曹井雪

近期核心資產(chǎn)大幅回調(diào)、順周期品種繼續(xù)上漲，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)“急轉(zhuǎn)彎”，基金“抱團(tuán)”股受挫。本周，《紅周刊》記者專訪了方正富邦首席投資官崔建波，就當(dāng)下市場(chǎng)以及長(zhǎng)期投資的方向展開(kāi)探討。

他表示：“后疫情時(shí)代，隨著流動(dòng)性逐漸恢復(fù)正常，核心資產(chǎn)的估值空間會(huì)受到一定壓制。但是由于消費(fèi)升級(jí)、居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和投資環(huán)境改善，核心資產(chǎn)長(zhǎng)期投資邏輯未變，依舊是最好的投資品種?！?/p>

此外，他還看好出口鏈帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。雖然在國(guó)內(nèi)率先控制住疫情的前提下，產(chǎn)品出口情況向好。但是在海外廠商復(fù)工后，能否繼續(xù)保持海外市場(chǎng)市占率，才是決定出口鏈相關(guān)公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵。目前我國(guó)在新能源車(chē)以及高端制造等領(lǐng)域，出口優(yōu)勢(shì)明顯。

核心資產(chǎn)短期估值空間被壓縮長(zhǎng)期投資邏輯仍在強(qiáng)化

《紅周刊》：近期市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股大幅回調(diào)挫傷市場(chǎng)人氣，對(duì)于接下來(lái)的走勢(shì)，您作何預(yù)判？

崔建波：今年下半年，最晚第四季度，我判斷新冠疫情很有可能得到有效控制，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)生活大概率恢復(fù)正常。在這一預(yù)期下，全球貨幣政策也會(huì)逐漸回歸正常。近期，美國(guó)10年期國(guó)債利率已經(jīng)從0.6%上升到1.5%左右?；趯?duì)市場(chǎng)流動(dòng)性降低的預(yù)判，接下來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)有跡可尋：核心資產(chǎn)的估值空間可能會(huì)暫時(shí)被壓縮，股價(jià)波動(dòng)區(qū)間會(huì)收窄。但長(zhǎng)期看，核心資產(chǎn)的投資邏輯并未改變。

今年市場(chǎng)與2010年有一定相似性，當(dāng)時(shí)在2008-2009年4萬(wàn)億的財(cái)政拉動(dòng)后，市場(chǎng)也經(jīng)歷了先猛漲再企穩(wěn)的情況。而當(dāng)前市場(chǎng)還看不到大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此仍具備投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，順周期板塊會(huì)不會(huì)是確定性最高的一類(lèi)呢？

崔建波：從2020年三季度迄今，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的順周期行業(yè)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但是本輪順周期的行情主要由供給收縮所推動(dòng)，需求端實(shí)際并沒(méi)有明顯變化，所以并不存在長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)下，市場(chǎng)上許多觀點(diǎn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有非常樂(lè)觀的預(yù)期，尤其是對(duì)美國(guó)的基建和地產(chǎn)的需求。但是，美國(guó)將大力開(kāi)展基建的判斷，并沒(méi)有直接的依據(jù)來(lái)佐證;至于房地產(chǎn)，除非美國(guó)重新開(kāi)放全球移民，不然也很難有大的需求缺口。因此，經(jīng)濟(jì)還在緩慢恢復(fù)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的預(yù)期可能過(guò)度樂(lè)觀。

因此，對(duì)于全球性需求會(huì)拉動(dòng)大宗商品上漲的觀點(diǎn)，我持懷疑態(tài)度。而供給方面，隨著疫情抑制的大宗商品供給逐漸恢復(fù)正常，順周期的邏輯或許也將被顛覆。

《紅周刊》：那么，核心資產(chǎn)的投資邏輯是否被破壞，它的投資價(jià)值如何來(lái)看呢？

崔建波：核心資產(chǎn)長(zhǎng)期估值邏輯還在繼續(xù)強(qiáng)化中。首先，資本市場(chǎng)處在巨大變革中，治理環(huán)境發(fā)生大幅改善，只有經(jīng)營(yíng)好公司，才可以有長(zhǎng)足發(fā)展，而投資者是在分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，因此需要注重對(duì)公司基本面和長(zhǎng)期價(jià)值的研究。

