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        由“防御”轉(zhuǎn)向“進(jìn)攻”銀行價值修復(fù)尚在途中

        2021-04-08 10:13:13王飛
        證券市場紅周刊 2021年12期
        關(guān)鍵詞:銀行

        王飛

        在市場調(diào)整之際,銀行板塊相對堅挺。同時,截至3月25日,38家上市銀行中已有24家披露了2020年度財報或者快報。從財報來看,受去年疫情影響,銀行整體表現(xiàn)不佳,但季度環(huán)比情況相對良好。

        結(jié)合銀行市場和財報表現(xiàn),接受《紅周刊》記者采訪的利檀投資董事長陳昊揚(yáng)和否極泰基金經(jīng)理董寶珍都指出,銀行業(yè)的基本面正在發(fā)生好轉(zhuǎn),而且今年一季度業(yè)績有望超預(yù)期。同時,他們指出,當(dāng)下的銀行也由防御板塊轉(zhuǎn)變成了進(jìn)攻板塊。

        今年一季度銀行利潤或超預(yù)期央行加息可能性不高

        《紅周刊》:上市銀行2020年業(yè)績普遍下滑,您怎么看這種情況?

        陳昊揚(yáng):坦白講,這是管理層窗口指導(dǎo)的結(jié)果,就是銀行的凈利潤很高的時候就需要提高撥備覆蓋率。所以可以看到,銀行的財務(wù)報表幾乎是一致的。不過即使這樣,在去年疫情爆發(fā)、“1.5萬億讓利”的背景下,銀行整體仍是實現(xiàn)了增長。

        當(dāng)然,銀行為中小微企業(yè)提供貸款也會造成一定的壞賬規(guī)模提升,只是這有滯后性,現(xiàn)在還沒反映出來。

        董寶珍:銀行去年整體凈利潤增速下滑主要發(fā)生在去年第二季度,相比上年第二季度下滑了20%多。但到了去年第三季度,這一數(shù)據(jù)就大幅收窄到個位數(shù),再到去年第四季度,已經(jīng)轉(zhuǎn)變成同比上漲20%多。所以,雖然銀行去年的整體凈利潤增速有所回落,但短期一兩個季度的弱勢表現(xiàn)并不能代表長期的態(tài)勢,況且這種回落已經(jīng)結(jié)束了。

        分析成因來看,這主要是監(jiān)管層要求銀行快速出清不良資產(chǎn)導(dǎo)致的。去年疫情發(fā)生后,為了給未來的不確定準(zhǔn)備好應(yīng)對的資源,銀行去年第二季度的減值損失計提的規(guī)模很大。不過,據(jù)公開資料顯示,去年全年銀行已處置不良資產(chǎn)超3萬億,達(dá)到有史以來最高的規(guī)模,這意味著今年及其以后很難再出現(xiàn)這么大的規(guī)模。

        《紅周刊》:銀行讓利政策退出是否意味著接下來銀行業(yè)績會超預(yù)期?

        陳昊揚(yáng):從理論上看,會超預(yù)期。因為一方面今年尤其是一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得不錯,另一方面沒道理再“讓利”這么大的規(guī)模。不過,就像銀行提高撥備覆蓋率而隱藏利潤那樣,其財務(wù)報表表面上的數(shù)據(jù)不一定完全準(zhǔn)確。

        《紅周刊》:您預(yù)計央行今年會加息嗎?

        董寶珍:應(yīng)該不會。因為中國的“放水”力度較小,回收“水”的力度也會同步,并且截至目前,“大放水”的美國都沒有加息??梢灶A(yù)期,中國加息進(jìn)行回收“水”可能要在美國出現(xiàn)相關(guān)政策之后。

        《紅周刊》:公開資料顯示,去年11月房貸利率止降回升至今,這對銀行有何影響?

