新而對(duì)創(chuàng)新績(jī)效施加中介作用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步運(yùn)用Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

1.貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的實(shí)證分析。為了考察貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，我們使用模型1來驗(yàn)證假設(shè)1。表5第1列的單變量回歸結(jié)果顯示，MPU和Patent回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)；第2列中加入CASH、LEV、ROA等企業(yè)特征變量之后，MPU系數(shù)在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，貨幣政策不確定性每上升1個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)新績(jī)效將會(huì)下降1.09個(gè)基點(diǎn)。意味著隨著貨幣政策不確定性的增加，創(chuàng)新績(jī)效會(huì)降低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.協(xié)同創(chuàng)新的中介效應(yīng)。為了檢驗(yàn)貨幣政策不確定性是否通過影響協(xié)同創(chuàng)新而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效施加作用，我們進(jìn)一步將政企協(xié)同、校企協(xié)同、研企協(xié)同與金企協(xié)同作為中介變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表6至表9所示。

結(jié)合表5與表6，逐步中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（0.0175＊＊＊），b（-2.2547＊），c"（-1.0552＊＊＊）均顯著，說明政企協(xié)同是貨幣政策不確定性影響創(chuàng)新績(jī)效的中介變量，中介效應(yīng)值為-0.0395，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。以上研究結(jié)果說明，當(dāng)貨幣政策不確定性增加時(shí)，政府為了促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，會(huì)采取相關(guān)政策手段進(jìn)行干預(yù)，通過政府研發(fā)補(bǔ)助等給予企業(yè)一定資金上的支持，企業(yè)與政府的協(xié)同作用會(huì)更加緊密。而政府資金支持對(duì)企業(yè)自身的創(chuàng)新投入具有擠出效應(yīng)，部分或者完全取代企業(yè)自身投入的資金。盡管可以證實(shí)在貨幣政策不確定性情況下，政府資金支持會(huì)增加政府與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的協(xié)同作用，但政府資助對(duì)企業(yè)資金的擠出效應(yīng)使得創(chuàng)新績(jī)效下降。

結(jié)合表5與表7，逐步中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（0.0057＊＊＊），c"（-1.0641＊＊＊）均顯著，但b（-5.3908）不顯著，因此，在逐步檢驗(yàn)程序的基礎(chǔ)上進(jìn)行了Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，在貨幣政策不確定性影響創(chuàng)新績(jī)效的過程中，Bootstrap的95%置信區(qū)間[-0.0621，-0.0045]，中介效應(yīng)顯著，因此存在以金企協(xié)同為中介變量的中介效應(yīng)，該中介效應(yīng)值為-0.0333，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。在貨幣政策不確定性較高時(shí)，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，往往會(huì)提供更多的金融支持。而企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目質(zhì)量的強(qiáng)烈信息不對(duì)稱以及信貸配給問題，導(dǎo)致企業(yè)外部資本成本上升，金融機(jī)構(gòu)的科技貸款往往選擇了創(chuàng)新活動(dòng)的“平庸型企業(yè)”，使得企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的合作對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效并未真正起到促進(jìn)作用。

表5與表8中Panel UE的回歸結(jié)果顯示，逐步中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（0.1094＊＊＊），c"（-1.0541＊＊＊）均顯著，但是b（-0.3707）不顯著，因此，在逐步檢驗(yàn)程序的基礎(chǔ)上進(jìn)行了Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)。Panel UE的回歸結(jié)果顯示，在貨幣政策不確定性影響創(chuàng)新績(jī)效的過程中，Bootstrap的95%置信區(qū)間[-0.2354，-0.1357]，中介效應(yīng)顯著，因此存在以校企協(xié)同為中介變量的中介效應(yīng)，該中介效應(yīng)值為-0.1856，假設(shè)2c得到驗(yàn)證。

表5與表9中的Panel RIE的回歸結(jié)果顯示，逐步中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（-0.0158＊＊＊），b（2.3616＊＊＊），c"（-1.0573＊＊＊）均顯著，說明研企協(xié)同是貨幣政策不確定性影響創(chuàng)新績(jī)效的一個(gè)中介變量，中介效應(yīng)值為：-0.0373，假設(shè)2d得到驗(yàn)證。

