張鵬 馬佩瑤

2020年大類資產(chǎn)走勢回顧

2020年受新冠疫情影響，我們見證了一個驚心動魄的世界金融市場，其變動的速度、調(diào)整的幅度以及各國財政刺激規(guī)模和貨幣寬松的力度都是前所未有的。美股10天之內(nèi)熔斷4次，VIX（恐慌指數(shù)）一周飆升150%以上。全球流動性創(chuàng)紀(jì)錄寬松，美國10年期國債收益率首次跌破1%。石油暴跌，黃金暴漲，原油期貨價格甚至出現(xiàn)負(fù)值。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，外匯市場波動劇烈，股票、債券受全球流動性寬松提振，走出上漲行情;而商品尤其是原油，受累于疫情影響而大跌?；仡?020年大類資產(chǎn)的走勢，呈現(xiàn)如下特點：

匯市：美元指數(shù)先漲后跌，人民幣匯率先貶后升。2020年上半年人民幣匯率的弱勢主要始于美元流動性枯竭和避險情緒導(dǎo)致的美元指數(shù)大幅升值。2020年內(nèi)美指一度飆高至102.992，隨著美聯(lián)儲開啟無限量寬松，削弱了美元主導(dǎo)地位，美指回落至低點90.476。人民幣匯率則從7.1778升值至6.5208。尤其是自2020年6月以來，人民幣升值幅度已超過8%（見圖1）。

債市：中國無風(fēng)險利率走出“深V”行情，已經(jīng)回到疫情之前的水平之上，美歐仍處于歷史低位。中美10年期國債利差持續(xù)走闊至200bp以上，創(chuàng)下歷史新高。這既是中國經(jīng)濟率先修復(fù)的結(jié)果，也是中外貨幣政策取向不同的體現(xiàn)。全年來看，人民幣利率債收益率呈現(xiàn)“深V”走勢。其中，人民幣10年期國債收益率只用了兩個多月時間就從3%以上下行至歷史低點2.51%。伴隨貨幣政策的轉(zhuǎn)向，2020年5月份以來人民幣現(xiàn)券收益率持續(xù)上行，10月已回到年初3.15%之上。11月永煤違約事件則導(dǎo)致收益率一舉突破3.3%，達(dá)到2019年以來新高（見圖2）。

股市：中美股市表現(xiàn)明顯好于其他國家，風(fēng)格分化特征明顯。A股大幅跑贏日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家和新興市場股市。滬深300、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指年初至今分別上漲22.29%、39.87%和52.73%。全球整體充裕的流動性追逐“疫情免疫”的少數(shù)確定性資產(chǎn)，帶來A股醫(yī)藥、消費、科技及先進(jìn)制造等產(chǎn)業(yè)升級類板塊大幅領(lǐng)先市場。同樣，美股由于科技股占比高，疫情帶來的線上化趨勢，不僅沒有傷及反而推升科技巨頭業(yè)績和股價。特別是，少數(shù)科技巨頭貢獻(xiàn)了標(biāo)普500絕大部分漲幅。

商品：貴金屬受益于美歐貨幣寬松而表現(xiàn)最佳，原油成為最大輸家。黃金價格全年總體漲幅超過20%，波幅高達(dá)600美元/盎司。2020年3月，受美元流動性危機影響，金價一度回撤15%至低點1471美元/盎司。隨著美聯(lián)儲寬松政策刺激，金價一度觸及2075美元/盎司的歷史高點，隨后回落（見圖3）。此外，原油市場首次出現(xiàn)負(fù)值結(jié)算價格，WTI原油價格自65.65美元/桶暴跌至負(fù)值。伴隨OPEC+集團主動減產(chǎn)，油價快速反彈至40美元/桶附近，并在較長時間維持窄幅波動（見圖4）。

2021年經(jīng)濟形勢研判

國內(nèi)經(jīng)濟增速：顯著復(fù)蘇，走勢前高后低

中國經(jīng)濟將領(lǐng)先全球明顯復(fù)蘇，受基數(shù)效應(yīng)作用，節(jié)奏上由2020年的“逐季回升”轉(zhuǎn)變?yōu)?021年的“逐季回落”。2021年一季度GDP同比增速有望達(dá)到兩位數(shù)，當(dāng)季同比增長18%～20%，預(yù)計為年內(nèi)高點，隨后逐季回落。IMF預(yù)計2021年中國GDP增速為8.2%，高居主要經(jīng)濟體榜首（見圖5）。

