劉杰

義齒加工企業(yè)深圳市家鴻口腔醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱“家鴻口腔”）近期發(fā)布招股書，本次沖刺創(chuàng)業(yè)板，該公司擬募集資金共計2.98億元。

然而，《紅周刊》記者查看招股書發(fā)現(xiàn)，該公司營業(yè)收入主要來自于境外市場，然而其境外銷售則主要為OEM模式（OEM簡稱委托制造或代工生產(chǎn)，制造方依據(jù)采購方提供的技術(shù)要求和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)，并銷售給采購方的業(yè)務(wù)模式），也就是說，其更像是一家“代工廠”，缺乏自主品牌。更重要的是，其收入雖然主要來自于境外，但卻并未能與境外客戶建立長期的采購合作關(guān)系，業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性不足，其僅憑借境外服務(wù)商獲取、維護(hù)以及開拓客戶，倘若境外服務(wù)商終止與其合作，那么家鴻口腔恐將陷入客戶大量流失的窘境。

疫情之下的尷尬“代工廠”

家鴻口腔主要從事固定義齒、活動義齒和正畸產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，以及口腔修復(fù)類醫(yī)療器械產(chǎn)品經(jīng)營銷售等業(yè)務(wù)，下游行業(yè)為口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，產(chǎn)品最終應(yīng)用于患者的口腔修復(fù)。

2020年新冠疫情暴發(fā)后，因口腔修復(fù)需醫(yī)生與患者近距離接觸，存較高傳染風(fēng)險，故大量口腔醫(yī)院和口腔診所被臨時停業(yè)，進(jìn)而也殃及到家鴻口腔的核心業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，家鴻口腔的大部分業(yè)務(wù)均來源于境外，2017年至2020年上半年（以下簡稱“報告期”），其境外收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.02%、68.20%、61.82%、61.29%。其中境外客戶主要集中在美國、歐洲等國家和地區(qū)，而該部分區(qū)域正是新冠疫情的重災(zāi)區(qū)，這使得其2020年上半年，境外和境內(nèi)收入分別同比下降26.99%和13.56%。

根據(jù)招股書介紹，早期階段，國外的義齒技工所全部通過自有車間生產(chǎn)義齒，但隨著人工成本的提高及產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)移，技工所便將業(yè)務(wù)外包至中國、土耳其等國家的義齒加工企業(yè)，但保留了原有的醫(yī)技溝通、品牌管理、加急貨件制作、售后服務(wù)等功能。這使得家鴻口腔的境外業(yè)務(wù)，主要以O(shè)EM模式為主，也就是說，家鴻口腔實(shí)質(zhì)上更像是一個“代工廠”，并未掌握多少核心技術(shù)，自有品牌價值明顯不足。

據(jù)高禾投資去年11月份發(fā)布的一份研報顯示：“中國義齒生產(chǎn)加工行業(yè)在義齒設(shè)計、模具制作上與國際發(fā)達(dá)國家存有近三十年的差距。差距無法短期內(nèi)快速彌補(bǔ)，而科技的更迭會擴(kuò)大差距，形成嚴(yán)重的惡性循環(huán)，影響加工產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展及品牌認(rèn)知度?！边@意味著家鴻口腔短期內(nèi)想要趕超國外廠商并非易事，其自有品牌的建立恐怕還需較長的時間。

業(yè)務(wù)穩(wěn)定性存疑

在銷售端，家鴻口腔雖然有六、七成的業(yè)務(wù)位于境外，但卻并未能在境外設(shè)立大量的獨(dú)立經(jīng)營場所，而是借助境外服務(wù)商獲取客戶、維護(hù)客戶及反饋溝通服務(wù)，家鴻口腔對上述服務(wù)支付費(fèi)用。報告期內(nèi)，其境外市場服務(wù)費(fèi)金額分別為534.26萬元、797.98萬元、1164.60萬元、395.02萬元，占境外收入的比例分別為3.21%、4.69%、6.15%、5.53%。

而同行業(yè)可比公司中，市場占有率最高的龍頭公司現(xiàn)代牙科的銷售模式與家鴻口腔大不相同，其在歐洲、北美有多處經(jīng)營場所。以2019年經(jīng)營情況為例，現(xiàn)代牙科、家鴻口腔的境外收入金額分別為17億元、1.89億元，前者是后者的九倍。雖然相較于在境外建立經(jīng)營機(jī)構(gòu)而言，通過中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的方式更利于企業(yè)節(jié)約成本，但此模式下的劣勢在于，企業(yè)本身無法掌握核心客戶資源，在客戶開拓、維護(hù)方面依賴于境外服務(wù)商，難以實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)量的規(guī)模級增加，而更大的風(fēng)險在于，境外服務(wù)商一旦因?yàn)槟撤N原因與企業(yè)解約，企業(yè)將面臨客戶大量流失的尷尬局面。

更重要的是，家鴻口腔并未與境外客戶簽訂銷售合同或框架性銷售協(xié)議，客戶通過與牙模一同郵寄的方式下達(dá)訂單，故境外客戶并無向家鴻口腔提供長期采購訂單的義務(wù)，若境外客戶選擇在其他供應(yīng)商處采購，那么其業(yè)務(wù)量也將受到影響。畢竟，當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)義齒的供應(yīng)商多如牛毛，目前，全世界的義齒加工業(yè)務(wù)有60%-70%在中國，據(jù)國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年境內(nèi)持有義齒產(chǎn)品注冊證的企業(yè)達(dá)2187家，總計持有4506張有效義齒產(chǎn)品注冊證。