其次，由于利率水平下降，居民資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移大勢(shì)所趨，所以核心資產(chǎn)的估值也被抬高。即使當(dāng)前利率環(huán)境有所改變，但長(zhǎng)期還是低利率的環(huán)境。由于稀缺性，未來(lái)還可能出現(xiàn)無(wú)限的資金追逐有限資產(chǎn)的情況，所以拉長(zhǎng)時(shí)間看，核心資產(chǎn)估值不會(huì)低。

此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于中低速的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和消費(fèi)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力，因此基建和房地產(chǎn)的重要性在減弱。如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱出現(xiàn)通脹，那么核心資產(chǎn)的上漲邏輯可能被打破。但是現(xiàn)階段，投資核心資產(chǎn)的邏輯仍在強(qiáng)化的過(guò)程中。對(duì)于考察期限需要拉長(zhǎng)，投資者要關(guān)注公司未來(lái)三年、五年甚至十年的成長(zhǎng)性。

“成癮性”的消費(fèi)都值得投資白酒依舊是一條好賽道

《紅周刊》：與國(guó)外消費(fèi)品相比，國(guó)內(nèi)消費(fèi)品是否具備投資優(yōu)勢(shì)？

崔建波：全球化背景下，內(nèi)地公司也會(huì)進(jìn)行國(guó)際化定價(jià)，通過(guò)對(duì)標(biāo)全球同類(lèi)公司的規(guī)模以及增長(zhǎng)情況，來(lái)判斷估值是否合理。我國(guó)消費(fèi)品最大的優(yōu)勢(shì)是依舊具備非常好的成長(zhǎng)性，每年盈利增速能在十個(gè)甚至二三十個(gè)百分點(diǎn)，而且未來(lái)還有繼續(xù)發(fā)展的空間，成長(zhǎng)性明顯優(yōu)于海外的可口可樂(lè)、雀巢等消費(fèi)品巨頭。

《紅周刊》：在消費(fèi)行業(yè)的細(xì)分賽道中，經(jīng)歷過(guò)這一輪股市的調(diào)整，您具體看好哪些細(xì)分賽道呢？

崔建波：我所理解的消費(fèi)是一個(gè)大的范疇，包括食品飲料、醫(yī)藥醫(yī)療甚至像美團(tuán)、順豐等具備消費(fèi)品屬性的互聯(lián)網(wǎng)公司。此外，疫情得到控制后，港股中博彩公司的相關(guān)業(yè)務(wù)也會(huì)逐漸恢復(fù)。歸納總結(jié)，“成癮性”的消費(fèi)都是值得投資的，包括白酒和電子煙等。以白酒為例，隨著居民消費(fèi)升級(jí)，白酒的品牌溢價(jià)也逐漸增高，但是行業(yè)成本低，投資產(chǎn)出比非常好。

《紅周刊》：但是也有觀點(diǎn)認(rèn)為，“白酒不是好賽道，但是茅臺(tái)是好公司”。您認(rèn)同這種觀點(diǎn)嗎？

崔建波：白酒是一條很好的賽道。雖然行業(yè)的產(chǎn)量沒(méi)有增加，但是價(jià)格卻一直在上漲，而且行業(yè)的盈利能力非常強(qiáng)。對(duì)比看，茅臺(tái)的凈利率能達(dá)到70%，而表現(xiàn)較好的制造業(yè)公司，凈利率僅能達(dá)到10%左右。

不過(guò)白酒市值水平太高的問(wèn)題值得警惕。目前行業(yè)的市值占全部A股8%，這一比較著實(shí)不低。此前上市銀行的市值在A股占比曾到過(guò)40%，但是美國(guó)這一比例只有10%，如今A股中銀行的比例也回到10%左右。我認(rèn)為單一行業(yè)的市值占比過(guò)高極不合理，未來(lái)大概率會(huì)出現(xiàn)回歸，而這種回歸可能是自身市值水平的下降，也可能是其他行業(yè)市值的提高。

《紅周刊》：后疫情時(shí)代還有哪些投資的亮點(diǎn)值得關(guān)注呢？

崔建波：出口鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。去年三季度開(kāi)始，出口鏈相關(guān)的機(jī)會(huì)受到關(guān)注。疫情剛爆發(fā)時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)期出口會(huì)受損，但是中國(guó)率先控制住疫情，在其他國(guó)家停工停產(chǎn)的情況下，中國(guó)的出口份額增速很快，從一個(gè)側(cè)面印證了我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的完整性和制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

