賀京同 賀 坤 趙子沐 鄭為夷

一、引 言

現(xiàn)代金融研究的一個普遍共識是股票收益存在一定程度的可預(yù)測性，并有大量文獻(xiàn)提供了相關(guān)證據(jù)。這其中，兩類重要的現(xiàn)象就是股票收益的動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，圍繞二者開展了大量的實證檢驗和形成機(jī)理研究，直接推動了證券市場微觀理論及行為金融理論的發(fā)展。所謂動量效應(yīng)，是指前期收益率較高的股票在未來仍然會保持較高的收益率，而前期收益率低的股票在未來會繼續(xù)表現(xiàn)不佳。若存在動量效應(yīng)，那么通過買進(jìn)以往表現(xiàn)好的股票組合而賣出以往表現(xiàn)較差的股票組合，即采用動量投資策略，能夠獲得超額收益。與之相對，股票收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指前期收益率低的股票在未來會有較高收益率，而前期收益率高的股票則在未來表現(xiàn)不佳。同理，若存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，那么采用反轉(zhuǎn)效應(yīng)投資策略，買入過去表現(xiàn)較差的股票組合而賣出過去表現(xiàn)較好的股票組合，能夠獲得超額收益。早期國外有關(guān)二者的實證與理論研究大多以歐美股市為基礎(chǔ)，且其結(jié)果較為一致地顯示，歐美市場中普遍存在股票收益的短期動量效應(yīng)與長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)(De Bondt 和Thaler，1985，1987；Lo 和Mackinlay，1990；Jegadeesh 和Titman，1993；Rouwenhorst，1998)，后續(xù)研究還注意到交易成本(Lesmond 等，2004)、投資者規(guī)模(Siganos，2010)、公司業(yè)績(Gong 等，2011；Novy-Marx，2012)與動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間存在關(guān)聯(lián)。隨著研究的深入，一些學(xué)者對新興股票市場進(jìn)行了考察。其實證結(jié)果表明，不同于歐美市場，以亞洲市場為代表的新興股市中動量效應(yīng)并不顯著，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)較為明顯(Chan 等，2000；Hameed 和Kusnadi，2002；Chui 等，2010)。但是，上述文獻(xiàn)均未對中國股票市場進(jìn)行理論層面的深入分析。那么，中國股市的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征又如何呢？雖然目前國內(nèi)許多學(xué)者對此進(jìn)行了有益探討，但結(jié)果仍是眾說紛紜，尚未得出普遍性結(jié)論。各執(zhí)一詞的結(jié)論背后，我們認(rèn)為除了國內(nèi)文獻(xiàn)在研究區(qū)間、頻率的選擇上各有不同之外，核心問題在于其大多簡單、機(jī)械地使用適于異質(zhì)性問題研究的行為金融概念與模型展開分析，而該類模型的構(gòu)建又多基于歐美股市投資者交易行為假設(shè)；由于不同資本市場中投資者在心理偏向及行為特征方面均存在異質(zhì)性，若直接沿用現(xiàn)有理論或模型來推敲中國股市中的動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，不免會南橘北枳，在結(jié)論上也就難免莫衷一是。

因此，本文著眼于動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)在金融理論與實務(wù)中的價值，在經(jīng)驗事實與實證分析中國股市動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征的基礎(chǔ)上，以投資者心理偏向為切入點，通過引入投資者自謙歸因偏向?qū)aniel 等(1998)的模型(取三位合作者姓名首字母，以下簡稱DHS 模型)加以修正，構(gòu)建了符合中國股市實際特征的新模型，從理論上解釋了中國股市的經(jīng)驗事實與實證中發(fā)現(xiàn)的短期與長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本研究一方面有助于投資者加強(qiáng)對自身心理和行為上固有內(nèi)在偏向的認(rèn)知，優(yōu)化投資決策；另一方面還為市場監(jiān)管者有的放矢地制定和實施各項有利于提高股票市場效率的政策與規(guī)則提供必要參考，具有重要的理論和實踐意義。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為研究回顧和經(jīng)驗事實；第三部分為理論分析與建模，將構(gòu)建基于投資者過度自信與自謙歸因偏向的理論模型；第四部分利用實驗仿真來檢驗?zāi)Ｐ偷挠行?；第五部分為結(jié)論和啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與經(jīng)驗事實

