王飛

醫(yī)美板塊的“倔強向上”以及突然出現(xiàn)的“過山車”行情，令市場更加聚焦這個板塊，那么醫(yī)美板塊的驅(qū)動邏輯是什么？

接受《紅周刊》記者采訪的青僑陽光基金經(jīng)理林偉、金百镕投資分析師楊丹和森瑞投資研究員周純認為，醫(yī)美行業(yè)處于爆發(fā)式增長的初期，龍頭格局不明朗，因此當前的板塊內(nèi)龍頭即便回調(diào)30%也還是高估的?？傮w而言，醫(yī)美行業(yè)目前是靠產(chǎn)品驅(qū)動，因此產(chǎn)品端企業(yè)價值更容易辨識。

醫(yī)美龍頭回調(diào)30%高估值仍需一年時間消化

《紅周刊》：牛年以來，板塊內(nèi)的龍頭跌幅普遍在30%左右，主因是什么？

楊丹：醫(yī)美企業(yè)屬于偏消費類的醫(yī)藥公司，但與一般醫(yī)藥公司不同的是，在當前的大環(huán)境下其有規(guī)避醫(yī)保政策的屬性。同時，隨著人均GDP的不斷增長以及消費者年齡結(jié)構(gòu)的變遷，醫(yī)美行業(yè)需求旺盛。所以，這是一個公認的好賽道，繼而市場給其估值便會明顯偏高。但在通脹預(yù)期出現(xiàn)之后，短期過熱又會快速回歸價值，這樣的回調(diào)是很正常的現(xiàn)象。

周純：確實如此，醫(yī)美板塊重挫的本質(zhì)原因就是股價匹配不了其自身的估值，以合理的價格買入好的公司非常重要。從決策上來看，接受較高價格的風險在于潛在收益率的損失，拒絕以較高的價格買入優(yōu)質(zhì)標的的風險在于錯過上車的機會，關(guān)鍵是要清楚自己的收益和風險是什么，然后做出判斷。此外，價格還會受到宏觀、市場和心理因素等的影響，就像《周期》里面所說的“鐘擺理論”一樣，雖然價格有向價值趨同的力量，但是兩者相一致的時間非常短暫。

我們認為，即使目前醫(yī)美龍頭已經(jīng)回調(diào)了30%，但是仍處于高估的狀態(tài)，在保持股價平穩(wěn)的情況下也需要一年的時間去消化估值。

《紅周刊》：有人給愛美客戴上了“女人的‘茅臺”的標簽，您怎么看？

楊丹：醫(yī)美板塊雖然屬于可選消費，但是女性對抗衰和美容的需求是具備一定剛性的，并且一旦看到自己變美、變年輕的樣子，大概率還會再去做醫(yī)美項目。這與白酒相比，確實都具有成癮性，但其他方面暫時沒有太多可比性。

周純：貴州茅臺是稀缺標的，其產(chǎn)品對生產(chǎn)環(huán)境的高度要求和品牌對市場心智的占領(lǐng)決定了它的不可復(fù)制性。但是愛美客作為一個醫(yī)美產(chǎn)品制造商，其產(chǎn)品不是不可復(fù)制的，我們認為，愛美客只能算是目前醫(yī)美板塊的龍頭。

《紅周刊》：近兩年在港股和美股上市的部分公司如瑞麗醫(yī)美和醫(yī)美國際已經(jīng)破發(fā)，A股會出現(xiàn)這種情況嗎？

周純：醫(yī)美是一個產(chǎn)業(yè)鏈，在上游、中游和下游公司的利潤分配是不一樣的，競爭格局也不一樣，因此對A股新上市的公司來說也要區(qū)別對待。

林偉：在這之中還有一個風險是需要注意的，就是醫(yī)美板塊的企業(yè)可能部分擁有較強的壁壘，其高盈利是高度持續(xù)的，但也會有些企業(yè)是不可持續(xù)的。以衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)為例，過去幾年醫(yī)美板塊的需求增速非常快，這促使行業(yè)的景氣度特別高，但醫(yī)美診療人次的這種急速增長不一定是能持續(xù)的，之后可能只有幾個品牌特別強，其他很多品牌只能“陪跑”。如做肉毒素和玻尿酸的企業(yè)，國外的數(shù)據(jù)是份額非常集中的。

醫(yī)美“賽道”擁擠產(chǎn)品端比服務(wù)端更優(yōu)

《紅周刊》：醫(yī)美板塊典型的特點是高毛利率，這種情形能否維持？

楊丹：在大的環(huán)境上，醫(yī)美行業(yè)和經(jīng)濟是息息相關(guān)的，經(jīng)濟環(huán)境的好壞可能會影響到醫(yī)美消費的需求，因此要視經(jīng)濟背景而定。此外，醫(yī)美作為偏消費屬性的行業(yè)，不受醫(yī)保政策的影響，風險主要會來自于行業(yè)的規(guī)范化嚴格監(jiān)管。所以，這對于正規(guī)廠家來說，反而是提升市占率的好機會。

