2000年，845億元；2005年，1309億元；2010年，13533億元；2021年，20019億元……20年間，股票型基金的市場(chǎng)規(guī)模增幅超22倍，僅過(guò)去兩年就增加近2萬(wàn)億元。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，權(quán)益投資無(wú)疑將成為更多普通家庭的選擇。

與此同時(shí)，市場(chǎng)的投資標(biāo)的也在急速分化。2020年初至2021年3月底，上證綜指、滬深300及創(chuàng)業(yè)板指分別上漲12%、23%、53%，投射到個(gè)股，卻有2092只股票區(qū)間漲跌幅為負(fù)值，占A股市場(chǎng)股票數(shù)量的49%。

2021年，疫情受控、全球流動(dòng)性寬松終結(jié)的預(yù)期下，市場(chǎng)震蕩行情加劇，上證綜指沖高后跌破3500點(diǎn)，超六成個(gè)股股價(jià)低于上年底收盤價(jià)，機(jī)構(gòu)持股數(shù)居前的100只抱團(tuán)股，更有七成股價(jià)下跌。

如何在全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇的背景下，認(rèn)準(zhǔn)趨勢(shì)？如何在抱團(tuán)股分崩離析間，擇時(shí)擇機(jī)？如何選對(duì)行業(yè)、跟定標(biāo)的，在權(quán)益時(shí)代擁抱“時(shí)間的玫瑰”？

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，新財(cái)富力邀國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)、新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖黃燕銘與廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、安信證券首席策略分析師陳果、開源證券首席策略分析師牟一凌、國(guó)泰君安證券首席策略分析師陳顯順共同予以研判，嘗試在觀點(diǎn)碰撞間厘清今年的投資邏輯。

春節(jié)后A股市場(chǎng)下跌的原因是什么？

黃燕銘：抱團(tuán)股的微觀結(jié)構(gòu)惡化

這輪下跌并非緣于人們對(duì)A股基本面預(yù)期的下調(diào)，而是來(lái)自金融市場(chǎng)對(duì)資金利率預(yù)期的上行和抱團(tuán)股微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化。

影響股價(jià)的因素有三，其一是行業(yè)和公司因素，即人們對(duì)基本面的預(yù)期。股票價(jià)格反映的不是“樹上花”，而是人們“心里的花”，包括盈利預(yù)期、成長(zhǎng)性預(yù)期等。人們對(duì)行業(yè)和公司基本面的預(yù)期并沒(méi)有發(fā)生逆轉(zhuǎn)性下調(diào)，只是邊際無(wú)法繼續(xù)被抬升，導(dǎo)致來(lái)自行業(yè)和公司基本面預(yù)期上行的后續(xù)力量不足，這是本輪下跌的重要前提，如果預(yù)期可以繼續(xù)抬升，下跌不會(huì)在此時(shí)發(fā)生，而是會(huì)延后。

其二是金融市場(chǎng)因素，美國(guó)國(guó)債利率及通脹預(yù)期上升，導(dǎo)致市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益上升，改變了之前人們堅(jiān)信資金利率將長(zhǎng)期下降的預(yù)期。

其三是微觀交易結(jié)構(gòu)，微觀結(jié)構(gòu)是指人心、籌碼和現(xiàn)金的分布，抱團(tuán)股反復(fù)拉升，大量籌碼集中在最樂(lè)觀的人手上，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化就發(fā)生了。所幸只是抱團(tuán)股的微觀結(jié)構(gòu)惡化，不是全面性的微觀結(jié)構(gòu)惡化，因此影響程度有限且可控。抱團(tuán)股的權(quán)重大，是導(dǎo)致這輪下跌的另一個(gè)主要因素。

牟一凌：交易結(jié)構(gòu)惡化，整個(gè)市場(chǎng)“很貴”

春節(jié)前，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比在快速下降。首先，市場(chǎng)的矛盾需要調(diào)和。年初就有人認(rèn)為，過(guò)去兩年大家掙的是估值收益，今年將會(huì)變成業(yè)績(jī)收益，收益率會(huì)降低。個(gè)股層面這么講沒(méi)有問(wèn)題，但全市場(chǎng)都這么想，就有問(wèn)題。都能賺業(yè)績(jī)收益，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)將不會(huì)差。如果認(rèn)為估值不會(huì)猛烈收縮，即流動(dòng)性會(huì)相對(duì)較好。這樣的環(huán)境下，估值和盈利之間的矛盾對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或高名義增長(zhǎng)和寬松流動(dòng)性之間的矛盾，部分板塊極高的估值水平下這一矛盾就會(huì)特別突出。

