王飛

“目前龍頭股（抱團(tuán)股）的估值存在一定泡沫，如果一定要規(guī)定一個(gè)加倉(cāng)時(shí)機(jī)，我覺(jué)得至少需要等到今年下半年?！彬E偉資本董事長(zhǎng)徐煒哲向《紅周刊》記者表示。他指出，A股的估值中樞接下來(lái)還會(huì)往下走。

具體到細(xì)分行業(yè)也是如此，徐煒哲認(rèn)為，大消費(fèi)板塊的食品飲料、醫(yī)藥（醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥）龍頭均在其歷史平均估值的上方，而這種估值泡沫是不可持續(xù)的。不過(guò)他也坦言，這些龍頭是長(zhǎng)期的優(yōu)選。

市場(chǎng)估值中樞還會(huì)往下走加倉(cāng)核心資產(chǎn)至少要等到下半年

《紅周刊》：您怎么看春節(jié)以來(lái)的這輪調(diào)整？

徐煒哲：市場(chǎng)本身有這種回調(diào)的需求。因?yàn)橹笆袌?chǎng)的泡沫比較大，而包括中國(guó)和美國(guó)等國(guó)債收益率上升的話，這種泡沫肯定是難以維持下去的。

《紅周刊》：您預(yù)期接下會(huì)怎么走？

徐煒哲：就整個(gè)A股而言，我認(rèn)為其估值中樞接下來(lái)還會(huì)往下走。一方面，美國(guó)的國(guó)債收益率應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)上升;另一方面，從歷史估值來(lái)看，目前滬深300或者上證50的估值都還在歷史均值的上方，即使與2015年和2018年中的大多數(shù)時(shí)間相比，經(jīng)過(guò)回調(diào)的它們依然還要更高一些。

所以坦白講，從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)，我們今年不是特別看好權(quán)益類資產(chǎn)，而且我們?cè)诮谥饕M(jìn)行了減倉(cāng)操作。我們認(rèn)為，今年配置現(xiàn)金或者債券多一點(diǎn)會(huì)更好。我們建議投資者，要降低對(duì)2021年的預(yù)期，而去重視未來(lái)長(zhǎng)期的收益率。

《紅周刊》：核心資產(chǎn)股是不是還沒(méi)跌到合理估值附近？

徐煒哲：我覺(jué)得還沒(méi)有到。現(xiàn)在這些龍頭股（抱團(tuán)股）的估值還是高高在上。所以，這些龍頭股的回調(diào)，短期應(yīng)該還沒(méi)有“到底”。

《紅周刊》：目前還有減倉(cāng)的必要嗎？您預(yù)計(jì)核心資產(chǎn)股什么時(shí)候會(huì)迎來(lái)加倉(cāng)機(jī)會(huì)？

徐煒哲：我覺(jué)得還需要視情況而定，如果是比較激進(jìn)的管理人，應(yīng)該是需要降低倉(cāng)位的。但像我們這種已經(jīng)做好準(zhǔn)備的就不太需要，我們一方面降低了倉(cāng)位，同時(shí)還用了一些期權(quán)做對(duì)沖。

雖然這些龍頭股目前的估值有比較大的泡沫，但從長(zhǎng)期來(lái)看是沒(méi)有問(wèn)題的。如果一定要“規(guī)定”一個(gè)加倉(cāng)時(shí)機(jī)，我覺(jué)得至少需要等到今年下半年。

《紅周刊》：您是資本市場(chǎng)的老將，您這么多年的投資策略有什么變化嗎？

徐煒哲：沒(méi)有變化。我們的策略一直都是在股票價(jià)格低于其價(jià)值的時(shí)候買入，后在其出現(xiàn)泡沫的時(shí)候賣出。此外，在控制回撤方面，我們會(huì)做大的擇時(shí)或者是大類的資產(chǎn)配置，比如當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)比較大的泡沫的時(shí)候，我們會(huì)從權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)到現(xiàn)金、債券市場(chǎng)或者使用一些對(duì)沖工具等。但當(dāng)市場(chǎng)整體的估值已經(jīng)回到了合理價(jià)值之內(nèi)的時(shí)候，我們會(huì)保持一個(gè)比較高的倉(cāng)位。

但比簡(jiǎn)單的估值指標(biāo)更重要的是，對(duì)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河的研究。從這方面看，我覺(jué)得絕大多數(shù)的普通投資者應(yīng)該盡量去回避二級(jí)市場(chǎng)投資，而要交給專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)去做。

白酒臨近景氣周期尾聲長(zhǎng)期看好高端白酒和調(diào)味品龍頭

《紅周刊》：您怎么評(píng)價(jià)白酒、調(diào)味品、乳業(yè)等食品飲料的核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”松動(dòng)？

