何艷　王飛

·編者按·

最近一個多月，無論是港股還是美股市場的中國內(nèi)地科技龍頭都出現(xiàn)大幅回撤，騰訊、阿里巴巴、美團、拼多多、嗶哩嗶哩等巨頭都未能幸免。

至于原因，外因包括美國證監(jiān)會通過了《外國公司問責法案》最終修正案，預計美股中概股將會受到更嚴格監(jiān)管，一些美元基金被迫減少中概股參與力度;韓國基金經(jīng)理爆倉事件也波及到一些中概股。從內(nèi)因來說，中國內(nèi)地的科技龍頭們在去年都有巨大漲幅，估值水平接近歷史上沿，這輪調(diào)整剛好在一定程度上消化了高估值。

接受《紅周刊》記者采訪的職業(yè)投資人表示，經(jīng)過這輪調(diào)整，一些龍頭估值回到了歷史估值中樞，有些跌得有些過頭，整體來看，科技龍頭的長期投資價值已經(jīng)出現(xiàn)。

以騰訊、美團為例，這兩家公司的2020年財報都是超預期，其中騰訊在今年的增長預計會恢復到之前的狀態(tài)，但其估值已經(jīng)“率先”回到了歷史中樞附近，這可能就是投資人所說的長線投資機遇。

內(nèi)外多因素共振致使科技龍頭集體下探

[在去年估值大漲以及中美關系和外圍監(jiān)管環(huán)境變化的情況下，中國科技龍頭的大舉回調(diào)似乎不可避免。]

中國內(nèi)地科技龍頭的市場表現(xiàn)常常“齊步走”，這輪調(diào)整中，中國內(nèi)地科技龍頭于2月中旬在港股和美股市場開啟巨大調(diào)整模式，從2月18日-3月31日，阿里巴巴、騰訊控股、美團、百度集團（新股）、小米集團等都有不同程度下跌，最高跌幅達到33.94%;最低跌幅是小米集團，跌12.71%。

如此劇烈調(diào)整，發(fā)生了什么？

對此，Anlan Capital執(zhí)行董事陳達向《紅周刊》記者表示，這些科技股龍頭因為2020年的估值有很大的提升，短期回調(diào)壓力比較大。同時，中美關系以及中概股在美國上市所面臨的一些監(jiān)管，也是其下跌的重要影響因素。

據(jù)了解，美國時間3月24日，美國證券交易委員會（SEC）通過《外國公司問責法案》最終修正案，該法案對中概股不太友好，中概股在當天即大跌。

灃京資本基金經(jīng)理吳悅風就此指出，拜登對中國的態(tài)度還是延續(xù)了特朗普的方向，這會促使中概股回港上市的趨勢加速。他進一步指出，在特朗普執(zhí)政時，美國投資者已經(jīng)得到持有太多中概股資產(chǎn)可能會面臨一些不好事情的暗示，而今又明確了進入黑名單的公司，美國的投資者或者在美國注冊的基金不能進行投資，典型的如小米等。所以，這些科技龍頭的市場表現(xiàn)可以預見。

但這輪調(diào)整遠在上述法案修正案通過之前，安捷證券首席互聯(lián)網(wǎng)分析師梁詩鳴表示，“這輪調(diào)整是對宏觀經(jīng)濟邊際變化的合理反應?！苯衲暌詠?，隨著美國等地經(jīng)濟復蘇、美債收益率開始回升，市場對通脹的預期開始加強，并預期貨幣即將收緊，從而引發(fā)權益資產(chǎn)估值的整體回落。

甚至還有觀點認為，某些激進的基金經(jīng)理如韓國的Bill Hwang，因為無法交足保證金被券商強平，進而導致中概股普跌。但格雷資產(chǎn)董事長張可興表示，這不能被看作是中概股下跌的主要原因。

對于中國內(nèi)地科技龍頭在港股和美股市場的“聯(lián)動”表現(xiàn)，比如百度美股下跌，港股二次上市就破發(fā)，張可興就此表示，現(xiàn)在港股上市的定價基本上參考的是美股價格，并且相差不會很大，“如果在港股市場本來就下跌的情況下，定價又出現(xiàn)明顯溢價那必然會破發(fā)。而且，港股破發(fā)也是很正常的現(xiàn)象?！?h3>科技龍頭投資性價比顯著提升機構資金對部分龍頭增倉

