□吳 嫵

外圍環(huán)境整體呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，先行指標(biāo)走強(qiáng)，生產(chǎn)消費(fèi)復(fù)蘇，國(guó)際組織對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)持樂(lè)觀態(tài)度。但仍存在三方面風(fēng)險(xiǎn)：一是新興國(guó)家疫情控制面臨困難，與發(fā)達(dá)國(guó)家差距進(jìn)一步拉大；二是在超常規(guī)量化寬松政策和新冠肺炎疫情的雙重影響下，生產(chǎn)消費(fèi)復(fù)蘇呈現(xiàn)分化。三是國(guó)際貨幣政策分化，美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)采取量化寬松政策，新興國(guó)家被迫緊縮貨幣，恐成為美元“放水”的犧牲品，新興國(guó)家多數(shù)復(fù)蘇前景不容樂(lè)觀。

|全球復(fù)蘇動(dòng)力好轉(zhuǎn)，提振經(jīng)濟(jì)信心

（一）經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇，先行指標(biāo)走強(qiáng)

世界主要經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增勢(shì)較為強(qiáng)勁。從GDP 增速看，今年2 季度，美國(guó)GDP 同比增長(zhǎng)12.2%，同比增速非常亮眼，比上季度提高11.7 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比折年率為6.5%，比上季度提高0.2 個(gè)百分點(diǎn)；今年1 季度，歐元區(qū)GDP 同比下降1.3%，但降幅比上季度收窄3.1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比折年率為-1.3%，降幅比上季度收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)；印度GDP 同比增長(zhǎng)1.6%，增幅比上季度提高1.2 個(gè)百分點(diǎn)；巴西GDP 同比增長(zhǎng)1.0%，比上季度提高2.1 個(gè)百分點(diǎn)。從先行指標(biāo)看，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)信心均逐步修復(fù)。7 月份，美國(guó)制造業(yè)PMI 為59.5，連續(xù)14 個(gè)月高于枯榮線；歐元區(qū)制造業(yè)PMI 為62.8，連續(xù)14 個(gè)月高于枯榮線；日本制造業(yè)PMI 為53.0，連續(xù)6 個(gè)月高于枯榮線；巴西制造業(yè)PMI為56.7，連續(xù)14 個(gè)月高于枯榮線（圖1）。服務(wù)業(yè)PMI 亦穩(wěn)步走高，6 月份，美國(guó)非制造業(yè)PMI 為60.1，連續(xù)13 個(gè)月高于枯榮線；歐元區(qū)非制造業(yè)PMI 為58.3，比上月增長(zhǎng)3.1 點(diǎn)。

圖1 制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）（2020 年1 月-2021 年7 月）

（二）生產(chǎn)逐步回暖，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先復(fù)蘇

隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種的推廣，疫情已較為緩和，生產(chǎn)能力逐漸恢復(fù)。美國(guó)、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)水平率先復(fù)蘇。從失業(yè)率看，6 月份，美國(guó)失業(yè)率為5.9%，比上月上升0.1 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2 個(gè)月低于6%，比2020 年4 月的高點(diǎn)下降8.8個(gè)百分點(diǎn)（2020 年4 月份美國(guó)失業(yè)率為14.7%）；歐元區(qū)失業(yè)率為7.7%，比上月下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率連續(xù)下降8 個(gè)月。然而新興國(guó)家就業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀，以巴西為例，今年6 月份，巴西失業(yè)率為14.6%，比上月下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于高位。從工業(yè)產(chǎn)值看，1-5 月，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)值累計(jì)環(huán)比增速為1.3%，月平均增長(zhǎng)0.3%；但印度工業(yè)產(chǎn)值累計(jì)環(huán)比下降7.4%，表明部分新興國(guó)家仍未走出疫情陰霾，生產(chǎn)能力尚未恢復(fù)。