其次，市場(chǎng)上以絕對(duì)收益為目標(biāo)的資金開始逐步撤出，包括以機(jī)構(gòu)為主的部分ETF。相對(duì)收益者因害怕錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)仍在市場(chǎng)中，同時(shí)還有源源不斷的增量資金進(jìn)場(chǎng)。交易結(jié)構(gòu)惡化下，整個(gè)市場(chǎng)“很貴”。這對(duì)下一個(gè)宏觀場(chǎng)景似乎又十分不利。

對(duì)今年資本市場(chǎng)有何預(yù)判

黃燕銘：投資上應(yīng)更注重“邊際思維”

未來(lái)一到兩個(gè)季度，A股市場(chǎng)尤其是前期抱團(tuán)的藍(lán)籌股將以橫盤震蕩為主，進(jìn)入消化估值及微觀交易結(jié)構(gòu)再優(yōu)化的過(guò)程。藍(lán)籌股的泡沫從產(chǎn)生到破滅，再到估值合理化重塑，需要一定時(shí)間。

最好的投資機(jī)會(huì)在中國(guó)，我們要以更開放的心態(tài)去尋找投資機(jī)會(huì)和價(jià)值。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及中國(guó)制造業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的增強(qiáng)，2021年會(huì)有更廣泛的投資機(jī)會(huì)，不要把目光局限在少數(shù)抱團(tuán)股上。投資視角應(yīng)該從過(guò)去單一強(qiáng)調(diào)“質(zhì)地”轉(zhuǎn)向邊際變化，尋找新的價(jià)值，這可以來(lái)源于過(guò)去被低估的“成長(zhǎng)”，也可以來(lái)源于被低估的“盈利增長(zhǎng)”，2021年這些標(biāo)的會(huì)獲得更好的超額收益。

戴康：風(fēng)格切換已確認(rèn)，是否轉(zhuǎn)熊取決于流動(dòng)性環(huán)境

2月24日，A股成交額排名前5%的個(gè)股成交額占A股近50%。“微觀結(jié)構(gòu)惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致，是擁擠交易下價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象。當(dāng)天香港財(cái)政司提交法案提高證券交易印花稅，但A股“熱門股”跌幅不比港股小，這類似一次壓力測(cè)試，表明A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)脆弱，譬如人身患重疾，外力輕輕一碰即容易摔倒，過(guò)度糾結(jié)外力類同碰瓷，自身結(jié)構(gòu)脆弱才是根本。

微觀結(jié)構(gòu)惡化會(huì)終結(jié)牛市嗎？歷史上，A股微觀結(jié)構(gòu)惡化不一定導(dǎo)致牛市的終結(jié)。當(dāng)前DDM三因素沒(méi)有明顯惡化，A股僅是局部過(guò)熱而非全面高估，我們強(qiáng)調(diào)市值下沉，板塊擴(kuò)散。A股微觀結(jié)構(gòu)惡化一般會(huì)帶來(lái)風(fēng)格切換，本輪行情會(huì)從2019年以來(lái)的大盤成長(zhǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤價(jià)值、成長(zhǎng)風(fēng)格。小盤價(jià)值和小盤成長(zhǎng)誰(shuí)更占優(yōu)？取決于未來(lái)貼現(xiàn)率走向，如果中國(guó)央行貨幣政策收緊，小盤價(jià)值表現(xiàn)會(huì)更好，偏松則利于小盤成長(zhǎng)。中期市場(chǎng)是否轉(zhuǎn)熊主要取決于后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境。今年將是風(fēng)格切換的一年。

陳顯順：高估值龍頭股將橫盤震蕩

市場(chǎng)上的抱團(tuán)股已經(jīng)開始顯著脫離基本面運(yùn)行，進(jìn)入由交易環(huán)節(jié)主導(dǎo)階段。從未來(lái)預(yù)期看，盈利在下行，估值卻在不斷上行。交易端推升股價(jià)形成泡沫，進(jìn)一步導(dǎo)致微觀交易結(jié)構(gòu)惡化。當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期及實(shí)際利率上行的預(yù)期，直接扭轉(zhuǎn)了前期市場(chǎng)貼現(xiàn)率下行的預(yù)期。從DCF估值的角度，利率預(yù)期上行對(duì)高估值及成長(zhǎng)股定價(jià)邏輯造成明顯破壞。往后整個(gè)市場(chǎng)的上行動(dòng)能在于結(jié)構(gòu)上的盈利修復(fù)，下行壓力來(lái)自利率上行的預(yù)期和微觀交易結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