（一）文獻(xiàn)回顧

De Bondt 和Thaler(1985)的論文標(biāo)志著股市動量和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究的正式開始。他們對1926—1982 年間紐約證券交易所(NYSE)股票按3 年回報率進(jìn)行排序，把表現(xiàn)最好和最差的前10%股票分別稱贏家組合或輸家組合，并觀察以后3 年的回報率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)輸家組合的年平均回報率顯著地高于贏家組合，差異約8%，即收益率在長期發(fā)生了反轉(zhuǎn)。與此相對，Jegadeesh 和Titman(1993)以美國股市1965—1989 年日收益數(shù)據(jù)構(gòu)建動量投資策略，即買進(jìn)以往3～12 個月內(nèi)高收益率股票并同時賣出低收益率股票，發(fā)現(xiàn)該投資組合在3～12 個月的持有期內(nèi)會產(chǎn)生超額收益，即市場中存在短期動量效應(yīng)。此后，Conrad 和Kaul(1998)基于NYSE 和美國證券交易所(AMEX)1942—1998 年的數(shù)據(jù)，對美國股市中動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示美國市場短期內(nèi)(3～12 個月)表現(xiàn)為顯著動量效應(yīng)，而長期中(18～36 個月)則呈現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。后續(xù)研究則基本延續(xù)這種短期動量效應(yīng)-長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的模式，展開檢驗、論證和解釋，引言部分已有提及，不再一一贅述。

在一篇具有啟發(fā)性的文獻(xiàn)中，Daniel 等(1998)基于行為金融學(xué)中過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的思想構(gòu)建了DHS 模型，并據(jù)此解釋歐美股市中短期動量效應(yīng)與長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成機(jī)制。他們將投資者分為知情和不知情兩類，前者具有股票未來價值的私人信息，且為風(fēng)險中性，但同時又受制于過度自信和自我歸因(self-attribution)偏向。在DHS 模型中，過度自信導(dǎo)致知情投資者對私人信息過度反應(yīng)，導(dǎo)致股票價格偏離其真實價值；而受到自我歸因偏向影響，投資者僅會對其自身交易的后續(xù)肯定信息做出反應(yīng)(如買入后的好消息，賣出后的壞消息)，并忽略否定其交易的后續(xù)信息，使得投資者對私人信息的過度反應(yīng)程度進(jìn)一步提高，造成持續(xù)的過度反應(yīng)。上述兩種心理偏向的影響反映到市場上，將引發(fā)短期內(nèi)股票收益沿同一方向持續(xù)偏離真實價值，形成短期動量效應(yīng)。時間序列層面，股票收益將呈現(xiàn)短期滯后正自相關(guān)關(guān)系；而隨著時間推移，后續(xù)公開信息將逐漸精確到足以使股價向真實價值回歸的程度，又勢必導(dǎo)致動量效應(yīng)在長期發(fā)生反轉(zhuǎn)，股票收益將整體呈現(xiàn)出長期滯后負(fù)自相關(guān)關(guān)系。DHS 模型的突破在于指出了動量效應(yīng)的成因并不一定是反應(yīng)不足，投資者對私人信息的持續(xù)過度反應(yīng)也能形成動量效應(yīng)；且由于自我歸因心理的影響，過度反應(yīng)只有在投資者接收到更多公開信息后才會反轉(zhuǎn)。后續(xù)研究中，Gervais 和Odean(2001)基于自我歸因偏向構(gòu)建了刻畫投資者過度自信水平動態(tài)變化過程的連續(xù)時間模型，并應(yīng)用到資產(chǎn)價格、價格波動性及交易量方面的研究中。

國內(nèi)有關(guān)動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的理論研究與建模尚不多見，而實證研究大致可劃分為兩個層面：第一，檢驗動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)在中國市場中的存在性。王永宏和趙學(xué)軍(2001)考察了1993—2000 年滬深A(yù) 股市場數(shù)據(jù)，結(jié)果表明市場中只存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)而動量效應(yīng)并不顯著；與此相反，周琳杰(2002)選取深滬兩市1995—2000 年的股票交易數(shù)據(jù)為樣本，實證發(fā)現(xiàn)中國股市存在著短期動量效應(yīng)；劉博和皮天雷(2007)基于1994—2005 年A 股全樣本研究，發(fā)現(xiàn)市場中基本不存在動量效應(yīng)現(xiàn)象，而且短期與長期均表現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)效應(yīng)；賀京同和鄭為夷(2013)基于我國滬深股市2001 年到2012年的數(shù)據(jù)，通過實證研究表明我國股市中反轉(zhuǎn)投資策略在短期和長期均獲得顯著的超額收益；田利輝等(2014)通過分析1992 年至2012 年我國股票回報率數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)了超短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。第二，結(jié)合行為金融學(xué)理論，通過在動量、反轉(zhuǎn)策略收益與某一個或幾個市場指標(biāo)之間建立聯(lián)系，考察中國股市動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響因素，如魯臻和鄒恒甫(2007)、鄭方鑣等(2007)、權(quán)小鋒等(2012)。由于后者與本文研究主題并不直接相關(guān)，故不做深入討論。

