徐佳琪 上海大學(xué)

一、研究背景及意義

股指期貨是一種遠(yuǎn)期期貨合約，其標(biāo)的為股票現(xiàn)貨市場價(jià)格指數(shù)，股指期貨是為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的一種新途徑與新工具（高瑩，2019）。我國于2010 年4 月16 日推出股指期貨，但目前人們對股指期貨的推出仍存在不同的觀點(diǎn)，一部分人認(rèn)為股指期貨的“賣空機(jī)制”會(huì)被惡意做空的投資者所利用，從而加大股市波動(dòng)；另一部分人則認(rèn)為股指期貨有助于穩(wěn)定股市，因此對比分析股指期貨推出前后的股市數(shù)據(jù)具有一定的理論意義，可以為說明股指期貨能否減弱股票市場波動(dòng)、維護(hù)資本市場穩(wěn)定提供事實(shí)和理論依據(jù)。同時(shí)與國外成熟的股票市場相比，我國股票市場現(xiàn)存時(shí)間較短，仍存在信息不對稱、交易制度不健全等問題，且我國股市中散戶較多，極易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。因此考察股指期貨推出前后股市中羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱有一定的現(xiàn)實(shí)意義，可以量化投資者的心理因素，分析股指期貨能否穩(wěn)定投資者心態(tài)，從而有助于股市的穩(wěn)定。

二、股指期貨對我國股票市場羊群效應(yīng)影響分析

投資者在股市里盲目跟風(fēng)的行為在行為金融學(xué)中被稱為羊群行為，是投資者非理性行為的典型代表，具體是指投資者忽視自己掌握的一些有價(jià)值的信息，而跟隨市場中大多數(shù)人的決策方式進(jìn)行投資的行為（和占瓊，2019）。這種行為可能會(huì)導(dǎo)致股票市場異常波動(dòng)，擴(kuò)大市場風(fēng)險(xiǎn)，本部分通過羊群效應(yīng)的視角探究股指期貨的推出是否改善了我國股票市場上盲目跟風(fēng)的非理性行為。

（一）模型選擇

本文使用Chang 等研究者在CAPM 模型基礎(chǔ)上提出的采用橫截面絕對收益偏離作為指標(biāo)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的CCK 模型。定義個(gè)股收益率橫截面絕對偏離度CSAD 指標(biāo)，Rm,t為整個(gè)市場組合在t 時(shí)刻的收益率。

當(dāng)市場中存在羊群行為時(shí)，個(gè)股收益率與市場組合收益率的趨同會(huì)使CSAD 指標(biāo)或其增幅減小，即表現(xiàn)為β2系數(shù)為負(fù)，CSADt和Rm,t呈非線性遞減關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文以上交所及深交所發(fā)行的A 股為研究對象，樣本期間為2002 年1 月4 日至2019 年12 月31 日。其 中Rm,t使 用 考 慮 現(xiàn)金紅利再投資的市場回報(bào)率，CSADt為考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率使用等權(quán)平均法計(jì)算得到。為了防止異常數(shù)據(jù)導(dǎo)致回歸結(jié)果偏差，樣本數(shù)據(jù)剔除了ST 股，同時(shí)剔除了2015 年我國股災(zāi)期間，即2015 年6 月15 至2016 年1 月31 日的樣本數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，所有結(jié)果利用EXCEL 和R 處理得到。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.我國股票市場羊群效應(yīng)整體測度

根據(jù)日CSAD 值，初步判斷CSAD 序列不具有明顯的時(shí)間趨勢，對變量進(jìn)行序列平穩(wěn)性ADF 檢驗(yàn)，根據(jù)結(jié)果可知CSADt、|Rm,t|以及的P 值均小于5%顯著性水平，回歸變量的時(shí)間序列為平穩(wěn)序列。通過CSADt與|Rm,t|的散點(diǎn)圖可知，數(shù)值集中在CSAD與|Rm,t|均趨近于零的位置，兩者并不存在顯著的線性關(guān)系，隨著|Rm,t|的增大，CSAD隨之分散，說明在股票市場大幅漲跌時(shí)，個(gè)股收益率與市場組合收益率會(huì)趨同，我國A股市場可能存在羊群效應(yīng)。

使用模型對通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，最終得出回歸方程為：CSADt（上證）=0.0130+0.2182|Rm,t|-1.4407 以及CSADt（深證）=0.0136+0.2202|Rm,t|-1.4760。模型的各項(xiàng)系數(shù)均顯著，在回歸變量統(tǒng)計(jì)值中，t 檢驗(yàn)顯著，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，模型的回歸結(jié)果較理想。同時(shí)模型中市場組合收益率系數(shù)為正，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，可知2002 年至2019 年期間我國上證A 股及深證A 股市場均存在著顯著的羊群效應(yīng)。

2.股指期貨推出前后股市的羊群效應(yīng)測度

利用上述方法將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分段處理，分別研究股指期貨推出前與推出后羊群效應(yīng)情況，從而推斷股指期貨的推出是否可以抑制股票市場羊群行為，起到降低股市波動(dòng)、穩(wěn)定股票市場的作用。利用上文中對CSADt、及|Rm,t|三個(gè)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，直接對其建模，得到股指期貨推出前上證A股的回歸方程為CSADt=0.0130+0.2798|Rm,t|-2.4140，股指期貨推出后回歸方程為CSADt=0.0134+0.0879|Rm,t|+1.1586。股指期貨推出前模型中二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，股指期貨推出后模型中二次項(xiàng)系數(shù)為正，說明股指期貨推出后上證A 股市場不存在羊群效應(yīng)。同樣對深證A 股在股指期貨推出前后的羊群效應(yīng)進(jìn)行回歸建模，得到股指期貨推出前深證A股的回歸方程為CSADt=0.0134+0.2994|Rm,t|-2.5889，股指期貨推出后的回歸方程為CSADt=0.0141+0.0871|Rm,t|+0.7696。同樣，股指期貨推出后深證A 股市場不存在羊群效應(yīng)，說明股指期貨的推出在一定程度上削弱了股票市場中的羊群行為，起到了穩(wěn)定股票市場波動(dòng)的作用。