[在這輪下跌中，科技龍頭大概率被錯殺。統(tǒng)計機構持倉數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，一些龍頭被機構扎堆持有。]

市場有句老話，風險是漲出來的，機會是跌出來的。那么，中概股、港股科技股龍頭近期是否跌出了機會？

“這些科技龍頭股大概率是被錯殺的，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了非常好的投資機會。這與去年疫情期間的機會有些相似，一些科技股龍頭當時的跌幅也很大，但到現(xiàn)在它們基本上都是翻了三倍以上?！睆埧膳d向記者坦言。

陳達則表示，這些公司的估值在這輪下跌過后是否已經(jīng)觸底很難預測，但至少目前許多中概股比暴跌之前更具備長期投資價值。

對標美國科技股，記者梳理發(fā)現(xiàn)，亞馬遜和蘋果都存在資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額多、研發(fā)投入高等共性。如果使用這三個指標來衡量港股和中概股的科技股龍頭會發(fā)現(xiàn)，它們普遍具備亞馬遜和蘋果的強大基因。如騰訊控股，其2018年-2020年的總資產(chǎn)分別為8257.49億港元、10649.78億港元和15843.18億港元，躍升明顯。同時，騰訊控股連續(xù)三年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、研發(fā)費用也維持穩(wěn)定的高增長（見表1、表2）。

表1 港股科技龍頭基本指標情況（單位：億港元）

表2 中概股科技龍頭基本指標情況（單位：億美元）

實際上，機構資金的不斷加碼已經(jīng)證明了這些公司的長期投資價值。如小米集團，其2018年-2020年的機構持股數(shù)占比分別為32.74%、54.58%和68.40%，機構資金增持跡象明顯。同時，具備這個特點的還有中概股的科技股龍頭嗶哩嗶哩和拼多多等（見表3、表4）。

表3 港股科技龍頭機構持倉變化

表4 中概股科技龍頭機構持倉變化

此外，雖然部分公司如騰訊控股的機構持股數(shù)占比在近三年期間有所回落，但仍維持在50%以上的高位，機構資金對其的看好一如既往。

騰訊控股PE中樞應在40倍附近因為其“努力”克制自己成長

[如果騰訊控股此后每年依然能穩(wěn)定在30倍-35倍附近，那么它的業(yè)績增長會持續(xù)推動其股價上行。騰訊未來的估值至少能達到40倍，甚至可以達到50倍。]

目前，部分科技龍頭已經(jīng)發(fā)布2020年財報，而且大多數(shù)業(yè)績表現(xiàn)強勁，比如騰訊控股。據(jù)騰訊控股2020年財報顯示，公司營業(yè)收入和凈利分別大增27.77%和71.31%（見表5）。分業(yè)務來看，微信及WeChat的合并月活躍賬戶數(shù)同比增長5.2%，QQ的智能終端月活躍賬戶數(shù)同比下滑8.1%，收費增值服務注冊賬戶數(shù)同比增長21.9%。

整體來看，騰訊用戶凈增長情況似乎正在觸及天花板。但職業(yè)投資人認為，對于騰訊控股在社交領域的絕對領導地位，其護城河深厚。

梁詩鳴評價騰訊業(yè)績表現(xiàn)時認為，“騰訊控股各項業(yè)務增長穩(wěn)健，如游戲業(yè)務保持高速增長，出海表現(xiàn)亮眼;社交廣告增長穩(wěn)健，媒體廣告反彈明顯;金融業(yè)務交易量穩(wěn)步增長，金融監(jiān)管影響有限。目前，騰訊控股估值水平處于歷史均值范圍內(nèi)。我們預計，其2021年調(diào)整后的凈利潤將保持在20%以上同比增速，值得長期持有?！?/p>

吳悅風更是指出，“騰訊控股一直都是一家好公司，雖然其主要收入的增速來自于游戲，但并不意味著只能來自于游戲，而是它在努力克制，使得它的收入結(jié)構更加均衡。如果騰訊控股想在微信或其他領域進行收費是很容易的，但沒有必要這么做，因為這會對其造成‘反噬?！?/p>