出口鏈方面表現(xiàn)較為出色的行業(yè)，如工程機(jī)械、化工、家電等，在此前的出口占比較高。疫情結(jié)束后，它們能否保持住優(yōu)勢(shì)，并保持份額的持續(xù)增長(zhǎng)決定了長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。目前來(lái)看，制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)還是比較明顯的，從各方面已經(jīng)在侵蝕國(guó)際同行廠商的市場(chǎng)份額了。

《紅周刊》：當(dāng)前階段，哪類(lèi)公司是您不會(huì)去持有的呢？

崔建波：首先，重資產(chǎn)的公司我不看好，它們很難有好的成長(zhǎng)性。隨著技術(shù)的進(jìn)步，此前投入的資產(chǎn)無(wú)法跟隨新的技術(shù)創(chuàng)造價(jià)值，變成落后產(chǎn)能，從而被升級(jí)改造甚至被淘汰，公司的投入和產(chǎn)出的比率會(huì)下降，難以為投資者創(chuàng)造好的投資回報(bào)率。

其次是行業(yè)空間小的公司。如果某些行業(yè)一年的收入只有100億左右，按照周期最高點(diǎn)20%的利潤(rùn)率，每年凈利潤(rùn)最多只有20億。行業(yè)中相關(guān)公司的成長(zhǎng)空間，很容易碰到天花板，這類(lèi)公司股價(jià)再低我也不碰。只有市場(chǎng)容量大的行業(yè)，才算得上是好賽道。例如歐美傳統(tǒng)的煙草市場(chǎng)達(dá)到8000億美元容量，在電子煙替代傳統(tǒng)煙草的過(guò)程中，電子煙未來(lái)空間也可以期待。

所以，在我的投資框架中，絕對(duì)收益與低估值是截然不同的。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，消費(fèi)、科技、高端制造等已經(jīng)成為新一輪高速成長(zhǎng)的行業(yè)，只從低估值中去選擇標(biāo)的，獲利會(huì)很有限。

一些所謂低估值的傳統(tǒng)行業(yè)，它們的上漲是暫時(shí)的。例如水泥，本身的技術(shù)含量不高，也沒(méi)有形成壟斷，但是利潤(rùn)率卻很高，這是各家廠商“協(xié)同”的結(jié)果。各家廠商在控制產(chǎn)量的情況下，很容易把水泥價(jià)格保持在相對(duì)較高的位置。但是價(jià)格會(huì)向下游廠商傳導(dǎo)，一旦下游的利潤(rùn)空間被大幅壓縮，想一直保持高價(jià)很難。

絕對(duì)收益不等于低估值堅(jiān)持好賽道、好公司和合理的定價(jià)

《紅周刊》：您擔(dān)任基金經(jīng)理多年，請(qǐng)分享一下您的投資風(fēng)格和策略。

崔建波：我的投資風(fēng)格是追求絕對(duì)收益。我會(huì)盡量保持凈值穩(wěn)定，把凈值回撤控制好。具體說(shuō)來(lái)，我會(huì)自上而下進(jìn)行投資，在把握市場(chǎng)全貌的基礎(chǔ)上，對(duì)好賽道的好公司進(jìn)行合理估值。以核心資產(chǎn)投資為例，如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，核心資產(chǎn)的估值可能會(huì)落到一個(gè)相對(duì)低的位置，如果風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的，估值大概率也會(huì)在中樞位置。

《紅周刊》：面對(duì)核心資產(chǎn)估值區(qū)間可能收窄，您會(huì)如何踐行絕對(duì)收益策略？

崔建波：對(duì)于公司合理估值區(qū)間的研判，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好外，公司的成長(zhǎng)性尤為重要，只有投資有成長(zhǎng)性行業(yè)中的公司，才可能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。

成長(zhǎng)性行業(yè)的估值要比傳統(tǒng)行業(yè)高很多。這就需要在好行業(yè)中精選公司，如果二者都在快速成長(zhǎng)，那么盈利情況會(huì)在一定程度上消化估值。

當(dāng)前，估值下限的位置非常重要，這決定了好公司能否有一個(gè)合理的定價(jià)。例如茅臺(tái)，如果環(huán)境沒(méi)有特別大的變化，40倍是一個(gè)非常安全的估值下限。但對(duì)于這類(lèi)長(zhǎng)期看好的核心資產(chǎn)，即使估值沒(méi)有到合理區(qū)間的下限，在中位水平的情況下，我也會(huì)去建倉(cāng);但如果找不到既安全又有彈性的公司，我會(huì)選擇空倉(cāng)。

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