李佳麗 西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院

一、引言

據(jù)《統(tǒng)計公報》①數(shù)據(jù)顯示，2016—2019 年，我國R&D 經(jīng)費投入總量的增速始終維持在兩位數(shù)水平。2019 年企業(yè)對全社會R&D 經(jīng)費增長的貢獻比重達到了76.4%，企業(yè)是驅(qū)動科技進步的重大支撐。但是，我國的創(chuàng)新投入與發(fā)達國家相比，差距較為顯著。黨的十九大報告明確提出將企業(yè)作為第一主體大力實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。在全球化進程日益推進、中美貿(mào)易摩擦不斷加劇的嚴峻形勢下，強大的企業(yè)創(chuàng)新能力不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展壯大，更能使我國在激烈的國際競爭中把握先機、贏得主動。近年來，隨著金融市場的迅速發(fā)展，金融因素對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響。股票市場作為金融市場的核心，它的表現(xiàn)與企業(yè)的創(chuàng)新能力密切相關(guān)。

自1990 年上海交易所成立所以來，我國股票市場的規(guī)模飛速擴張。然而，我國股票的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)達國家相比存在明顯的不足。股價波動率大是我國股票市場的顯著特征。股價頻繁地大幅波動容易使風(fēng)險厭惡者退出資本市場，引起金融市場紊亂，從而導(dǎo)致實體企業(yè)失去融資來源，企業(yè)創(chuàng)新積極性下滑，宏觀經(jīng)濟增速下跌等多米諾效應(yīng)。在此背景下，探尋緩解股價大幅波動的有效途徑，是促進企業(yè)創(chuàng)新的重中之重。

大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能技術(shù)的發(fā)展，衍生了數(shù)字普惠金融的新業(yè)態(tài)模式。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字普惠金融具有提升包容性、降低交易成本、緩解信息不對稱和系統(tǒng)控制風(fēng)險等優(yōu)勢。那么數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否有利于調(diào)節(jié)股價頻繁大幅波動對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響呢？對這一問題的探討是非常必要的。

本文對三者進行了關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)股價波動率的提高通過加劇管理層短視行為、降低融資渠道流通性、損害企業(yè)運營能力而抑制企業(yè)R&D 投入；數(shù)字普惠金融減少股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用的機制為：一是數(shù)據(jù)優(yōu)勢有利于緩解信息不對稱和代理問題穩(wěn)定股價波動率；二是數(shù)字普惠金融衍生的數(shù)據(jù)風(fēng)險控制體系、網(wǎng)絡(luò)融資平臺可以拓寬融資途徑和節(jié)省融資成本；三是數(shù)字普惠金融可以有效支持電子商務(wù)發(fā)展，增加未來預(yù)期現(xiàn)金流量。本文的研究不僅有利于加深我們對股價波動的經(jīng)濟后果的認識，還豐富了企業(yè)R&D 投入的影響因素，同時完善了金融發(fā)展對我國經(jīng)濟增長的微觀作用機制。

二、文獻綜述

本文側(cè)重梳理了與研究主題相關(guān)的文獻。

(一)企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新作為實體經(jīng)濟持續(xù)性發(fā)展的必要條件，一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點?，F(xiàn)有文獻主要從主觀心理意愿和客觀資金限制兩個層面對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開探討。

主觀心理意愿層面上，較其他投資項目而言，創(chuàng)新項目具有高風(fēng)險、長周期、高度不確定性等顯著特征。管理層出于對并購?fù){和股票市場表現(xiàn)的考慮，更加愛好風(fēng)險低、周期短的投資項目(鐘宇翔等，2017)。已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場上的敵意收購、財務(wù)分析師的跟蹤和股票流動性等壓力是導(dǎo)致管理層出現(xiàn)短視行為的關(guān)鍵因素，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新的推進(Atanassov，2013)。而高管激勵(何霞等，2012)、政府補助(陳紅，2019)、所得稅優(yōu)惠政策(張俊瑞等，2016)等可以增強管理層主觀意愿從而促進企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。