        陳昊揚(yáng):雖然房貸利率在往上調(diào),但其總量卻被限制住了。就是說銀行的利潤率會提升,但在整體的營收規(guī)模方面可能沒有特別大的變化。

        董寶珍:我認(rèn)為應(yīng)該是呈中性,無關(guān)大局。因為過去大家對房地產(chǎn)與銀行的關(guān)系有點放大,現(xiàn)在相比10年前來看,銀行的主要客戶已經(jīng)多元化了,房地產(chǎn)雖然是最重要的客戶之一但不是惟一。所以,房地產(chǎn)自身的調(diào)整對銀行來說并不構(gòu)成戰(zhàn)略性干擾性因素。

        從“防御”轉(zhuǎn)“進(jìn)攻”行業(yè)整體估值依然不高

        《紅周刊》:從估值角度來看,當(dāng)下銀行整體的PE水平已經(jīng)偏高了(近10年的中等水平是6.47倍,現(xiàn)在是7.00倍)。考慮歐美日的低利率環(huán)境,中國銀行業(yè)的發(fā)展速度、估值水平應(yīng)該是怎樣的“標(biāo)準(zhǔn)”?

        陳昊揚(yáng):整體而言,我覺得銀行沒有高估。不過,當(dāng)下銀行板塊的分化也比較嚴(yán)重,雖然有的還處于低估狀態(tài),但有的已經(jīng)漲了很多,如招行。所以,盡管我們認(rèn)為招行具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢,相比其他銀行各方面都要更好一些,但其目前的估值確實有些高了。此外,在我們的組合中,由于平安銀行前期的累計漲幅也比較大,我們已經(jīng)清掉了。相反,由于AH溢價的原因,港股的銀行股估值就要便宜得多,所以我們在港股配置的銀行股較多一些,占比60%左右。

        董寶珍:我認(rèn)為,相對于其他板塊目前銀行仍是被明顯低估的。PE只是一方面,從PB來看,絕大部分銀行的市凈率都低于1倍,這是沒有道理的低估。因為銀行的資產(chǎn)多是市中心的大樓或者貨幣現(xiàn)金,這比鋼鐵廠、水泥廠等要真實可靠得多,畢竟鋼鐵、水泥相關(guān)上市公司的凈資產(chǎn)都是賬面資產(chǎn),很多淘汰的老舊設(shè)備是沒有辦法轉(zhuǎn)讓的,并且很多鋼鐵、水泥相關(guān)上市公司的PB要超過1倍。而且現(xiàn)在全球銀行業(yè)的市盈率、市凈率都比較低,這恰恰說明全球的銀行資產(chǎn)出現(xiàn)了全面低估。

        《紅周刊》:除了PB,銀行的哪些指標(biāo)正在向好發(fā)展?

        董寶珍:資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)包括撥備覆蓋率、關(guān)注類貸款占比、逾期率等都在好轉(zhuǎn)。如從去年財報中可以看到,銀行的撥備覆蓋率是在穩(wěn)定提升的。而且據(jù)我預(yù)測,因為中國是一個主張漸進(jìn)式改革、漸進(jìn)式處理存量問題文化的國家,所以這些指標(biāo)在接下來還會柔性地向好發(fā)展。需要注意的是,漸進(jìn)式好轉(zhuǎn)會引發(fā)預(yù)期快速的好轉(zhuǎn),雖然基本面上的好轉(zhuǎn)幅度是有限的,但是預(yù)期的好轉(zhuǎn)幅度會大幅度快于基本面。而股價是由預(yù)期決定的,所以基本面上的持續(xù)溫和好轉(zhuǎn)會引發(fā)預(yù)期的快速反轉(zhuǎn),從而推動估值修復(fù)的發(fā)生。

        《紅周刊》:現(xiàn)在介入銀行資產(chǎn)屬于戰(zhàn)略性防御還是進(jìn)攻?

        陳昊揚(yáng):從市場表現(xiàn)來看,去年的銀行肯定屬于防御性的板塊,因為整體估值并沒有怎么上升。但今年以來,它是眾多板塊中表現(xiàn)較好的一個,所以今年它更偏向進(jìn)攻。

        董寶珍:我覺得它跟“防御”沒有關(guān)系,因為“防御”指的是在其他板塊如現(xiàn)在的“抱團(tuán)股”那樣下跌的時候,只要不跌就行。而銀行的基本面從2012年、2013年至今已經(jīng)歷過連續(xù)8年的調(diào)整(處理資產(chǎn)質(zhì)量的問題),其基本面開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn),資產(chǎn)質(zhì)量也屬于輕裝上陣,疊加“抱團(tuán)股”松動以后資金無處可去,這將導(dǎo)致銀行迎來一個大型的戴維斯雙擊。而且由于銀行具備權(quán)重比較大的屬性,所以銀行的拉升會推動指數(shù)走牛,那么,“低估?!睒O有可能取代“抱團(tuán)股”牛市。

        招行“領(lǐng)跑一步” 其他大行正在趕上

        《紅周刊》:哪些特色銀行建立了自己的護(hù)城河?