周純：我覺得很難維持下去。政策和經(jīng)濟環(huán)境對醫(yī)美行業(yè)肯定會有一定影響，但我認為，本質(zhì)的原因還是在于行業(yè)本身的特性。實際上，醫(yī)美板塊中具有較高毛利率的領(lǐng)域主要指的是玻尿酸等醫(yī)美產(chǎn)品，但這并不是什么高精尖不可復(fù)制的東西。雖然技術(shù)和專利壁壘能在短期內(nèi)使得醫(yī)美產(chǎn)品保持較高的毛利率，但伴隨著高利潤會吸引更多的新進入者，競爭格局會變得激烈，這會導(dǎo)致醫(yī)美板塊的公司毛利率后期出現(xiàn)大幅下滑。

林偉：但相對其他板塊，我覺得醫(yī)美板塊的高毛利率應(yīng)該會維持下去。因為To C與To B業(yè)務(wù)不太一樣，有時候消費者對價格沒有那么敏感，但對噱頭（賣點）等會比較敏感。所以，醫(yī)美板塊企業(yè)更大的壓力來自于市場份額，毛利率應(yīng)該不會下滑的太快。當然有些產(chǎn)品會發(fā)生較大變化，比如玻璃酸鈉之類的產(chǎn)品，隨著生產(chǎn)的規(guī)模越來越大，它的毛利率就出現(xiàn)了一些回歸。

《紅周刊》：越來越多“后來者”布局醫(yī)美，這是否會對原有公司產(chǎn)生沖擊？

周純：高額的利潤當然會吸引較多的競爭對手，而且這個行業(yè)的壁壘其實不是特別高，所以，肯定會對原有的公司產(chǎn)生沖擊。從這方面來看，一個企業(yè)能否長存的關(guān)鍵并不僅在于一時的技術(shù)優(yōu)勢，還有組織管理能力和戰(zhàn)略布局。

林偉：確實如此。比如科創(chuàng)板的一家上市公司，當年講玻璃酸鈉的“故事”，后來又研究人工晶體，但它的市值還在起點，這就是同時進入玻璃酸鈉和人工晶體的企業(yè)太多了，整個格局受到了沖擊。不僅是這兩個產(chǎn)品，肉毒素和玻尿酸等也是這樣，每一個領(lǐng)域里最終只有一兩家企業(yè)活得好。但只要格局相對穩(wěn)定，“后來者”再多也不用擔心，他們很難撬動這個格局。

《紅周刊》：您預(yù)計醫(yī)美板塊最終是否會出現(xiàn)“二八”或者“一九”分化？

楊丹：這個很難預(yù)測，最終我們的投資還是要回歸到企業(yè)的品質(zhì)。在我看來，終端消費者和醫(yī)美機構(gòu)在選擇產(chǎn)品時，企業(yè)品牌并不是絕對的標準，最終還是產(chǎn)品驅(qū)動的。

周純：大部分的行業(yè)在后期都會出現(xiàn)龍頭，甚至形成寡頭市場，卓越的企業(yè)能享有更大的市場份額幾乎是共識。只不過，有些行業(yè)的特性使得競爭格局更加集中如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，有些則相對分散如餐飲行業(yè)。我們認為，醫(yī)美板塊會介于兩者之間。

《紅周刊》：綜合來看，具備哪些特質(zhì)的企業(yè)容易率先“出線”？

楊丹：在醫(yī)美整個產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品端和服務(wù)端是比較關(guān)鍵的，我們比較看好做產(chǎn)品的醫(yī)美企業(yè)。在我們看來，醫(yī)美產(chǎn)品企業(yè)除了品牌以外，還要具備以下：一是持續(xù)迭代、推陳出新的能力;二是把握潮流趨勢的能力;三是對終端醫(yī)療機構(gòu)的學(xué)術(shù)支持能力;四是對消費者的營銷和認知教育能力。不過，雖然服務(wù)端目前還未產(chǎn)生顯著的領(lǐng)跑者，并且價格競爭壓力大，但服務(wù)端的未來潛力大，一旦形成自己的品牌也是有很強壁壘的。

周純：因為醫(yī)美服務(wù)端的品牌還沒有完全樹立起來、銷售費用較高、標準化程度較低、依賴于醫(yī)生的專業(yè)水平，所以目前相關(guān)上市公司較難受到投資者青睞;而醫(yī)美產(chǎn)品端的上市公司目前有一定的護城河，其專利壁壘和技術(shù)壁壘對新進入者有一定的限制，短期來看競爭格局比較好，所以會受到投資者歡迎。不過，目前醫(yī)美還處于高速發(fā)展的早期階段，假貨和水貨以及不正規(guī)的醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)較多，誰會笑到最后只能交給時間來驗證了。

林偉：我們認為，產(chǎn)品端方面，作為消費屬性較強的業(yè)務(wù)，最終會以品牌主導(dǎo)，即也許品牌商賣的產(chǎn)品比非品牌商貴很多，但大家都會選擇品牌商。我們在消費市場中其實可以看出一些端倪，就是在慢慢地競爭過程中，好的品牌會與其他產(chǎn)品慢慢拉開距離，而且這種趨勢有很強的延續(xù)性;服務(wù)端方面，非標性太強，很難成就一個特別大的連鎖公司。衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)顯示，在百張床位以上的服務(wù)機構(gòu)中醫(yī)美板塊是最少的，如新三板的一家上市公司確實有大店的優(yōu)勢，但是未來能否繼續(xù)做大還是未知數(shù)，畢竟現(xiàn)在其盈利增速還沒有達到行業(yè)的平均水平。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）