劉廣遠(yuǎn)

摘要：滬港通與深港通的開通，建立了內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的渠道，為香港地區(qū)乃至國(guó)際市場(chǎng)的資本提供了一個(gè)有效參與中國(guó)市場(chǎng)的通道。在中國(guó)資本市場(chǎng)，將借由深港通與滬港通進(jìn)入A股市場(chǎng)的香港地區(qū)的資金稱為“北上資金”。香港作為世界第三大金融中心，擁有高度現(xiàn)代化、國(guó)際化的資本市場(chǎng)，其投資者大多是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，具備雄厚的資金實(shí)力、專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)與信息收集團(tuán)隊(duì)，在投資上更專業(yè)，能夠更有效率地對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資金的有效配置，故“北上資金”也有“聰明資本”之稱，成為國(guó)內(nèi)投資者的重要風(fēng)向標(biāo)，每日公布的“北上資金”凈流入額受到越來(lái)越多投資者的密切關(guān)注，并影響著投資者的行為，進(jìn)而影響內(nèi)地A股市場(chǎng)的運(yùn)行走勢(shì)。而股市的變動(dòng)自然會(huì)造成股票指數(shù)的變動(dòng)，因此分析“北上資金”買賣的時(shí)機(jī)，尋找“北上資金”進(jìn)出時(shí)機(jī)背后的交易規(guī)律，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者具有一定的參考價(jià)值。本文主要以“北上資金”作為研究對(duì)象，對(duì)“北上資金”進(jìn)入時(shí)機(jī)進(jìn)行分析，并構(gòu)建擇時(shí)策略，當(dāng)觸發(fā)買入信號(hào)時(shí)，利用歷史數(shù)據(jù)模擬交易IF、IH、IC三大股指期貨品種，均取得較好的效果，實(shí)現(xiàn)超額收益。

關(guān)鍵詞：北上資金 擇時(shí)策略 股指期貨

一、引言

2014年4月17日，上海與香港正式啟動(dòng)“滬港通”;2016年12月5日，深圳與香港正式開展“深港通”?！皽弁ā迸c“深港通”統(tǒng)稱為陸港通，其先后啟動(dòng)是中國(guó)股市對(duì)外進(jìn)一步開放的里程碑。隨著陸港通標(biāo)的股票數(shù)量的增加與時(shí)間的推移，陸港通資金交易日益活躍。截至2019年12月底，陸港通北上資金凈流入額為9790.64億元，已成為影響滬深市場(chǎng)A股運(yùn)行的重要力量。當(dāng)前我國(guó)股市依然是一個(gè)散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)，廣大散戶在知識(shí)儲(chǔ)備、投資經(jīng)驗(yàn)等方面相較專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都較為薄弱，投資者情緒更易受到政策信息沖擊或市場(chǎng)短期走勢(shì)等影響而呈現(xiàn)非理性波動(dòng)，并時(shí)常體現(xiàn)出明顯的“羊群效應(yīng)”。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的不斷推進(jìn)，北上資金的動(dòng)向愈發(fā)成為國(guó)內(nèi)投資者的重要風(fēng)向標(biāo)，每日公布的北上資金凈流入額受到越來(lái)越多投資者的密切關(guān)注，并影響著投資者的行為，進(jìn)而影響內(nèi)地股市的運(yùn)行走勢(shì)。