客觀資金限制層面上，由于企業(yè)研發(fā)需要巨額的資金投入，企業(yè)需要進行內(nèi)源性融資或外源性融資。內(nèi)部融資雖有利于降低資金成本，但往往受限較多，外源融資渠道變得越來越重要。現(xiàn)有研究在區(qū)分外部融資中不同的資金性質(zhì)后進一步發(fā)現(xiàn)，相對于債務(wù)資本，權(quán)益資本由于在風(fēng)險承受能力方面具有優(yōu)勢，更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(李匯東等，2013)。

從上述文獻可以看出，無論是從管理者主觀意愿還是從客觀資金獲取的維度來說，股票市場的健康發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新都有著巨大的推動作用。但是目前國內(nèi)關(guān)于股票市場對企業(yè)行為影響的研究多是基于股票流動性維度，少數(shù)從股價波動率視角展開的研究也僅基于股價收益的極端分布——股價暴跌或停留在理論層面。因此，基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，就股價波動率與企業(yè)R&D 投入的關(guān)系進行探討顯得十分必要。

(二)股價波動

人們對股價波動的關(guān)注由來已久?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為(程飛等，2018)、投資者羊群行為(薛宇峰，2013)和機構(gòu)投資者持股比例(何喬等，2017)等加劇了上市公司股價波動的風(fēng)險。而媒體報道通過發(fā)揮信息中介和監(jiān)督作用能夠緩解股價的劇烈波動(羅進輝等，2014)。公司信息披露則能夠通過信息效應(yīng)和聲譽保險效應(yīng)降低股價波動風(fēng)險(宋獻中，2017)。

隨著股價波動成因研究的深入，部分學(xué)者開始注意到了股價波動對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響。早期研究提出，A 股市場的劇烈波動會增加公司的融資成本，進而降低公司的固定資產(chǎn)投資水平(周業(yè)安等，2010)。此外，股價崩盤風(fēng)險會使企業(yè)面臨較強的融資約束,不利于企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資(王宜峰等，2018)?？梢钥闯?，股價波動與企業(yè)投資活動密切相關(guān)。但是鮮有文獻僅從企業(yè)R&D 經(jīng)費投入視角討論股價波動率的經(jīng)濟后果，這為本文的研究結(jié)論提供了理論空間。

(三)數(shù)字普惠金融、股價波動與企業(yè)創(chuàng)新

近年來，隨著我國數(shù)字化進程的加速和創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的推進，金融市場也迎來了產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。較傳統(tǒng)金融而言，數(shù)字普惠金融具有廣覆蓋、高效率、低成本的優(yōu)點，它的發(fā)展有利于平抑股票市場風(fēng)險和振興實體經(jīng)濟。股價過度波動是我國股票市場風(fēng)險的一大表現(xiàn)，數(shù)字金融能夠有效克服外部環(huán)境惡化、融資境況欠佳、內(nèi)部治理不善的負面影響，從而在一定程度上抑制股價的過度波動(吳非等，2020)。其次，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解融資約束從而對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向影響(萬佳彧等，2020)。另外，數(shù)字普惠金融可通過提高企業(yè)的盈利能力、節(jié)省借貸成本和提供出色的業(yè)務(wù)功能，顯著促進中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(謝雪燕等，2021)。

與上述文獻相比，本文的邊際貢獻在于：1.將數(shù)字普惠金融發(fā)展、股票價格波動率與企業(yè)創(chuàng)新置于同一研究框架，從理論和實證兩個層面揭示了股票價格波動率對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響機理以及數(shù)字普惠金融發(fā)展在弱化股票價格波動率對企業(yè)創(chuàng)新影響方面的調(diào)節(jié)作用。2.利用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心提供的數(shù)字普惠金融省級數(shù)據(jù)與微觀企業(yè)股價波動率和R&D 投入進行匹配得到樣本數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了宏觀和微觀的彌合。

三、理論與假設(shè)

