邵宇 陳達飛

如果說新冠疫情之前的世界經(jīng)濟是“長期停滯”，那此后則可能是微滯脹。一方面，導(dǎo)致總需求曲線持續(xù)下移和經(jīng)濟停滯的因素并未改變，如人口結(jié)構(gòu)的老齡化、收入分配不均、金融中介的衰退以及風險厭惡程度的提高和隨之而來的風險溢價的增加等，并且，疫情期間靠債務(wù)催生的需求是對未來需求的透支，從而會壓迫未來的需求；另一方面，通貨膨脹取決于多因素的合力，疫情之前出現(xiàn)的全球性人口結(jié)構(gòu)性變化，貨幣政策對通脹容忍度的提升，以及疫情對供給的負沖擊和超寬松政策對需求的暫時性正沖擊，都會加劇通脹的壓力。我們認為，疫情后全球通脹中樞會明顯高于疫情之前，通脹失控的可能性主要來自于貨幣主義的復(fù)興。

圖1：美債10年期名義收益率的拆解

美債長端名義利率上行是近期市場關(guān)注的焦點，交易者均在押注利率高點。根據(jù)費雪方程式將名義利率拆分為實際利率和通脹預(yù)期，可將其劃分為三個階段進行理解：

第一階段，2020年3月中旬至8月初，再通脹第一階段啟動，實際利率持續(xù)下行，兩者的對沖促成名義利率低位震蕩；

第二階段，2020年8月初至2021年2月上旬，再通脹趨勢斜率有所下降，實際利率低位震蕩，名義利率趨勢主要受通脹預(yù)期主導(dǎo)；

第三階段，2月上旬至今，長端名義利率上行的斜率趨陡，收益率曲線加速陡峭化，因為受到了實際利率和通脹預(yù)期的雙輪驅(qū)動（圖1）。

實際利率上行和通脹預(yù)期的同步上行與實體經(jīng)濟的真實復(fù)蘇有關(guān)。實際利率上行是緊縮力量，會壓制風險偏好，不利于成長股估值，有利于價值的回歸。溫和的通脹預(yù)期會改善企業(yè)現(xiàn)金流，夯實基本面，并不必然引發(fā)股市回撤，但可促成風格切換。關(guān)鍵的問題是：實際利率上行還有多少空間，通脹預(yù)期是否會從溫和轉(zhuǎn)為惡性？當經(jīng)濟回到潛在產(chǎn)出水平之后，通脹的前景如何？

復(fù)位前：再通脹將延續(xù)，但邊際趨緩

通脹預(yù)期及其波動是名義利率的重要組成部分，也是經(jīng)濟復(fù)蘇初期長端名義利率上行的主要力量。通脹預(yù)期依賴于歷史路徑，所以未來通脹的走勢對于美債仍是關(guān)鍵變量。

通脹走勢取決于供求力量的對比。如果沒有逆周期政策的調(diào)節(jié)，疫情的外生沖擊對供給側(cè)和需求側(cè)而言都是負向的。總產(chǎn)出（或總收入）的下降是確定的，但物價走向則取決于供求兩側(cè)負沖擊力量的對比。如果供給側(cè)負沖擊更強，物價上升，反之，則物價下降。美國的情況是，疫情初期，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，失業(yè)率快速上行，然而核心CPI保持平穩(wěn)，整體CPI雖有下行，卻并未出現(xiàn)負值（2009年7月為-2.4%），說明疫情對供給側(cè)的負面影響更大。至今，其工業(yè)生產(chǎn)同比已連續(xù)12個月負增長，失業(yè)率仍維持6%的高位。然而，從居民可支配收入或儲蓄率角度看，總需求并不是短板，原因在于，疫情期間的逆周期政策導(dǎo)致財政赤字貨幣化，有國家借債給居民發(fā)錢（圖2）。隨著第三輪刺激的落地，供求缺口會進一步拉大，消費者價格還有進一步上行空間。

2月份，美國整體CPI和核心CPI同比分別為1.7%和1.3%，相對于2020年5月的低點，前者上漲了1.6個百分點，后者僅上漲0.1個百分點。二者差距主要體現(xiàn)為食品和飲料價格的貢獻。在核心CPI當中，與大宗商品價格直接相關(guān)的是交通運輸。在連續(xù)11個月負增長后，2月首次轉(zhuǎn)為正值，是所有分項當中反彈幅度最大的。受基數(shù)效應(yīng)影響，它將是繼續(xù)拉升CPI的力量。

圖2：美國供求缺口持續(xù)收斂，但仍然存在

大宗商品價格與生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）和進口價格指數(shù)強相關(guān)。PPI方面，美國2月份農(nóng)產(chǎn)品價格漲幅同比上漲12.38%，為2012年以來的峰值。工業(yè)品價格（不包含燃料）漲幅達4.68%，也已經(jīng)突破前期高點（2018年7月的4.12%）。二季度，去年的低基數(shù)仍將對通脹率做出正貢獻。基數(shù)效應(yīng)除外，新漲價因素仍然存在。一方面，就業(yè)和產(chǎn)出缺口仍在從負值向均衡位置收斂，PMI口徑供貨時間處于高位，庫存處于低位。就美國而言，由于整體和核心CPI增長率的低點分別出現(xiàn)在5月份和6月份，所以二季度末大概率會是年內(nèi)CPI漲幅的峰值。包括美聯(lián)儲和市場機構(gòu)在內(nèi)，基本預(yù)測到今年年底，通脹中樞或升至2.3%，而后將進入一個平臺期。但是，這個預(yù)測并未將1.9萬億美元救助計劃納入其中，所以實際通脹或出現(xiàn)超調(diào)，這與近期10年期通脹保值債券（TIPs）隱含的通脹預(yù)期首次突破2013年3月以來的峰值（2.37%）是對應(yīng)的。

大宗商品價格等輸入性因素也是影響美國物價走勢的關(guān)鍵，這取決于不同類型國家經(jīng)濟周期所處位置的差異。由于巴西等資源國的疫情明顯反彈，再加上疫苗接種速度更慢，初級商品或原材料的供求缺口短期內(nèi)仍難彌合，PPI或?qū)⒀永m(xù)上漲趨勢。值得強調(diào)的是，中國對鋼鐵、銅等工業(yè)品價格具有決定性影響，由于國內(nèi)房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)建設(shè)投資相較2020年或有所放緩，這也決定了大宗商品超級周期很可能只是階段性和結(jié)構(gòu)性的。

實際利率方面，除了2012-2013年上半年和疫情發(fā)生以來，2000年至今基本位于零以上。隨著經(jīng)濟基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，10年期TIPs隱含的實際利率仍將從當前位置（-0.6%）上行，從而將帶動長端名義利率同等幅度地上行。美國當前經(jīng)濟復(fù)蘇動能并非全然內(nèi)生，部分行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍然滯后，積極的財政政策和寬松的貨幣政策仍是重要支撐力量。在實際利率自下而上向自然利率收斂的過程中，總需求將受到壓抑，故實際利率上行空間有限。