吳悅風舉例說，微信可以輕易開展消費貸，而且不一定會比螞蟻集團做得小，其之所以沒有激進地去推動，就是因為認為這里面存在風險，最終選擇不挖掘這塊利潤?！熬瓦@一點而言，騰訊控股是與其他公司不一樣的，其他公司可能為了增長而增長，騰訊則是為了安全起見壓制增長。再比如，相較字節(jié)跳動系的廣告頻率，微信朋友圈、公眾號的廣告曝光率也比較低?！?/p>

他認為，騰訊控股是可以很快使得游戲收入占比降至20%以下，比如短視頻的發(fā)展空間是非常巨大的。騰訊目前在短視頻領域還沒有做任何直接的變現(xiàn)，包括流量和廣告位全部免費，連變現(xiàn)的初期都還沒有到（還在孵育市場）?！斑@之中也會有認知差。因為騰訊視頻號與中國人的微信深度綁定，而近10億用戶密集分布在同一個國家，并且使用同一種語言，這是外國人無法理解的。全世界沒有任何一款軟件可以做到，包括Facebook或者Twitter。有意思的是，騰訊控股在過去近20年的交易時間其長期估值（PE）中樞一直在30倍-35倍左右，但在今年1月份南下資金搶奪港股定價權的時候，其估值惟一一次達到了50倍的高位。等到機構抱團股回撤之后，騰訊控股再次回到了30倍-35倍的合理估值中樞。這實際上表明，騰訊控股的合理估值就在30倍-35倍區(qū)間?！?/p>

吳悅風判斷，如果騰訊控股此后每年依然能穩(wěn)在30倍-35倍附近，那么它的業(yè)績增長會持續(xù)推動其股價上行。

張可興進一步表示，從這家互聯(lián)網(wǎng)龍頭歷史來看，其僅有兩次跌破了30倍市盈率，而現(xiàn)在僅34倍左右（PE，TTM）。“現(xiàn)在市場中有人認為它的增長沒有過去那么快了，但其體量是在不斷壯大的。像這樣的互聯(lián)網(wǎng)龍頭如果能夠保持一個20%左右的增速，沒有碰到特別大的系統(tǒng)性風險的話，它就會享受估值溢價。也就是說，30倍左右的市盈率基本上是底部了。而且，這家互聯(lián)網(wǎng)龍頭在未來的看點以及業(yè)績的爆發(fā)點會越來越多，如企業(yè)微信、騰訊會議、小程序等還都沒有爆發(fā)出來?！彼袛?，這家互聯(lián)網(wǎng)龍頭未來的估值至少能達到40倍，甚至可以達到50倍。

阿里巴巴、百度、小米業(yè)績超預期“精彩”演繹卻完全不同

[科技龍頭講的故事是否合理很重要，更重要的是業(yè)績兌現(xiàn)情況，如果估值很高，業(yè)績跟不上，將會面臨嚴峻的殺估值壓力。]

與騰訊控股一樣，小米集團、阿里巴巴和百度集團于2020年也實現(xiàn)了強勁的業(yè)績增長。如小米集團2020年財報顯示，公司去年實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利同比增長19.45%和102.66%（見表5）。根據(jù)Canalys的統(tǒng)計，小米智能手機2020年出貨量逆勢增長的規(guī)模，是全球智能手機出貨量最多的;AIoT平臺已連接的IoT設備（不包括智能手機及筆記本電腦）數(shù)324.8百萬臺，同比增長38.0%。

表5 科技龍頭2020年業(yè)績一覽

不過，據(jù)中國信通院發(fā)布的報告顯示，2020年12月國內(nèi)手機市場總體出貨量2659.5萬部，同比下降12.6%;1-12月，國內(nèi)手機市場總體出貨量累計3.08億部，同比下降20.8%。這意味著，手機市場的天花板已經(jīng)出現(xiàn)。

似乎是為了“創(chuàng)造”下一輪增長，4月1日，小米集團宣布智能電動汽車業(yè)務立項。對此，太平洋證券近期的研報認為，小米集團造車是一件一定要做的事情。因為即使從全球來看，乘用車也是比手機大7倍以上的一個市場，而智能電動車是乘用車行業(yè)發(fā)展趨勢，且有可能是IoT中最重要的一環(huán)。此外，目前電動車行業(yè)較為分散，現(xiàn)階段國內(nèi)電動車滲透率僅4%，進入電動車賽道的窗口尚未關閉，并且尚未出現(xiàn)真正意義上的行業(yè)龍頭。而從小米集團的資金實力、人才數(shù)量等幾方面來看，公司確實具備造車的基礎。