牟一凌：任何收益都應(yīng)該向其長(zhǎng)期中樞回歸

任何收益都應(yīng)該向其長(zhǎng)期中樞回歸，特別在泡沫化或大家害怕錯(cuò)過(guò)的行情中，比如2014至2015年市場(chǎng)處于正反饋階段，估值可能會(huì)偏離中樞，但當(dāng)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，我們需要找到估值中樞的錨。

整個(gè)A股市場(chǎng)的收益率長(zhǎng)期會(huì)向ROE水平回歸，歷史上從未出現(xiàn)收益率超過(guò)3年跑贏自身ROE水平的情況。如果具備這樣的回歸假設(shè)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)：A股內(nèi)部?jī)r(jià)值股今年的預(yù)期收益率超過(guò)成長(zhǎng)股20%。過(guò)去兩年市場(chǎng)相較缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，歷史上價(jià)值股往往每年或每?jī)赡甓紩?huì)跑贏整個(gè)垃圾股指數(shù)。但2019至2020年，價(jià)值股不但跑不過(guò)成長(zhǎng)股，連垃圾股都跑不過(guò)，出現(xiàn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸自身ROE水平的情況。

在錢足夠多的市場(chǎng)，所有人會(huì)要求“你要給我一個(gè)美好的未來(lái)”。但2021年央行的社融和名義GDP或潛在名義GDP增速基本匹配，即市場(chǎng)內(nèi)的錢將變少，短期收益會(huì)相對(duì)更重要，股東回報(bào)優(yōu)勢(shì)會(huì)得以體現(xiàn)。

流動(dòng)性會(huì)否成為壓制資產(chǎn)價(jià)格的重要因素？

戴康：微觀結(jié)構(gòu)已惡化，流動(dòng)性決定了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

穩(wěn)定就業(yè)和控制通貨膨脹應(yīng)該是2021年宏觀政策最主要目標(biāo)。2021年的貨幣信用組合“穩(wěn)貨幣，緊信用”大概率是2019年“穩(wěn)貨幣，寬信用”的鏡像，背景分別是對(duì)2018年（去杠桿）、2020年（加杠桿）的修正，當(dāng)線性外推松或緊時(shí)，會(huì)扭轉(zhuǎn)預(yù)期，關(guān)鍵是識(shí)別央行全年主要目標(biāo)、力爭(zhēng)把握模糊的節(jié)奏輪廓。

當(dāng)前宏觀杠桿率相對(duì)高位，社融增速高位回落，信用溫和緊縮對(duì)A股形成一定壓制。歷史上A股微觀結(jié)構(gòu)惡化時(shí)，如果流動(dòng)性顯著收緊，A股即熊市，如果流動(dòng)性環(huán)境比較寬松，A股牛市會(huì)持續(xù)，只是會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格切換。什么因素會(huì)使得流動(dòng)性顯著收緊？全面通脹。這目前尚難成為市場(chǎng)的基準(zhǔn)假設(shè)。

王德倫：流動(dòng)性難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緊縮

首先，本輪只有PPI層面通脹，沒(méi)有CPI層面通脹。一般情況下，貨幣政策受CPI即通脹制約更大，油價(jià)和豬價(jià)是影響中國(guó)通脹的兩大核心因素。目前來(lái)看，2021年很難“豬油共振”。隨著全球需求快速修復(fù)，國(guó)際原油價(jià)格恢復(fù)至疫情前60美元/桶上方區(qū)間，考慮到國(guó)際政治博弈下供給較大彈性，預(yù)計(jì)2021年難以出現(xiàn)油價(jià)大幅攀升的情景。另一方面，2021年1月CPI同比為-0.3%，弱于預(yù)期的0.1%和上期的0.2%。且國(guó)家統(tǒng)計(jì)局根據(jù)最新居民消費(fèi)支出數(shù)據(jù)，將CPI中的豬肉價(jià)格權(quán)重從4.6%下調(diào)至約2.3%。2月份有春節(jié)因素，可能對(duì)CPI形成一定正面影響，但隨著豬肉價(jià)格權(quán)重下調(diào)及耐用消費(fèi)品未明顯修復(fù)，核心CPI仍較弱。