徐煒哲：這是因?yàn)樗鼈兦捌诠乐颠^(guò)高泡沫過(guò)大。我覺(jué)得是這樣，好公司并不一定等于就是好股票，但好股票一定是好公司和好價(jià)格的集合。

我認(rèn)為，目前的市場(chǎng)行為并不是單一的機(jī)構(gòu)在拋售這些核心資產(chǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)的投資者會(huì)將股票和債券等資產(chǎn)的收益率作比較，如果股票的估值過(guò)高的時(shí)候，這就意味著它未來(lái)能夠帶來(lái)的預(yù)期回報(bào)是在下降的，而如果同時(shí)債券的收益率在上升，這就意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率也在上升。兩者疊加，就形成了現(xiàn)在這種越來(lái)越多的投資者把資金從股票抽離出來(lái)而投向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國(guó)債）的景象，這也就造成了一個(gè)市場(chǎng)下跌的局面。

《紅周刊》：具體到細(xì)分行業(yè)，以白酒為例，大家覺(jué)得估值高了，您是怎么測(cè)算白酒龍頭的價(jià)值的？

徐煒哲：有人是按照現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）來(lái)計(jì)算，這確實(shí)可以參考，但DCF有很多主觀假設(shè)因素，沒(méi)有辦法控制。相較而言，PE則是比較準(zhǔn)確的一種估值方式，因?yàn)樗梢耘c歷史做比較。以這一指標(biāo)來(lái)看，目前白酒龍頭貴州茅臺(tái)的估值仍大幅高于2018年、2015年甚至是2007年最高點(diǎn)的水平，所以它當(dāng)下的估值基本上處于一個(gè)歷史上最高的水平。也就是說(shuō)，貴州茅臺(tái)的估值有非常明顯的泡沫，我們認(rèn)為，這種估值狀態(tài)是不可以持續(xù)的。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，貴州茅臺(tái)這樣的核心資產(chǎn)回調(diào)30%就可以加倉(cāng)了，您是否同意？

徐煒哲：我覺(jué)得，回調(diào)30%是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)樵?018年底的時(shí)候，貴州茅臺(tái)的估值在20倍左右，而現(xiàn)在經(jīng)過(guò)回調(diào)之后它的估值還接近60倍。

不過(guò)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，這類核心資產(chǎn)如果到一個(gè)非常安全、便宜的價(jià)格，我們自然會(huì)去加倉(cāng)。坦白講，行業(yè)龍頭是有一定的溢價(jià)的，但溢價(jià)和泡沫是兩回事，就是說(shuō)一定程度的溢價(jià)我們可以接受，但出現(xiàn)了泡沫就會(huì)有比較大的問(wèn)題。比如美國(guó)歷史上的“漂亮50”，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)都認(rèn)為它的永續(xù)成長(zhǎng)是沒(méi)有問(wèn)題的，可以一直成長(zhǎng)下去，它的估值也可以無(wú)限制地?cái)U(kuò)張。但后來(lái)的歷史證明了，當(dāng)有比較大的泡沫時(shí)，這就是一個(gè)比較糟糕的投資。

《紅周刊》：白酒景氣周期好幾年了，這個(gè)高景氣會(huì)衰退嗎？

徐煒哲：白酒其實(shí)是具有一定周期屬性的，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑的時(shí)候，白酒的價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)一定的下滑。所以我們覺(jué)得，在短期或者未來(lái)一年內(nèi)，白酒的景氣可能出現(xiàn)一定的下滑。

此外，白酒行業(yè)內(nèi)部的分化也比較大，我們比較看好高端的白酒，如次高端、中端尤其是低端我們并不看好。

《紅周刊》：調(diào)味品龍頭正在“復(fù)制”白酒龍頭的走勢(shì)，其長(zhǎng)期投資價(jià)值如何？

徐煒哲：從長(zhǎng)期來(lái)看，我們是看好調(diào)味品行業(yè)的。但調(diào)味品龍頭的估值與白酒龍頭的估值一樣，確實(shí)出現(xiàn)了非常明顯的泡沫。所以，我們也會(huì)等它的價(jià)格回歸到它價(jià)值以內(nèi)的時(shí)候才去介入。

《紅周刊》：調(diào)味品的投資邏輯是怎樣的？單一調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品您看好哪個(gè)賽道？