和小米類似，電子商務起家的阿里巴巴，其市場份額也由之前最高時的90%，一路降至當下的不到60%。中金公司最近的研報指出，面對“流量型對手”的“高頻打低頻”，淘系的份額下滑在所難免?！爸灰灸軌蛴眠M攻者而非防守者的姿態(tài)，充分發(fā)揮流量之外的差異化優(yōu)勢，其地位就很難被單純有流量優(yōu)勢的對手撼動。”同時，中金公司認為，阿里巴巴“履帶式發(fā)展”培育的云、物流、金融等業(yè)務構成的“阿里商業(yè)操作系統(tǒng)”（ABOS）遙遙領先于其他公司，隨著核心商業(yè)基本盤的穩(wěn)定，其新業(yè)務會綻放強大力量。

百度則在“ALL IN AI”“二次創(chuàng)業(yè)”的路上奔跑。

吳悅風指出，“百度等公司，很多業(yè)務還在推進過程中，比如百度的無人駕駛還未真正落地，但所有的預期已經(jīng)被打滿。我認為，在去年考察一家公司，看的是跑道邏輯，想象力空間。而今年則是看業(yè)績兌現(xiàn)，而且已經(jīng)不是股價漲幅是否合理了，而是投資者給予的未來三到五年的樂觀預期，從業(yè)績上能否一步步兌現(xiàn)出來。如果業(yè)績跟不上，將會面臨嚴峻的殺估值壓力?！?h3>O2O頭牌美團和電商三劍客之一的拼多多分歧在市場對“故事”的溢價

[在社區(qū)團購和新興電商龍頭之間，市場愿意為未來的故事給予溢價，但這個溢價很容易變?yōu)樘摳?。]

相比騰訊、阿里巴巴和百度等老牌科技公司，美團和拼多多是典型的后起之秀。從市場角度而言，這兩家公司受到的關注更多，分歧也很大。

對此，張可興表示，“它們的賽道都沒有問題，在未來幾年，電商零售、社區(qū)團購這些模式都會有一個不錯的穩(wěn)健增長?！?/p>

他認為，“以5年期來看，這些龍頭的估值不高。因為中國的零售產(chǎn)品和服務市場非常巨大，即使現(xiàn)在市值1萬多億相對未來也是比較便宜的。當然，這是建立在它們現(xiàn)有業(yè)務不斷穩(wěn)健增長、新業(yè)務快速投入的基礎上的。畢竟如一些傳統(tǒng)電商也開始去做團購等模式，大家已經(jīng)有了業(yè)務互相交叉競爭的情況，而未來5年的變數(shù)還是比較大的。”

張可興指出，兩者相較而言，未來外賣龍頭的勝算會高一些。因為手機應用可能在未來5年-10年之內(nèi)不太可能發(fā)生變化，“那么高頻的APP與用戶的聯(lián)系肯定會更加持久一些，而使用得越久在它上面所消費的產(chǎn)品和服務也會越多，外賣龍頭就具備這樣的特點?！?/p>

但吳悅風有不一樣的解讀。他認為，美團曾公開表示，預期到2025年左右每天會有1億訂單，包括7000萬左右的外賣訂單和3000萬左右的其他訂單（如同城、社區(qū)團購等），每單賺一塊錢，那么每年可能會有300億至400億的利潤。如果這個預期可以實現(xiàn)，其1萬多億的市值是可以得到支撐的，這個“故事”是有說服力的。“如果對未來5年的估值進行折現(xiàn)，就有點過于樂觀了?！?/p>

吳悅風認為，市場之所以對美團極為樂觀，原因是它是獨一無二的O2O龍頭;其次是美團創(chuàng)始人王興的傳奇創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷令人尊敬?！叭绻谥袊ヂ?lián)網(wǎng)圈子里篩選出下一代杰出企業(yè)家代表人，除了王興、張一鳴，可能想不出來更多。市場愿意基于未來的樂觀預期在當下進行折現(xiàn)，給與高估值，背后是有其隱含的邏輯的。如果王興現(xiàn)在跟董明珠一樣的年紀，美團的估值不會是現(xiàn)在這樣的?！?/p>

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）