通過觀察校企協(xié)同與研企協(xié)同的b值可以發(fā)現(xiàn)，校企協(xié)同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響為抑制作用，而研企協(xié)同對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響為促進(jìn)作用。這是因?yàn)槠髽I(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)關(guān)于創(chuàng)新的相關(guān)活動(dòng)會(huì)采取保守政策，用于創(chuàng)新的資金會(huì)相對(duì)減少，由于科研機(jī)構(gòu)更多的是面向市場(chǎng)，與高校相比企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)之間的合作風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，企業(yè)更加愿意與高校進(jìn)行合作，減少與科研機(jī)構(gòu)之間的合作。與此同時(shí)，高校存在專利權(quán)屬、收益分配等問題，使得高校的創(chuàng)新效率、成果轉(zhuǎn)化率低下，并且校企協(xié)同創(chuàng)新存在高校與企業(yè)信息不對(duì)稱，企業(yè)缺乏識(shí)別高校努力程度的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)與能力，導(dǎo)致企業(yè)與高校合作的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率較低；信息不對(duì)稱還會(huì)使得高?？赡艽嬖跈C(jī)會(huì)主義行為，隱匿科研成果，或?qū)⑵溆米髌渌猛?，損害企業(yè)的利益，導(dǎo)致企業(yè)與高校之間的合作效率低下，創(chuàng)新績(jī)效并未得到提升。而科研機(jī)構(gòu)更多的是面向市場(chǎng)，在市場(chǎng)導(dǎo)向之下，科研機(jī)構(gòu)能夠更好的整合社會(huì)資源，實(shí)現(xiàn)科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)雙方的共贏，提升企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。

上述結(jié)果表明，在貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效施加影響的過程中，政產(chǎn)學(xué)研金協(xié)同創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用，校企協(xié)同的中介效應(yīng)最強(qiáng)。綜合來看，中介效應(yīng)的計(jì)量檢驗(yàn)清晰揭示出協(xié)同創(chuàng)新在我國(guó)貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的傳導(dǎo)過程中存在“貨幣政策不確定性→企業(yè)與政府、高校、科研機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同作用發(fā)生變化→創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生變化”路徑。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文還使用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)衡量創(chuàng)新績(jī)效，同樣采用逐步回歸方法考察貨幣政策不確定性、協(xié)同創(chuàng)新與創(chuàng)新績(jī)效影響關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，主要研究變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性都保持不變，因此模型的估計(jì)結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，著眼于中國(guó)大力推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的政策背景，在構(gòu)建貨幣政策不確定性測(cè)度模型的基礎(chǔ)上，從協(xié)同創(chuàng)新角度考察了貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響及影響機(jī)制。得出如下結(jié)論：貨幣政策不確定性會(huì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生顯著的抑制作用，即當(dāng)貨幣政策不確定性增加時(shí)，創(chuàng)新績(jī)效會(huì)隨之下降。進(jìn)一步考察協(xié)同創(chuàng)新在貨幣政策不確定性與創(chuàng)新績(jī)效之間的影響效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性的增加會(huì)加強(qiáng)政府、高校、金融中介與企業(yè)之間的協(xié)同作用，削弱科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的協(xié)同作用；而除了科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的協(xié)同作用之外，政府、高校、金融中介與企業(yè)的協(xié)同作用并未能夠正向促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效；協(xié)同創(chuàng)新是貨幣政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的一個(gè)傳導(dǎo)路徑。以上結(jié)果表明，總體來說貨幣政策不確定性的增加推動(dòng)了企業(yè)與各創(chuàng)新主體之間的合作，但是高新技術(shù)企業(yè)并沒有因?yàn)榕c各創(chuàng)新主體之間的合作而在創(chuàng)新績(jī)效方面做得更好。

根據(jù)本文結(jié)論，政府應(yīng)高度重視貨幣政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，保持貨幣政策的透明度、穩(wěn)定性與可持續(xù)性。其次，政府給企業(yè)的資金支持是一把“雙刃劍”，為了規(guī)避政府資金資助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，政府應(yīng)該建立多樣化的資助方式，積極的引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新，提高政府與企業(yè)創(chuàng)新協(xié)同作用對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響，進(jìn)而提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨后，高校應(yīng)該明確專利的產(chǎn)權(quán)歸屬、收益均衡分配，發(fā)揮市場(chǎng)導(dǎo)向作用，建立科學(xué)高校的成果轉(zhuǎn)化機(jī)制，促進(jìn)高校與企業(yè)之間的深度融合。此外，政府應(yīng)進(jìn)一步完善金融體系，為高科技企業(yè)提供更為便利的融資環(huán)境，并建立全面的企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系，減少企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度。在宏觀層面推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，在微觀層面實(shí)現(xiàn)企業(yè)、高校和科研院所等產(chǎn)學(xué)研主體的深度融合，形成創(chuàng)新合力。