三、股指期貨對我國股票市場收益率波動(dòng)分析

股票市場收益率也是衡量股市發(fā)展情況的重要指標(biāo)之一，本部分利用股指期貨推出前后股票市場收益率數(shù)據(jù)建立GARCH 模型，研究股指期貨對股票市場波動(dòng)的影響。

（一）模型選擇

GARCH 模型通過在方差方程中加入自回歸滯后項(xiàng)，可以較好解決ARCH 模型需要估計(jì)的參數(shù)較多、精確程度不高的問題，常用的GARCH（1，1）表達(dá)式如下：

（二）數(shù)據(jù)選取

由于上證指數(shù)涵蓋范圍廣、包含板塊全面，因此利用上證指數(shù)收益率來代表股票市場發(fā)展?fàn)顩r，樣本期間為2002 年1 月4日至2019 年12 月31 日。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，所有結(jié)果利用EXCEL 和R 處理得到。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.我國股票市場收益率波動(dòng)分析

上證指數(shù)日收益率指標(biāo)用R 表示，將收益率換算為對數(shù)收益率，記為LR。LR 的ADF 統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)P 值0.6683 大于顯著性水平5%，所以接受原假設(shè)，上證指數(shù)收益率序列是一個(gè)不平穩(wěn)時(shí)間序列。對其進(jìn)行一階差分處理，使序列平穩(wěn)，經(jīng)過一階差分后的序列記為DLR。

由圖1 可知，DLR 序列的ACF 和PACF都逐漸趨于0，因此選擇ARMA 模型。使用R 軟件選擇最優(yōu)滯后階，發(fā)現(xiàn)ARMA（3，3）的AIC 值最小，建立ARMA（3，3）模型。根據(jù)回歸結(jié)果得：DLRt=0.6141DLRt-1-0.8146DLRt-2+0.3798DLRt-3+at-0.5952at-1+0.7834at-2-0.314at-3。接下來檢驗(yàn)殘差的ARCH效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)P 值＜2.2e-16，拒絕原假設(shè)，說明存在ARCH 效應(yīng)。

檢驗(yàn)殘差平方的ACF 及PACF 發(fā)現(xiàn)其值逐漸趨于0，因此建立ARMA（3，3）-GARCH（1，1）模型。但經(jīng)過R 軟件的計(jì)算，此模型AR（1）、AR（3）、MA（1）、MA（3）的系數(shù)均不顯著，因此考慮將模型簡化為ARMA（1，1）-GARCH（1，1）。根據(jù)回歸結(jié)果可建立模型：

圖1 DLR序列ACF和PACF

圖2 殘差平方ACF和PACF

對方程意義進(jìn)行檢驗(yàn)，GARCH 模型方差方程中ARCH 項(xiàng)和GARCH 項(xiàng)的系數(shù)之和小于1，滿足參數(shù)的約束條件，模型有意義，因此可以利用上述ARMA-GARCH 模型對股票收益率情況進(jìn)行分析。

2.股指期貨推出前后股票市場收益率波動(dòng)對比分析

為了對比分析股指期貨推出前后股票市場收益率波動(dòng)的變化，本部分嘗試在上述ARMA-GARCH 模型中引入虛擬變量D，通過觀察虛擬變量的系數(shù)來判斷股指期貨的推出對股票市場波動(dòng)具體所起到的作用。股指期貨推出前的數(shù)據(jù)用D=0 標(biāo)記，推出后數(shù)據(jù)用D=1 標(biāo)記，根據(jù)回歸結(jié)果可建立模型：

通過上述方程可以看出，ARCH 項(xiàng)和GARCH 項(xiàng)系數(shù)之和小于1，模型存在實(shí)證意義。同時(shí)方程中虛擬變量D 系數(shù)為負(fù)，且其通過了顯著性檢驗(yàn)，因此研究結(jié)果表明股指期貨的推出降低了股票市場收益率的波動(dòng)性，有利于股票市場的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

本文從羊群效應(yīng)和股市收益率波動(dòng)兩個(gè)角度研究股指期貨對股市波動(dòng)的影響。通過建立CCK 和含虛擬變量的GARCH 模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出降低了股票市場中的羊群效應(yīng)、減弱了股票市場中的收益率波動(dòng)，因此可以推斷股指期貨的推出的確可以降低股票市場的波動(dòng)，起到穩(wěn)定股市的作用。為了促進(jìn)股指期貨的良好發(fā)展，相關(guān)部門需加強(qiáng)對市場投資者尤其是中小投資者的宣傳教育，減少其在面對股票市場價(jià)格起伏時(shí)從眾行為的產(chǎn)生，同時(shí)也應(yīng)不斷發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高整體決策質(zhì)量，從而減弱羊群效應(yīng)，促進(jìn)股市健康穩(wěn)定發(fā)展。此外相關(guān)部門應(yīng)建立健全相關(guān)法律法規(guī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)股指期貨市場的動(dòng)態(tài)監(jiān)測，提高市場的透明度，使股指期貨充分發(fā)揮其價(jià)值。同時(shí)政府也應(yīng)鼓勵(lì)各市場機(jī)構(gòu)進(jìn)行創(chuàng)新，開發(fā)符合我國股指期貨市場的新產(chǎn)品，打造全面的金融風(fēng)險(xiǎn)管理平臺，促進(jìn)資本市場快速健康有序發(fā)展。