        陳昊揚(yáng):我們關(guān)注的都是全國性、老牌的銀行如招行、平安、興業(yè)等,一些中小的銀行如寧波銀行等關(guān)注的比較少。像招行是零售做的最好的,我們當(dāng)時介入平安銀行也是因為它可能會是做到“第二好”的零售銀行,并且其具備背靠平安集團(tuán)的優(yōu)勢。

        目前,我們持有的一家銀行更多的是看到了其靈活性和市場機(jī)制。如之前大家都不太看好,是因為其對公業(yè)務(wù)受到了沖擊,但通過自行調(diào)整,它這項業(yè)務(wù)的弱勢已接近被消化。

        《紅周刊》:目前招商銀行的股價表現(xiàn)跑在銀行業(yè)的前列,招行的零售護(hù)城河比之前有哪些顯著進(jìn)步?

        董寶珍:我的觀點是,招行之所以跑在前列是我們選擇的時點不同而已。這就像跑馬拉松,有的人善于早期領(lǐng)先,有的人早期不見得領(lǐng)先但中程會領(lǐng)先,有的人則后程領(lǐng)先,但總體上他們跑下這場馬拉松所耗費(fèi)的時間差不了多少。我們現(xiàn)在看銀行就是從橫切面上切了一個時點,有些銀行特別領(lǐng)先,有些就相對不行,并且認(rèn)為特別領(lǐng)先的因為是基本面競爭優(yōu)勢。但實際上不是這樣的,只是基本面復(fù)蘇的時間次序上有不同,銀行的復(fù)蘇是行業(yè)整體性的。

        當(dāng)然,以目前的估值來看,招行也并未高估。因為過去幾年,招行的撥備覆蓋率從200%左右一直飆升到400%左右,其撥備覆蓋率已經(jīng)沒有再提高的必要了,所以也就沒有再大規(guī)模計提減值損失。銀行的估值修復(fù)包括上半場和下半場,其中上半場指的是沒有業(yè)績提升但有撥備覆蓋率提高,下半場則指的是利潤釋放。而招行現(xiàn)在已經(jīng)就進(jìn)入了下半場,在這個階段,仍會推動其財富效應(yīng)。而其他某些銀行的撥備覆蓋率已經(jīng)超過300%以上的,理論上都應(yīng)該是進(jìn)入下半場了。因為撥備覆蓋率超過300%,已經(jīng)沒有提得再高的必要,即使稅務(wù)局都不會同意的(大規(guī)模計提撥備覆蓋率,使得凈利潤減少,有偷稅漏稅嫌疑)。

        《紅周刊》:招行在去年年報中提到了“大財富管理體系”,這會是銀行未來的發(fā)展方向嗎?

        陳昊揚(yáng):是的。因為國家的財富、老百姓的財富確實是在年復(fù)一年、日復(fù)一日地增長,所以財富管理肯定是一個未來特別好的方向。而招行作為零售銀行中做得最好的,其私人銀行業(yè)務(wù)(高凈值客戶)已經(jīng)做到了第一,具有先天的優(yōu)勢,并且其企業(yè)文化和服務(wù)也很出色。此外,平安銀行在這方面的布局也比較好。

        這從券商也在向財富管理方向轉(zhuǎn)型就可以看出來。不過,銀行的優(yōu)勢更大些,畢竟其具備客戶群體的優(yōu)勢。

        董寶珍:這確實算得上是銀行未來的發(fā)展方向之一,但目前信貸還是銀行的主要業(yè)務(wù)。信貸對所有銀行的增量都是一樣的,其差異主要是資產(chǎn)質(zhì)量造成的,就是客戶質(zhì)量或者風(fēng)險管理水平導(dǎo)致貸出去的款所形成壞賬的差異。

        (本文提及個股僅做分析,不做投資建議。)

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