其次，回顧歷史來(lái)看，本輪貨幣政策和流動(dòng)性難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緊縮。一方面，2020年疫情后的貨幣政策變化相對(duì)2008年金融危機(jī)后明顯不同。2008年央行4次降息共189基點(diǎn)（bp），3次下調(diào)大型存款金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率共200bp，4次下調(diào)中小型存款金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率共400bp。與之對(duì)比，本輪抗疫過(guò)程中貨幣政策寬松的節(jié)奏和力度把握適度，既然前期沒(méi)有大放，貨幣政策轉(zhuǎn)向常軌過(guò)程中也就談不上大收。另一方面，對(duì)比2010-2011年的緊縮周期來(lái)看，2010年10月起我國(guó)CPI當(dāng)月同比增速連續(xù)16個(gè)月超過(guò)4%，甚至其中8個(gè)月位于5%上方，這一時(shí)間里央行進(jìn)行了密集加息提準(zhǔn)操作，相比之下，我們現(xiàn)在所謂的通脹預(yù)期則是小巫見大巫。

最后，MMT（現(xiàn)代貨幣理論）就像“毒品”，全球高債務(wù)，流動(dòng)性易松難緊。2008年金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家政策利率觸及零利率下限，大規(guī)模QE政策下公共部門債務(wù)與私人債務(wù)存在明顯替代關(guān)系。當(dāng)債務(wù)杠桿擴(kuò)大至一定水平，為避免新增財(cái)富無(wú)法償還利息、出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”，貨幣政策無(wú)法轉(zhuǎn)向。參考日本在1999年實(shí)施零利率政策后，政策利率保持為零持續(xù)至今，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)對(duì)通脹將保持一定程度容忍，收緊貨幣政策前會(huì)與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，甚至承諾2023年前不會(huì)加息，雖然鮑威爾近期表示隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，將逐步減少所購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券數(shù)量，但結(jié)合前期持續(xù)釋放的寬松信號(hào)來(lái)看，這只是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美國(guó)貨幣政策從抗疫模式轉(zhuǎn)向常規(guī)的一個(gè)信號(hào)，出現(xiàn)劇烈政策收緊的概率較小。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)機(jī)會(huì)在哪里？

王德倫：重點(diǎn)關(guān)注中上游制造類核心資產(chǎn)

整體而言，當(dāng)前市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美地產(chǎn)周期共振、補(bǔ)庫(kù)存的共振階段，基本面持續(xù)向好，流動(dòng)性暫不具備大幅收緊條件。但由于流動(dòng)性預(yù)期變化和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度有待進(jìn)一步觀察，市場(chǎng)波動(dòng)可能較大，投資者可適當(dāng)降低收益預(yù)期，圍繞盈利和基本面景氣向上的方向進(jìn)行布局。

從基本面來(lái)看，有三個(gè)方面的主要驅(qū)動(dòng)力。一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，有利于上游、中游順周期板塊。拜登1.9萬(wàn)億美元刺激法案通過(guò)，將強(qiáng)力助推海外經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇。二是全球庫(kù)存周期行至低位，隨著疫苗普及和經(jīng)濟(jì)刺激，進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，會(huì)帶動(dòng)上游順周期產(chǎn)品價(jià)格上漲。三是中美房地產(chǎn)周期實(shí)現(xiàn)共振，美國(guó)地產(chǎn)大周期有望重啟。

由于市場(chǎng)上投資者存在猶豫心態(tài)，板塊會(huì)分化，可以關(guān)注順周期類、周期制造類板塊，包括化工、有色、機(jī)械、家電、汽車、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體，以及疫情中受損的服務(wù)板塊，包括影視、景區(qū)、航空（短期受制于人民幣和美元短期調(diào)整，但長(zhǎng)期會(huì)有提升）、醫(yī)美、養(yǎng)老、教育。