此外，在采購端，家鴻口腔也多被掣肘。據(jù)高禾投資研報顯示，“美國等國原材料供應(yīng)商在產(chǎn)品質(zhì)量和加工水平優(yōu)于中國原材料供應(yīng)商，中國義齒加工企業(yè)所用的原材料普遍依賴美國等國家的原材料供應(yīng)商。此外，少數(shù)義齒原材料存在獨(dú)家進(jìn)口供應(yīng)商，且尚無中國替代品抗衡，造成一定外資壟斷?！边@點(diǎn)從家鴻口腔的招股書中可見一斑，其前五大供應(yīng)商大部分為境外企業(yè)，比如說2020年上半年，除第四大供應(yīng)商外，其余都為外企，2019年，其前三大供應(yīng)商也均為外企，這也就意味著其部分原材料依賴進(jìn)口。令人擔(dān)憂的是，其目前已存在少量原材料被列入加稅清單的情況，若未來貿(mào)易摩擦進(jìn)一步加劇，其原材料的供應(yīng)恐怕也會遇到麻煩，成本也將大幅提高。

諸多費(fèi)用數(shù)據(jù)異常

據(jù)招股書顯示，家鴻口腔本次選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元。值得玩味的是，2013年至2017年，其凈利潤較高年份也僅為兩千多萬元的水平，但2018年至2019年，其歸屬于母公司股東的凈利潤水平驟然增長，分別為3671.00萬元、4089.20萬元。究其背后的原因，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其在控制費(fèi)用方面下足了功夫，但若仔細(xì)查看，不難發(fā)現(xiàn)這背后卻存在諸多不合理現(xiàn)象。

具體來看，2017年至2019年，家鴻口腔的管理費(fèi)用分別為3256.03萬元、2424.35萬元、2515.50萬元，其中2018年和2019年管理費(fèi)用明顯下降。根據(jù)招股書解釋，主要原因是2017年計提了1021.64萬元的股份支付費(fèi)用，若剔除該部分，則其當(dāng)年管理費(fèi)用為2234.39萬元，如此一來，其近年來的管理費(fèi)用增長相對平穩(wěn)。

然而，從其管理費(fèi)用明細(xì)來看，上述期間，其管理人員的薪酬分別為1235.40萬元、1436.55萬元、1414.78萬元，2019年較上年有所下降?？擅艿氖牵瑩?jù)招股書顯示，2018年、2019年，家鴻口腔行政管理人員及其他人員的人數(shù)分別為108人、118人，令人不解的是，隨著相關(guān)人員的增多，為何其薪酬支出不增反降？對此，記者并未在招股書中找到答案。

更值得關(guān)注的是，家鴻口腔的管理費(fèi)用率異常低。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其可比公司管理費(fèi)用率的平均值分別為20.31%、22.31%、21.86%、31.15%，家鴻口腔的管理費(fèi)用率分別為14.20%、9.72%、8.12%、9.00%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。而同行業(yè)中除了贏冠科技和家紅齒科的管理費(fèi)用率在部分年份低于20%的水平外，其他企業(yè)在報告期內(nèi)均在20%以上（詳見附表），這表明該水平才為行業(yè)常態(tài)，但家鴻口腔的管理費(fèi)用率大多數(shù)年份均不足10%，低得有些出奇。

對此，家鴻口腔稱，主要原因?yàn)榧颜讟I(yè)健康、現(xiàn)代牙科為香港上市公司，管理人員薪酬結(jié)構(gòu)與公司存在一定差異;2018年佳兆業(yè)健康開始進(jìn)入健康領(lǐng)域，產(chǎn)生較多前期投入;現(xiàn)代牙科在歐洲、北美有多處經(jīng)營場所，整體經(jīng)營管理成本較高;而低于贏冠口腔和家紅齒科，主要原因?yàn)楦鞴救藛T結(jié)構(gòu)、管理方式、管理效率、規(guī)模情況等不同。

暫且不論家鴻口腔管理費(fèi)用率低于兩家港股上市公司的合理性，而贏冠口腔和家紅齒科均為新三板上市公司，這兩家公司不論市場占有率，還是企業(yè)規(guī)模均不及家鴻口腔，而家鴻口腔的管理費(fèi)用率不僅低于行業(yè)龍頭公司，還低于規(guī)模比其小的公司，這顯然不合常理。

除此之外，家鴻口腔的研發(fā)費(fèi)用也存在異常之處。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其研發(fā)費(fèi)用分別為1293.32萬元、1497.39萬元、1375.46萬元、503.86萬元，其中主要由研發(fā)人員薪酬和研發(fā)材料消耗構(gòu)成。2017年至2019年，其研發(fā)人員職工薪酬分別為536.45萬元、656.44萬元、600.49萬元，而其研發(fā)人員在上述期間的人數(shù)分別為138人、139人、134人，推算出其研發(fā)人員平均年薪分別為3.89萬元、4.72萬元、4.48萬元。如此低的薪資水平似乎與研發(fā)人員所應(yīng)享受的薪資待遇不符。

現(xiàn)代牙科、佳兆業(yè)健康為港股上市公司，未披露研發(fā)人員薪酬信息，以新三板公司家紅齒科為例，2018年、2019年，其僅有2名技術(shù)人員，其研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬分別為99.05萬元、138.46萬元，研發(fā)人員人均年薪分別為49.53萬元、69.23萬元。對比來看，家鴻口腔研發(fā)人員工資可謂少得可憐，因此，對于研發(fā)人員工資異常低的原因則需要公司給出具體解釋。

附表 同行業(yè)可比公司管理費(fèi)用率對比情況