（三）全球需求逐步恢復(fù)，消費(fèi)先行升溫

受全球疫情仍在擴(kuò)散和超常規(guī)貨幣政策的影響，需求明顯復(fù)蘇。全球進(jìn)口額同比增速整體明顯升高，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等部分發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口額同比指數(shù)創(chuàng)歷史新高，表明國(guó)際貿(mào)易需求進(jìn)一步增強(qiáng)。5 月份，美國(guó)進(jìn)口額同比增速為37.9%，比上月提高3.1 個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口額同比連續(xù)攀升4 個(gè)月；歐元區(qū)進(jìn)口額為35.1%，連續(xù)2 個(gè)月保持30%以上的增長(zhǎng)率；6 月份，日本進(jìn)口額同比為32.8%，比上月提高4.8 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4 個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（圖2）。

圖2 進(jìn)口額同比增速（2020 年6月-2021 年6 月，單位：%）

從價(jià)格指數(shù)看，生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格均穩(wěn)步提升。6 月份，美國(guó)PPI 同比增長(zhǎng)7.1%，比上月提高0.7 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6 個(gè)月同比攀升；日本PPI 同比增長(zhǎng)5.0%，比上月提高1.2 個(gè)百分點(diǎn)；5 月份，歐元區(qū)PPI 同比增長(zhǎng)9.6%，比上月提高2.0 個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)速度達(dá)到近些年高值（圖3）。

圖3 生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)同比漲幅（2020 年6 月-2021 年6 月）

CPI 漲幅趨勢(shì)與PPI 類(lèi)似。6 月份，美國(guó)CPI 同比增長(zhǎng)5.4%，比上月提高0.4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速達(dá)到0.9%，增速創(chuàng)2008 年全球金融危機(jī)以來(lái)最高；日本CPI 同比增長(zhǎng)0.2%，比上月提高0.3 個(gè)百分點(diǎn)；7 月份，歐元區(qū)CPI 同比增長(zhǎng)2.2%，比上月提高0.3 個(gè)百分點(diǎn)。

（四）國(guó)際組織對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正逐步向好，表明全球經(jīng)濟(jì)正逐漸復(fù)蘇。在消費(fèi)提振和生產(chǎn)修復(fù)的共振下，國(guó)際組織對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景持樂(lè)觀態(tài)度。6 月8日，世界銀行最新全球經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測(cè)，2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5.6%，比1 月份預(yù)測(cè)調(diào)高1.5 個(gè)百分點(diǎn)；6 月1 日OECD 最新全球經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測(cè)，2021 年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.8%，比1 月份預(yù)測(cè)調(diào)高0.3 個(gè)百分點(diǎn)；5月11 日聯(lián)合國(guó)最新全球經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測(cè)，2021 年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.4%，比1 月份預(yù)測(cè)調(diào)高0.7 個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)看，今年海外各國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)均一路上行。其中，美國(guó)5月份OECD 領(lǐng)先指數(shù)為100.5，比上月上漲0.1 點(diǎn)；歐元區(qū)為99.6，比上月上漲0.1 點(diǎn)；日本為100.6，比上月上漲0.2 點(diǎn)。5 月份，美國(guó)LEI 指數(shù)（美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)）為114.5，比上月提升0.7 點(diǎn)；歐元區(qū)為102.8，比上月提升0.8 點(diǎn)。

| 復(fù)蘇不平衡加劇，呈現(xiàn)“三大分化”特征

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，頭部國(guó)家優(yōu)先明顯

發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種率較高，疫情形勢(shì)較為緩和，因而優(yōu)先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)；部分新興國(guó)家受制于醫(yī)療水平低下，醫(yī)療處理保障不足，疫苗接種率較低，新冠確診病例數(shù)居高不下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展掣肘。截至7月30 日，全球完全接種新冠疫苗人數(shù)占比為14.5%。其中，美國(guó)完全接種新冠疫苗人數(shù)占比為49.1%，英國(guó)完全接種新冠疫苗人數(shù)占比為56.2%，德國(guó)完全接種新冠疫苗人數(shù)占比為51.6%，而印度完全接種新冠疫苗人數(shù)占比僅為7.4%，巴西完全接種新冠疫苗人數(shù)占比為19.1%。