徐曉光等（2017）運(yùn)用廣義溢出指數(shù)法對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，滬港通機(jī)制提高了兩市行業(yè)間的雙向波動(dòng)溢出程度，并且認(rèn)為內(nèi)地股市的非理性因素也會(huì)對(duì)兩地的波動(dòng)溢出產(chǎn)生影響。唐勇和朱鵬飛（2018）則基于滬港通背景下，從滬港股市投資組合的角度進(jìn)行檢驗(yàn)和分析，認(rèn)為滬港股市間結(jié)構(gòu)存在著標(biāo)度效應(yīng)和長(zhǎng)記憶性，且具有多重分形特征。郭建峰等（ 2020） 在深基于深港通的視角下，得到深股通確實(shí)對(duì)內(nèi)地與香港的資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著性影響。除此之外，還有關(guān)于外資持股對(duì)投資收益影響的研究。Kwan 、Reyes（ 1997） 和李成林 （ 2015） 均通過(guò)研究得出外資持股與股票市場(chǎng)收益波動(dòng)性之間存在顯著影響關(guān)系的結(jié)論;王洋 （ 2019） 根據(jù)近幾年外資流入的各項(xiàng)數(shù)據(jù)分析得出外資投資 A 股的主要渠道就是陸股通，而且外資持股偏好于市值較大、ROE 和流動(dòng)性較高的藍(lán)籌股，特別是龍頭股;徐龍炳和張大方（2017）利用市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)首次直接考察了我國(guó)股票市場(chǎng)的“聰明投資者”行為，并從投資策略角度對(duì)“聰明投資者”進(jìn)行了界定，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在“聰明投資者”;蔡麗、劉勝題（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，“北上資金”具備良好的擇時(shí)能力，可以把握短期內(nèi)的“買點(diǎn)”與“賣點(diǎn)”，因此能夠獲得較為穩(wěn)定的收益;在長(zhǎng)期內(nèi)，“北上資金”在選股能力與長(zhǎng)期投資能力方面，均體現(xiàn)其“聰明錢效應(yīng)”，市場(chǎng)普遍認(rèn)為以陸股通資金為代表的境外投資者更加理性且對(duì)消息更加敏感;梅立興、閆偉、方進(jìn) （ 2020） 利用我國(guó)投資者全賬戶交易信息證明我國(guó)股票市場(chǎng)存在 “聰明投資者”，在牛熊市中均可獲得顯著的超額收益。

綜上所述，以“北上資金”作為研究對(duì)象，對(duì)“北上資金”進(jìn)入時(shí)機(jī)進(jìn)行分析，找尋“北上資金”背后的投資觀念和規(guī)律顯得尤為必要。本文主要對(duì)“北上資金”該指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，構(gòu)建擇時(shí)策略，在股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行策略回測(cè)。

二、理論分析

（一）“北上資金”具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

2014年11月17日、2016年12月5日，滬港通、深港通分別開通。為香港資本乃至國(guó)外資本通過(guò)香港市場(chǎng)進(jìn)入我國(guó) A 股市場(chǎng)提供了正規(guī)的渠道，建立了大陸和香港股市的互聯(lián)互通機(jī)制，有利于加強(qiáng)兩地資本市場(chǎng)的聯(lián)系，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，成為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放重要的突破口，加快中國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)更深程度的融合。

由于“北上資金”大都是專業(yè)的投資銀行、資產(chǎn)管理公司、基金公司等國(guó)際專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)一般都有較為雄厚的資金實(shí)力、 專門的公司研究團(tuán)隊(duì)與信息搜集團(tuán)隊(duì)，在投資上相比普通的散戶更專業(yè)，也更有優(yōu)勢(shì)，因此“北上資金”也有“聰明資本”之稱。這種性質(zhì)使得“北上資金”在對(duì)投資偏好和時(shí)機(jī)選擇方面上會(huì)具有與國(guó)內(nèi)投資者不同的信息與偏向，憑借成熟的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與理念，能更具效率地對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資金的有效配置。對(duì)于股指期貨的投資者而言，關(guān)注“北上資金”買入與賣出的時(shí)機(jī)，具有一定參考意義。