正確地看待2021年經(jīng)濟增長的邏輯，應(yīng)剔除沖擊的影響，放在潛在增速下行的“新常態(tài)”中去觀察這個問題。原央行研究局局長徐忠及其同事賈彥東曾經(jīng)做過一項研究，認(rèn)為2008年金融危機后，我國經(jīng)濟潛在增速呈顯著下降趨勢，在其他條件保持不變的情況下，2019～2029年我國潛在經(jīng)濟增速將緩慢下降，逐步穩(wěn)定在4.8%～5.1%的范圍內(nèi)。這也就意味著，盡管2021年經(jīng)濟同比增速較高，但那是2020年低基數(shù)造成的，站在環(huán)比角度，經(jīng)濟增長的動能很可能并不會太強。

從結(jié)構(gòu)上來看，2021年的增長邏輯將與2020年明顯不同。2020年經(jīng)濟復(fù)蘇主要依賴投資和制造業(yè)生產(chǎn)，而2021年經(jīng)濟增長的動力將回到消費和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)上來，并加大對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。此外，也要重點關(guān)注經(jīng)濟的以下變動情況：一是房地產(chǎn)“三條紅線”的約束;二是隨著疫后海外供給恢復(fù)正常，對我國出口替代的隱憂。當(dāng)然，盡管一些相對附加值低的出口制造企業(yè)，其抗風(fēng)險能力可能較低，但預(yù)計出口良好的形勢至少延續(xù)到2021年上半年。

通脹：相對溫和，不會掣肘央行政策

相較于經(jīng)濟的顯著增長，2021年通脹將相對溫和。央行貨幣政策執(zhí)行報告明確提出“我國不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)”。就CPI而言，豬肉價格的回落帶動食品價格漲幅回落，對CPI上行構(gòu)成壓制。隨著經(jīng)濟和消費的上行，剔除掉食品等因素影響后的核心CPI將逐步向上。食品價格和非食品價格的分化，最終導(dǎo)致CPI溫和上漲。預(yù)計2021年初在基數(shù)效應(yīng)下CPI觸底回升，并于年中摸高后穩(wěn)中有降，CPI全年同比增速在2%左右。就PPI而言，隨著中國生產(chǎn)的全面恢復(fù)和海外疫情沖擊的逐漸消退，能源及大宗商品價格將繼續(xù)回升，預(yù)計PPI將在2021年一季度前后回到正值，年中達(dá)到全年高點后逐步回落，全年P(guān)PI同比增長1.5%左右（見圖6）。

通脹走勢無疑對于央行貨幣政策具有重要意義。當(dāng)前對于通脹及貨幣政策的關(guān)系問題，央行可能有了新的認(rèn)識和變化，這需要引起高度關(guān)注和重視。2020年11月底，央行政策研究專欄刊登了原央行行長周小川題為《拓展通貨膨脹的概念與度量》的文章。文章指出：“過去看似很成熟的通脹度量，現(xiàn)在看來并不理想。當(dāng)前的度量顯然存在著忽視投資品價格和資產(chǎn)價格的問題。”這很可能是央行對過去通脹水平長期沒有體現(xiàn)金融資產(chǎn)價格變化進(jìn)行的反思。2020年中國發(fā)展論壇上，銀保監(jiān)會首席風(fēng)險官肖遠(yuǎn)企也對此進(jìn)行了闡述：“由于通脹水平?jīng)]有體現(xiàn)金融資產(chǎn)價格變化，貨幣供給在抬高金融資產(chǎn)價格時，通脹水平卻依然保持溫和，從而形成均衡利率過低的錯覺，并通過維持寬松貨幣政策進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格?！币虼?，對于貨幣政策的研判除了考慮原有的通脹因素以外，也要觀察金融資產(chǎn)價格的變化。

全球復(fù)蘇進(jìn)程：非共振性復(fù)蘇，大概率美強歐弱

縱觀全球疫情，對于中國而言更像是一次性沖擊，但全球疫情尚未得到有效控制，且近期歐美國家出現(xiàn)疫情惡化跡象，疫苗大規(guī)模充分利用也還須時日。預(yù)計2021年海外經(jīng)濟延續(xù)緩慢修復(fù)，各國由于疫情發(fā)展和疫苗使用上的時間差異，將呈現(xiàn)不均衡的復(fù)蘇節(jié)奏，美國復(fù)蘇進(jìn)程相對歐洲而言可能更為強勁。

當(dāng)前美國生產(chǎn)和消費數(shù)據(jù)快速反彈，特別是地產(chǎn)增長迅速，對其2021年經(jīng)濟增長形成支撐。如果疫苗順利落地，供給復(fù)蘇將推動美國需求回暖，通脹抬升。

