王奇恩 中山大學嶺南學院

在證券交易市場中，允許存在場外交易，最近幾年發(fā)展非常迅速的場外交易市場的非公開交易平臺，以黑池交易系統(tǒng)為代表。從某一美國咨詢公司的統(tǒng)計中得出，黑池系統(tǒng)于2005 年至2013 年間，在歐美的證券市場上占據(jù)的交易份額提高到11%、14%。并且2015 年其在美國股票交易中的份額已經(jīng)高達15%[1]。此場外交易平臺稱之為“黑池”，是其能不受ECN (Electronic Communications Network)關于公布價格信息條例的限制[2]。同時，最近幾年，非公開形式的交易平臺在亞洲地區(qū)流行速度比較慢，主要原因是對交易的透明度有著良好維護，抑制著非共公開形式的交易。各個地區(qū)的非公開形式的交易平臺實際發(fā)展情況并不一樣，這對應著學界在交易方面的透明度對于市場質量產(chǎn)生作用的不同，現(xiàn)存研究中，強調(diào)市場的透明度同市場的效率之間并不單純是正比例關系，而在交易用何種制度、信息的效率之間存在著哪種關系的研究并不是很多，也就很難提出針對性的制度性建議。所以，研究交易透明度對證券場外交易信息效率的影響非常重要。

一、關于交易信息透明度的簡述

在證券交易中，交易信息可依披露時間進行區(qū)分，分別是交易前信息、交易后信息；前者有行情、報單(報單薄深度、買賣報價)；后者有成交時間、價量等。交易信息的高低透明度，直接關系市場運行的質量高低，尤其對于價格的效率、流動性產(chǎn)生的作用更大。通常情況下，噪音交易者傾向在透明度高的市場中進行交易，而知情交易者更傾向在透明度低的市場中交易，因此，市場信息透明度合理性就是找到知情交易者和噪聲交易者間的平衡點。

透明度良好可以幫助交易者在找尋對手方時，降低搜尋成本，也就可以減少報單買賣價差。另外，透明度良好，還可以減少非知情交易者進行逆向選擇時的風險，此時，交易者才能更積極提交出委托。此外，知情交易者能夠依據(jù)信息的透明度高低，于交易進行中對報單行為進行有策略地調(diào)整，減少縮減價格時含有的信息暴露?？墒牵幸恍r候透明度非常高，還能給市場質量帶去不良影響。所以，交易信息透明度同市場間的關系表現(xiàn)為“倒U”形式[3]。

世界上的各個交易所，對于交易前的透明度也有著非常大的不同。例如，倫敦股票交易所、澳大利亞交易所、新加坡交易所等會把報單薄信息包含著委托數(shù)量、委托價格等全部披露出來，有著較高的透明度；但是，香港交易所、多倫多股票交易所則對五檔委托價格和價格之上加總委托數(shù)量進行披露，中等透明度；瑞士交易多會將最優(yōu)委托價格披露出來，較低的透明度。但是，最近幾年，世界各大交易所更加重視交易信息透明度，總體趨勢是越來越高。

二、美國場外非公開交易平臺的發(fā)展與監(jiān)管

黑池系統(tǒng)是美國境內(nèi)場外的非公開系形式的交易平臺的典型，其迅速發(fā)展的主要原因是其以另類交易系統(tǒng)(ATS)進行注冊，因其自身獨特的交易規(guī)則設計，也就保證交易必須在黑池內(nèi)部進行，具體規(guī)則為：第一點，交易平臺具有高度封閉性，僅僅向會員或合作交易的平臺進行開放；第二點，在交易之前，信息不會同時的單純以交易的真實意向，顯現(xiàn)到黑池系統(tǒng)之中的訂單信息內(nèi)；第三點，借助另類交易系統(tǒng)所規(guī)定的公示義務的門檻，也不用將訂單詳細情況公布于眾。同時，此系統(tǒng)對于交易信息的要求是，一只股票的一個月平均交易量，是過去六個月中四個月會超出整個國家的月平均交易數(shù)量百分之五的時候，才用將那些最優(yōu)股票的詳細信息公布于眾，其余一些不重要信息并不需要公布[4]。

在黑池交易系統(tǒng)發(fā)展的進程中，其系統(tǒng)功能越來越來完善，因此，交易數(shù)量也不斷上升，其中投資主體也呈現(xiàn)多元化，對于市場產(chǎn)生的影響力也更加復雜，隱藏著多個方面的風險。包括：第一，存在著非公開交易市場中的特點，那就是信息不對稱，直接影響到市場的有效性和公平。第二，高頻交易者的參與頻率逐漸上升，此時泄露信息的可能性提高，操控交易風險提升。

為規(guī)避潛在的風險，歐美的監(jiān)管機構更加強調(diào)了非公開形式的交易平臺的信息透明程度，詳細的措施包括：美國的證券交易委員會在2009 年的時候，就信息披露問題，給出明確的要求，第一，需要讓黑池系統(tǒng)中能夠進行的交易意向單全部公布，讓其依照公開市場的訂單披露規(guī)定進行交易；第二，將其系統(tǒng)中最佳的報價訂單、相關聯(lián)的訂單交易的權限的闕值，從已經(jīng)實行的5%降低到0.25%；第三，針對黑池設計出級別相同的交易后透明度，實行實時的身份披露[5]。