（二）中國經(jīng)驗事實

從1992 年建立至今，中國股票市場不斷發(fā)展、完善，不論在規(guī)模還是交易規(guī)則與市場監(jiān)管方面都取得了長足進(jìn)步，已接近甚至持平于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家水平。然而，除了與發(fā)達(dá)國家的趨同表現(xiàn)之外，我國股市又具備如下特點。

第一，相對于美國股市，中國股市表現(xiàn)出更大的波動性。在圖1 中，我們繪制出了中美代表性股票市場指數(shù)的月增速數(shù)據(jù)，以對比二者的波動性。可以明顯看出，中國市場指數(shù)的波動性更顯著，反轉(zhuǎn)更加頻繁、劇烈。

圖1 1991年1月—2020年5月中美股市月漲跌幅對比(單位：%)

第二，相對于美國股市，我國股市總體呈現(xiàn)長期“低迷”。圖2 為1992 年至2020年5 月的中美股市長期趨勢(經(jīng)HP 濾波及去量綱處理)，從中可以看出中國股市(相較美國股市)長期波動式走低。圖2 共覆蓋353 個月，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)高于上證指數(shù)的月份分別為226 個和251 個，占64%和71%。在當(dāng)今世界，開放、資本流動、信息互動等因素是絕對的，市場之間具有高度相關(guān)性，因而上述差異不能簡單地歸因于外部因素的作用，如不同國家的經(jīng)濟(jì)、資本特征等。至于成因，一個可能且合理的猜測是由于市場環(huán)境和市場主體心理層面存在差異。

綜合以上實證檢驗和經(jīng)驗事實，國內(nèi)研究多支持中國與歐美股市之間異質(zhì)性的存在，但圍繞中國股市的動量和反轉(zhuǎn)特征，在實證上仍存在爭議。究其原因，主要有兩種可能：一是實證研究的數(shù)據(jù)或有“局部數(shù)據(jù)”之嫌，樣本不足以客觀地反映總體；二是缺乏理論支持，這也是最重要的一點。在理論解釋方面，國內(nèi)研究多以借鑒國外文獻(xiàn)，或?qū)嵶C考察某一個或幾個市場指標(biāo)和動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)間相關(guān)關(guān)系的經(jīng)驗檢驗為主，鮮有成因和異質(zhì)性方面的理論分析。然而，作為因變量的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)和自變量背后的理論基礎(chǔ)或驅(qū)動機(jī)制究竟為何？這一問題對于中國股市，尚屬未知數(shù)。根據(jù)2012 年諾獎得主也即市場設(shè)計理論的開創(chuàng)者——Roth(2015)的觀點，任何市場的價格機(jī)制都不可能脫離具體的制度、文化、習(xí)俗而單獨發(fā)揮作用；他還指出，人的行為是市場主體的重要屬性。因此，探索構(gòu)建具有異質(zhì)性的中國股市理論模型，也必然成為研究我國股市動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)及其影響因素的出發(fā)點和歸宿。

圖2 1991年—2020年中美代表性股票指數(shù)走勢對比①經(jīng)HP 濾波法處理(λ=14400)，后以2005—2020 年的均值(因為滬深300 指數(shù)自2005 年才公布)為基準(zhǔn)，將數(shù)據(jù)無量綱化。 (單位：%)

為解決上述問題，本文將以中國經(jīng)驗事實與實證結(jié)果為背景，引入自謙歸因(selfeffacing attribution)偏向修正DHS 模型假設(shè)，構(gòu)建符合中國股市現(xiàn)實的理論模型，從而以投資者認(rèn)知偏向為切入點，對中國股市動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征做出解釋。

三、理論模型

本文依據(jù)行為金融學(xué)理論和市場設(shè)計的思想，結(jié)合我國股市經(jīng)驗事實，闡明了中國股市投資者行為與歐美投資者行為之間存在異質(zhì)性。下文中，我們將立足中國股市現(xiàn)實，通過引入投資者自謙歸因偏向這一與我國歷史文化相關(guān)的心理因素，修正DHS模型，從而為中國股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征做出適宜的理論解釋。