下一階段抱團(tuán)白馬股行情將如何演繹？

陳果：某種阿爾法策略發(fā)展到人盡皆知，就會(huì)慢慢演變成貝塔

理論上，市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)演繹的，阿爾法發(fā)展到極致會(huì)變成貝塔，這幾乎是有效市場(chǎng)的宿命。機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)不是為抱團(tuán)而抱團(tuán)，初心是想尋找阿爾法。抱團(tuán)白馬股往往是行業(yè)中有一定增長(zhǎng)預(yù)期、歷史上曾證明自己的頭部公司，這批白馬股被選擇是阿爾法策略的結(jié)果。但當(dāng)某種阿爾法策略發(fā)展到人盡皆知，就會(huì)慢慢演變成貝塔。此時(shí)需要傾聽市場(chǎng)聲音，調(diào)整結(jié)構(gòu)，尋找新的阿爾法。

抱團(tuán)白馬股的價(jià)格表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)分化，公司如果能夠確定盈利超預(yù)期，走勢(shì)會(huì)相對(duì)獨(dú)立，具備較強(qiáng)的阿爾法屬性，反之亦然。

牟一凌：注重分化，注重機(jī)會(huì)成本

2020年后，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者或普通投資者，都在投大盤成長(zhǎng)或核心資產(chǎn)，這意味著市場(chǎng)進(jìn)入了交易者定價(jià)階段。在中國(guó)制造業(yè)景氣度不斷上升、擴(kuò)散的當(dāng)下，過(guò)往的“確定性”變得不重要，滬深300相對(duì)于中證500的優(yōu)勢(shì)、大盤成長(zhǎng)相對(duì)于大盤價(jià)值的盈利優(yōu)勢(shì)都已發(fā)生邊際逆轉(zhuǎn)。因此，不管是否“核心”，我們都要提升短期盈利權(quán)重。

歷史上公募重倉(cāng)的466只股票在價(jià)格大幅回撤之后，只有200多只回到之前高點(diǎn)。這期間，有20%至50%的股票漲幅超過(guò)其從低點(diǎn)回到之前高點(diǎn)的收益率。所以，應(yīng)當(dāng)注重分化，對(duì)部分核心資產(chǎn)下注，如果相信它是時(shí)間的玫瑰，就留它在更漫長(zhǎng)的時(shí)間中去綻放。

哪些板塊最值得投資配置？

牟一凌：積極防御，追尋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益

2020年，投資者可能關(guān)注基本面風(fēng)險(xiǎn)及客觀事件風(fēng)險(xiǎn)，但不太關(guān)注股票市場(chǎng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為基本面沒(méi)有問(wèn)題，估值就可以擴(kuò)張。2020年有一半或以上個(gè)股的漲幅不能完全用基本面來(lái)解釋。

既然賺取了宏觀環(huán)境收益，就要注重在2021年的變化中，會(huì)不會(huì)讓我們把這些收益回吐。同時(shí)，要去尋找更大收益的板塊。可以選擇前期收益率相對(duì)跑不贏ROE、當(dāng)期景氣度相對(duì)排序較高的板塊。這樣的行業(yè)有哪些？傳媒、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、銀行、農(nóng)林牧漁，甚至TMT都包括在內(nèi)。再結(jié)合市場(chǎng)基本面變化，從之前較高ROE、高估值擴(kuò)張板塊，集體轉(zhuǎn)向前期相對(duì)估值擴(kuò)張較低、當(dāng)期景氣度較好的板塊，如果再配合基本面勝率信號(hào)，我們現(xiàn)在看好銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、消費(fèi)類的紡織服裝。

陳顯順：重點(diǎn)看好“碳中和”概念引發(fā)的供需格局顛覆

“碳中和”的投資機(jī)會(huì)主要集中在周期端供給側(cè)改革和消費(fèi)端需求變革。一方面，當(dāng)前“碳中和”對(duì)傳統(tǒng)周期行業(yè)的影響類似于一輪供給側(cè)改革。為了實(shí)現(xiàn)2030年前碳達(dá)峰的目標(biāo)，需要嚴(yán)格限制高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能。在這樣的背景下，鋼鐵、煤炭、電解鋁行業(yè)以及智能電網(wǎng)都有投資機(jī)會(huì)。另一方面，低碳生活會(huì)推動(dòng)消費(fèi)端的需求變革，裝配式鋼結(jié)構(gòu)、消費(fèi)電子、家居智能化和生態(tài)綠化等方面也都有投資機(jī)會(huì)。針對(duì)“碳中和”，我們總結(jié)了九大投資賽道，具體包括鋼鐵、水電鋁、智能電網(wǎng)、綠色建筑、消費(fèi)電子、家居、草木種植、海上風(fēng)電及電纜、地?zé)崮堋?/p>