葉文輝

隨著“碳達(dá)峰”與“碳中和”被寫入政府工作報(bào)告，“碳中和”概念股近期表現(xiàn)異常活躍。不過，作為中國“碳中和”之路主戰(zhàn)場之一的水泥板塊，近半年表現(xiàn)卻不盡人意，核心原因在于去年下半年開始煤炭價(jià)格與水泥價(jià)格之間價(jià)差不斷擴(kuò)大，引發(fā)投資者對成本壓力的擔(dān)憂。

不過從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，水泥龍頭仍是A股中少數(shù)有估值性價(jià)比的核心資產(chǎn)：短期來看，超高股息率疊加再通脹交易屬性，板塊內(nèi)個(gè)股或迎來估值修復(fù)的機(jī)會(huì);而從長期來看，“碳中和”或?qū)⑹且惠喨碌墓┙o側(cè)改革，行業(yè)集中度提升趨勢不可逆轉(zhuǎn)，龍頭公司將脫穎而出。

再通脹交易，水泥板塊不會(huì)缺席

春節(jié)伊始，長江沿線熟料便進(jìn)行了多輪漲價(jià)，當(dāng)前水泥價(jià)格已高過去年同期。

一方面，在去年同期低基數(shù)的背景下，今年基建及地產(chǎn)投資都有比較好的恢復(fù)，助推水泥產(chǎn)需兩旺。另一方面，各地陸續(xù)出臺(tái)了錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化的細(xì)則，推動(dòng)著水泥行業(yè)格局的持續(xù)改善。從庫存角度來看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)已低于2019年和2020年水平，同時(shí)發(fā)貨率方面卻高于前兩年同期，較低的庫容水平有望為開春價(jià)格修復(fù)提供有力的支持。

而從全年來看，水泥價(jià)格也有望維持在較高的水平。與此同時(shí)，煤炭供需緊張的格局明顯緩解，2021年水泥企業(yè)盈利有望得到改善，因此從再通脹交易的角度來講，水泥股料不會(huì)缺席本次周期行情。

此外，在高現(xiàn)金流、高分紅以及低估值的襯托下，水泥板塊投資性價(jià)比凸顯。目前水泥行業(yè)2021年平均PE大概回落至7倍，在歷史中樞水平之下，放眼全市場估值性價(jià)比是比較占優(yōu)的。隨著去年下半年以來制約估值提升的價(jià)格、成本兩大因素相繼緩解，如果上半年需求韌性進(jìn)一步得到驗(yàn)證，那么今年水泥股或?qū)⒂胁诲e(cuò)的估值修復(fù)潛力。

“碳中和”來臨，強(qiáng)化行業(yè)集中趨勢

“碳中和”并非只是市場炒作的概念，對于水泥行業(yè)來說，這不亞于一場供給側(cè)改革。從碳排放量的角度來看，水泥占了建材行業(yè)8成的排放，大概是全國碳排放總量的14%，因而中國的“碳中和”之路必然離不開水泥行業(yè)。只是當(dāng)前水泥行業(yè)并未出臺(tái)碳達(dá)峰和“碳中和”的具體路線及方案，因此在本輪“碳中和”行情中遠(yuǎn)不如鋼鐵股那般得到資金關(guān)注。

由于水泥生產(chǎn)環(huán)節(jié)中石灰石的受熱分解天然會(huì)產(chǎn)生碳排放，無法從源頭上解決碳排放的問題，因此水泥行業(yè)的減碳主要通過兩種途徑來實(shí)現(xiàn)：一是縮減水泥總產(chǎn)量，二是降低單位產(chǎn)量的碳排放。無論采取何種措施，對中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸都將愈發(fā)明顯。從產(chǎn)業(yè)政策角度來看，錯(cuò)峰生產(chǎn)和產(chǎn)能置換等供給約束措施料將不斷得到強(qiáng)化;與此同時(shí)，龍頭公司將憑借現(xiàn)金節(jié)能降耗的技術(shù)構(gòu)建“碳排放”的壁壘，成本差距或?qū)⒃俣葦U(kuò)大。

剩者為王，水泥行業(yè)投資只看龍頭

對于水泥這種需求已步入萎縮階段的行業(yè)，唯有最優(yōu)秀的公司方能抵御行業(yè)下行的壓力。

比如從去年年報(bào)來看，去年四季度在煤炭漲價(jià)、水泥跌價(jià)的大背景下，行業(yè)內(nèi)少量像海螺和華新單季度同比還實(shí)現(xiàn)了6%-7%的增長。對比之下，大部分水泥上市公司業(yè)績都出現(xiàn)下滑，像西北水泥三杰祁連山四季度出現(xiàn)虧損、天山股份下滑18%、寧夏建材下滑10%，困境之中方能顯露英雄本色。從海螺水泥2020年的年報(bào)來看，最大亮點(diǎn)莫過于公司優(yōu)秀的成本費(fèi)用管控能力，去年單噸銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別下降1元、1.7元、0.5元。

而在中國最大的水泥企業(yè)中國建材方面，2020年年報(bào)印證了其資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善的邏輯，資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的75%持續(xù)下降至2020年的66%，財(cái)務(wù)費(fèi)用也從2019年的88億下降至2020年的71億。撥備額方面，由于2015年供給側(cè)改革以來行業(yè)盈利持續(xù)改善，中國建材近三年撥備一直處于較高水平，2018-2020年撥備分別達(dá)到96億、130億、124億，隨著后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量的進(jìn)一步夯實(shí)，未來撥備額的下降有望為公司盈利帶來較大的彈性，此外，同業(yè)競爭等內(nèi)部治理問題的解決，或?qū)橹袊ú墓乐档男迯?fù)提供動(dòng)力。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附表 水泥重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況