（一）理論基礎(chǔ)

本文模型依賴于認(rèn)知心理學(xué)理論：不同的進(jìn)化環(huán)境產(chǎn)生心理因素的異質(zhì)性，即歐美的過度自信與我國的自謙歸因偏向。

我們理論的另一方面是引入自謙歸因偏向，這是一種中國文化和東方哲學(xué)所凸顯的心理偏向，也具備一定的心理學(xué)基礎(chǔ)。所謂自謙歸因，出自社會心理學(xué)研究，是指個體更多地將成功歸功于外部因素，而將失敗歸因于內(nèi)部因素；這種心理特征自提出起，便和中國(Bond 和Wan，1982)以及亞洲文化(Muramoto，2003)的研究與實證聯(lián)系密切，但是并未進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視野。按DHS 模型的解釋，由投資者自我歸因?qū)е碌墓善笔找嬲韵嚓P(guān)是動量效應(yīng)的測度標(biāo)準(zhǔn)，并決定著投資者是否采取動量投資策略。然而，從理論上直接設(shè)定投資者具有正的自我歸因偏向，進(jìn)而采用動量投資策略則缺少依據(jù)、并不可靠。歸因理論的跨文化研究證據(jù)已經(jīng)表明，文化類型與社會、歷史背景方面的差異會使人們具有不同類型的歸因方式(Chandler 等，1981；Markus 和Kitayama，1991；Heine 和Lehman，1997)。前文經(jīng)驗事實和實證證據(jù)也表明，DHS 模型的假設(shè)及其推演結(jié)論無法解釋中國市場的實際情況。因此，本文假定中國股市投資者在觀察到自身交易行為結(jié)果時，會采用一種有別于歐美市場投資者的歸因方式，即自謙歸因①Chandler 等(1981)的研究表明，美國被試者表現(xiàn)出了將成功歸因于內(nèi)在(自身)原因而把失敗歸因于外在原因上的自我歸因偏向，但亞洲人則恰好相反，他們多將失敗歸因于自身因素，而將成功歸因于外部因素，即表現(xiàn)出了自謙歸因偏向。，對自信程度進(jìn)行更新，而這也符合中國股市中反轉(zhuǎn)策略在短期與長期均能獲得顯著正收益的實證證據(jù)。

具體而言，在自謙歸因偏向的影響下，當(dāng)公開信息不支持投資者基于私人信息的交易行為時，他們會將未確認(rèn)的原因歸結(jié)于自身因素，如能力有限和努力程度不足等，并將下調(diào)自信水平，自謙歸因程度越高，自信水平下調(diào)越多；而當(dāng)支持其交易行為的公開信息出現(xiàn)時，投資者會將其歸因于外部環(huán)境因素，如好運氣、預(yù)測任務(wù)較為容易等，僅會稍稍上調(diào)自身的自信水平，這就造成了相對于正向自我歸因的異質(zhì)性。從時間序列上看，股票收益將呈現(xiàn)出短期滯后的負(fù)自相關(guān)關(guān)系(而非DHS 模型所描述的短期內(nèi)存在持續(xù)正自相關(guān)關(guān)系)；而長期中隨著公開信息精確性的逐漸提高，修正后的股票價格將向真實價值附近收斂，結(jié)合最初由過度自信心理所引發(fā)的過度反應(yīng)過程，長期來看，股票收益整體上也將呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。在時間序列層面，股票收益將呈現(xiàn)出長期滯后的負(fù)自相關(guān)關(guān)系。

為便于計算處理，本文將投資者自謙歸因心理偏向定義如下：在公開信息出現(xiàn)后，投資者會過低估計其私人所掌握的股票真實價值信息的精確性。沿用前文中圍繞過度自信的假設(shè)，也不失一般性，我們假定自謙歸因投資者的 1α ＞ ，高估了股票真實價值信號的方差，也就是低估了自身信息的精確性。顯然，α 越大表示個體投資者受自謙歸因影響的程度越高。