世界銀行預(yù)測(cè)，2021 年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.4%，新興經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）僅為4.4%，明顯偏弱。同時(shí)，美國(guó)和中國(guó)增速會(huì)達(dá)到6.8%和8.5%，歐元區(qū)和日本為4.2%和2.9%，低收入國(guó)家僅為2.9%。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)2020-2022 年新興經(jīng)濟(jì)體可能人均損失20%，發(fā)達(dá)國(guó)家只跌11%。在此輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家的差距進(jìn)一步加大。

（二）生產(chǎn)消費(fèi)分化，全球需求大于供給

在美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)量化寬松政策下，2020 年美國(guó)雖然經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，但居民人均可支配收入增速超過(guò)6%，今年上半年美國(guó)人均可支配收入年化波動(dòng)增長(zhǎng)，3 月份，美國(guó)人均可支配收入年化達(dá)到5.88 萬(wàn)美元的高點(diǎn)，推高了全球需求增長(zhǎng)。然而，全球供給受疫情影響，原材料短缺，生產(chǎn)恢復(fù)有限，進(jìn)而在流動(dòng)性沖擊下，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，全球通脹水平顯著提升。6 月份，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)為556.0，連續(xù)8 個(gè)月上漲，達(dá)到歷史高位；波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)指數(shù)于今年6 月份達(dá)到3383 的極高值（圖4）。

圖4 BDI 和CRB 現(xiàn)貨指數(shù)（2020年7 月-2021 年6 月 ）

（三）貨幣政策分化，新興國(guó)家政策自主權(quán)弱

3 月11 日，美國(guó)實(shí)施1.9 萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，10 年期美債收益率一路高走，并于高位震蕩。3 月18日，10 年期美債收益率為1.71%，近一年來(lái)首次突破1.7%，7 月29 日，10 年期美債收益率為1.28%。同期，美元指數(shù)持續(xù)下跌。5 月31 日，美元指數(shù)下行至89.85 點(diǎn)，為2018 年2 月份以來(lái)最低值，7 月29 日，美元指數(shù)為91.91 點(diǎn)（圖5）。6 月17日，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）公布國(guó)際支付貨幣占比排名，今年5 月份，歐元區(qū)以39.03%的市場(chǎng)份額位居首位，成為全球跨境支付的首選貨幣，7 年來(lái)首次反超美元，美元以38.35%的市場(chǎng)份額位居第二。表明在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策下，外界對(duì)美元穩(wěn)定性缺乏信心，持有美元興趣下跌。

圖5 美國(guó)10 年期國(guó)債利率和美元指數(shù)（2019 年1 月-2021 年7 月）

與美國(guó)貨幣政策持續(xù)量化寬松形成鮮明對(duì)比的是，在物價(jià)上漲、貿(mào)易赤字、財(cái)政赤字、貨幣貶值等多重壓力下，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱和疫情未解的情況下，巴西、俄羅斯、土耳其、馬來(lái)西亞等新興國(guó)家開(kāi)始被迫收緊貨幣政策，在一定程度上成為美元“放水”的犧牲品。巴西中央銀行于6 月17 日宣布，將基準(zhǔn)利率從3.5%上調(diào)至4.25%，這是巴西央行今年以來(lái)的第三次加息。土耳其央行今年3 月也將基準(zhǔn)利率提高至17.5%。俄羅斯中央銀行6 月份再將基準(zhǔn)利率提高0.5 個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，俄羅斯今年基準(zhǔn)利率已實(shí)現(xiàn)“三連漲”。同時(shí)，疫情發(fā)生以來(lái)，部分新興國(guó)家大舉借外債，如土耳其、馬來(lái)西亞的外債占GDP 比重分別由56%和62%升至60%和67%，衡量短期償債壓力的短期外債占外匯儲(chǔ)備比重分別達(dá)到歷史峰值315%和91%。

|歷史表明通脹和流動(dòng)性相隨，量化寬松或難以繼續(xù)