徐煒哲：主要有三個(gè)邏輯：一是調(diào)味品的黏性比較大，就是說(shuō)消費(fèi)者認(rèn)定一種品牌后很難再去轉(zhuǎn)換到其他的品牌，從這方面來(lái)看它具備較高的護(hù)城河;二是調(diào)味品也具備較強(qiáng)的提價(jià)能力，因?yàn)橐环N品牌很難被另外一種品牌替代之后，它就有了不斷地提價(jià)能力了;三是調(diào)味品行業(yè)還在走向一個(gè)不斷集中的過(guò)程，因?yàn)楝F(xiàn)在這些調(diào)味品龍頭的市占率還是不高的。

具體而言，我們比較看好復(fù)合調(diào)味品賽道，從消費(fèi)升級(jí)的角度來(lái)看，以后大家使用復(fù)合調(diào)味品去替代單一的調(diào)味品肯定是一個(gè)趨勢(shì)。因?yàn)閺?fù)合調(diào)味品使用起來(lái)更方便，然后做出來(lái)食品的味道也更好。而且，我們目前也不用擔(dān)心出現(xiàn)激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況。

《紅周刊》：對(duì)標(biāo)白酒和調(diào)味品，乳業(yè)的估值要更便宜一些，這是否意味著乳業(yè)的投資價(jià)值更高？

徐煒哲：當(dāng)下來(lái)看，乳業(yè)也是存在高估情形的。因?yàn)槿闃I(yè)的壁壘并不像白酒、調(diào)味品行業(yè)那樣高，或者說(shuō)牛奶是一種同質(zhì)化的產(chǎn)品，它與白酒、調(diào)味品不同的是，不存在過(guò)高的議價(jià)的能力。所以，乳業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)比較激烈，其估值不能太高。

《紅周刊》：乳業(yè)還能否長(zhǎng)期持有？

徐煒哲：這個(gè)行業(yè)還是不錯(cuò)的。因?yàn)樗鼘儆谙M(fèi)行業(yè)，還是一種每天重復(fù)購(gòu)買（重復(fù)消費(fèi)）的一個(gè)行業(yè)。所以，乳業(yè)的快速的增長(zhǎng)期雖然已經(jīng)過(guò)去了，但還是會(huì)有一個(gè)比較穩(wěn)定的成長(zhǎng)。

醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥長(zhǎng)期較優(yōu)短期則因“集采”導(dǎo)致業(yè)績(jī)滑坡

《紅周刊》：醫(yī)藥股的市盈率雖經(jīng)過(guò)調(diào)整但還在高位，它們2020年業(yè)績(jī)表現(xiàn)和今年業(yè)績(jī)預(yù)期能否匹配當(dāng)前的估值水平？

徐煒哲：很多醫(yī)藥股的估值也是偏高了，尤其是一些醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物藥的藥企，它們的估值有很多還在100倍左右。

《紅周刊》：醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域被稱作“黃金賽道”，您怎么看其長(zhǎng)期價(jià)值？

徐煒哲：我們不能否認(rèn)（它們的長(zhǎng)期價(jià)值），但它們出現(xiàn)泡沫的時(shí)候，股價(jià)向下波動(dòng)也是在所難免的，我們需要認(rèn)清價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系。因?yàn)槠湎M(fèi)屬性，從長(zhǎng)期來(lái)看，它們都是比較好的賽道。目前來(lái)看，醫(yī)療器械競(jìng)爭(zhēng)格局還沒(méi)有完全穩(wěn)定，因?yàn)楝F(xiàn)在還有很大一部分器械是進(jìn)口的，所以國(guó)產(chǎn)器械在進(jìn)口替代方面還有很大的空間。至于生物醫(yī)藥，主要還是要看藥企的研發(fā)管線是否足夠好，能否不受醫(yī)?？刭M(fèi)的影響。因?yàn)楝F(xiàn)在醫(yī)?？刭M(fèi)的力度是非常大的，這將會(huì)對(duì)很多藥企產(chǎn)生較大的影響。

《紅周刊》：比如“集采”。

徐煒哲：這是一個(gè)大的趨勢(shì)。冠脈支架的“集采”已于去年開(kāi)始，之后的骨科等醫(yī)療器械也會(huì)被納入“集采”，而這樣將會(huì)給相關(guān)上市企業(yè)帶來(lái)一定的影響，它們很難做到“以量換價(jià)”。因?yàn)橐坏┘{入“集采”，產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)被大幅度的“砍下來(lái)”，有的降價(jià)幅度甚至在80%～90%，這從“量”的角度是彌補(bǔ)不了的。

但從機(jī)會(huì)角度來(lái)看，相對(duì)來(lái)講，那些直接為醫(yī)院供給醫(yī)療器械的企業(yè)不會(huì)受到“集采”的影響。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）