（二）模型構(gòu)建

圖3 綜合描述了本文模型對于中國市場反轉(zhuǎn)效應(yīng)較之動量效應(yīng)更為明顯的解釋。

圖3 自謙歸因偏向?qū)r格的影響

直觀上看，本文模型在引入自謙歸因偏向的條件下準(zhǔn)確刻畫了中國股市短期與長期中皆存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的情況：過度自信的投資者受自謙歸因偏向影響將迅速反向修正其對私人信息的估計，進(jìn)而使得股票收益在短期內(nèi)呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)；從長期看，隨著最終真實信息到達(dá)，最初由過度自信引發(fā)的過度反應(yīng)在長期勢必發(fā)生反轉(zhuǎn)，并致使市場在長期仍呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。綜合上述分析，本文提出如下命題：

命題1：如果過度自信的投資者對私人信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，同時又在自謙歸因偏向的作用下迅速對之前的過度反應(yīng)進(jìn)行反向修正，那么股票收益(價格變化)將表現(xiàn)出短期滯后的負(fù)自相關(guān)關(guān)系，即呈現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。

命題2：如果過度自信的投資者對私人信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，那么后續(xù)公開信息陸續(xù)到達(dá)將使股票收益(價格變化)表現(xiàn)為長期滯后的負(fù)自相關(guān)關(guān)系，即呈長期反轉(zhuǎn)效應(yīng) 特征。

命題3：投資者受自謙歸因偏向影響程度與股票收益短期自相關(guān)函數(shù)絕對值呈正向關(guān)系，即與短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)程度呈正向關(guān)系。

命題4：如果過度自信的投資者對私人信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，同時又在自謙歸因偏向的作用下迅速對之前的過度反應(yīng)進(jìn)行反向修正，那么股票收益(價格變化)將表現(xiàn)出與滬深A(yù) 股市場短期自協(xié)方差為負(fù)、長期自協(xié)方差也為負(fù)相符的特征。

（三）動態(tài)模型

1. 信息估計精度的動態(tài)調(diào)整

其中，,tσΩ為Ω 在t 時刻的標(biāo)準(zhǔn)差，0＜m+＜m-，可將m-/m+視為一個反映投資者自謙歸因偏向的指標(biāo)，我們將其稱為自謙歸因指數(shù)(self-effacing attribution index，EAI)。相反，m+/m-可視為投資者自我歸因指數(shù)(self-attribution index，SAI)。

2. 均衡價格

在無風(fēng)險資產(chǎn)實際收益為零的假設(shè)下，每一時點的股票價格均為其終值的期望：

四、實驗仿真

在上述理論模型的基礎(chǔ)上，本文將通過計算機(jī)仿真實驗的實證方法，模擬自謙歸因DHS 模型的運行結(jié)果，對理論模型部分的命題加以檢驗。

（一）實驗仿真設(shè)計

仿真實驗過程中具體流程與參數(shù)設(shè)置如下。

其次，分析不同歸因偏向?qū)嶒灜h(huán)境下股票價格運行過程中的數(shù)字特征——單期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)。其中，EAI＝7.8(m-＝0.78；m+＝0.1)，SAI＝8.0(m+＝0.8；m-＝0.1)。此外，本文還考察了投資者受自謙歸因偏向影響較強(qiáng)時單期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)的變化趨勢(EAI＝8.5，m-＝0.85，m+＝0.1)。其仿真共進(jìn)行10000 次，每次仿真分為120 期。其中，θ 與s1均隨機(jī)取樣，其他參數(shù)設(shè)置保持不變。本部分仿真旨在基于股票價格運行過程中單期價格變化間自相關(guān)函數(shù)，考察不同實驗環(huán)境下股票收益持續(xù)同向變化趨勢，并分析自謙歸因偏向與短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的關(guān)系。

再次，分析不同歸因偏向?qū)嶒灜h(huán)境下股票價格運行過程中的數(shù)字特征——等長多期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)。其中，EAI＝7.8(m-＝0.78；m+＝0.1)，SAI＝8.5 (m+＝0.85；m-＝0.1)。同時，本文還考察了投資者受自謙歸因偏向影響較強(qiáng)時股票價格運行過程中多期價格變化間的自相關(guān)函數(shù)的變化趨勢(EAI＝8.5，m-＝0.85，m+＝0.1)。其仿真共進(jìn)行10000 次，每次仿真分為120 期。其中，θ 與s1均隨機(jī)取樣，其他參數(shù)設(shè)置保持不變。本部分仿真旨在通過考察股票價格運行過程中多期價格變化間的自相關(guān)函數(shù)(滯后期為1～60)，分析不同實驗環(huán)境下股票價格運行過程的變化趨勢，探究股票收益短期與長期動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。為與前文中國股市實證結(jié)果相對應(yīng)，我們將價格變化期間均設(shè)置為等長區(qū)間(k)。