由此可以看出，當非公開形式的交易平臺，在規(guī)模上有所提升，并達到一定規(guī)模時，必須要提升交易過程中的透明度。這也是對此方面研究結果的驗證，那就是市場交易過程中的透明度同信息的效率之間保持著非線性的關系，合適水平的非透明對于信息的效率提高有著積極作用，但非透明水平上升到某闕值后，將不利于市場交易質量的提升，因此，必須保證市場交易過程中透明度保持合適水平。

三、發(fā)展國內(nèi)的場外市場的建議

對美國非公開交易的平臺具體發(fā)展以及監(jiān)管的分析后，可以得到一些對我國場外交易市場發(fā)展的啟示。在國內(nèi)的基本法律的允許下建立和發(fā)展場外的非公開形式的交易平臺的情景下，應當強化針對場外非封開交易平臺的監(jiān)管，首要任務就是建立規(guī)范化的構建原則，著手點是設計審慎性和基本條件，提高防范風險的能力，凸顯非公開形式交易平臺的積極作用，揚長避短。對場外非交易平臺建設的發(fā)展提出以下建議：

(一)場外證券的非公開交易平臺構建原則

對于證券場外所進行的交易，不能脫離監(jiān)管范圍，不可游離在監(jiān)管之外，必須保證其在宏觀的監(jiān)管之內(nèi)，運用同樣的監(jiān)管框架對其間管理和監(jiān)督，才可以更好地在減小風險的情況下，強化市場的流動性，擴展市場發(fā)展空間。借鑒美國的黑池交易平臺管理經(jīng)驗，區(qū)別國內(nèi)證券公開柜臺，建立之外的非公開形式的交易平臺，但必須保證其具備高度自律性，可接受相應管理和監(jiān)督，能夠依照客戶委托的最佳執(zhí)行相關規(guī)定進行經(jīng)營，明確出投資者保護內(nèi)容。

(二)場外證券的非公開交易平臺構建的前提

如果該市場是個人投資者和機構投資者共同存在的類型，那么不一樣的投資者在信息發(fā)掘及分析能力方面的差異非常大，而對于交易信息透明度的研究中，只有將交易者對于初始信息掌握程度設置為相似，才能得到信息的效率所改善的結果。所以，對于非公開形式的交易平臺構建前提，合格的投資人的制度則是其一。對于分類的投資者制度，一定要具備高瞻遠矚性，進行綜合化考量，思考怎能的合格的投資人的制度才能與非公開形式的交易市場契合發(fā)展。對于該非公開形式市場的發(fā)展，初始階段以注冊制度為準入機制，協(xié)同使用報告機制、信息披露機制，以強化投資人資質的保障；發(fā)展一段時間后，需要簡化制度并進行和優(yōu)化，才能確保非公開渠道中信息的保護更全面。對于非公開形式交易平臺有關聯(lián)方面的資格考慮范圍：其一，非公開形式交易平臺的主要負責方，應當是卷商，還可以是金融機構，必須取得政府頒發(fā)的經(jīng)營執(zhí)照，并在以后經(jīng)營過程中接受相關國家機構的監(jiān)督和審核。這樣能夠避免承辦方乘機以自由資金或者內(nèi)部的信心，從實際交易中獲得超高利益的風險。其二，投資人的資格，接受相應審核，條件之一必須是法團，有合適的組織框架，符合標準的資格人員，承擔監(jiān)管制度中規(guī)定的責任，組織內(nèi)部的監(jiān)控系統(tǒng)完善，基礎設施完備，才可規(guī)避風險，防止利益沖突。

(三)采用分步驟的差異化的監(jiān)管措施

從市場實踐經(jīng)驗出發(fā)，對于場外市場層次化的發(fā)展，針對不同水平的市場，采用不同監(jiān)管方式。證券場外的市場較為成熟、層次分明的時候，從市場定位功能出發(fā)，以具體化監(jiān)管方式進行監(jiān)管，才能促使非公開形式的交易平臺發(fā)展，強化透明度，使得市場朝著多樣化的方向進一步發(fā)展。在場外市場中構建非公開形式的交易平臺，最終目的是形成分層化交易的透明度，此類平臺可于投資者適當性、市場準入、信息披露、交易制度、盡管制度等方面，區(qū)別于公開交易平臺，可借鑒美國不同場外市場層次結構與制度差異的經(jīng)驗，見表1。

表1 美國證券公開交市場和非公開形式的交易市場的制度比較

四、結語

綜上所述，在公開交易平臺以及非公開交易平臺的共存情況下，可以提高信息速率，基于此，對于場外交易市場而言，能夠提供出分層交易透明度，為此可于公開交易平臺之外，設置一些非公開交易平臺。但是，為規(guī)避非公開交易平臺發(fā)展規(guī)模變大后的隱藏風險，必須建立相應的監(jiān)管制度，用監(jiān)管的方式促進其交易信息透明度提升，進而促進交易市場的層次化發(fā)展。