歐洲復(fù)蘇進(jìn)程相對偏弱，由于二次疫情反撲，再度封城給歐洲復(fù)工進(jìn)程和短期增長造成壓力。特別是歐元區(qū)內(nèi)部財政政策難以統(tǒng)一，歐盟各國對歐盟復(fù)蘇基金的使用分歧較為嚴(yán)重，疊加歐元區(qū)多國債務(wù)問題突出，明顯惡化的資產(chǎn)負(fù)債表和財政狀況約束了刺激空間，經(jīng)濟修復(fù)的力度預(yù)計也弱于美國。

疫情防控與政策刺激在力度、時點和方向上的差異會成為決定資產(chǎn)相對強弱的關(guān)鍵。實際上，2020年以來，中美利差的分化、美元指數(shù)的變化均與此有關(guān)。

刺激力度。美聯(lián)儲在2020年8月調(diào)整了貨幣政策框架，聲明將在較長的時間內(nèi)維持2%的平均通脹目標(biāo)，2021年美聯(lián)儲大概率將維持寬松的貨幣政策。財政政策方面，美國新總統(tǒng)拜登預(yù)計也將全力推動大規(guī)模財政政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，財政赤字快速擴大給美元中長期帶來走弱壓力。

中美利差。中美利差反映了2020年中美貨幣政策的不同基調(diào)，以及經(jīng)濟復(fù)蘇的差異。2021年，疫苗進(jìn)展下的復(fù)工修復(fù)將推動美國經(jīng)濟改善，很可能美國會復(fù)制中國2020年二、三季度的情形，即復(fù)工推進(jìn)利率的抬升。2021年，長端美債收益率上行是大概率事件，進(jìn)而促使中美利差收窄，人民幣升值進(jìn)程放緩。

歐美疫情。2020年以來，由于美國疫情升級但歐洲防控較好使得美元快速走弱，整體來看歐元強于美元。但2021年經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯改變，美元相對歐元可能不會延續(xù)當(dāng)前的弱勢。2021年上半年，歐洲疫苗尚未大范圍應(yīng)用之時，美國復(fù)蘇跑贏歐洲仍是大概率事件，美元指數(shù)恐難出現(xiàn)趨勢性下跌。但是，還須重點觀察美國和歐洲經(jīng)濟刺激力度的強弱對比，以及歐元區(qū)疫情恢復(fù)情況和經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率。

中美關(guān)系：競爭為主的對華政策基調(diào)難言改變

國際政經(jīng)格局深刻變化、日趨復(fù)雜，未來外部環(huán)境趨緊趨勢不會改變。年初為了應(yīng)對疫情，全球流動性創(chuàng)紀(jì)錄寬松，歷史上還未經(jīng)歷過如此低甚至為負(fù)數(shù)的利率，以及如此巨額的債務(wù)。盡管刺激政策延緩了經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，阻止了資產(chǎn)價格大幅下跌，但也加劇了貧富分化和社會政治沖突，全球民粹主義、貿(mào)易保護主義抬頭。盡管疫情在歷史經(jīng)濟巨變中有著重要作用，但這并不是全球經(jīng)濟衰退和結(jié)構(gòu)性問題的根本原因。

展望中美關(guān)系，2021年新總統(tǒng)拜登上任后，其政策的預(yù)見性增強，大概率會優(yōu)先控制本土疫情、修復(fù)經(jīng)濟及盟友關(guān)系，外交手段也會較特朗普更為溫和，中美關(guān)系存在邊際緩和的可能。但是，這并不意味著以競爭為主的對華政策基調(diào)會改變。短期來看，中美關(guān)系趨于緩和，鑒于中美經(jīng)濟巨大的互補性難以完全脫鉤，拜登可能以貿(mào)易關(guān)稅為籌碼，對中國施壓。中長期來看，對華打壓遏制恐將長期存在。拜登政府主張聯(lián)合盟友多邊施壓，在知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)移等問題對華強硬，可能會設(shè)立更多排斥中國貿(mào)易和政治的聯(lián)盟，限制中國在國際規(guī)則和治理體系中的話語權(quán)。

2021年宏觀政策研判

隨著經(jīng)濟增速的回升，預(yù)計2021年政策回歸中性，重心將回到解決國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問題上來。政策調(diào)節(jié)不再局限于熨平短期經(jīng)濟波動，而是實現(xiàn)由“逆周期”向“跨周期”的動態(tài)平衡。