最后，分析自謙歸因偏向?qū)嶒灜h(huán)境下，股票價格運行過程中的數(shù)字特征——等長多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差，并將其與我國股市實際情況相對照。其中，EAI＝8.0(m-＝0.8；m+＝0.1)。其仿真共進(jìn)行10000 次，每次仿真分為300 期，且每次θ 與s1均隨機(jī)取樣，其他參數(shù)設(shè)置保持不變。本部分仿真目的是在自謙歸因偏向設(shè)置下通過仿真計算股票價格運動過程中多期價格變化間自協(xié)方差，并將其與滬深A(yù) 股市場股票收益自協(xié)方差相對照，考察當(dāng)投資者具有自謙歸因時股票價格運行過程中反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征是否與經(jīng)驗事實吻合。需要指出的是，為與滬深A(yù) 股市場特征相對應(yīng)，本文在仿真中將比較的價格變化(收益)區(qū)間均設(shè)置為等長區(qū)間(k)，并以每次仿真中的4 個時點代表現(xiàn)實中的1 個月(1month＝4t)。

（二）實驗仿真結(jié)果說明

1. 在不同歸因偏向設(shè)置下的股價運行狀態(tài)(圖4)

圖4 結(jié)果表明：在存在自謙歸因偏向的條件下(EAI＝7.8)，最初過度自信的投資者對私人信息的過度反應(yīng)使得平均價格在短時間內(nèi)(0～13 期)便從0 躍升至0.651。但是，這種由私人信息過度反應(yīng)所引起的價格上升并未持續(xù)下去，而是在投資者自謙歸因偏向的作用下出現(xiàn)了迅速反向調(diào)整。換言之，股票平均價格經(jīng)過短暫的過度反應(yīng)便即受到了反向修正。在自我歸因偏向(SAI＝8.0)的實驗環(huán)境下，平均價格直至第33 期才達(dá)到其峰值0.7734，而同一區(qū)間內(nèi)，自謙歸因條件下的平均價格已經(jīng)進(jìn)入反向修正階段。也就是說，較之自謙歸因偏向的設(shè)置下，此時平均價格在短期內(nèi)呈現(xiàn)出了更為持久的持續(xù)增長趨勢，并在短期內(nèi)始終表現(xiàn)為同向變化。

圖4 不同歸因偏向環(huán)境設(shè)置中，利好私人信息s1＝+1沖擊下的平均價格路徑

2. 在不同歸因偏向設(shè)置下，股價運行過程中單期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)(圖5)

圖5 結(jié)果顯示：在設(shè)定了自謙歸因偏向的實驗環(huán)境下(EAI＝7.8)，股票單期價格 變化(收益)在經(jīng)歷了最初較短的正自相關(guān)階段后(1～13)，其自相關(guān)函數(shù)值隨即進(jìn)入負(fù)值區(qū)域，此后便處于一直圍繞0 值波動的狀態(tài)。這一結(jié)果表明：股票價格在經(jīng)過較短時間內(nèi)的同向變化后(過度反應(yīng)階段)，迅速開始了反向修正階段，即單期價格變化在短期表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。在自我歸因偏向(SAI＝8.0)的實驗環(huán)境下，股票單期價格變化間自相關(guān)函數(shù)在0～33 期內(nèi)皆為正值，而在同一區(qū)間內(nèi)，自謙歸因偏向影響下的股票單期價格變化間的自相關(guān)函數(shù)已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)域，即已發(fā)生反轉(zhuǎn)。換言之，圖5 的結(jié)論證明了命題1。同時，EAI＝8.0 時，其短期中負(fù)值區(qū)域內(nèi)的自相關(guān)函數(shù)在絕對值上一直大于EAI＝7.8 時的自相關(guān)函數(shù)值，即隨著自謙歸因偏向的加強(qiáng)，股票收益短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度也在提高。這一結(jié)果證明了命題3。

圖5 在不同歸因偏向設(shè)置下，股票單期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)比較(滯后期1～119)

3. 在不同歸因偏向設(shè)置下，股價運行過程中多期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)(圖6)