（二）“北上資金”具有信息優(yōu)勢(shì)地位

由于金融市場(chǎng)廣泛存在著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，“北上資金”的投資者由于來(lái)自體制更為健全、更加成熟的金融市場(chǎng)，所以在投資經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、人力資源等方面具有優(yōu)勢(shì)，在信息獲取渠道、能力等方面也更有優(yōu)勢(shì)。因此，國(guó)際市場(chǎng)的投資者可以通過(guò)滬深港通這一互聯(lián)互通的機(jī)制，將增量信息傳導(dǎo)進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)上。此外，“北上資金”背后的資金大都來(lái)自專業(yè)的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)，具備先進(jìn)的信息收集技術(shù)與硬件支撐，擁有專門的信息研究團(tuán)隊(duì)、信息搜集團(tuán)隊(duì)。憑借上述優(yōu)勢(shì)，“北上資金”能夠做出更優(yōu)的交易決策，能有效地發(fā)現(xiàn)并修正潛在的定價(jià)錯(cuò)誤，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)效率提升，改善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱。

三、數(shù)據(jù)探索性分析

理論上，金融資產(chǎn)價(jià)格的漲跌離不開資金的參與，資金的活躍程度也會(huì)吸引更多資金參與市場(chǎng)的交易。由于“北上資金”具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能與信息的優(yōu)勢(shì)地位，近些年來(lái)，“北上資金”備受市場(chǎng)的關(guān)注，被市場(chǎng)看作短期風(fēng)向標(biāo)，因此，在構(gòu)建“北上資金”擇時(shí)策略之前，有必要對(duì)“北上資金”與各指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行探索性分析。

各個(gè)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Tushare大數(shù)據(jù)平臺(tái)（www.waditu.com），樣本選擇具有代表性的上證綜指、深圳成指、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)、中小板指數(shù)、上證180指數(shù)、上證50股指期貨、滬深300股指期貨、中證500股指期貨。樣本時(shí)間設(shè)定在2015年4月16日到2020年9月1日。

從上圖可以看出，從2015年4月16日至2020年9月1日交易期間內(nèi)，“北上資金”與各大指數(shù)收益率均存在一定的正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較低，分布在0.23-0.3之間。雖然從2018年5月1日起，陸港通每日額度大幅提升，滬股通及深股通每日額度從 130 億元調(diào)整為 520 億元，港股通每日額度從 105 億元調(diào)整為 420 億元，但是相對(duì)于整個(gè)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)體量還是比較小的，因此“北上資金”的風(fēng)向標(biāo)的指示作用可能體現(xiàn)在短期內(nèi)。

下面考查“北上資金”與三大股指期貨間的短期關(guān)系。分別使用15日、30日、45日、60日、120日的滾動(dòng)窗口，計(jì)算“北上資金”與三大股指期貨收盤價(jià)之間的相關(guān)性。

表1數(shù)據(jù)顯示，“北上資金”與三大股指期貨的收盤價(jià)的相關(guān)系數(shù)均大于0.5，可見中短期內(nèi)，“北上資金”的大小對(duì)指數(shù)收益率具有一定的指示作用;其中移動(dòng)窗口為30時(shí)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)更好，均高于0.7。

四、基于“北上資金”的擇時(shí)策略構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本品種說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Tushare大數(shù)據(jù)平臺(tái)（www.waditu.com），選擇滬深300股指（IF）、上證50股指（IH）、中證500股指（IC）三個(gè)品種。由于上證50股指、中證500股指推出時(shí)間相較于滬深300股指時(shí)間較晚，故選取2015年4月16日——2020年9月1日三大股指期貨的開盤價(jià)與收盤價(jià)數(shù)據(jù)以及北向資金數(shù)據(jù)。

IF：滬深300股指期貨是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種，在2010年4月16日由中國(guó)金融期貨交易所推出;

IH：上證50股指期貨是以上證50指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種，在2015年4月16日由中國(guó)金融期貨交易所推出;

IC：是中證指數(shù)有限公司所開發(fā)的指數(shù)中的一種，其樣本空間內(nèi)股票是由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，綜合反映中國(guó)A股市場(chǎng)中一批中小市值公司的股票價(jià)格表現(xiàn)。中證500股指期貨合約自2015年4月16日起上市交易;