(一)股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理

綜合上述文獻的研究成果，首先指出，管理者的意愿對企業(yè)投資的選擇至關(guān)重要。企業(yè)創(chuàng)新性投資與一般性資本支出相比，具有持續(xù)久、投入高、難以預(yù)測的特征。管理者出于職業(yè)生涯憂慮，更傾向投資期限短、風(fēng)險低的項目。股價波動率的提高意味著股票市場風(fēng)險水平的提升，一方面使股東的私人財富面臨更高的不確定性，另一方面會導(dǎo)致公司面臨更高的審計費用和敵意收購?fù){等外部壓力。在股價波動率提高的情況下，管理層的短視行為將更加強烈。其次，股價過度波動會阻礙融資渠道的流通性。股價頻繁大幅波動容易給投資者造成財富損失，對于風(fēng)險厭惡者而言，他們很可能會退出股票市場，進而使企業(yè)融資來源縮減；對于選擇承擔(dān)風(fēng)險的投資者而言，根據(jù)“高風(fēng)險，高報酬”理論，他們要求得到相應(yīng)的風(fēng)險溢價補償，使得企業(yè)融資成本上升。股價波動短期還會給企業(yè)造成輿論壓力，損害企業(yè)信譽，帶來更大的融資約束。再者，劇烈的價格波動可能會導(dǎo)致監(jiān)管層對公司進行特別監(jiān)管或者財務(wù)審計等，損害企業(yè)經(jīng)營能力，減少未來預(yù)期現(xiàn)金流量，導(dǎo)致企業(yè)縮減創(chuàng)新投入?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：股價波動率會抑制企業(yè)創(chuàng)新

(二)數(shù)字普惠金融對股價波動率與企業(yè)創(chuàng)新的負相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

第一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于緩解信息不對稱和代理問題?，F(xiàn)有研究表明在市場化程度不足、公司信息透明度較低的情況下，股價容易出現(xiàn)大幅波動，信息不對稱是股價過度波動的根源。中國股票市場中的散戶較多，經(jīng)常出現(xiàn)跟風(fēng)效應(yīng)，投資者的羊群行為會加劇股價波動。股價波動風(fēng)險會加劇代理問題的嚴重性，管理者為了自身利益做出不利于企業(yè)長遠價值的行為，如削減企業(yè)創(chuàng)新投入。數(shù)字普惠金融擁有數(shù)據(jù)優(yōu)勢，它可以利用互聯(lián)網(wǎng)給投資者帶來更多的動態(tài)信息，幫助其了解市場和風(fēng)險。信息環(huán)境的改善有利于平抑股價波動，從而削弱其對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響。

第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于拓寬融資渠道和降低融資成本。數(shù)字普惠金融實現(xiàn)了跨地經(jīng)營、跨客戶經(jīng)營、跨產(chǎn)品經(jīng)營的業(yè)務(wù)模式，突破了時間和空間的限制。更多的投資者可以借助便捷的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺參與到企業(yè)的融資活動中，使得企業(yè)獲得更加充足的資金支持。同時，數(shù)字普惠金融提供點對點的融資如網(wǎng)絡(luò)借貸和互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，有利于降低交易成本。而大數(shù)據(jù)風(fēng)險控制體系的構(gòu)建，可以顯著降低風(fēng)險管理和評估的成本，提升評估效率。

第三，數(shù)字普惠金融通過促進電子商務(wù)提升企業(yè)經(jīng)營能力。前文提到劇烈的股價波動會加大企業(yè)運營風(fēng)險，降低未來預(yù)期現(xiàn)金流量，導(dǎo)致企業(yè)縮減研發(fā)支出。數(shù)字普惠金融衍生的網(wǎng)絡(luò)支付和個人消費信貸能夠極大地促進電子商務(wù)的發(fā)展，進而促進企業(yè)成長和技術(shù)創(chuàng)新(謝雪燕等，2021)。

綜上所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以調(diào)節(jié)股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用機制。因此本文提出假設(shè)2：

H2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展減小了股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用

四、模型、變量與數(shù)據(jù)