貨幣政策：回歸常態(tài)，強調(diào)穩(wěn)健中性、精準(zhǔn)導(dǎo)向

2020年5月以來，隨著國內(nèi)疫情得到控制，央行逐步收緊銀行間流動性，引導(dǎo)資金利率回升，推出直達(dá)實體的貨幣政策工具加強對套利的金融監(jiān)管，貨幣政策從寬松基調(diào)回歸常態(tài)。央行“偏鷹”的政策導(dǎo)向更多地體現(xiàn)了貨幣政策的“跨周期”調(diào)節(jié)意愿，其不斷強調(diào)“珍惜常規(guī)政策空間，容忍經(jīng)濟波動，盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

展望2021年，貨幣政策已回到正常狀態(tài)，將繼續(xù)強調(diào)穩(wěn)健中性、總量適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向、松緊適度?！熬o”是要防止資金空轉(zhuǎn)套利;“松”則是不急轉(zhuǎn)彎，穩(wěn)就業(yè)，支持制造業(yè)、中小微企業(yè)、綠色、科技、新經(jīng)濟等領(lǐng)域。預(yù)計2021年信貸、社融、M2增速均將較2020年下滑1～2個百分點，趨勢前高后低，信用環(huán)境將有所收緊。M2同比增速與名義GDP保持匹配，大概率在8%～11%。具體判斷如下：一是“跨周期”調(diào)節(jié)意味著在經(jīng)濟增速未出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險的前提下，加息和降息的可能性都不大;二是受疫情沖擊，宏觀杠桿率有所上升，2021年要適當(dāng)平滑宏觀杠桿率的波動，“穩(wěn)杠桿”是方向，但不會出現(xiàn)2018年快速“去杠桿”的情形;三是在“穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險、降低實體融資成本”的背景下，貨幣政策對實體經(jīng)濟的信用支持大概率延續(xù)，不排除降準(zhǔn)仍是可行的政策選項。

財政政策：積極定調(diào)不變，下調(diào)赤字率和專項債

2020年全國兩會政府工作報告將預(yù)算赤字率提高至3.6%，提高新增專項債額度至3.75萬億元，新增1萬億元特別國債，合計廣義財政赤字可能達(dá)到8.51萬億元。

展望2021年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)、宏觀杠桿率趨穩(wěn)，依靠財政支出進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的必要性下降，預(yù)計2021年財政政策的力度將有所放緩，赤字率和專項債規(guī)模大概率下調(diào)，特別是國債應(yīng)該不會再發(fā)。但考慮到2021年為“十四五”開局之年，預(yù)計我國仍將沿用減稅降費、惠企利民的政策思路以提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的積極性，釋放內(nèi)需潛力，提高經(jīng)濟內(nèi)生動力，財政政策大幅收緊的概率也相對有限。在政策基調(diào)方面，國務(wù)院總理李克強表示，“中國將保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，增強可持續(xù)性和有效性，繼續(xù)實施積極的財政政策”。預(yù)計2021年預(yù)算赤字率下降至3%左右，新增專項債額度約3.1萬億元。

監(jiān)管政策：穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險將成為關(guān)鍵詞

2020年以來，從金融委表態(tài)永煤債券違約，監(jiān)管機構(gòu)約談螞蟻集團并暫緩其A+H股上市，以及銀保監(jiān)會重罰中行“原油寶”等一系列事件可以看出，“強監(jiān)管、重處罰”的趨勢未變，監(jiān)管的初心和定力十分堅決，即“堅持回歸本源，服務(wù)實體經(jīng)濟，避免金融脫實向虛和自我循環(huán)滋生、放大、擴散的風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險的底線”。2021年可能會有以下重要監(jiān)管動作，須高度關(guān)注：

地方政府債務(wù)將成為監(jiān)管重點之一。財政部多次強調(diào)防范化解地方財政風(fēng)險隱患，高度重視防范債務(wù)風(fēng)險工作，不能因為應(yīng)對疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險，不能因為財政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險。

堅持“房住不炒”。隨著“三條紅線”的推出，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨于常態(tài)化、持續(xù)化。短期雖對地產(chǎn)企業(yè)融資和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響，但長期利于該行業(yè)的健康發(fā)展。

現(xiàn)金管理類理財新規(guī)正式稿有望出臺。預(yù)計正式稿中現(xiàn)金管理類理財將對標(biāo)貨基，在投資范圍、集中度、杠桿和久期管理等方面的標(biāo)準(zhǔn)將更加嚴(yán)格。

資管新規(guī)整體延期的概率較低。大概率資管新規(guī)過渡期到2021年底結(jié)束，對無法完全整改到位的，可能會個案處理。銀行理財投資非標(biāo)受限，非標(biāo)融資規(guī)模將進(jìn)一步壓降。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的金融監(jiān)管越來越受到重視。銀保監(jiān)會主席郭樹清近期在演講時指出，“目前中國銀行業(yè)業(yè)務(wù)離柜交易率已達(dá)到90%以上。重視網(wǎng)絡(luò)安全問題，加強對金融科技應(yīng)用在法律規(guī)范和風(fēng)險監(jiān)控方面的研究和監(jiān)管，也將成為未來監(jiān)管政策的重要一環(huán)”。