圖6 結(jié)果表明：當(dāng)EAI＝7.8 時，多期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)值在經(jīng)過最初短暫的正值區(qū)域后(滯后1～8 期)便進(jìn)入負(fù)值區(qū)域。此后，隨著所計算價格變化期間(k)的逐漸擴(kuò)大，也即隨著滯后期的增加，自相關(guān)函數(shù)值均一直在負(fù)值區(qū)域波動。這一結(jié)果表明：在設(shè)定了自謙歸因偏向的情形下，多期價格變化首先表現(xiàn)為短暫過度反應(yīng)，隨后進(jìn)入反向修正階段，即多期價格變化在較短的時間內(nèi)已呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。在長期，多期價格變化間自相關(guān)函數(shù)始終為負(fù)值，即表現(xiàn)出了長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。在自我歸因偏向(SAI＝8.5)的實驗環(huán)境下，多期價格變化間自相關(guān)函數(shù)直至第33 期才開始進(jìn)入負(fù)相關(guān)階段，而在同一區(qū)間內(nèi)在自謙歸因條件下的多期價格變化間自相關(guān)函數(shù)已進(jìn)入負(fù)值區(qū)域。換言之，圖6 的結(jié)論證明了命題1 與命題2。同時，EAI＝8.5 時，負(fù)值區(qū)域內(nèi)的自相關(guān)函數(shù)值絕對值一直大于EAI＝7.8 時的自相關(guān)函數(shù)值，即隨著自謙歸因偏向的增加，股票收益短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度也在提高。這一結(jié)果再次證明了命題3。

4. 在自謙歸因偏向設(shè)置下，股價運行過程中多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差(圖7)和滬深A(yù) 股市場股票收益間的自協(xié)方差(圖8)

圖8 給出了導(dǎo)致滬深A(yù) 股市場短期與長期均存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的股票多期價格變化 (收益)間的自協(xié)方差。其中，價格變化區(qū)間k 分別為1 個月、3 個月、6 個月、9 個月、12 個月、18 個月、24 個月和36 個月。由圖8 可知，共計8 個自協(xié)方差數(shù)值均處于負(fù)值區(qū)域，且其中6 個通過了顯著性檢驗。此外，我們也分別對“上證”、“深成”等指數(shù)進(jìn)行了單獨的檢驗，結(jié)果依然穩(wěn)健。

圖6 在不同歸因偏向設(shè)置下，股票多期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)比較(滯后期1～60)

圖7 在自謙歸因偏向設(shè)置下，股票多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差

為與中國股市實際特征對照，圖7 中給出了當(dāng)投資者具有過度自信與自謙歸因偏向時(EAI＝8.0，m-＝0.8；m+＝0.1)的股票多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差值。其中，價格變化區(qū)間k 分別等于1 個月～36 個月，基礎(chǔ)價值θ 和私人信息s1在每次仿真中均為重新取樣。其結(jié)果顯示，經(jīng)過對私人信息短暫過度反應(yīng)階段后(k＝1month)，仿真結(jié)果中的股票多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差值迅速進(jìn)入了負(fù)值區(qū)域，并隨著時間推移一直處于負(fù)值區(qū)域，即股票收益在短期與長期中均表現(xiàn)為明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。通過與圖7 對比不難看出，根據(jù)本文模型假設(shè)的投資者過度自信與自謙歸因所得出的仿真結(jié)果與實證中得到的中國A 股市場實際特征整體上保持了良好的一致性。換言之，圖7 與圖8 的結(jié)果綜合證明了命題4。

綜上所述，實驗仿真部分的結(jié)論可總結(jié)如下。

結(jié)論1：如果股票價值 0θ = ，初始私人信息1s =1(或-1)，那么，在設(shè)定足夠強(qiáng)度 的自謙歸因偏向的條件下，平均價格將會先上升(下降)然后迅速下降(上升)，與自我歸因偏向設(shè)置下持續(xù)上升后穩(wěn)定下降的價格路徑形成了鮮明對比。

圖8 滬深A(yù)股市場股票多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差

結(jié)論2：在設(shè)置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環(huán)境中，當(dāng)股票價值θ 和初始私人信息s1在每次仿真中均隨機(jī)取值時，股票單期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)在短期表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。

結(jié)論3：在設(shè)置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環(huán)境中，當(dāng)股票價值θ 和初始私人信息s1在每次仿真中均隨機(jī)取值時，股票多期價格變化(收益)間的自相關(guān)函數(shù)在短期表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征，在長期仍表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征。

結(jié)論4：在設(shè)置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環(huán)境中，當(dāng)股票價值θ 和初始私人信息s1在每次仿真中均隨機(jī)取值時，股票多期價格變化(收益)間的自協(xié)方差數(shù)值表現(xiàn)出了與中國A 股市場中股票收益短期與長期自協(xié)方差均為負(fù)值相符的特征。