(一)檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

為檢驗假設(shè)，本文建立如下OLS 模型：

其中因變量為第i 個企業(yè)2019 年的企業(yè)創(chuàng)新，用RDi表示第i 個企業(yè)2019 年創(chuàng)新投入，Varsdi表示第i 個企業(yè)2019 年股價波動率，Index_aggregatei表示第i 個企業(yè)注冊地所在省份2019 年數(shù)字普惠金融指數(shù)，Lnagei表示第i 個企業(yè)的企業(yè)年齡(年)，Lnsizei表示第i 個企業(yè)2019 年的企業(yè)規(guī)模，Roai表示第i 個企業(yè)2019 年的資產(chǎn)收益率，F(xiàn)ari表示第i 個企業(yè)2019 年固定資產(chǎn)比率，Dari表示第i 個企業(yè)2019 年的資產(chǎn)負債率。

(二)數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文以2019 年中國A 股所有上市公司為研究對象，其中的股票價格數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)均取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)取自北京大學(xué)的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》②。本文對數(shù)據(jù)進行如下處理：首先，剔除金融類公司、ST 公司等特殊樣本；其次，度量個股股價波動率需要保證年度內(nèi)有足夠長交易日數(shù)據(jù)，故剔除了年交易周數(shù)低于30 的公司樣本。經(jīng)過篩選后，最終整理得到1 174個樣本點。此外，對所有連續(xù)變量在首尾1%水平上進行winsor2 處理，以避免極端值的影響。

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新投入是全社會R&D 經(jīng)費增長的絕對拉動力量，是推動科技進步、促進經(jīng)濟發(fā)展的必要條件。本文借鑒李春濤和宋敏③的方法，將企業(yè)創(chuàng)新投入定義為企業(yè)年度研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入的百分比，研發(fā)投資密度越高，企業(yè)創(chuàng)新越活躍，該指標(biāo)也是中國評定創(chuàng)新型企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

即RDi=企業(yè)年度研發(fā)支出總額÷年末營業(yè)收入

2.核心解釋變量

(1)股價波動率

上述回歸模型中，Varsdi表示股價波動率。股價波動率是指一段時期內(nèi)股價的標(biāo)準(zhǔn)差，理論上，如果股票市場有效，股價變動則由股權(quán)內(nèi)在價值變動引起，此時股價波動率在一定程度上可以反映股權(quán)價值的風(fēng)險(周子元，2010)。本研究基于國泰安CSAMR 數(shù)據(jù)庫(股票市場系列-股票市場交易)中的上市公司2019 最新年份的日收盤價數(shù)據(jù)，計算出了每家上市公司股價的標(biāo)準(zhǔn)差，以此來作為企業(yè)股價波動率。

(2)交互項

本文設(shè)置交互項：

希望通過上述回歸模型檢驗數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否能夠減小股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用。

3.控制變量

參考以往學(xué)者的研究，本文進一步控制了企業(yè)特征變量，如下：

(1)企業(yè)年齡(Age)：隨著企業(yè)年齡的增長，企業(yè)的信息化渠道、融資渠道逐漸拓寬，企業(yè)社會聲譽不斷提高，即企業(yè)在進行創(chuàng)新投入時更容易籌集資金。本文采用企業(yè)上市年限對數(shù)(Lnage)表示企業(yè)年齡。

(2)企業(yè)規(guī)模(Size)：企業(yè)規(guī)模是影響創(chuàng)新的重要因素。企業(yè)規(guī)模越大，其生產(chǎn)能力越強，越傾向通過創(chuàng)新等方式推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展。本文選取總資產(chǎn)的對數(shù)(Lnsize)來表示公司規(guī)模。

(3)資產(chǎn)收益率(Roa)：資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力越強，越有充足的資金進行企業(yè)創(chuàng)新投入。本文使用利潤總額與資產(chǎn)總額之比表示資產(chǎn)收益率。