（一）經(jīng)驗(yàn)分析

在經(jīng)濟(jì)增速較為穩(wěn)定時(shí)，通貨膨脹仍是一種貨幣現(xiàn)象，其產(chǎn)生機(jī)理并沒(méi)有發(fā)展改變。1960 年1 月至2021 年3 月美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2 同比增速與CPI 同比增速具有較高關(guān)聯(lián)性（圖6）。其中，1971 年3 月至1973 年4 月，美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2 增速出現(xiàn)接近15%的同比漲幅，隨 后CPI 于1972 年6 月 至1975 年4 月出現(xiàn)一輪漲幅，單月最高漲幅達(dá)12.3%。1975 年2 月 至1977 年6 月，美國(guó)貨幣供應(yīng)量增速再次上漲，并于1976 年1 月達(dá)到13.8%的高峰，CPI 同比增速也再次上漲，于1980 年3 月達(dá)到14.4%的增速高值。從20 世紀(jì)80 年代到21 世紀(jì)前20 年，美國(guó)貨幣供應(yīng)量增速變化呈現(xiàn)小幅度波動(dòng)性變化，CPI 同比增速也明顯變緩。從歷史數(shù)據(jù)看，貨幣流動(dòng)性與通脹之間基本滿足M2 增速=GDP 增速+CPI 增速的經(jīng)驗(yàn)公式。因此，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)時(shí)，貨幣供應(yīng)量總體上與物價(jià)上漲較為匹配；當(dāng)貨幣供應(yīng)量上漲過(guò)快時(shí)，物價(jià)也會(huì)較快上漲。

圖6 美國(guó)M2 同比CPI 同比（1960年1 月-2021 年3 月）

（二）實(shí)證分析

本文選取1968 年1 月至1992年12 月美國(guó)貨幣供應(yīng)量同比（M2）和物價(jià)指數(shù)同比（CPI）的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，共300 個(gè)樣本。通過(guò)統(tǒng)計(jì)模型和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相結(jié)合，探究貨幣流動(dòng)性和通脹之間的量化關(guān)系。

1.描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由表1 得，M2 的同比增速均值為7.99%，CPI 同比增速均值為5.96%，低于M2 同比增速大約2 個(gè)百分點(diǎn)；M2 的同比增速中位數(shù)為7.99%，CPI同比增速中位數(shù)為5.00%；M2 的同比增速標(biāo)準(zhǔn)差為3.139264，CPI 同比增速標(biāo)準(zhǔn)差為3.022541，由此可見(jiàn)，M2 的同比增速波動(dòng)幅度大于CPI 同比增速；從ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果看，M2 和CPI 的迪基-富勒檢驗(yàn)p 值均大于0.05，所以兩個(gè)變量均沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)（都不是平穩(wěn)的時(shí)間序列），因此，對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行一階差分后再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（表2）。

表1 M2 同比和CPI 同比描述性統(tǒng)計(jì)及平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 一階差分M2 同比和一階差分CPI 同比平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

一階差分后，兩個(gè)變量的 值均小于0.05，說(shuō)明一階差分M2 同比和一階差分CPI 同比均為平穩(wěn)序列。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)。平穩(wěn)后一階差分M2 同比和一階差分CPI 同比之間的回歸方程如下：

對(duì)（1）式回歸方程殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)：

故一階差分M2 同比和一階差分CPI 同比二者協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)，即兩者具有協(xié)整關(guān)系。

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)判斷貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的因果關(guān)系。

檢驗(yàn)diffCPI對(duì)的單向影響，得p=0.04583*

故在顯著性水平p=0.01的標(biāo)準(zhǔn)下，貨幣供應(yīng)量變化是引起通貨膨脹變化的原因；而通貨膨脹變化并不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

（三）結(jié)論與啟示

理論上，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)需要維持溫和的通貨膨脹，量化寬松釋放流動(dòng)性可能助推通貨膨脹水平升溫和需求回升，但是過(guò)分依賴量化寬松的貨幣政策這一單一宏觀調(diào)控手段，則會(huì)導(dǎo)致價(jià)格猛漲，引發(fā)通貨膨脹，乃至金融風(fēng)險(xiǎn)。

美元作為一種全球通用貨幣，此次量化寬松政策的實(shí)施，使得美元大幅貶值，美國(guó)物價(jià)飛速上漲引發(fā)通貨膨脹預(yù)期。同時(shí)，持續(xù)過(guò)分依賴量化寬松政策難以真正拉動(dòng)實(shí)際需求，反而給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定帶來(lái)威脅。