結(jié)論5：在設(shè)置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環(huán)境中，投資者受自謙歸因偏向影響程度與股票收益短期自相關(guān)函數(shù)絕對值呈正向關(guān)系，即自謙歸因偏向較強(qiáng)(弱)實驗環(huán)境下的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)強(qiáng)度要大于(小于)自謙歸因偏向較弱(強(qiáng))的實驗條件下的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)強(qiáng)度。

從以上仿真結(jié)果來看，在投資者同時具有過度自信與自謙歸因偏向的條件下，股票收益無論在短期與長期都將呈現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且不會表現(xiàn)出明顯短期動量效應(yīng)。這些結(jié)果不僅與模型理論推演相對應(yīng)，而且與中國股市現(xiàn)實也相符。

五、結(jié)論與啟示

股市的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)是金融學(xué)和實務(wù)界研究的一個重要問題，但必須要因人(群)而異，更要注重參與人和環(huán)境的異質(zhì)性，以免南橘北枳。本文在實證分析中國股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)特征及其來源的基礎(chǔ)上，運用心理學(xué)中過度自信與自謙歸因因素，嘗試構(gòu)建了符合中國股市異象特征的數(shù)理模型，并通過實驗仿真對模型進(jìn)行了驗證，從而充實了該研究問題在新興股票市場的實證和理論證據(jù)。本文基本研究結(jié)論是：初期過度自信將引發(fā)投資者對私人信息的過度反應(yīng)；隨后受自謙歸因影響的投資者將快速反向修正最初的過度反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)短期股票收益在短期便發(fā)生反轉(zhuǎn)；最終，由于存在最初的過度反應(yīng)，同時公開信息又終將變得精確到足以使得投資者調(diào)整其關(guān)于股價的估值趨近于真實價值，從而從長期看，股票收益也將呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征。上述股票收益變化過程反映到市場上，即會呈現(xiàn)與經(jīng)驗事實和實證中發(fā)現(xiàn)的中國股市短期與長期均存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)的現(xiàn)象。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者受自謙歸因偏向影響程度與短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)水平呈正比。

本文研究表明，中國股市投資者與歐美市場中的投資者之間在認(rèn)知偏向方面存在著系統(tǒng)性的差異，這是中國股市相對“低迷”(相對于美國股市)的理論解釋；在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)、社會轉(zhuǎn)型期，這種差異尤為突出。此時，歐美經(jīng)典金融理論乃至行為金融的相關(guān)理論并不全部符合中國市場的現(xiàn)實，若繼續(xù)機(jī)械性地照搬上述理論的一些成果，不僅難以起到正本清源的作用，甚至可能南轅北轍。在這一背景下，本文基于投資者認(rèn)知偏向?qū)善笔找娣崔D(zhuǎn)效應(yīng)展開研究，無論是對投資者還是對監(jiān)管部門都具有前瞻性意義。其具體包括：第一，對于投資者來說，在了解自謙歸因偏向的前提下，可利用反轉(zhuǎn)效應(yīng)趨勢進(jìn)行相應(yīng)操作，更合理地配置資產(chǎn)和規(guī)避風(fēng)險。第二，對于監(jiān)管部門來說，相關(guān)研究表明，在估計資產(chǎn)價值的過程中，當(dāng)信息不清晰、稀缺或傳遞緩慢時，人們更容易受到各種認(rèn)知偏向的影響，從而也愈發(fā)容易引發(fā)過度反應(yīng)及后續(xù)的反向修正(Hirshleifer，2001)。例如，2008 年1 月以來，市場先后經(jīng)歷大幅漲跌，由于投資者處理信息的能力受到自身認(rèn)知偏向的限制，無法合理估計上市公司股價與政策信息影響，以至即便有績優(yōu)公司公布了增長業(yè)績，也難以換來股價的大幅提升。作為監(jiān)管部門，應(yīng)加強(qiáng)對市場信息環(huán)境的治理，規(guī)范和限制金融中介機(jī)構(gòu)對市場信息的解讀與過度“加工”，規(guī)范和監(jiān)管其發(fā)布與傳播途徑；同時，更應(yīng)充分認(rèn)識到投資者行為規(guī)律與股市運行特征間的關(guān)系，注重對投資者自謙歸因等認(rèn)知偏向的因勢利導(dǎo)，加強(qiáng)對政策信息的解析力度與及時性，提高上市公司披露信息的透明度，從而助推市場走勢更加平穩(wěn)，提高市場效率。