2021年大類資產(chǎn)走勢研判

匯市：美元弱勢企穩(wěn)，人民幣具備升值基礎(chǔ)，雙向波動加劇

美元指數(shù)，弱勢企穩(wěn)。美元指數(shù)構(gòu)成近60%是歐元，目前美元持續(xù)走低的核心邏輯是美聯(lián)儲相對歐央行大幅擴表，并且歐洲疫情控制好于美國。目前，這兩個邏輯均出現(xiàn)一定的逆轉(zhuǎn)，市場預(yù)計2021年美元在整體弱勢的情況下會有所企穩(wěn)。

人民幣匯率，一季度延續(xù)升值，隨后雙向波動加劇。受經(jīng)濟率先復(fù)蘇、中美利差維持高位、美元指數(shù)步入弱勢、出口超預(yù)期增長和資金流入等有利因素支撐，預(yù)計2021年一季度人民幣大概率繼續(xù)面臨升值壓力，并向6.4～6.5區(qū)間靠攏。隨后，由于美元弱勢企穩(wěn)，再下臺階面臨阻力，海外經(jīng)濟恢復(fù)程度在下半年或逐步趕上中國，人民幣匯率雙向波動概率更大，也不排除極端事件導(dǎo)致的階段性貶值。

債市：年初震蕩尋頂，全年前高后低，流轉(zhuǎn)機會在下半年

人民幣利率債。受經(jīng)濟增速逐季下降、通脹維持溫和、社融規(guī)模在年初二次見頂后逐步下行等因素影響，預(yù)計2021年債券市場收益率先上后下，伴隨經(jīng)濟增速放緩、社融增速下行，國債收益率有望趨于回落?！靶苻D(zhuǎn)?！惫拯c大概率在二季度前后經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱之際出現(xiàn)。

人民幣信用債。寬信用政策的逐步退出或?qū)?dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境趨緊，受債券違約事件影響，債券投資者風(fēng)險偏好難有修復(fù)，信用分層的可能性較大，信用等級利差或?qū)⑦M(jìn)一步走闊。

股市：全面普漲概率降低，存在結(jié)構(gòu)性機會

與2020年相比，2021年無論是股票估值、資金流動性充裕程度，還是企業(yè)盈利能力都弱于2020年。因此，股市全面大漲的概率不高，A股主要投資機會在于挖掘結(jié)構(gòu)性機會：一是可選消費和順周期板塊;二是低估值板塊;三是“十四五”主題板塊等。

商品：通脹預(yù)期下，大宗商品存在機會

貴金屬。疫苗利好，避險情緒有所消退，黃金市場主要將跟隨美國實際利率波動。2021年上半年，由于寬松的貨幣政策，名義利率維持在低位，但通脹上行將推動實際利率走低;下半年，隨著名義利率逐步抬升，美國實際利率或呈現(xiàn)反彈態(tài)勢，同時中期弱勢的美元也會對金價構(gòu)成一定的支撐。預(yù)計2021年黃金或?qū)⑾葥P后抑、寬幅波動，價格中樞有所抬升。

原油、有色金屬。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下，原油、有色金屬需求均有著樂觀預(yù)期，工業(yè)需求或進(jìn)一步改善，通脹預(yù)期引發(fā)的投機資金可能介入。有色金屬明年或?qū)⒄w處于上升期。原油供給端需要高度關(guān)注OPEC+集團減產(chǎn)計劃和執(zhí)行情況，以及美國頁巖油產(chǎn)量的恢復(fù)情況，價格上漲空間或?qū)⑹芟蕖?/p>

市場形勢瞬息萬變，外部環(huán)境的不確定性、不穩(wěn)定性依然較大，尤其要關(guān)注有可能打破市場一致預(yù)期的擾動因素：一是疫情演變和疫苗進(jìn)展是否如市場預(yù)期的順利;二是油價是否會超預(yù)期的大漲，進(jìn)而帶動PPI的超預(yù)期增長;三是國內(nèi)貨幣和財政政策的力度是否會超出預(yù)期，關(guān)鍵還是要關(guān)注就業(yè)、房價，以及可能的資產(chǎn)泡沫;四是中美關(guān)系的超預(yù)期變化等。總之，風(fēng)險應(yīng)對要走在市場曲線的前面。

（作者單位：中信銀行金融市場部）