北上資金=滬股通資金+深港通資金。

（二）策略思路

本文借鑒華泰證券華泰金工量化資產(chǎn)配置7月月報(bào)《北上資金走向預(yù)示市場(chǎng)短期或震蕩》關(guān)于“北上資金”的擇時(shí)思路，在股指期貨市場(chǎng)分別選擇IF、IH、IC三大股指期貨品種，構(gòu)建建股指期貨市場(chǎng)擇時(shí)策略，并進(jìn)行歷史回測(cè)。策略如下：

1.當(dāng)日北上資金流入規(guī)模>過(guò)去m個(gè)交易日的北上資金的均值+n倍標(biāo)準(zhǔn)差，則開倉(cāng)做多，標(biāo)記為1;

2.當(dāng)日北上資金流入規(guī)模<過(guò)去m個(gè)交易日的北上資金的均值-n倍標(biāo)準(zhǔn)差，則平倉(cāng)，標(biāo)記為0;

3.以次日開盤價(jià)買入;

4.當(dāng)開倉(cāng)后沒(méi)有達(dá)到平倉(cāng)狀態(tài)時(shí)，即持有狀態(tài)，仍記為1。

其中m值根據(jù)上述分析，選擇m=30和45，n=1.5進(jìn)行測(cè)算;開倉(cāng)與平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)均設(shè)為萬(wàn)分之五。

由于選取數(shù)據(jù)從2015年4月16日開始，移動(dòng)窗口m=30時(shí)，向后移動(dòng)30個(gè)交易日，故起始時(shí)間為2015年5月29日。圖3數(shù)據(jù)顯示，該策略在該交易區(qū)間，表現(xiàn)效果良好，尤其是IH策略凈值與IF策略凈值要比對(duì)應(yīng)股指期貨凈值要高，實(shí)現(xiàn)預(yù)期超額收益。且該策略從2019年開始，策略效果要顯著優(yōu)于市場(chǎng)收益。

由于選取數(shù)據(jù)從2015年4月16日開始，移動(dòng)窗口m=45時(shí)，向后移動(dòng)45個(gè)交易日，故起始時(shí)間為2015年6月19日。

由圖4與表3可以看出，策略在IF與IH品種上均可實(shí)現(xiàn)超額收益，效果十分顯著。

五、結(jié)論與建議

本文以IF、IH、IC三大金融股指期貨作為研究品種，以“北上資金”作為擇時(shí)指標(biāo)，具有一定的擇時(shí)能力，不過(guò)在不同標(biāo)的上它的擇時(shí)效果有所不同，最終結(jié)果表明，該策略較好地適用于IF和IH兩大品種，實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益;且根據(jù)“北上資金”構(gòu)建的擇時(shí)策略適用范圍在于短期內(nèi)能夠較好地把握好買入與賣出的時(shí)間點(diǎn)，給投資者進(jìn)行交易過(guò)程中提供一定的參考。此外，也說(shuō)明“北上資金”確實(shí)在短期內(nèi)可以作為投資風(fēng)向標(biāo)，確實(shí)是一批“聰明的資金”，能夠做出更優(yōu)的交易決策，能有效地發(fā)現(xiàn)并修正潛在的定價(jià)錯(cuò)誤，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)效率提升，改善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱。

同時(shí)，要不斷完善我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)，優(yōu)化滬深股通機(jī)制，穩(wěn)步有序地放開滬深港通的往來(lái)額度，引導(dǎo)更多的國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，豐富A股市場(chǎng)資金來(lái)源，發(fā)揮國(guó)際資本在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和降低信息不對(duì)稱方面的作用，提高我國(guó)金融市場(chǎng)資金的定價(jià)能力與配置效率。

最后，繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，加強(qiáng)與國(guó)際成熟金融市場(chǎng)的聯(lián)系，發(fā)揮滬港通優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，不斷擴(kuò)大與其他國(guó)家的資本市場(chǎng)互聯(lián)互通渠道，加快中國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)更深程度的融合。

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作者單位：安徽大學(xué)