(4)固定資產(chǎn)占比(Far)：固定資產(chǎn)占比越高，企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)條件越好、盈利能力越強。固定資產(chǎn)在企業(yè)融資時還可以充當(dāng)?shù)盅何?，為企業(yè)創(chuàng)新項目提供更充足的資金。本文使用固定資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)之比表示固定資產(chǎn)占比。

(5)資產(chǎn)負債率(Dar)：資產(chǎn)負債率體現(xiàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，衡量了企業(yè)長期償債能力和舉債經(jīng)營能力。企業(yè)資產(chǎn)負債率較低時，其研發(fā)投入能夠得到持續(xù)的保證，因此創(chuàng)新投入更多。本文使用負債總額占資產(chǎn)總額之比表示資產(chǎn)負債率。

五、實證分析

(一)描述統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1?？梢钥闯?，RD 的最大值為 75.7，即樣本企業(yè)中創(chuàng)新水平最高的企業(yè)研發(fā)投入占當(dāng)期營業(yè)收入的 75.7%，而創(chuàng)新水平最低的企業(yè)沒有創(chuàng)新投入。這說明不同企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在較大差異。股價波動率(Varsd)的均值為3.566，最大值和最小值差距較大，分別是77.553 和0.138，結(jié)果表明樣本企業(yè)之間的股價波動率存在較大差異。數(shù)字普惠金融指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和均值分別為28.536 與324.818，結(jié)果表明不同地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平差距相對較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)分析

表 2 展示了解釋變量的相關(guān)性分析結(jié)果。結(jié)果顯示，自變量間不存在嚴重的多重共線性，說明模型設(shè)計較為可靠。

表2 解釋變量相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表 3 列示了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：在逐次引入不同的控制變量的過程中，“股價波動率”的回歸系數(shù)至少在5%的置信水平下顯著為負，表明股價波動率與企業(yè)創(chuàng)新投入的負向關(guān)系顯著成立，這支持了假設(shè)1 的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，第(1)列到第(4)列交互項“paur”的回歸系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正；第(5)列和第(6)列交互項“paur”的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正。這表明數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用顯著，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著弱化股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，與本文假設(shè)2 的預(yù)期相吻合。綜上，中國數(shù)字普惠金融發(fā)展有利于企業(yè)創(chuàng)新。

表3 基于全樣本的估計結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

金融市場的健康發(fā)展對實體經(jīng)濟至關(guān)重要。本文運用2019 年我國滬深交易所A 股上市公司數(shù)據(jù)，首先，通過構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型，實證檢驗了股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)；其次，通過檢驗交互項(Paur)前系數(shù)的正負性，得到了總體上數(shù)字普惠金融能夠顯著減小股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用的結(jié)論。

本文從股價波動率的視角揭示了數(shù)字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，既豐富了股價波動率的經(jīng)濟后果，又為企業(yè)平抑股價波動風(fēng)險、解決創(chuàng)新不足提供了理論參考和實踐指導(dǎo)。研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，監(jiān)管層應(yīng)提高對企業(yè)信息透明度的要求，注重防控股價波動率提高可能帶來的風(fēng)險，提高金融資源的配置效率，保障融資渠道的暢通性，以維護企業(yè)創(chuàng)新資源的可獲取性；第二，政府應(yīng)采取積極的鼓勵措施，將創(chuàng)新型企業(yè)列為行業(yè)標(biāo)榜，增強企業(yè)管理層的創(chuàng)新意愿。第三，必須牢牢堅持數(shù)字金融和普惠金融的融合發(fā)展，加強金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把握金融科技賦能實體企業(yè)的大趨勢?！?/p>

注釋：

①中華人民共和國國家統(tǒng)計局，科學(xué)技術(shù)部，財政部。

②郭峰,王靖一,王芳,孔濤,張勛,程志云.測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展:指數(shù)編制與空間特征[J].經(jīng)濟學(xué)(季刊),2020,19(04):1401-1418.

③李春濤,宋敏.中國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動：所有制和CEO 激勵的作用[J].經(jīng)濟研究，2010(5)：55-67.